為何經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁 股市卻在下跌

2018年以來(lái)，盡管全球經(jīng)濟(jì)基本面并未明顯惡化，但是市場(chǎng)波動(dòng)卻異常劇烈，大量資產(chǎn)價(jià)格相較于2018年初也大幅下跌。為何會(huì)出現(xiàn)這種情況？全球最大對(duì)沖基金——橋水基金創(chuàng)始人達(dá)利歐從債務(wù)周期的角度，在剖析經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)運(yùn)作的基本規(guī)律后，給出了答案。

最近很多人來(lái)問(wèn)我，市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)到底怎么了？

在我看來(lái)，世界上的一切都是在因果關(guān)系驅(qū)動(dòng)下，像機(jī)器一樣運(yùn)轉(zhuǎn)。為了理解其中的奧秘，必須掌握好的思維模型，探索這些機(jī)器的運(yùn)轉(zhuǎn)模式，并利用合適的原則去加以處理，這是至關(guān)重要的。

所以，在我看來(lái)，市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)就像機(jī)器那樣運(yùn)轉(zhuǎn)，其中存在著基本的因果關(guān)系（包括人性），這些因果關(guān)系的相互交織，驅(qū)動(dòng)著市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。而經(jīng)濟(jì)本身則是由市場(chǎng)構(gòu)成，因此要理解經(jīng)濟(jì)如何運(yùn)行，就要理解市場(chǎng)是怎么運(yùn)作的。

市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)機(jī)器是如何運(yùn)作的

從最大層面來(lái)看，有三大因素會(huì)隨著時(shí)間的推移而相互交織著驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)狀況的演變：1、生產(chǎn)力增長(zhǎng);2、短期債務(wù)周期（通常為5-10年）;3、長(zhǎng)期債務(wù)周期（通常為50-75年）。這些因素還會(huì)對(duì)地緣政治帶來(lái)影響，既包括對(duì)一個(gè)國(guó)家內(nèi)部的影響，也包括對(duì)不同國(guó)家之間的影響，而它們反過(guò)來(lái)又會(huì)影響市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)狀況。

生產(chǎn)力增長(zhǎng)從長(zhǎng)期來(lái)看是這三大因素中最重要的，不過(guò)短期來(lái)看重要性則沒(méi)有那么高，這是因?yàn)樗亩唐诓▌?dòng)太小。

生產(chǎn)力會(huì)隨著時(shí)間的推移而提高，這是因?yàn)槿藗冊(cè)诓粩鄬W(xué)習(xí)，效率在提高，因此每小時(shí)工作產(chǎn)出在提高。對(duì)于一個(gè)國(guó)家來(lái)說(shuō)，生產(chǎn)力增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素既來(lái)自于競(jìng)爭(zhēng)力，也來(lái)自于文化因素。

競(jìng)爭(zhēng)力基本來(lái)自于一個(gè)國(guó)家所能提供的相對(duì)價(jià)值，其中最重要的是人的價(jià)值。文化（價(jià)值觀和行為方式）也非常重要，這是因?yàn)樗鼤?huì)影響人們對(duì)工作的決策、儲(chǔ)蓄率、腐敗程度、可靠程度等，而這些又對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速起決定作用，或者與未來(lái)增速有很高的相關(guān)性。

這些因素疊加會(huì)影響以下這些要素的質(zhì)量：1、人（通過(guò)教育體系以及家庭觀念受到影響）;2、基礎(chǔ)設(shè)施;3、法制：4、市場(chǎng)體系。所有這些都是未來(lái)多年經(jīng)濟(jì)增速的決定因素，或者與經(jīng)濟(jì)增速高度相關(guān)。

至于近期到底發(fā)生了什么？從這一點(diǎn)來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家生產(chǎn)力的增長(zhǎng)已經(jīng)相對(duì)緩慢，生產(chǎn)力的提升更加集中于在總?cè)丝谥姓急雀〉囊徊糠秩?，以及在不需要工人的自?dòng)化領(lǐng)域。這些變化顯著影響了勞動(dòng)力市場(chǎng)，進(jìn)一步擴(kuò)大了富人和窮人之間的差距，也提升了公司利潤(rùn)率。

