長(zhǎng)期債務(wù)

的企業(yè)定義為長(zhǎng)期債務(wù)水平高的企業(yè)。從資產(chǎn)負(fù)債率中剔除長(zhǎng)期債務(wù)水平形成短期債務(wù)水平（羅韻軒，2016）。一般認(rèn)為企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在40%—60%之間比較合適。2016—2020年我國(guó)開(kāi)展了第一輪去杠桿的宏觀調(diào)控并取得了良好成效，非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率維持在50%—63%之間（毛振華等，2021）。基于我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率偏高的背景，本文將短期債務(wù)水平超過(guò)40%的企業(yè)定義為短期債務(wù)水平高的企業(yè)。從表1可以看出，我國(guó)短期債務(wù)占比大的企業(yè)仍然比較多。從整體上來(lái)說(shuō)，

期債務(wù)融資和長(zhǎng)期債務(wù)融資的適度搭配能提升公司治理效果。短期債務(wù)融資體現(xiàn)在企業(yè)清算和約束管理者對(duì)自由現(xiàn)金流的隨意決定權(quán)方面，長(zhǎng)期債務(wù)融資體現(xiàn)為防止企業(yè)無(wú)效地?cái)U(kuò)張。由于具有較多成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司中“資產(chǎn)替代”“投資不足”或者“過(guò)度投資”的代理問(wèn)題比較嚴(yán)重，因而成長(zhǎng)性較高的公司傾向于采用更多的短期債務(wù)。我國(guó)大部分公司處于成長(zhǎng)階段，公司規(guī)模不斷擴(kuò)大，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)較多，但從法律體系和執(zhí)行效果看，對(duì)債權(quán)人保護(hù)不足，所有者和管理者侵占債權(quán)人利益的可能性較大。大股東惡意占用上市公

即短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)的比例。我國(guó)企業(yè)面臨嚴(yán)峻的長(zhǎng)期債務(wù)融資難問(wèn)題，即長(zhǎng)期債務(wù)占比遠(yuǎn)低于長(zhǎng)期資產(chǎn)占比。白云霞等（2016）對(duì)比了中美兩國(guó)企業(yè)的長(zhǎng)期貸款期限，發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期貸款的平均期限為2.16 年，約為美國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期貸款平均期限的一半（4.31 年）。Fan et al.（2012）比較了39 個(gè)國(guó)家的企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)占比在樣本國(guó)家最低。企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)占比過(guò)低容易產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和展期風(fēng)險(xiǎn)，成為債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源。企業(yè)應(yīng)當(dāng)如何選擇債務(wù)期限

元，下同），長(zhǎng)期債務(wù)8.17（單位億元，下同），總債務(wù)51.57（單位億元，下同），短期債務(wù)/總債務(wù)84.16%，長(zhǎng)期債務(wù)/總債務(wù)15.84%；2019年短期債務(wù)42.26，長(zhǎng)期債務(wù)9.10，總債務(wù)51.36，短期債務(wù)/總債務(wù)82.28%，長(zhǎng)期債務(wù)/總債務(wù)17.72%；2020年短期債務(wù)41.87，長(zhǎng)期債務(wù)4.24，總債務(wù)46.11，短期債務(wù)/總債務(wù)90.81%，長(zhǎng)期債務(wù)/總債務(wù)9.19%。以籌資資金的使用期限為標(biāo)準(zhǔn)可以將籌資方式分為短期籌資和長(zhǎng)期籌資。從

增資方式下的長(zhǎng)期債務(wù)年利息；Dp1，Dp2——兩種增資方式下的優(yōu)先股年股利；N1，N2——兩種增資方式下的普通股股數(shù)T ——所得稅稅率。教材在通過(guò)解上述方程求得EBIT值后，給出結(jié)論：當(dāng)息稅前利潤(rùn)大于每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，增加長(zhǎng)期債務(wù)的方案比增發(fā)普通股的方案有利；當(dāng)息稅前利潤(rùn)小于每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，增發(fā)普通股的方案比增加長(zhǎng)期債務(wù)的方案有利。對(duì)上述結(jié)論的理解比較困難。本文根據(jù)前述每股利潤(rùn)分析法核心在于‘比選出的最佳融資結(jié)構(gòu)方案就是使每股利潤(rùn)最大的方案’來(lái)推導(dǎo)出

