互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值評估

張智芳

摘要:在分析互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值時,一個重要的問題便是:互聯(lián)網(wǎng)的價值從何而來?或更準確地,從宏觀上講,作為信息社會的主流經(jīng)濟形態(tài),互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟如何通過新創(chuàng)和轉移的方式獲得巨大的價值來源呢?在了解了來源后,又該如何更好地對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值進行評估呢?從構成角度考慮網(wǎng)絡價值源泉及其價值評估的難點,并按不同方法解析價值評估相關指標。

關鍵詞:價值源泉;價值評估;評估方法;互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)

中圖分類號:F276.44

文獻標志碼:A

文章編號:1673-291X(2009)21-0014-02

一、價值源泉

一般來說,很多學者認為,主要是由三個基本價值源泉構成:直接經(jīng)濟、注意力經(jīng)濟及規(guī)模經(jīng)濟。

直接經(jīng)濟在傳統(tǒng)的工業(yè)經(jīng)濟中,實行的是集中生產(chǎn)。生產(chǎn)與消費間存在許多隔離,造成信息與實物的迂回流動,交易成本高,大量資源在不能增加價值的使用中消耗掉。在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟中,由于采用Internet平臺在世界范圍內(nèi)處理市場信息、溝通生產(chǎn)與消費,因此任何生產(chǎn)者可與消費者通過互聯(lián)網(wǎng)進行物質上虛擬、信息上真實的直接接觸。產(chǎn)品可由“虛擬企業(yè)”組織調(diào)度、就近生產(chǎn)和選擇原料供應商,而無任何中介機構介入。這樣,造成大量資源浪費的迂回就不再產(chǎn)生,交易成本大為降低,市場規(guī)模得以擴張?；ヂ?lián)網(wǎng)經(jīng)濟的直接性決定了它比工業(yè)經(jīng)濟有著更經(jīng)濟的生產(chǎn)營銷體系,其所節(jié)省的大量資源消耗與交易成本則轉化為巨大的價值源泉。

注意力經(jīng)濟當前人類正逐步由工業(yè)經(jīng)濟進入以經(jīng)濟活動和社會生活的高度數(shù)字化/互聯(lián)網(wǎng)化為基本特征的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(信息社會)中,由于互聯(lián)網(wǎng)的遞增效應與信息的非競爭性,促使信息量以幾何級數(shù)高速增長。目前正在崛起的以互聯(lián)網(wǎng)為基礎的“新經(jīng)濟”的本質是“注意力經(jīng)濟”。在這種經(jīng)濟形態(tài)中,最稀缺的資源不是信息本身,也非傳統(tǒng)的貨幣資本,而是相對于無限信息供給而言的有限需求——注意力。對于能夠零邊界成本地無限復制的信息來說,其價值的衡量必須以注意力為標準;只有獲得注意力的信息才具有價值,這就是注意力經(jīng)濟的本質。隨著互聯(lián)網(wǎng)逐步發(fā)展成為信息社會的基礎信息平臺,它將獲得對注意力資源的完全控制權,同時這也意味著巨大的價值的轉移。

互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟是典型的規(guī)模報酬遞增經(jīng)濟。其理由首先是,著名的網(wǎng)絡法則——Metcalfe法則認為,“互聯(lián)網(wǎng)的價值等于其節(jié)點數(shù)的平方”。也就是說,在互聯(lián)網(wǎng)中,當節(jié)點(用戶)之間的連線數(shù)目增加時,這些連線造成的效果會呈倍數(shù)增加,即互聯(lián)網(wǎng)總的交易機會正比于互聯(lián)網(wǎng)節(jié)點數(shù)目的平方;每一位新用戶將會給其他互聯(lián)網(wǎng)用戶帶來額外價值。另一個理由是收益遞增。與傳統(tǒng)經(jīng)濟中的物質產(chǎn)品相比,信息——作為互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的主要產(chǎn)品,在信息互聯(lián)網(wǎng)中的經(jīng)濟行為具有極為強烈的收益遞增性,它在產(chǎn)出后可以零邊界成本地大量復制傳播,并且(每一份)信息所包含的價值并也不會降低;從而互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的成本表現(xiàn)為階段性的固定成本而產(chǎn)量可以無限增加,致使平均成本隨總產(chǎn)量的增加而迅速下降,形成強烈的收益遞增性。從以上兩個方面可以看出,隨著規(guī)模(用戶)的增長而呈現(xiàn)的收入(價值)二次方程式增長與平均成本迅速下降,構成了互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟獨特的規(guī)模報酬遞增性,即網(wǎng)絡效應,它體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟無窮的價值增值潛力。

