對發(fā)展中小企業(yè)集合債券的思考

金　丹　張國亮

摘 要：中小企業(yè)集合債券對于解決中小企業(yè)的融資難、降低融資成本可以起到較好的作用。但目前我國的中小企業(yè)集合債券存在著許多問題，如擔(dān)保難、上市后交易較為清淡且市場準(zhǔn)入的門檻較高等。針對這些情況，中小企業(yè)集合債券的發(fā)展路徑可以是：通過由擔(dān)保公司集合擔(dān)保、由大型企業(yè)進(jìn)行再擔(dān)?；蛳虮ｋU公司進(jìn)行保證保險的方式進(jìn)行信用增級，建立做市商制度以增強(qiáng)流動性，發(fā)行方式上采用招標(biāo)方式，以降低籌資成本，并可考慮發(fā)行中小企業(yè)的短期融資券，而中小企業(yè)集合債券發(fā)行及上市的地點(diǎn)可以首選證券證券交易所，同時對政府的作用要正確定位，政府應(yīng)僅做為中小企業(yè)集合債券的協(xié)調(diào)者發(fā)揮作用。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)集合債券；擔(dān)保；信用增級

中圖分類號：F276.3 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1003—0751(2009)03—0047—03

隨著2007年底“深圳市中小企業(yè)集合債券”、“中關(guān)村高新技術(shù)中小企業(yè)集合債券”的發(fā)行成功，集合債券成為中小企業(yè)融資的新途徑。它對于解決中小企業(yè)的融資難問題，以及降低其融資成本都有較好的作用。

中小企業(yè)集合債券是指通過牽頭人組織，以多個中小企業(yè)所構(gòu)成的集合為發(fā)債主體，發(fā)行企業(yè)各自確定發(fā)行額度分別負(fù)債，使用統(tǒng)一的債券名稱，統(tǒng)收統(tǒng)付，向投資人發(fā)行的約定到期還本付息的一種企業(yè)債券形式。它是以銀行或證券機(jī)構(gòu)作為承銷商，由擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保，評級機(jī)構(gòu)、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)參與，并對發(fā)債企業(yè)進(jìn)行篩選和輔導(dǎo)以滿足發(fā)債條件的新型企業(yè)債券形式。這種“捆綁發(fā)債”的方式，打破了只有大企業(yè)才能發(fā)債的慣例，

開創(chuàng)了中小企業(yè)新的融資模式。

一、我國中小企業(yè)集合債的現(xiàn)狀及特點(diǎn)

我國目前已成功發(fā)行的中小企業(yè)集合債券主要有“深圳市中小企業(yè)集合債券”（以下簡稱“07深中小債”）、“中關(guān)村高新技術(shù)中小企業(yè)集合債券”（以下簡稱“07中關(guān)村債”）兩種。

07深中小債是由深圳市貿(mào)工局牽頭，深圳市20家成長性好、誠信度高、具有自主知識產(chǎn)權(quán)的民營高科技企業(yè)作為聯(lián)合發(fā)行人，國家開發(fā)銀行擔(dān)任主承銷商并為債券提供無條件不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保，深圳市中小企業(yè)信用擔(dān)保中心、深圳市高新技術(shù)投資擔(dān)保有限公司和深圳中科智擔(dān)保投資有限公司聯(lián)合向國家開發(fā)銀行提供反擔(dān)保。該集合債券總規(guī)模10.3億元，債券期限為5年期固定利率，票面年利率5.70％，企業(yè)從第三年開始以40％、30％、30％的比例分3年還本，債券的信用級別為AAA。在銀行間債券市場上市交易。

07中關(guān)村債的發(fā)行主體為北京和利時系統(tǒng)工程股份有限公司、北京北斗星通導(dǎo)航技術(shù)股份有限公司、神州數(shù)碼(中國)有限公司、有研億金新材料股份有限公司4家公司。由北京中關(guān)村科技擔(dān)保有限公司提供全額無條件不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保，由國家開發(fā)銀行授權(quán)國家開發(fā)銀行營業(yè)部提供再擔(dān)保。發(fā)行規(guī)模為3.7億元，為三年期固定利率，債券的票面年利率6.68%，單利計(jì)息，每半年付息一次。債券的信用級別為AAA。在深圳證券交易所上市交易。