流動(dòng)資產(chǎn)大于長(zhǎng)期債務(wù)，可用一部分非流動(dòng)資產(chǎn)來(lái)償還短期債務(wù)，短期償債能力也可保證。二、長(zhǎng)期償債能力分析（一）理論依據(jù)分析長(zhǎng)期償債能力是企業(yè)對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)償還的能力，長(zhǎng)期債務(wù)主要是企業(yè)為了廠房、機(jī)器設(shè)備等大型資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)與建設(shè)，以及技術(shù)研發(fā)等所進(jìn)行的借款，主要形成了企業(yè)固定資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)，這些資產(chǎn)的特點(diǎn)是周期長(zhǎng)，變現(xiàn)慢，其投資的收回會(huì)計(jì)處理上是在資產(chǎn)使用期內(nèi)以提折舊的方式從經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)中彌補(bǔ)，所以其償還方式主要有三種:一是從企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)中彌補(bǔ)，拿企業(yè)已實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)償還；二

展創(chuàng)新活動(dòng)，長(zhǎng)期債務(wù)融資作為外源融資方式的一種應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)考慮。許珊珊等認(rèn)為當(dāng)企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資面臨困境時(shí)，將不利于該企業(yè)專(zhuān)利的申請(qǐng)以及新產(chǎn)品的研發(fā)[1]。長(zhǎng)期債務(wù)融資很大程度上緩解了融資困境問(wèn)題，許敏研究發(fā)現(xiàn)若企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)融資行為受到約束，那么企業(yè)也不再有精力與資金投入到創(chuàng)新活動(dòng)上面[2]。國(guó)務(wù)院召開(kāi)的會(huì)議也不斷提出國(guó)家為企業(yè)提供的政策優(yōu)惠，旨在促進(jìn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)活力不斷提高，然而這些政策是否發(fā)揮到了最大作用？郭迎鋒等通過(guò)對(duì)中國(guó)全部A 股制造業(yè)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)政府對(duì)

投入，相較于長(zhǎng)期債務(wù)融資，企業(yè)更傾向于進(jìn)行股權(quán)融資。債權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響存在研究悖論。段海燕（2016）發(fā)現(xiàn)，高研發(fā)強(qiáng)度的企業(yè)其負(fù)債比例通常是偏低的，隨著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的提高，企業(yè)的研發(fā)投入反而減少。黃亞茹（2018）研究指出，債務(wù)融資會(huì)抑制R&D投資強(qiáng)度，債務(wù)融資雖然對(duì)企業(yè)開(kāi)發(fā)性的創(chuàng)新投資強(qiáng)度影響甚小，但是對(duì)探索式創(chuàng)新投資強(qiáng)度卻有顯著的抑制作用。于波和趙佳璐（2019）研究則發(fā)現(xiàn)，債權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效存在正向影響。長(zhǎng)期債務(wù)融資是外源融資的一種典

9.85%，長(zhǎng)期債務(wù)占負(fù)債總額的比重均值為50.15%，按照債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，長(zhǎng)期債務(wù)的比重較大，短期債務(wù)的比重相對(duì)較小，但是一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債比例近兩年較大。從債務(wù)的種類(lèi)來(lái)看，某港的債務(wù)融資方式還是以銀行借款為主，有較少比例的債券融資和融資租賃，長(zhǎng)期借款的比例要多于短期借款，說(shuō)明某港在銀行信貸上比較符合銀行的信貸標(biāo)準(zhǔn)，較容易取得長(zhǎng)期銀行信貸。長(zhǎng)、短期借款在公司治理中能發(fā)揮不同的作用，那么在某港中債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的治理作用是怎樣的呢？2.2.1 從債務(wù)期

