內(nèi)部資本市場研究歷程:理論建模與實(shí)證

龍建輝

[摘要]圍繞內(nèi)部資本市場的概念、內(nèi)部資本市場運(yùn)作的基本原理及該理論在我國十年的研究成果,對已有的文獻(xiàn)進(jìn)行歸納和梳理,最后形成一個綜合性的主流研究框架,在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步指出內(nèi)部資本市場理論與實(shí)踐的未來研究趨勢。

[關(guān)鍵詞]內(nèi)部資本市場;理論建模;實(shí)證研究

[中圖分類號] F832.1[文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A

[文章編號] 1673-0461(2009)11-0080-06

一、引 言

錢德勒(1987)認(rèn)為現(xiàn)代企業(yè)的顯著特征之一就是它們包含許多不同的業(yè)務(wù)部門。由于不同業(yè)務(wù)部門擁有不同的投資機(jī)會,企業(yè)總部為了追求整體利益的最大化,需要用一只“看得見的手”在不同部門之間調(diào)配資本、勞務(wù)和技術(shù)等內(nèi)部資源,以提高投資效率。這種資本、勞務(wù)和技術(shù)的再分配使得企業(yè)內(nèi)部實(shí)際上形成了一個內(nèi)部市場,它包括內(nèi)部資本市場(Internal Capital Market, ICM)、內(nèi)部勞動力市場以及內(nèi)部技術(shù)市場等。[1]

內(nèi)部資本市場作為一只“看得見的手”,它與外部資本市場具有同樣的資本配置功能。Alchian(1969)[2]和Williamson(1975)[3]對內(nèi)部資本市場存在性進(jìn)行了早期研究,并形成了內(nèi)部資本市場的概念,認(rèn)為內(nèi)部資本市場是有效配置企業(yè)內(nèi)部稀缺資源的一種機(jī)制。時至今日,內(nèi)部資本市場理論已經(jīng)發(fā)展了將近40年。我國對內(nèi)部資本市場的研究始于孔劉柳(1998)發(fā)表與《外國經(jīng)濟(jì)與管理》上的“國外企業(yè)內(nèi)部資本市場理論的啟示”,至今已經(jīng)有10年的時間,但是研究內(nèi)容卻沒有形成一個系統(tǒng)化和規(guī)范化的框架,因此,本文系統(tǒng)梳理國內(nèi)對該理論的研究,最后形成一個主流研究框架,旨在后續(xù)研究提供一個邏輯參考。

二、基本原理

1.內(nèi)部資本市場組織載體

企業(yè)組織內(nèi)的資本市場并不是企業(yè)與生俱來的科層設(shè)計,它是隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和多層級組織結(jié)構(gòu)的形成而逐漸浮現(xiàn)的。按照企業(yè)內(nèi)部管理層權(quán)威的高低,企業(yè)的層級組織結(jié)構(gòu)大致可分為U型、M型和H型結(jié)構(gòu)。其中,U型結(jié)構(gòu) (Unitary Structure,即一元結(jié)構(gòu))是一種集權(quán)式的單層級制度,企業(yè)的管理層擁有對企業(yè)項(xiàng)目經(jīng)營的絕對權(quán)威,內(nèi)部資本市場特有的資源競爭現(xiàn)象也就不可能在這種單層級企業(yè)中出現(xiàn)。而M型結(jié)構(gòu)(Multidivisional Structure ,即事業(yè)部制或多部門結(jié)構(gòu))以及H型結(jié)構(gòu)(Holding-company Structure,即多法人制的控股公司制) 則是兩種分權(quán)式的多層級結(jié)構(gòu),采取這兩種結(jié)構(gòu)的企業(yè)往往規(guī)模較大,組織結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多級層次,并且有一個中央權(quán)威掌握資本分配的權(quán)力,其下屬各層級的管理者圍繞資金展開競爭,繼而進(jìn)行各級的投資。Williamson(1985)認(rèn)為可以將整個多層級的企業(yè)看作是一個企業(yè)組織內(nèi)部的資本市場。[4]英美的聯(lián)合大企業(yè)、歐洲和發(fā)展中國家的企業(yè)集團(tuán)、韓國的家族財團(tuán)(Chaebols)、日本的企業(yè)聯(lián)盟(Keiretsu Firms)以及跨國公司等都可以作為內(nèi)部資本市場的依附組織。