信貸/債務(wù)周期則會(huì)沿著生產(chǎn)力提升趨勢(shì)而制造波動(dòng)。它的運(yùn)作原理是，增加信貸就意味著給人們提供購(gòu)買(mǎi)力，這會(huì)刺激在商品、服務(wù)以及投資資產(chǎn)上的支出，而這反過(guò)來(lái)又會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增強(qiáng)，以及這些要素價(jià)格走高。

在提供信貸的同時(shí)，也創(chuàng)造了債務(wù)，隨之而來(lái)的是償債負(fù)擔(dān)。而償債負(fù)擔(dān)則會(huì)拖累人們?cè)谏唐?、服?wù)以及投資資產(chǎn)上的支出，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)走弱，以及這些要素價(jià)格的下跌。

因此，信貸/債務(wù)在最開(kāi)始能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是最后卻會(huì)對(duì)增長(zhǎng)構(gòu)成壓制。央行則又會(huì)在經(jīng)濟(jì)有很大閑置空間但是增速緩慢時(shí)“踩油門(mén)”提供信貸，而在經(jīng)濟(jì)閑置空間較小且快速增長(zhǎng)時(shí)“踩剎車(chē)”限制信貸。

正是由于這些原因，信貸/債務(wù)對(duì)需求、產(chǎn)出，以及商品、服務(wù)和投資資產(chǎn)價(jià)格的影響，都是周期性的，這也解釋了為何生產(chǎn)力上升趨勢(shì)中會(huì)出現(xiàn)信貸/債務(wù)的周期波動(dòng)。

一般而言，這些周期會(huì)以?xún)煞N形式出現(xiàn)：短期債務(wù)周期，以及長(zhǎng)期債務(wù)周期。

更高利率意味著股票和其他資產(chǎn)價(jià)格更低

短期債務(wù)周期一般持續(xù)5-10年，具體要看經(jīng)濟(jì)從存在很大閑置空間到?jīng)]有多少閑置空間可以利用這個(gè)過(guò)程的轉(zhuǎn)變需要花費(fèi)的時(shí)間，而這個(gè)轉(zhuǎn)變則又要依賴(lài)于最初的閑置空間有多大，以及需求的增長(zhǎng)有多快。

對(duì)于我們目前所處的周期而言，擴(kuò)張已經(jīng)持續(xù)了很久，這是因?yàn)樗鸩接诒粔褐茋?yán)重的水平（因?yàn)?008年下滑之深），而需求的增長(zhǎng)則相對(duì)緩慢（因?yàn)閭鶆?wù)危機(jī)余威陰影的影響，貧富差距擴(kuò)大，富人花錢(qián)的傾向比窮人更低，以及其他一些結(jié)構(gòu)性因素）。

在周期的早期，當(dāng)經(jīng)濟(jì)閑置空間減少，以及信貸支撐的支出增速比產(chǎn)能增速快時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致價(jià)格上行，直到支出的增速因央行收緊信貸而受到抑制為止，那時(shí)就是“周期尾聲”的末端（我們現(xiàn)在就處在這里）。

到那時(shí)，需求很強(qiáng)勁，產(chǎn)能受限，公司利潤(rùn)增長(zhǎng)強(qiáng)勁。同樣，人們對(duì)信貸的需求強(qiáng)勁，價(jià)格和通脹在上揚(yáng)，最終央行會(huì)收緊貨幣政策，對(duì)增長(zhǎng)和通脹踩下“剎車(chē)”，導(dǎo)致股票和其他資產(chǎn)價(jià)格下跌。

股票和其他資產(chǎn)的價(jià)格之所以下跌，是因?yàn)樗型顿Y資產(chǎn)的定價(jià)都是基于未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)，而計(jì)算當(dāng)前價(jià)格的折現(xiàn)率就是利率，因此更高的利率就意味著這些資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格要更低。此外，貨幣政策收緊也會(huì)導(dǎo)致公司未來(lái)盈利增速放緩，這也會(huì)導(dǎo)致絕大多數(shù)資產(chǎn)價(jià)值降低。