，作為外部的長(zhǎng)期債務(wù)性融資將發(fā)生怎樣的變化？家族企業(yè)二代涉入的不同階段究竟會(huì)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)融資帶來(lái)怎樣的影響？家族企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的政治關(guān)聯(lián)將為其債務(wù)融資帶來(lái)怎樣的影響？這些都是家族企業(yè)代際傳承過(guò)程中值得探討的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。一、文獻(xiàn)回顧家族企業(yè)有家族和企業(yè)兩個(gè)子系統(tǒng)，因而使得本質(zhì)上不同于一般企業(yè)，家族企業(yè)在其特有的家族管理機(jī)制的影響下，其融資行為無(wú)法完全由一般的主流融資理論解釋。另外，在我國(guó)上市家族企業(yè)中，家族權(quán)威對(duì)企業(yè)的融資行為有很大程度的決定作用。周志強(qiáng)等（2

美元用于到期長(zhǎng)期債務(wù)再融資，占比達(dá)到70%；估計(jì)凈借款需求為2.3萬(wàn)億美元，相當(dāng)于有評(píng)級(jí)的主權(quán)國(guó)家GDP的2.6%。眾多借款“大戶(hù)”中，美國(guó)就是一個(gè)。然而隨著借債成本的上升，這些長(zhǎng)期債務(wù)將成為沉重的負(fù)擔(dān)。關(guān)鍵詞：中國(guó)經(jīng)濟(jì)2月財(cái)新制造業(yè)PMI49.9，高于預(yù)期的48.5，較前值上升1.6個(gè)百分點(diǎn)，但仍略低于榮枯線(xiàn)。分項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，產(chǎn)出與新訂單總量皆出現(xiàn)輕微擴(kuò)張，但出口銷(xiāo)售則重現(xiàn)收縮。鐘正生評(píng)論稱(chēng)，2月制造業(yè)景氣度或在基建的帶動(dòng)下出現(xiàn)了明顯修復(fù)，工業(yè)品價(jià)格受需求

0年）;3、長(zhǎng)期債務(wù)周期（通常為50-75年）。這些因素還會(huì)對(duì)地緣政治帶來(lái)影響，既包括對(duì)一個(gè)國(guó)家內(nèi)部的影響，也包括對(duì)不同國(guó)家之間的影響，而它們反過(guò)來(lái)又會(huì)影響市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)狀況。生產(chǎn)力增長(zhǎng)從長(zhǎng)期來(lái)看是這三大因素中最重要的，不過(guò)短期來(lái)看重要性則沒(méi)有那么高，這是因?yàn)樗亩唐诓▌?dòng)太小。生產(chǎn)力會(huì)隨著時(shí)間的推移而提高，這是因?yàn)槿藗冊(cè)诓粩鄬W(xué)習(xí)，效率在提高，因此每小時(shí)工作產(chǎn)出在提高。對(duì)于一個(gè)國(guó)家來(lái)說(shuō)，生產(chǎn)力增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素既來(lái)自于競(jìng)爭(zhēng)力，也來(lái)自于文化因素。競(jìng)爭(zhēng)力基本來(lái)自于一個(gè)國(guó)

能尚未完善，長(zhǎng)期債務(wù)資本回收的周期長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)加大，銀行也偏向于短期借款，長(zhǎng)期借款較多出現(xiàn)于管制行業(yè)中。企業(yè)融資引起股東和債權(quán)人之間的沖突，進(jìn)而產(chǎn)生股權(quán)融資的代理成本和負(fù)債融資的代理成本，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)也就是在這兩種代理成本中進(jìn)行權(quán)衡。Jensen認(rèn)為短期債務(wù)易出現(xiàn)于過(guò)度投資的企業(yè)中，通過(guò)損害股東利益以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模；Smith(1986)的觀點(diǎn)為，處于管制行業(yè)中的企業(yè)，其決策受到限制，長(zhǎng)期債務(wù)帶來(lái)的不良后果減少，因此擁有較多的長(zhǎng)期債務(wù)。債務(wù)發(fā)行所產(chǎn)生的交易成本也