我國學(xué)者馮麗霞(2006)在內(nèi)部資本市場的組織載體研究上取得了突破性的進(jìn)展,她認(rèn)為內(nèi)部資本市場存在于具有多元化特征的M、H型企業(yè)集團(tuán)的觀點(diǎn)沒有走出內(nèi)部資本市場初始研究對象的局限。她還進(jìn)一步認(rèn)為,多元化企業(yè)集團(tuán)可以擴(kuò)大內(nèi)部資本市場的運(yùn)作空間,但不能作為界定企業(yè)集團(tuán)內(nèi)是否存在內(nèi)部資本市場的必要條件。[5]

2.內(nèi)部資本市場運(yùn)作原理

內(nèi)部資本市場理論是研究內(nèi)部資本配置的重要理論之一。它是通過集中融資的方式與外部資本市場(ECM)建立聯(lián)系,再通過“看得見的手”對資源進(jìn)行有效配置。與“集中融資”相對的是一種所謂的“分散融資”方式,多層級組織中各部門或成員企業(yè)向多個資金提供者融資,可以是直接融資(如在證券市場上進(jìn)行股權(quán)融資),也可以是間接融資(如申請銀行貸款)。而在“集中融資”方式中,各部門或成員企業(yè)的融資都統(tǒng)一由某一家金融中介(如銀行或風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)) 承擔(dān),因此是一種間接融資的方式。在一個擁有內(nèi)部資本市場的多層級企業(yè)中,集中融資供給者的角色由企業(yè)的中央權(quán)威(總部或母公司)來扮演;它也可以看作是一個特殊的金融中介,既可以像外部資本市場上的金融中介那樣實(shí)施集中的外源融資,也可以在內(nèi)部資本市場內(nèi)組織集中的內(nèi)源融資,然后統(tǒng)一將資本分配給各部門或成員企業(yè)(參見圖1)。

圖1、企業(yè)內(nèi)部資本市場的運(yùn)作原理

采取集中融資方式是內(nèi)部資本市場得以存在和維持的保證。試想如果一個M或H型企業(yè)的各部門繞開其總部各自獨(dú)立地向外融資,那么總部與部門之間、部門與部門之間也就不存在金融聯(lián)系,內(nèi)部資本市場也就缺乏得以存在的資本紐帶。而無論是通過外源還是內(nèi)源融資,集中融得的資金都存在一個分配的問題,內(nèi)部資本市場最關(guān)鍵的一項(xiàng)功能——資本配置由此產(chǎn)生。因此,一個擁有內(nèi)部資本市場的多層級企業(yè)采取的必然是集中融資的方式。

三、國內(nèi)研究

自從孔劉柳(1998)發(fā)表第一篇有關(guān)內(nèi)部資本市場的研究成果,我國對該理論的研究至今已經(jīng)整整10年,但是我國對該理論的系統(tǒng)研究比國外落后至少20年。雖然國內(nèi)對內(nèi)部資本市場理論的研究起步比較晚,但是研究成果的增長速度卻比國外高出很多,截止2008年9月,中國期刊網(wǎng)上已經(jīng)有96篇以“內(nèi)部資本市場”為主題的文獻(xiàn),這以方面說明我國學(xué)術(shù)界對該理論的重視程度,另一方面也反應(yīng)出,真正有理論創(chuàng)新的文章非常少,基本上沒有跳出國外學(xué)者對該理論的研究范圍,主要是圍繞內(nèi)部資本市場的效率展開研究。經(jīng)過對國內(nèi)關(guān)于內(nèi)部資本市場文獻(xiàn)的閱讀與梳理,筆者把我國學(xué)術(shù)界對內(nèi)部資本市場的研究歸納為四種:一是理論建模;二是文獻(xiàn)綜述;三是實(shí)證檢驗(yàn);四是案例研究。下面從這四個方面對國內(nèi)的成果加以闡述。

1.理論建模

中國是一個新興市場經(jīng)濟(jì)國家,對新興國家的內(nèi)部資本市場的研究在國外已經(jīng)取得了一定的進(jìn)展,因此,國內(nèi)部分學(xué)者從理論與建模的角度對中國背景下的內(nèi)部資本市場理論進(jìn)行了創(chuàng)造性研究,試圖在國外現(xiàn)有理論的基礎(chǔ)上有所創(chuàng)新和突破。