從這兩只已經(jīng)發(fā)行的中小企業(yè)集合債券中，我們可以看出中小企業(yè)集合債券的一些特點(diǎn)：

1．一般是期限為3－5年的中期債券。出于對發(fā)行主體本身的資信狀況及流動性的考慮，中小企業(yè)集合債券的期限一般為3－5年，屬于中期債券。

2．票面利率的確定采取市場化的定價方式。中小企業(yè)集合債券的票面利率的確定均根據(jù)市場利率確定，主要是由基準(zhǔn)利率（上海銀行間同業(yè)拆借利率，Shibor）加上基本利差決定。如07深中小債，其票面利率的確定為當(dāng)時的基準(zhǔn)利率4.29%，加上1.41%的基本利差。而07中關(guān)村債則是由發(fā)行當(dāng)時基準(zhǔn)利率4.52%，加上2.16%的基本利差來確定。通過市場化的定價方式，在保證投資者收益的同時，也能起到降低籌資成本的作用。據(jù)測算，目前的中小企業(yè)集合債券的平均融資成本（融資成本＝票面利率＋發(fā)行費(fèi)用）為1005%。而有的中小企業(yè)通過銀行融資的平均成本甚至達(dá)到20%。

3．通過擔(dān)保與再擔(dān)保，為企業(yè)信用增級。以07中關(guān)村債為例，其四個發(fā)行企業(yè)的信用級別分別為：北京和利時系統(tǒng)工程股份有限公司A＋，北京北斗星通導(dǎo)航技術(shù)股份有限公司A+，神州數(shù)碼（中國）有限公司A、有研億金新材料股份有限公司A－。而通過擔(dān)保與再擔(dān)保后，經(jīng)聯(lián)合資信評估有限公司綜合評定，本期債券信用級別為AAA級。這大大降低了企業(yè)的融資成本。

4．由銀行或大的國有企業(yè)提供再擔(dān)保。制約中小企業(yè)融資的一個首要問題是企業(yè)的資信狀況較差，因而中小企業(yè)要么無法從銀行取得貸款，要么融資成本較高。為給中小企業(yè)集合債券信用增級，在發(fā)行時，除由大型的擔(dān)保公司對這一集合債提供無條件不可撤銷的擔(dān)保外，通常還需要銀行或大型企業(yè)提供再擔(dān)保。如07深中小債與07中關(guān)村債均由國家開發(fā)銀行提供再擔(dān)保。通過擔(dān)保與再擔(dān)保，提高了債券的信用級別。

5．地方政府積極參與。為促進(jìn)本地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，解決本地區(qū)中小企業(yè)融資難的問題，中小企業(yè)集合債券中通常都會出現(xiàn)政府的影子。地方政府或者作為牽頭人，或者作為組織者，為本地中小企業(yè)的集合發(fā)行作了大量的工作。

二、中小企業(yè)集合債券存在的問題

1．擔(dān)保難是目前中小企業(yè)集合債券的首要問題

由于中小企業(yè)的規(guī)模、資質(zhì)、盈利能力等諸多因素，使得擔(dān)保問題成為困擾中小企業(yè)集合發(fā)債的首要問題。擔(dān)保與再擔(dān)保的目的是使集合發(fā)債的中小企業(yè)信用增級，從而降低債務(wù)融資的成本。中小企業(yè)也可以將其資產(chǎn)進(jìn)行抵押，以降低其信用風(fēng)險，但在抵押過程中存在著資產(chǎn)估值的問題，因而中小企業(yè)在集合發(fā)債時多采用擔(dān)保的形式來進(jìn)行信用增級。如07深中小債與07中關(guān)村債都是由國家開發(fā)銀行提供無條件不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。而為了防范與化解信用危機(jī)向金融體系的傳遞，銀監(jiān)會在2008年10月新出臺了一項(xiàng)政策，禁止銀行對企業(yè)債券等融資項(xiàng)目的擔(dān)保行為，這無疑也包括中小企業(yè)集合債。這一規(guī)定，使以往以銀行擔(dān)保為主的企業(yè)債券發(fā)行面臨擔(dān)保危機(jī)，對本來就困難重重的中小企業(yè)集合發(fā)債更是雪上加霜。現(xiàn)在一些正在籌備之中的中小企業(yè)集合債券轉(zhuǎn)而謀求由大型企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保，有的則是擬采用集合擔(dān)保的方式。