立醫(yī)院現(xiàn)階段長(zhǎng)期債務(wù)情況，確保公立醫(yī)院的可持續(xù)發(fā)展，G省衛(wèi)生主管部門(mén)開(kāi)展縣級(jí)以上公立醫(yī)院長(zhǎng)期負(fù)債情況專(zhuān)題調(diào)研，調(diào)查對(duì)象包括G省省直醫(yī)院10家、各設(shè)區(qū)市所轄縣級(jí)以上公立醫(yī)院230家。抽取樣本地區(qū)，現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研了G省縣級(jí)以上公立醫(yī)院長(zhǎng)期債務(wù)的現(xiàn)狀。筆者有幸受邀參與了此次過(guò)公立醫(yī)院長(zhǎng)期債務(wù)的調(diào)研，受益匪淺，現(xiàn)將調(diào)研結(jié)果與大家共同探討，愿為公立醫(yī)院負(fù)債的防范與改善，提出一點(diǎn)淺見(jiàn)。2017年末，G省共有 282家公立醫(yī)院，各級(jí)公立醫(yī)院的長(zhǎng)期負(fù)債總額為115.39億元，其

用顯著，并且長(zhǎng)期債務(wù)比率越大，企業(yè)更傾向于發(fā)生投資不足。同時(shí)根據(jù)代理成本理論分析，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率具有一定影響，一方面，Myers（1977）指出，短期債務(wù)可以降低企業(yè)投資不足，而長(zhǎng)期債務(wù)可能給企業(yè)帶來(lái)投資不足問(wèn)題；另一方面，由于短期債務(wù)的較大還本付息壓力，會(huì)阻止企業(yè)將資金投入到不必要的項(xiàng)目中，減少企業(yè)的過(guò)度投資行為（Jensen,1986），進(jìn)而改善企業(yè)非效率投資。本文將兩個(gè)重要的變量結(jié)合起來(lái)，考察投資者情緒對(duì)投資效率的影響過(guò)程中，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)所發(fā)

在一年以上的長(zhǎng)期債務(wù)，另一類(lèi)是償還期在一年以下的短期債務(wù)。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)即為長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)在公司整體債務(wù)中的比例。本文債務(wù)期限結(jié)構(gòu)指長(zhǎng)期債務(wù)在公司總體債務(wù)中的比例，所占比例增加時(shí)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)隨之提高。我國(guó)使用比較廣泛的長(zhǎng)期債務(wù)主要是兩類(lèi)，分別是長(zhǎng)期借款和債券，而使用比較廣泛的兩類(lèi)短期債務(wù)分別是商業(yè)信用和短期借款。長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)在公司治理中發(fā)揮作用的機(jī)制不同，對(duì)公司價(jià)值的產(chǎn)生影響亦不盡相同。合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，將公司的負(fù)債期限和資產(chǎn)相匹配，從而避免破

債務(wù)則相反；長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)公司績(jī)效有負(fù)向影響，短期債務(wù)對(duì)公司績(jī)效有正向影響，但兩者均有助于降低代理成本；隨著股權(quán)集中度水平的上升，關(guān)系型債務(wù)的治理效果增強(qiáng)，交易型債務(wù)對(duì)公司績(jī)效的負(fù)向影響減弱，長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)向影響減弱，短期債務(wù)對(duì)公司績(jī)效的正向影響減弱，對(duì)代理成本的負(fù)向影響增強(qiáng)。異質(zhì)性；債務(wù)契約；治理效應(yīng)；股權(quán)集中度一、引 言債務(wù)契約是一種法律合同，對(duì)公司而言，不同債務(wù)契約代表著不同的融資方式與融資結(jié)構(gòu)。同時(shí)，契約關(guān)系中的債權(quán)人為確保投資安全，通常會(huì)

個(gè)周期；3）長(zhǎng)期債務(wù)周期，每50年至75年為一個(gè)周期。大多數(shù)人未能充分理解長(zhǎng)期債務(wù)周期，因?yàn)樵撝芷诔霈F(xiàn)得很不頻繁。但長(zhǎng)期債務(wù)周期是當(dāng)前現(xiàn)狀背后最重要的力量。其次，市場(chǎng)朝三個(gè)均衡點(diǎn)移動(dòng)：1）債務(wù)增長(zhǎng)必須與用于支付債務(wù)利息的收入增長(zhǎng)保持一致；2）經(jīng)濟(jì)開(kāi)工率和通脹率不能長(zhǎng)時(shí)間太長(zhǎng)或太低；3）股票的預(yù)期回報(bào)率必須高于債券，而債券的預(yù)期回報(bào)率必須高于現(xiàn)金，存在適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。沒(méi)有這樣的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，資本的傳導(dǎo)機(jī)制就不會(huì)發(fā)揮作用，經(jīng)濟(jì)就將停滯不前。未來(lái)幾年，資本市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)