郭旺(2003)認(rèn)為外部融資中的信息不對稱和代理問題產(chǎn)生的信貸約束,使得一些既使具有正NPV的項(xiàng)目也可能無法獲得融資,導(dǎo)致公司投資不足。母公司總部通過公司內(nèi)部資本市場積極地在子公司間配置稀缺資源,可以為子公司項(xiàng)目融資減輕這些問題,增加企業(yè)價值。同時,母子公司間通過一個良好的雙邊利益安排,降低母公司總部監(jiān)管的負(fù)面效應(yīng)對項(xiàng)目現(xiàn)金流的稀釋作用,內(nèi)部資本市場是一種較優(yōu)的資本配置機(jī)制。[6]李艷榮和金雪軍(2007)認(rèn)為內(nèi)部資本市場實(shí)際上是存在于企業(yè)聯(lián)合體中的介于企業(yè)內(nèi)部和外部市場之間的一種資源配置方式,它兼有市場競爭和企業(yè)科層制的雙重特性,在資本的集聚、分配、調(diào)節(jié)方式和導(dǎo)向上都有著自己獨(dú)有的特點(diǎn),再加上其在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中的重要性,是一種值得關(guān)注的資源配置形式。但是內(nèi)部資本市場對資源配置效率的影響具有兩面性:一方面規(guī)避了外部資本市場中的信息不對稱和融資約束,提高了資源的配置效率;另一方面卻又可能因?yàn)閮?nèi)部代理問題和缺少有效外部監(jiān)督而面臨著資源配置的扭曲。[7]此外,馮麗霞(2006;2008)分別從組織租金和超額價值視角研究了內(nèi)部資本市場的本質(zhì),界定了內(nèi)部資本市場租金的內(nèi)涵,提出了內(nèi)部資本市場的本質(zhì)是租金或超額價值的創(chuàng)造與分配。[5][8]

資本配置是企業(yè)內(nèi)部資本市場的主要功能之一,但是企業(yè)內(nèi)部的影響活動會扭曲其資本配置的效率,使內(nèi)部資本配置不當(dāng)。我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期,原本基于效率動因而存在的內(nèi)部資本市場部分地異化為“利益輸送”的渠道。如何科學(xué)地界定內(nèi)部資本市場的邊界和對其進(jìn)行最優(yōu)規(guī)模設(shè)計,不僅直接影響到關(guān)聯(lián)企業(yè)之間資金調(diào)配行為的合法性與合理性,而且還影響著內(nèi)部資本市場功能的有效發(fā)揮。魏明海和萬良勇(2006)從理論上探討了我國企業(yè)內(nèi)部資本市場運(yùn)作的主體與方式,邊界確定合理性的雙重視角,影響我國內(nèi)部資本市場邊界確定的法規(guī)因素,以及禁止性規(guī)則和有效契約在內(nèi)部資本市場邊界確定中的作用等問題。[9]隨后,邵軍和劉志遠(yuǎn)(2006)對企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的最優(yōu)規(guī)模進(jìn)行了設(shè)計,建立了我國企業(yè)集團(tuán)最優(yōu)規(guī)模的模型,企業(yè)集團(tuán)必須不斷調(diào)整內(nèi)部資本市場規(guī)模,以達(dá)到公司內(nèi)部市場與外部市場之間的均衡,實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體效用最大化。[10]

鄒薇和錢雪松(2005)構(gòu)造了一個兩層次委托代理模型,強(qiáng)調(diào)了外部資本市場和內(nèi)部資本市場之間的相互作用,分析表明,資本配置扭曲和資本使用效率低下的關(guān)鍵是外部資本市場運(yùn)作不完善對企業(yè)內(nèi)部管理者的尋租行為的影響。融資成本偏低的外部資本市場不僅會促使企業(yè)CEO過分?jǐn)U大融資規(guī)模,而且會加劇企業(yè)內(nèi)部管理者的尋租行為,導(dǎo)致資本配置不當(dāng)、投資缺乏效率的不良后果。在此基礎(chǔ)上,還提出了文章的政策含義,即必須改變?nèi)谫Y成本偏低的現(xiàn)狀,并加強(qiáng)公司治理結(jié)構(gòu)建設(shè),才能解決我國企業(yè)融資過熱、資本使用效率低下等一系列問題。[11]此外,錢雪松(2007)認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部存在一個活躍的資本市場;企業(yè)內(nèi)部資本配置是區(qū)別于外部資本市場運(yùn)作的資本配置機(jī)制。企業(yè)管理者運(yùn)用內(nèi)部資金實(shí)施投資項(xiàng)目的同時也就實(shí)施了一定的融資功能,因而企業(yè)組織本身就是金融體系的重要組成部分。傳統(tǒng)的“直接融資-間接融資”或“銀行主導(dǎo)型-資本市場主導(dǎo)型”二分法不足以刻畫和概括金融體系的特征,新二分法“外部資本市場-企業(yè)內(nèi)部資本市場”是對傳統(tǒng)研究視角的有益補(bǔ)充。[12]