二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的難點

在我們了解了互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡經(jīng)濟的特點和價值源泉后,我們發(fā)現(xiàn),相對于傳統(tǒng)企業(yè)來說,互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值評估十分困難,主要包含以下幾點:

1.成長性比較難估計?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)仍處于成長期,決定了互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)的成長性是評估中的一個重要因素。因此,傳統(tǒng)的PE估值法,無法完全反映企業(yè)的真實投資價值。而利用企業(yè)的增長率(營業(yè)收入和利潤的增長率)調(diào)整后的PEG可以更客觀的反映互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)的價值。但是,由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的絕大部分細分領域市場格局尚未最終成型,快速的技術創(chuàng)新、客戶需求個性化多樣化、與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的融合日益加深,其行業(yè)特征和生存環(huán)境在某種程度來說是日新月異,所以,很難對企業(yè)在五年甚至二十年的增長性進行估計。

2.存在很多軟性指標——非收益性的價值。一個評估體系盡管可以包含一系列指標,但指標總是抽象的,而實際上互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中對其價值影響較大的主要包括以下幾個指標客戶因素、時間因素、創(chuàng)新因素、管理因素和品牌效應。這些指標是通用的。當然,對于各種具體的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務,還會有一些更具體的指標。如客戶因素、時間因素、創(chuàng)新因素、管理因素、品牌因素等等。但是,直到目前為止,也沒有一個很好的方法能將這些非收益性的價值作個如何正確的評估,也沒有有個衡量的標準。

3.存在很多不確定性。相對于傳統(tǒng)企業(yè)來說,互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在很多方面都有很大的不確定性,有很大的風險,比如資本、技術、經(jīng)營、政策等各方面的風險和變數(shù)。

三、評估方法的使用

1.引入概率理論來考慮互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的不確定性。概率論被稱為“機會的規(guī)律”,是人們理解現(xiàn)實世界不確定性的重要數(shù)學工具,故此,我們可以采取權重化可能性來進行前景預測。使用這一方法,要求我們?yōu)楦鞣N樂觀的或不樂觀的前景進行分析,重復未來財務狀況的估測過程。我們先為企業(yè)的發(fā)展設計了以下幾種前景預測,并對這幾種前景預測描述其具體的假設,和推導計算出在不同前景預測下的價值,并針對現(xiàn)實情況對不同前景的可能性預測,得出權重,最后按照權重與價值的乘值計算出企業(yè)的價值。

2.引入企業(yè)生命周期理論來考慮互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的成長性與模型選擇。一般認為,企業(yè)生命周期是指一個企業(yè)從創(chuàng)立到其消失為止所經(jīng)歷的自然時間。關于這方面的研究始于20世紀50年代,迄今為止已有二十多種生命周期模型問世,本文選取美國學者伊查克·愛迪思的觀點。他在《企業(yè)生命周期》一書中指出,企業(yè)生命周期一般劃分為:導入期、成長期、成熟期及衰退期四個階段。對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說,處于不同生命周期階段的企業(yè),具有不同的特征,而我們也應該在這些時期上市的企業(yè),我們也應該選取不同的模型來進行評估其價值。

導入期:在這個時候,企業(yè)需要資金投入大且周期長,只有支出,沒有任何收人,企業(yè)處于虧損階段,往往會出現(xiàn)資金嚴重不足問題。其表現(xiàn)為,企業(yè)大量投入資金,通過提供免費信息服務及各類優(yōu)惠條件以吸引用戶(注意力),搶占市場份額,此時出現(xiàn)持續(xù)虧損。這個時期由于沒有盈利,現(xiàn)金流入基本沒有,不適合采取貼現(xiàn)法,P/E模型等與盈利相關的模型,但是,可以采用相對比較模型里的市值比訪問量模型,通過選擇相類似企業(yè),得出流量的市值,估算出這個時期的企業(yè)價值。