兩權(quán)分離度和長(zhǎng)期債務(wù)占比之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，并且企業(yè)可以利用終極控制人來(lái)擴(kuò)大長(zhǎng)期債務(wù)的占比，將它們之間的負(fù)相關(guān)作用擴(kuò)大化；股權(quán)制衡和長(zhǎng)期債務(wù)占比以及非優(yōu)先債務(wù)占比之間呈現(xiàn)為正相關(guān)，另外，還能夠降低兩權(quán)分離和長(zhǎng)期債務(wù)占比以及非優(yōu)先債務(wù)占比之間的聯(lián)系度。終極控制人債務(wù)結(jié)構(gòu)股權(quán)制衡一、引言當(dāng)前很多企業(yè)都存在所有權(quán)高度集中這一問(wèn)題，因此很多學(xué)者開(kāi)始對(duì)企業(yè)的終極控制人展開(kāi)研究?，F(xiàn)如今已有的研究主要集中在終極控制人與企業(yè)價(jià)值和決策之間的關(guān)系。根據(jù)已有的研究和實(shí)例發(fā)現(xiàn)：若終

債券融資包含長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)融資兩種方式，當(dāng)前我國(guó)上市公司選擇債務(wù)融資的方式時(shí)，由于缺乏理論指導(dǎo)，完全憑借管理者的主觀判斷，最終造成公司的債務(wù)融資決策不科學(xué)，使企業(yè)利益受損，不利于企業(yè)的發(fā)展。針對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素，國(guó)內(nèi)外學(xué)者分別從四種理論的角度進(jìn)行了探討。首先，從代理成本理論的角度，Jensen(1986)的研究發(fā)現(xiàn)公司通過(guò)運(yùn)用短期債務(wù)籌資，可以使公司的自由現(xiàn)金流量經(jīng)常性的出現(xiàn)下降，最終使企業(yè)現(xiàn)金流量不定期下降，增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[1]。其次，從信號(hào)

開(kāi)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期債務(wù)，這個(gè)過(guò)程即為量化寬松。買(mǎi)入長(zhǎng)期債務(wù)的過(guò)程可以推高債券價(jià)格，壓低債券收益率。量化寬松持續(xù)一段時(shí)間后，外國(guó)央行或其他大量持有債券的機(jī)構(gòu)，就會(huì)大規(guī)模拋售債券，這個(gè)過(guò)程謂之量化緊縮。量化緊縮的到來(lái)，會(huì)讓貨幣政策在更長(zhǎng)的一段時(shí)間里遭遇不利形勢(shì)。當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在能用來(lái)對(duì)抗國(guó)際量化緊縮的唯一工具，就是在國(guó)內(nèi)推行新一輪量化寬松。這意味著，美聯(lián)儲(chǔ)不僅要擱置讓資產(chǎn)負(fù)債表瘦身的計(jì)劃，而且還要推出第四輪量化寬松，看到其資產(chǎn)負(fù)債表膨脹到10萬(wàn)億美元。不過(guò)，這些

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期債務(wù)的平均值呈現(xiàn)小幅的上升趨勢(shì)，但均低于22%，說(shuō)明我國(guó)上市公司的債務(wù)主要以短期債務(wù)為主。Demirguc-Kunt and Maksimovic（1999）認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家的公司具有相對(duì)少的長(zhǎng)期債務(wù)，而發(fā)達(dá)國(guó)家長(zhǎng)期債務(wù)比率的中值是0.55，說(shuō)明我國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理。大部分企業(yè)采取增加短期債務(wù)來(lái)達(dá)到對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)的替代，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資金緊張，可能還會(huì)使得企業(yè)面臨無(wú)力償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素就顯得尤為重要。債務(wù)期限