2.文獻(xiàn)綜述

由于我國對內(nèi)部資本市場理論研究起步較晚,為了借鑒國外的研究經(jīng)驗(yàn),這個階段綜述性文章比較多?？讋⒘?1998)是國內(nèi)最早對內(nèi)部資本市場進(jìn)行綜述的學(xué)者,他從企業(yè)內(nèi)部資本市場形成的原因、相對于外部資本市場的優(yōu)勢、內(nèi)部資本市場與信息處理的關(guān)系以及內(nèi)部資本市場的資金分配過程、信息和激勵等角度對該理論進(jìn)行了回顧,然后從內(nèi)部資本市場視角解釋了我國企業(yè)兼并的動機(jī)。[13]韓忠林和朱榮林(2005)介紹了多元化公司內(nèi)部資本市場理論的研究進(jìn)展,揭示了信息和融資功能、產(chǎn)業(yè)適應(yīng)、產(chǎn)品競爭以及代理機(jī)制等方面有關(guān)內(nèi)部資本市場的演化軌跡和運(yùn)作機(jī)制。[14]楊錦之(2007)[15]、鄭迎迎(2007)[16]和錢雪松(2008)[17]圍繞內(nèi)部資本市場的資本配置效率、測度方法以及內(nèi)部資本市場與多元化企業(yè)價值等視角對內(nèi)部資本市場理論進(jìn)行了回顧。此外,對內(nèi)部資本市場理論進(jìn)行文獻(xiàn)研究的還有錢雪松和鄒薇(2006)[18]、陸軍榮(2005)[19]和盧建新(2006)[20]等學(xué)者。

3.實(shí)證檢驗(yàn)

由于國外的內(nèi)部資本市場理論研究相對比較成熟,所以對該理論在中國背景下的實(shí)證研究比較多。但基本上都沒有偏離國外關(guān)于內(nèi)部資本市場的主流研究趨勢,即內(nèi)部資本市場的存在性、有效性和無效性及其衍生主題。

有效性檢驗(yàn)。蘇東蔚(2005)通過間接檢驗(yàn)內(nèi)部資本市場理論的實(shí)證含義,深入分析多元化經(jīng)營與企業(yè)價值的理論與經(jīng)驗(yàn)關(guān)系,發(fā)現(xiàn)我國上市公司存在多元化溢價現(xiàn)象,多元化公司具有較大的市值-賬面值比、Tobinq和超額價值;在控制住規(guī)模、無形資產(chǎn)、財務(wù)杠桿和股利政策等影響企業(yè)價值的因素后,仍存在多元化溢價現(xiàn)象;在此基礎(chǔ)上,通過估計上市公司同外部資本市場的融資依賴程度,間接檢驗(yàn)內(nèi)部資本市場效率與多元化決策的檢驗(yàn)關(guān)系,進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)產(chǎn)生多元化溢價的原因是價值高的企業(yè)更傾向于實(shí)施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略。[21]邵軍和劉志遠(yuǎn)(2008a)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場具有放松融資約束的功能。民營集團(tuán)內(nèi)部資本市場放松融資約束的功能得到了很好地發(fā)揮;外部環(huán)境對集團(tuán)內(nèi)部資本市場的放松融資約束功能的發(fā)揮有一定的影響。在市場化程度和金融業(yè)市場化程度較高的省份(或地區(qū)),集團(tuán)內(nèi)部資本市場具有放松融資約束的功能,其成員企業(yè)所面臨的融資約束小?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度越大的集團(tuán)成員企業(yè),其面臨的融資約束越大。[22]