正是由于這些原因，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁的同時(shí)出現(xiàn)股票和其他資產(chǎn)價(jià)格下跌，就是正常現(xiàn)象。而人們通常會(huì)覺(jué)得這種情況難以理解，為什么經(jīng)濟(jì)很好、公司盈利增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但是股票卻在下跌。

更值得一提的是，在我們所處周期的擴(kuò)張階段，央行創(chuàng)造了極低利率的環(huán)境，這刺激了公司借錢(qián)購(gòu)買(mǎi)自己的股票以及其他公司的股票，從而導(dǎo)致股價(jià)上漲，也導(dǎo)致公司資產(chǎn)負(fù)債表中債務(wù)規(guī)模更大。

此外，美國(guó)公司稅率下調(diào)更進(jìn)一步刺激了股價(jià)的上漲，也導(dǎo)致預(yù)算赤字?jǐn)U大，而后者則又要求美國(guó)財(cái)政部進(jìn)一步借錢(qián)。除了維持極低的利率之外，各國(guó)央行還大量印錢(qián)、大量購(gòu)債，給予市場(chǎng)支持。

這些就是對(duì)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的一次性刺激——起初是通過(guò)低利率以及央行購(gòu)債進(jìn)行，最近則是以降低公司稅率的形式（這里指的是美國(guó)）出現(xiàn)。這些刺激出現(xiàn)的時(shí)間點(diǎn)，恰逢當(dāng)前這一短期債務(wù)周期的尾聲，此時(shí)產(chǎn)能受到限制，而刺激的結(jié)果反過(guò)來(lái)又導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)提高利率。

除此之外，這些因素也在導(dǎo)致利率走高：1、美聯(lián)儲(chǔ)拋售此前通過(guò)量化寬松（ OE）買(mǎi)入的債券：2、公司的大量借貸。

因此，我們正在目睹這種典型的周期尾聲的情況：公司利潤(rùn)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但同時(shí)股票價(jià)格卻因?yàn)榻鹑谑湛s而下跌。這時(shí)，系統(tǒng)中的“裂縫”開(kāi)始出現(xiàn)，絕大多數(shù)人從未預(yù)料到要發(fā)生的事情也開(kāi)始發(fā)生。

通常而言，在短期債務(wù)周期的這一階段（我們目前所處的位置），最熱門(mén)股票以及在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁時(shí)那些類(lèi)似股票的資產(chǎn)（比如私募股權(quán)以及房地產(chǎn)）價(jià)格就會(huì)下跌，公司信貸利差會(huì)走闊，信貸風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始上升。這通常會(huì)出現(xiàn)在債務(wù)增長(zhǎng)最多的領(lǐng)域，尤其是可能發(fā)生在基本未受監(jiān)管的影子銀行體系（比如非銀行貸款體系）。

在上一周期，這種情況發(fā)生在抵押貸款市場(chǎng)。在這一周期，會(huì)是公司和政府債務(wù)市場(chǎng)。

當(dāng)“裂縫”開(kāi)始出現(xiàn)時(shí)，不僅人們能夠預(yù)料到的問(wèn)題會(huì)出現(xiàn)，那些人們預(yù)料不到的問(wèn)題也會(huì)出現(xiàn)，因此快速識(shí)別問(wèn)題并領(lǐng)先一步尤其重要。心理問(wèn)題，主要是恐懼和貪婪，在影響市場(chǎng)中也起著重要作用。絕大多數(shù)人會(huì)貪婪地追漲，在價(jià)格下跌時(shí)恐懼地轉(zhuǎn)為殺跌。

在短期債務(wù)周期的尾聲階段，如果上述的緊縮頂部成立， “裂縫”就會(huì)出現(xiàn)。屆時(shí)市場(chǎng)的走勢(shì)就會(huì)像揮向臉龐的一記重拳，而他們此前卻從未想象過(guò)這一重拳會(huì)到來(lái)。到那個(gè)時(shí)候，投資者心理就會(huì)改變，從而導(dǎo)致市場(chǎng)回撤，以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)走高（也就是價(jià)格更便宜）。