成長期:一旦用戶規(guī)模和流量超過起爆臨界點,企業(yè)將進入爆發(fā)式增長階段,并逐步構筑起兩大競爭壁壘:一是互聯(lián)網(wǎng)“傳染效應”導致用戶慣性“自增長”,形成“強者恒強,贏者通吃”的局面;二是邊際變動成本趨近于零,導致盈利的增長遠遠快于營業(yè)收入的增長。隨著用戶數(shù)的急劇增加,互聯(lián)網(wǎng)效應開始顯現(xiàn),收入高速增長,總成本增幅趨緩。對于這個時期的企業(yè),由于具有發(fā)展?jié)摿透叱砷L性,必須突破傳統(tǒng)評估理論,既要分析企業(yè)的利潤貢獻,更要著眼于企業(yè)的成長性、發(fā)展?jié)摿σ约巴顿Y大眾對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展前景的預期。因而在方法上應根據(jù)具體情況既可以以利潤貢獻為基礎用市盈率模型,也可以價格銷售比模型、市值比訪問量模型等進行評估。也可以考慮使用期權法的估價方法。采用分階段放棄抉擇權可以充分地估計企業(yè)所擁有的技術優(yōu)勢價值。這種技術優(yōu)勢在當前并不產(chǎn)生任何現(xiàn)金流,預計在近期內(nèi)也不能產(chǎn)生現(xiàn)金流,但是它是有價值的,這些技術資產(chǎn)期權總和就是企業(yè)價值,使之反映了技術和競爭上的不確定性,更符合現(xiàn)實。

成熟期:企業(yè)經(jīng)歷了成長階段的磨練,企業(yè)各個方面日趨成熟,形成了品牌效應,在市場占有一定的地位,其收入的增長雖然放緩,但由于成本沒有大的變化,利潤仍有一定的上漲。此時,企業(yè)實現(xiàn)凈現(xiàn)金流為正、成為較為成熟的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),其現(xiàn)金流變化符合了資產(chǎn)經(jīng)營中的不斷追加投資和回收投資的動態(tài)過程,也比較真實地反映了企業(yè)再未來經(jīng)營中收益的實現(xiàn)途徑和過程,所以可以采用凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。當然,如果市場對于P/E值的評價準確的話,這個時期也可以采用相對比較法中的不同模型,但是,采取凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)法作為所有其他方法的基礎,一旦其他方法評估出來的價值與之相差甚遠,就要分析市場的外部因素。

衰退期:企業(yè)的收入、利潤下降,呈現(xiàn)負增長態(tài)勢,企業(yè)思想趨向僵化,創(chuàng)新意識匱乏,客戶河流量下降,成本費用居高不下,企業(yè)負擔沉重,繼續(xù)經(jīng)營日益困難。因此,這個時期的企業(yè)面臨著兩種選擇和結局:蛻變和衰亡。對于這個時期來說,上市企業(yè)基本采取賬面凈資產(chǎn)或清算價值衡量。

3.結合實物期權理論和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法來考慮互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的非量化指標價值。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)屬于高科技產(chǎn)業(yè),而由于高科技的產(chǎn)業(yè)特點會產(chǎn)生的實物期權。如由于高科技產(chǎn)業(yè)的特點,高科技企業(yè)包含著增長期權,從長期來看,企業(yè)現(xiàn)在投入的資本可能就是為了占有更大的市場份額,申請注冊某項專利或者保持進入某個新市場的潛力。對實物期權估值方法的評價在進行定性分析的基礎上,使用期權定價理論對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)面臨巨大不確定性情況下的各種主要選擇權進行定量分析,為高科技企業(yè)的估值提供有意義的啟示。期權定價模型對評估企業(yè)的價值提供了有益的框架,在實際操作中可將企業(yè)多項實物期權進行評估,然后與現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價模型計算的價值合并計算。增長期權的初始投資可以減少未來的生產(chǎn)成本,從而能夠以比沒有增長期權的競爭對手更低的價格進行擴張,這種戰(zhàn)略優(yōu)勢的獲得導致了市場份額的擴大,從而增強了企業(yè)的市場競爭力。這樣企業(yè)的價值就可以表述為:V=V₁+V₂。其中V是企業(yè)的價值,V₁是表示現(xiàn)有資產(chǎn)現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值,V₂是企業(yè)的所有增長期權的價值。