務(wù)融資決策中長(zhǎng)期債務(wù)與短期債務(wù)的選擇。很多研究者 (Barnea et al.，1980［2］;Jun and Jen，2003［3］等)都指出，長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)在資本成本、財(cái)務(wù)壓力、融資便利性、解決代理問(wèn)題的能力等方面存在不同。在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇方面，研究者們基于信息不對(duì)稱(chēng)、代理成本等影響因素，形成了代理成本理論、信息不對(duì)稱(chēng)假說(shuō)、稅收假說(shuō)和期限匹配理論。在理論研究的基礎(chǔ)上，20世紀(jì)90年代中期開(kāi)始出現(xiàn)有關(guān)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究，并逐漸成為熱點(diǎn)

業(yè)擁有過(guò)多的長(zhǎng)期債務(wù)時(shí)，債權(quán)人有可能會(huì)獲取新投資項(xiàng)目的大部分收益，影響股東獲取正常收益，引起了股東與債權(quán)人之間的沖突。在這種情況下，股東有可能會(huì)放棄那些即使凈現(xiàn)值大于0的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足的問(wèn)題發(fā)生。為了緩和這種投資不足的問(wèn)題，Myers提出，在債務(wù)總水平不變的條件下，可以提高短期債務(wù)的比例。因?yàn)槎唐趥鶆?wù)的存在不會(huì)影響股東從新投資中獲取的收益，避免了債權(quán)人和股東對(duì)新項(xiàng)目收益的分享。因此，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的存在可以減少企業(yè)的投資不足問(wèn)題。然而，Diamond

本。這反映在長(zhǎng)期債務(wù)成本的上升。一種解決方案是增加公司的短期貸款。根據(jù)Myers（1977）的觀點(diǎn)，債務(wù)和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)是負(fù)相關(guān)的。同時(shí)，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)外部人很難評(píng)估，從而造成更加嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)。這意味著發(fā)展機(jī)會(huì)和杠桿水平是負(fù)相關(guān)的。（三）盈利性一方面，由于三方面主要因素，盈利對(duì)杠桿正向影響（Bonfim and Ant?o，2012）。首先，盈利增加破產(chǎn)成本和降低公司較高的債務(wù)水平。其次，如DeAngelo和 Masulis（1980）［14］所說(shuō)，更高收益公司比

構(gòu)是指公司的長(zhǎng)期債務(wù)、短期債務(wù)等不同期限的債務(wù)組合。實(shí)踐已證明債務(wù)融資在我國(guó)上市公司的全部資金來(lái)源中占有舉足輕重的地位，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值具有重要的影響。實(shí)際上，不同期限的債務(wù)，在企業(yè)破產(chǎn)、解散時(shí)其償還順序是不同的，給公司帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也是不同的。從上個(gè)世紀(jì)70年代后期起，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)這一公司融資選擇細(xì)節(jié)引起學(xué)者們的關(guān)注，之后，公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)逐漸成為公司金融研究中一個(gè)積極的主題。債務(wù)期限的長(zhǎng)短會(huì)影響公司的人力資本破產(chǎn)成本，本文以債務(wù)期限結(jié)構(gòu)為權(quán)衡指標(biāo)，

市公司獲得的長(zhǎng)期債務(wù)融資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。譚躍等(2011)[5]研究發(fā)現(xiàn)：隨著金融發(fā)展水平的提高，規(guī)模越大的上市公司其債務(wù)融資所占的比例越大。腐敗和尋租加大了經(jīng)濟(jì)成本，阻礙了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后的國(guó)家，這種現(xiàn)象更為嚴(yán)重。大量的國(guó)內(nèi)外學(xué)者開(kāi)始關(guān)注銀企關(guān)系對(duì)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響。Sapienza(2003)[6]分析了不同國(guó)家、同一國(guó)家不同地區(qū)的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)：銀企關(guān)系使企業(yè)獲得價(jià)格低廉的貸款。Johnson and Mitton(2003)[7]研究發(fā)現(xiàn)，如果銀

業(yè)有著更多的長(zhǎng)期債務(wù)，政府對(duì)行業(yè)的補(bǔ)貼和長(zhǎng)期債務(wù)的使用呈正相關(guān)關(guān)系。Giannetti（2003）研究發(fā)現(xiàn)如果法律不能充分保證債權(quán)人的權(quán)利，債權(quán)人會(huì)通過(guò)短期借款來(lái)控制企業(yè)的機(jī)會(huì)主義行為。孫錚、劉鳳委和李增泉（2005）發(fā)現(xiàn)公司債務(wù)期限和市場(chǎng)化程度負(fù)相關(guān)，政府干預(yù)程度越高的地區(qū)，公司的債務(wù)期限越長(zhǎng)。Kai Li etal.（2007）發(fā)現(xiàn)制度發(fā)展水平越高的地區(qū)，公司的債務(wù)期限水平越低。肖作平（2007）發(fā)現(xiàn)制度環(huán)境是影響公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的重要因素，不同地