2．上市交易后成交較為清淡

無論是在銀行間債券市場上市的07深中小債，還是在深交所上市交易的07中關(guān)村債，除了在發(fā)行上市時較為熱鬧外，在交易市場中的交易均較為清淡。以07中關(guān)村債為例，從上市（2008年1月21日）至2009年3月31日止，日算術(shù)平均成交量僅為1017手，低于普通企業(yè)債券的日均交易量。雖然這與債券的發(fā)行量不大有關(guān)，但也與發(fā)行人的資質(zhì)等因素相關(guān)。

3．對集合發(fā)債的中小企業(yè)的準(zhǔn)入門檻較高

根據(jù)各地的中小企業(yè)集合債券的規(guī)定，均要求中小企業(yè)必須達(dá)到9個方面的硬指標(biāo)方能入選，包括凈資產(chǎn)達(dá)6000萬以上、成立3年以上、近3年連續(xù)銷售增長20%、連續(xù)凈利潤增長10%及所籌資金用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展規(guī)劃等。換句話說，要求集合發(fā)債的中小企業(yè)基本符合《公司法》中關(guān)于發(fā)行公司債的基本條件，這種規(guī)定使得很多正處于成長中的中小企業(yè)難以通過集合債券的形式獲得資金。而另一方面，同時符合這些條件的中小企業(yè)從銀行貸款也并不困難。這使得中小企業(yè)通過集合發(fā)債，解決其融資難問題的目的并未真正實(shí)現(xiàn)。

三、中小企業(yè)集合債券的路徑選擇

1．信用增級問題

信用增級是保證中小企業(yè)集合債券能否發(fā)行成功、籌資成本能否降低的一個關(guān)鍵因素。結(jié)合目前銀監(jiān)會的規(guī)定，要對中小企業(yè)集合債券的信用增級可以采取以下方式：

第一，由各擔(dān)保公司聯(lián)合擔(dān)保。由于中小企業(yè)集合債券的發(fā)行量較大，僅由一家擔(dān)保公司進(jìn)行擔(dān)保，無疑會對專業(yè)擔(dān)保公司造成沉重的壓力，因而可采取由幾家擔(dān)保公司聯(lián)合擔(dān)保的方式，從而減輕由一家公司全部承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任而帶來的壓力，也更具有可操作性。

第二，由大型企業(yè)進(jìn)行再擔(dān)保。07深中小債、07中關(guān)村債都是由國家開發(fā)銀行進(jìn)行再擔(dān)保，而在現(xiàn)行的規(guī)定之下，由銀行作為再擔(dān)保的機(jī)構(gòu)已不現(xiàn)實(shí)，因而可以考慮由大型國有企業(yè)進(jìn)行再擔(dān)保，從而為中小企業(yè)集合債券的信用增級。

第三，向保險公司投保。為保護(hù)債權(quán)人的權(quán)利，防止信用風(fēng)險，中小企業(yè)集合債券的發(fā)行主體還可采取向保險公司投保的方式來進(jìn)行信用增級。保險的險種主要是保證保險。保證保險是財產(chǎn)保險的一種，是指由作為保證人的保險人為作為被保證人的被保險人向權(quán)利人提供擔(dān)保的一種形式，如果由于被保險人的作為或不作為不履行合同義務(wù)，致使權(quán)利人遭受經(jīng)濟(jì)損失，保險人向被保險人或受益人承擔(dān)賠償責(zé)任。簡單而言，即發(fā)行人可以就自己若不能到期還本付息向保險公司投保。這也是一種信用增級的形式。

2．建立做市商制度，增強(qiáng)流動性

做市商是指在證券市場上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營法人作為特許交易商、不斷地向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，雙向報價并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。做市商通過這種不斷買賣來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商通過買賣報價的適當(dāng)差額來補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)一定的利潤。