姜付秀和陸正飛(2006)認(rèn)為內(nèi)部資本市場在公司內(nèi)部的資源再配置作用,使得公司降低了對融資成本較高的外部資本市場的依賴,因此,多元化經(jīng)營公司的總資本成本可能低于專業(yè)化經(jīng)營公司。通過以2001年～2004年我國上市公司為例,對多元化與公司權(quán)益資本成本和總資本成本之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),結(jié)果表明,多元化與權(quán)益資本成本正相關(guān),而與總資本成本負(fù)相關(guān)。[23]

無效性檢驗(yàn)。邵軍和劉志遠(yuǎn)(2008b)通過對企業(yè)集團(tuán)的成員企業(yè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置損害其成員企業(yè)的價值?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度大和規(guī)模大的成員企業(yè),企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置活動對其價值的損害比較顯著。民營集團(tuán)內(nèi)部資本配置有利于其成員企業(yè)價值的提升,尤其是規(guī)模小的成員企業(yè)受益于集團(tuán)內(nèi)部的資本配置活動。中央政府為最終控制人的集團(tuán),其內(nèi)部資本配置活動有利于成員企業(yè)價值的提升,集團(tuán)內(nèi)部資本配置尤其使規(guī)模小和存在融資約束的成員企業(yè)受益;地方政府為最終控制人的集團(tuán),內(nèi)部資本配置活動往往不利于其成員企業(yè)價值的提升。[24]李焰和張寧(2006)驗(yàn)證了集團(tuán)控股的上市公司融資約束水平大于非集團(tuán)控股的上市公司的現(xiàn)象,這說明集團(tuán)控股股東通過集團(tuán)內(nèi)部資本市場對上市公司利益的侵占使得內(nèi)部資本市場不但不能發(fā)揮環(huán)節(jié)上市公司融資約束的作用,反而加劇了融資約束的程度。文章還進(jìn)一步檢驗(yàn)了自然人控制的集團(tuán)所述的上市公司比國有集團(tuán)控股的上市公司面臨更大的融資約束問題。[25]

洪道麟、熊德華和劉力(2007)在區(qū)分了所有權(quán)性質(zhì)之后,通過對企業(yè)融資來源的分析,發(fā)現(xiàn)國有控股企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率隨著多元化上升的原因在于內(nèi)部資本市場并沒有發(fā)揮明顯的作用,而它們對外部資本市場的依賴主要體現(xiàn)在負(fù)債(主要是流動負(fù)債)規(guī)模的顯著增加,這是與共同保險理論①一致的。因此,利用共同保險理論可以解釋國有控股企業(yè)多元化導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率上升的現(xiàn)象,這也可能是國有控股企業(yè)實(shí)行多元化的真實(shí)原因之一。對于非國有控股企業(yè),我們則沒有發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場失效的證據(jù)。[26]

張薦華和李鮮(2008)運(yùn)用內(nèi)部資本市場理論和控制權(quán)理論,對控股股東通過集團(tuán)內(nèi)部市場,對所控上市公司實(shí)施“隧道行為”和“支撐行為②”的動機(jī)及其相互之間的關(guān)系做出了新的解釋,并對控制權(quán)收益獲取路徑進(jìn)行剖析,在進(jìn)一步認(rèn)清控股股東行為特征的基礎(chǔ)上,探討如何加強(qiáng)對上市公司控股股東集團(tuán)內(nèi)部市場交易行為的規(guī)范和監(jiān)管,以保護(hù)上市公司及中小投資者的合法權(quán)益。[27]鄭國堅和魏明海(2006)分別從地區(qū)治理環(huán)境和控股股東特征出發(fā),對關(guān)聯(lián)內(nèi)部資本市場的形成提出了基于交易成本的效率動因和基于目標(biāo)函數(shù)的利益輸送動因兩種假說。[28]