結(jié)構(gòu)問(wèn)題，即長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)的選擇問(wèn)題，也得到了眾多學(xué)者的關(guān)注。在理想環(huán)境下，企業(yè)可以根據(jù)自己的需要不斷調(diào)整長(zhǎng)期債務(wù)與短期債務(wù)的比例，以達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。但在中國(guó)，以銀行為主導(dǎo)的金融體系、不發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)以及利率的非市場(chǎng)化阻礙了企業(yè)獲得長(zhǎng)期債務(wù)。除了制度背景，公司特征、治理結(jié)構(gòu)、所屬行業(yè)等也是影響中國(guó)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素。有關(guān)影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)因素的實(shí)證研究始于20世紀(jì)90年代中期，并逐漸成為國(guó)際公司金融研究的熱點(diǎn)。為了理解真實(shí)世界中的公司債務(wù)期限

償還。而對(duì)于長(zhǎng)期債務(wù)來(lái)說(shuō)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越低，所有者權(quán)益比率越高，則企業(yè)長(zhǎng)期償債能力越強(qiáng)，企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)就越有保障。相對(duì)于長(zhǎng)期償債能力而言，短期償債能力往往對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的威脅性更大、更直接，也更能體現(xiàn)企業(yè)資金籌集及運(yùn)作能力，對(duì)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)有著十分重要的影響。二、從利潤(rùn)表看債務(wù)的保障性眾所周知，企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的目的是盈利，而盈利金額的大小及盈利質(zhì)量的高低，不僅是評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)程度的重要依據(jù)，也是衡量企業(yè)償債能力的重要指標(biāo)。企業(yè)債務(wù)的保障性對(duì)企業(yè)的償

業(yè)擁有較多的長(zhǎng)期債務(wù)，則當(dāng)其未來(lái)的投資機(jī)會(huì)較多時(shí)，債權(quán)人有可能分享項(xiàng)目投資帶來(lái)的大部分收益，以致股東只能獲得很低的收益。此時(shí)，盡管項(xiàng)目能夠帶來(lái)正的凈現(xiàn)值，股東仍將放棄投資，產(chǎn)生投資不足。為了避免這種現(xiàn)象出現(xiàn)，企業(yè)應(yīng)盡可能借入短期資金，從而當(dāng)投資機(jī)會(huì)到來(lái)時(shí)，企業(yè)不會(huì)因?yàn)樯形吹狡诘?span id="j5i0abt0b" class="hl">長(zhǎng)期債務(wù)較多而放棄具有投資價(jià)值（即凈現(xiàn)值為正）的項(xiàng)目。總之，在Myers看來(lái)，短期債務(wù)可以避免企業(yè)投資不足，而長(zhǎng)期債務(wù)有可能導(dǎo)致企業(yè)投資不足。與Myers的看法不同，Jensen認(rèn)為

假設(shè)。相對(duì)于長(zhǎng)期債務(wù)融資,短期債務(wù)融資能夠讓銀行及時(shí)、經(jīng)常地獲得有關(guān)貸款企業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)方面的信息,從而有利于銀行對(duì)企業(yè)進(jìn)行更加緊密的監(jiān)督與控制;當(dāng)企業(yè)面臨破產(chǎn)時(shí),短期債務(wù)融資也更有利于銀行收回資金。因此,在法律體系不完善的情況下,銀行較少為企業(yè)提供長(zhǎng)期債務(wù)融資[6]。隨著法律體系的不斷完善,當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)違約時(shí),企業(yè)控制權(quán)向銀行的轉(zhuǎn)移,使得銀行擁有更大的談判力來(lái)要求貸款企業(yè)償還資金,由此減少了銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn),事后合約執(zhí)行成本的降低有助于銀行向企業(yè)提供更多的