通常而言，信貸收縮會(huì)導(dǎo)致需求收縮，同時(shí)又會(huì)自我強(qiáng)化，除非資產(chǎn)的定價(jià)以及央行政策改變，才能夠予以扭轉(zhuǎn)。而這通常會(huì)在需求增速跌至不及產(chǎn)能增速，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)閑置空間增大時(shí)才可能出現(xiàn)。

在央行放松幾個(gè)百分點(diǎn)（通常是大約5%）之后，才會(huì)改變市場(chǎng)對(duì)股票和債券的預(yù)期收益，從而讓股票看起來(lái)便宜，以及對(duì)經(jīng)濟(jì)提供刺激，進(jìn)一步促進(jìn)股票和其他資產(chǎn)價(jià)格上漲。

由于這些原因，在經(jīng)濟(jì)非常疲弱時(shí)，通常是買(mǎi)八股票的最好時(shí)點(diǎn)，這時(shí)產(chǎn)能過(guò)剩，利率也在下行。反之，則是賣(mài)出股票的時(shí)點(diǎn)。

因?yàn)檫@些周期的出現(xiàn)是相對(duì)頻繁的（大約每5-10年出現(xiàn)一次），有些人可能已經(jīng)經(jīng)歷了數(shù)輪，因此這種短期債務(wù)周期也是得到較大認(rèn)可的。

我們同時(shí)處于短期債務(wù)周期和長(zhǎng)期債務(wù)周期的尾聲

長(zhǎng)期債務(wù)周期通常每50-75年出現(xiàn)一次，它的出現(xiàn)是由于數(shù)個(gè)短期債務(wù)周期的疊加，導(dǎo)致債務(wù)水平和償債負(fù)擔(dān)穩(wěn)步上升。央行的應(yīng)對(duì)是降息，而如果無(wú)法繼續(xù)降息時(shí)，他們就會(huì)印錢(qián)以及購(gòu)債。

因?yàn)槿藗兛傁Ｍ袌?chǎng)和經(jīng)濟(jì)往上走，而達(dá)到這個(gè)目標(biāo)的最好方式就是降患，讓信貸隨手可用。

對(duì)于決策者來(lái)說(shuō)，他們也會(huì)存在提供刺激的傾向，直到無(wú)計(jì)可施為止。在大型債務(wù)危機(jī)中，當(dāng)他們能夠控制的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率觸及0時(shí)，繼續(xù)降息就不會(huì)再起作用了。這時(shí)他們就會(huì)印錢(qián)以及購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)。這在1929-1933年以及2008-2009年都發(fā)生過(guò)。

這會(huì)導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)上揚(yáng)，1933-1937年以及2009年至今都是這種情況。這兩個(gè)階段，都導(dǎo)致了短期債務(wù)周期的反彈，最終出現(xiàn)緊縮（分別是1937年和過(guò)去幾年），背后的原因就是我在分析短期債務(wù)周期中所提到的。

這一次，緊縮形式不僅包括加息，還包括美聯(lián)儲(chǔ)減少對(duì)此前所購(gòu)買(mǎi)債券的持倉(cāng)。鑒于上述這些情況，我們當(dāng)前所處的階段和1 937年非常相似。

緊縮政策從來(lái)都不會(huì)實(shí)施得那么完美，所以都伴隨著市場(chǎng)下行。而在長(zhǎng)期債務(wù)周期的尾聲，這種情況要想扭轉(zhuǎn)也更加困難，這是因?yàn)檠胄欣^續(xù)降息以及通過(guò)購(gòu)買(mǎi)來(lái)推升金融資產(chǎn)的能力已經(jīng)相當(dāng)受限。當(dāng)央行無(wú)法繼續(xù)這樣做時(shí)，長(zhǎng)期債務(wù)周期就要結(jié)束了。