李艷榮(2007)構(gòu)建了一個內(nèi)部資本市場“財務(wù)歧視”的理論模型,對我國上市公司同時存在的股權(quán)融資偏好和投資產(chǎn)出低效率兩種現(xiàn)象提出了一個新的解釋:我國上市公司由于具有融資成本低、現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)相分離的特點(diǎn),極有可能成為內(nèi)部資本市場中的資源凈流出者,在控股母公司的主導(dǎo)下成為其所在集團(tuán)的“融資窗口”;在上市公司融入資金以后,并非用于該企業(yè)的投資需要,而是通過集團(tuán)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易在不同成員企業(yè)之間進(jìn)行資源轉(zhuǎn)移。因此就上市公司來看,它一方面表現(xiàn)出了對股權(quán)融資的過度偏好,另一方面又因?yàn)椤八淼佬?yīng)”造成了投資產(chǎn)出的低效率。[29]此外,曾宏等(2008)認(rèn)為內(nèi)部資本市場的存在,降低了債務(wù)融資在產(chǎn)品市場競爭中的作用力度。[30]

4.案例研究

可能是由于國內(nèi)的部門公開數(shù)據(jù)的可獲得性問題,國內(nèi)學(xué)者以案例方式研究內(nèi)部資本市場也比較多。研究也是圍繞內(nèi)部資本市場的有效性與無效性兩個方面展開的。

有效性研究。周業(yè)安和韓梅(2003)以華聯(lián)超市借殼上市為例對上市公司內(nèi)部資本市場進(jìn)行了分析,得出了以下幾個結(jié)論:第一,當(dāng)控股股東(總部)面臨好的投資機(jī)會,同時又不愿放棄短期利益,采取內(nèi)部資本市場戰(zhàn)略就可能取得利益平衡。第二,控股股東采取內(nèi)部配置機(jī)制和外部資金來源相結(jié)合的方式為投資機(jī)會創(chuàng)造了融資條件,但是也帶來了一定的風(fēng)險,投資機(jī)會可能會因?yàn)橥獠渴袌龅牟淮_定性而得不到資金,這在一定程度上降低了內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢作用。第三,控股股東的身份而非100%的持股比例使內(nèi)部資本市場在發(fā)揮作用的同時伴隨著公司治理問題。第四,沒有出現(xiàn)內(nèi)部資本市場中的低效交叉補(bǔ)貼現(xiàn)象,這可能與投資機(jī)會比較容易確定有關(guān),控股股東能夠?qū)ν顿Y機(jī)會進(jìn)行正確的排序和有效的配置。[31]

陳信元和黃俊(2006)通過劉永行“煉鋁”的案例,對政府管制和企業(yè)垂直整合間的關(guān)系進(jìn)行了研究。發(fā)現(xiàn),由于政府官員有著不同于“社會大眾”的私人利益,政府也難以獲取個體的信息,由此造成政府的行為會偏離社會財富最大化的原則,無法實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置,從而增加市場交易的成本和不確定性。在此情況下,企業(yè)具有垂直整合的動機(jī),將原本由市場組織的生產(chǎn)歸并到企業(yè)內(nèi)部,以減少交易成本和規(guī)避風(fēng)險。研究結(jié)果也表明,政府管制改變了市場交易成本和企業(yè)內(nèi)部組織成本的對比關(guān)系,從而影響了企業(yè)的經(jīng)營邊界。而且,管制也不是絕對的,企業(yè)通過自身經(jīng)營行為的調(diào)整可以繞過政府管制。[32]

無效性研究?；趦?nèi)部資本市場理論,當(dāng)企業(yè)集團(tuán)對內(nèi)部各成員部門不是 100%控股時,資源在內(nèi)部資本市場的轉(zhuǎn)移會產(chǎn)生較大的摩擦,內(nèi)部資本市場存在效率不足。楊錦之(2006)以華通天香集團(tuán)為例,分析了上市公司內(nèi)部資本市場運(yùn)作的主要路徑及產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果,得出了兩個結(jié)論,其一,原本在于提高資本配置而存在的內(nèi)部資本市場部分地被異化為進(jìn)行利益輸送的渠道;其二,盡管會計業(yè)績與市場業(yè)績的下滑不能完全歸因于內(nèi)部資本市場配置資源的結(jié)果,但可以在一定程度上說明其內(nèi)部資本市場配置效率低下。集團(tuán)化導(dǎo)致的公司價值下降,通?？梢圆糠值貧w因于內(nèi)部資本市場資本配置效率的缺失。同時,實(shí)際控制人通過各種內(nèi)部資本配置來提高天香集團(tuán)業(yè)績并不顯著,未能緩解天香集團(tuán)所面臨的融資約束,沒有達(dá)到證監(jiān)會規(guī)定的再融資條件。[33]