做市商的作用表現(xiàn)在：

第一，定價功能。做市商能夠長期跟蹤證券價格的變化，憑借專業(yè)知識對證券的市場公允價格作出判斷，提供最有參考的報價。

第二，增強(qiáng)市場的流動性。

第三，推動市場不熟悉的證券的推介，降低新股發(fā)行成本。

第四，推動大宗交易的達(dá)成。

由于中小企業(yè)集合債券的發(fā)行量小于上市公司所發(fā)行的公司債券，且出于對發(fā)行人信用的考慮，集合債券在市場上的交易量不大。為增加市場的流動性，可考慮對中小企業(yè)集合債券采取做市商制度，由做市商為中小企業(yè)集合債券提供連續(xù)報價，以增強(qiáng)流動性。

3．發(fā)債主體的確定

集合發(fā)債的中小企業(yè)的主體應(yīng)具備一定的條件。

第一，主營業(yè)務(wù)較為接近的企業(yè)，如大連中小企業(yè)集合債券。主營業(yè)務(wù)較為接近，有利于信用評級機(jī)構(gòu)對集合發(fā)債的中小企業(yè)的行業(yè)發(fā)展前景進(jìn)行綜合評估。

第二，資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力較為接近。這有利于信用評級機(jī)構(gòu)對集合發(fā)債的中小企業(yè)進(jìn)行信用評級，并降低發(fā)行主體的融資成本。若資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力差距過大，而在最終的評級結(jié)果中，必然出現(xiàn)信用級別高的企業(yè)受損的局面。

第三，地理位置上較為接近，如07深中小企業(yè)債。這有利于所籌資金的劃撥與債務(wù)的到期歸還。

第四，集合發(fā)債的中小企業(yè)的數(shù)量不能過多。若集合發(fā)債的企業(yè)數(shù)量過多，企業(yè)之間難免會出現(xiàn)良莠不齊的情況，從而給信用評級增加難度，最終不利于融資成本的下降。

4．發(fā)行方式上可借鑒國債的方式，采取招標(biāo)方式發(fā)行，以降低籌資成本

為降低發(fā)債企業(yè)的籌資成本，在發(fā)行方式上可以借鑒國債，采取招標(biāo)方式。對于中期債券，可采取收益率招標(biāo)的方式，選取一個較低的票面利率；若是短期債券，則可以采取價格招標(biāo)的方式，選取一個較高的發(fā)行價格，籌集到更多的資金，從而降低籌資成本。

5．期限上可以發(fā)行短期融資券

目前企業(yè)短期融資券的發(fā)債主體多為大型企業(yè)，中小企業(yè)同樣可以借鑒這一做法發(fā)行短期融資券，利用較少的成本來解決企業(yè)短期的資金需要。這也是符合政府的政策導(dǎo)向的。在不久前召開的2009年中國人民銀行工作會議上，央行提出，2009年將繼續(xù)開展中小企業(yè)短期融資券試點(diǎn)，研究在銀行間市場推出高收益?zhèn)椭行∑髽I(yè)集合債券，緩解中小企業(yè)融資困難。

6．發(fā)行及上市地點(diǎn)的選擇

比較07深中小債與07中關(guān)村債，由于07中關(guān)村發(fā)行及上市的地點(diǎn)是深圳證券交易所，個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者均可參與，因而其交易的活躍程度上要好于07深中小債。為保證發(fā)行的成功，提高交易的活躍度，中小企業(yè)集合債券的發(fā)行與上市地點(diǎn)可以首選證券交易所。通過網(wǎng)上與網(wǎng)下一起發(fā)行，使個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者均可參加，從而保證發(fā)行的成功與交易的活躍。這反過來也會促進(jìn)中小企業(yè)集合債券的發(fā)展。

7．地方政府僅僅只作為中小企業(yè)集合債券的協(xié)調(diào)人

07深中小債與07中關(guān)村債的成功發(fā)行，都離不開地方政府的身影，政府甚至作為了發(fā)行中小企業(yè)集合債券的牽頭人。地方政府為促進(jìn)本地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，解決中小企業(yè)融資難的動機(jī)無疑是值得肯定，但作為地方政府，不宜直接參與到中小企業(yè)集合債券的具體事務(wù)中。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中，雖然處處離不開政府，但政府應(yīng)主要依靠市場的力量，來調(diào)節(jié)資源的配置，而不是直接參與其中，因而政府應(yīng)該正確定位，僅僅作為協(xié)調(diào)人或倡導(dǎo)者。

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責(zé)任編輯：伊 人