要觀察與終點(diǎn)的距離，需要權(quán)衡：1、利率與0的距離：2、央行還有多大能力印錢(qián)以及購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，這些資產(chǎn)還有多大升值空間。

對(duì)于央行印錢(qián)和購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，會(huì)受到這些因素的限制：1、資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，導(dǎo)致投資者對(duì)這些資產(chǎn)相對(duì)于現(xiàn)金的預(yù)期收益下降;2、央行對(duì)流通資產(chǎn)持有的占比過(guò)高，導(dǎo)致進(jìn)一步購(gòu)買(mǎi)很困難;3、政治上的障礙影響進(jìn)一步購(gòu)買(mǎi)。

我們將央行刺激貨幣和信貸增長(zhǎng)的能力稱(chēng)之為“油箱里的燃油”。到如今，全球主要央行的“燃油”水平已經(jīng)降至上世紀(jì)30年代末以來(lái)的最低，已經(jīng)處于長(zhǎng)期債務(wù)周期的末尾。

因此，在我看來(lái)，我們不僅處于短期債務(wù)周期的尾聲，同時(shí)還處于長(zhǎng)期債務(wù)周期的尾聲。換句話說(shuō)：1、我們處于短期債務(wù)周期的尾聲，此時(shí)公司盈利增長(zhǎng)仍然強(qiáng)勁，但是信貸收縮導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌;2、我們處于長(zhǎng)期債務(wù)周期尾聲，此時(shí)資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)對(duì)緊縮政策非常敏感，而且央行還沒(méi)有多少放松信貸的空間。

市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系：貨幣和信貸是改變社會(huì)需求的燃料

為了了解市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生、以及未來(lái)可能發(fā)生的事情，我們必須先了解金融市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。

金融體系和經(jīng)濟(jì)是密不可分的，因?yàn)榻鹑隗w系提供了貨幣和信貸，這是支出背后的關(guān)鍵?？梢赃@么說(shuō)，貨幣和信貸是改變社會(huì)需求的燃料。

市場(chǎng)通過(guò)相互作用找到均衡水平，由此推動(dòng)形成了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。這就像在自然界，多種因素相互作用而維持的一種相對(duì)平衡的過(guò)程，這個(gè)過(guò)程永無(wú)止境。它們不斷調(diào)整商品、服務(wù)和金融資產(chǎn)的供需，這個(gè)過(guò)程中任何一樣?xùn)|西都無(wú)法長(zhǎng)期保持盈利，也不會(huì)一直無(wú)利可圖。

如果一種商品、服務(wù)或金融資產(chǎn)在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都非常有利可圖，那么它被生產(chǎn)出來(lái)的數(shù)量、以及生產(chǎn)它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手將會(huì)增加，過(guò)剩的盈利將被消耗;反之亦然。

從更宏觀的視角來(lái)看，社會(huì)必須實(shí)現(xiàn)三個(gè)重要的均衡，否則重大變化將會(huì)發(fā)生，以引領(lǐng)事態(tài)向均衡狀態(tài)發(fā)展。

政府有兩個(gè)杠桿工具可以用來(lái)均衡——貨幣和財(cái)政政策。我們來(lái)了解一下這三個(gè)均衡和這兩個(gè)杠桿，以及它們?nèi)绾蜗嗷ビ绊?，然后你便可以看到接下?lái)會(huì)發(fā)生什么。

三個(gè)最重要的平衡分別是：

1、債務(wù)增長(zhǎng)與償還債務(wù)所需的收入和貨幣增長(zhǎng)相一致。

債務(wù)增長(zhǎng)本身并不是問(wèn)題。具體來(lái)說(shuō)，如果增加債務(wù)的目的是創(chuàng)造更多的凈現(xiàn)金流入，那么債務(wù)增長(zhǎng)將會(huì)帶來(lái)凈收益;但如果剛好相反，債務(wù)資金的使用并不能帶來(lái)足以?xún)斶€利息的正現(xiàn)金流，那么就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，這種負(fù)債將是不可持續(xù)的，需要做出重大改變。