近年來出現(xiàn)的“系族企業(yè)”是我國資本市場上的一個獨(dú)特的現(xiàn)象。在這些“系族企業(yè)”內(nèi)部幾乎都存在著頻繁的內(nèi)部資本配置行為。邵軍和劉志遠(yuǎn)(2007)對“鴻儀系”內(nèi)部資本配置效率進(jìn)行了個案分析。研究表明,鴻儀系在配置內(nèi)部資本時,沒有基于效率的原則進(jìn)行,效率的原則服從于最終控制人的“戰(zhàn)略”需要,其內(nèi)部資本配置是無效率的。無效的內(nèi)部資本配置是導(dǎo)致鴻儀系失敗的重要原因,也是對社會資源的浪費(fèi)。[34]

四、框架與研究趨勢

企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略經(jīng)歷了“專業(yè)化——多元化——?dú)w核化”的演化歷程。20世紀(jì)60年代,當(dāng)專業(yè)化的經(jīng)營模式已經(jīng)不能提升股東財富與企業(yè)價值之際,于是美國出現(xiàn)了前所未有的聯(lián)合兼并大浪潮,組建企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行多元化經(jīng)營,降低企業(yè)單一業(yè)務(wù)經(jīng)營模式的風(fēng)險;由于大量的盲目兼并,使眾多企業(yè)陷入了非相關(guān)多元化經(jīng)營謎團(tuán),管理上不去,企業(yè)價值萎縮,針對這種局面,于是企業(yè)家又出現(xiàn)了“回歸主業(yè)”的呼聲,眾多企業(yè)通過資產(chǎn)剝離、垂直整合與公司分立等手段除去非相關(guān)的、績效低下的業(yè)務(wù),20世紀(jì)90年代后期,“歸核化”戰(zhàn)略成為實(shí)業(yè)界的新聲音。學(xué)術(shù)界對內(nèi)部資本市場的研究也迎合了企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的演化歷程,始終以多種業(yè)務(wù)經(jīng)營的企業(yè)或者企業(yè)集團(tuán)為研究對象,使該領(lǐng)域的研究逐漸過度到成熟階段。經(jīng)過對眾多國外文獻(xiàn)的梳理與歸納,得出以下內(nèi)部資本市場的主流研究框架(如下圖所示)。

圖2、內(nèi)部資本市場理論的主流研究框架

以上框架呈現(xiàn)了目前國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的主流研究范疇,主要涉及到四個研究主題,即多元化組織中內(nèi)部資本市場的有效性、多元化組織中內(nèi)部資本市場的無效性、“歸核化”組織中內(nèi)部資本市場的有效性以及這些研究主題的衍生主題和綜述性文章?！皻w核化”本質(zhì)上仍然是多元化,但是只有核心業(yè)務(wù)的多元化,因此“歸核化”組織的內(nèi)部資本市場具有更強(qiáng)的資金聚集功能、資本配置功能和激勵約束功能(圖中用“↑”表示)。由于目前“歸核化”經(jīng)營戰(zhàn)略仍然是一種很有效的企業(yè)戰(zhàn)略,因此,目前還沒有研究涉及“歸核化”組織中內(nèi)部資本市場的無效性。

綜上所述,未來關(guān)于內(nèi)部資本市場理論的研究將仍然遵從上面的主流研究框架。因?yàn)檠芯口厔莸念A(yù)測是一項(xiàng)非常困難的工作,根據(jù)筆者廣泛的文獻(xiàn)閱讀和對未來研究的方向的把握,因此做以下大膽預(yù)測:

第一,新興市場經(jīng)濟(jì)國家的內(nèi)部資本市場的效率將是研究的熱點(diǎn)。由于新興市場經(jīng)濟(jì)國家存在信息問題(Information Problems)、誤導(dǎo)性規(guī)制(Misguided Regulations)和無效司法系統(tǒng)(Inefficient Judicial Systems)等市場失靈因素[35],因而導(dǎo)致外部資本市場無效或效率低下,在這樣的背景下,研究新興國家的內(nèi)部資本市場的效率問題具有非常重要的理論意義與實(shí)踐價值。

第二,內(nèi)部資本市場理論的衍生主題的研究將呈增長趨勢,特別是多元化折扣交易出現(xiàn)后內(nèi)部資本市場的治理問題。最近20年有很多研究證明內(nèi)部資本市場是沒有效率的,甚至應(yīng)該解散。原因就是企業(yè)出現(xiàn)了多元化的折扣交易,他們把這種折扣交易歸結(jié)為內(nèi)部資本市場的無效,因此,內(nèi)部資本市場的治理顯得非常重要,如何提高資本的配置效率、如何降低信息與代理成本、如何進(jìn)行管理層激勵和補(bǔ)償?shù)葐栴}將是研究的熱點(diǎn)問題,而且這些問題都是從管理學(xué)的視角研究經(jīng)濟(jì)問題,屬于跨學(xué)科的研究視角,可能會受到學(xué)術(shù)界的追捧。

第三,內(nèi)部資本市場與外部資本市場的關(guān)系與聯(lián)動機(jī)制。從提出內(nèi)部資本市場的概念到成熟階段的研究,學(xué)術(shù)界主要是對聯(lián)合大企業(yè)(企業(yè)集團(tuán))的內(nèi)部資本市場進(jìn)行研究,而并沒有將企業(yè)內(nèi)部資本市場與外部資本市場結(jié)合起來作為一個整體進(jìn)行考察。自企業(yè)有了多元化經(jīng)營戰(zhàn)略以后,內(nèi)部資本市場與外部資本市場就共同存在,共同成長,因此將兩者結(jié)合起來研究也是非常有意義的。

第四,“歸核化”組織中內(nèi)部資本市場的效率研究繼續(xù)增長。在多元化企業(yè)集團(tuán)出現(xiàn)折扣交易、嚴(yán)重的雙層代理與信息不對稱等問題后,企業(yè)重新考慮抓住核心業(yè)務(wù),重組、剝離與分立非相關(guān)業(yè)務(wù),回歸主業(yè)。因此研究“歸核化”組織背景下的內(nèi)部資本市場效率問題非常具有現(xiàn)實(shí)意義,對于企業(yè)具有很高的參考價值。

第五,內(nèi)部資本市場的時間與空間視角的相關(guān)研究。在眾多的文獻(xiàn)梳理過程中,筆者發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場有時間概念與空間概念的區(qū)別。這主要是針對于內(nèi)部資本市場的資本配置功能,從時間概念看,企業(yè)可以選擇投資時機(jī)好的時間段進(jìn)行投資決策,由于投資時機(jī)受到宏觀經(jīng)濟(jì)、政策波動、外部環(huán)境等因素的影響,因此,選擇合理和科學(xué)的投資時機(jī)對提高資本配置效率非常重要;從空間概念看,企業(yè)可以選擇不同行業(yè)進(jìn)行投資,也可以跨區(qū)域或國界進(jìn)行投資,因此,選擇合適的行業(yè)與地理區(qū)域,對于提高企業(yè)的資本配置效率同樣非常重要。

[注 釋]

①共同保險(Co-insurance)又稱“共?！?指兩個或兩個以上保

險人共同承保同一筆保險業(yè)務(wù)。共同保險可分為兩種不同類型:

(1)投保人就同一保險標(biāo)的,同時與兩家或兩家以上的保險公

司簽定一份保險合同。在發(fā)生賠償責(zé)任時,其賠款按各保險公

司承擔(dān)的份額比例分保。(2)在不足額保險時,其不足額部分

應(yīng)視為被保險人自保,故這種形式的保險亦可稱由被保險人與

保險人共保。當(dāng)損失發(fā)生時,不足額部分由被保險人自負(fù)。

②“支撐行為”這以概念最早由Friedman等(2003)提出,他們

認(rèn)為控制性股東不僅會實(shí)施隧道行為侵占公司利益,同時還可

能在公司處于財務(wù)困境時,利用私人資源對公司提供支持從而

使小股東受惠。

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A Survey of Internal Capital Market: Theoretical, Modeling and Empirical Research——Ten YearsReview of Internal Capital Market in China

Long Jianhui

(School of Management, Zhejiang University, Hangzhou 310058, China)

Abstract:The theory of internal capital market (ICM) is one of the most important theories for studying internal capital allocation in firms. Since 1990s, the research on ICM becomes increasingly standard and the research results arise one after another. Many economists have provided some original views that play a very important role in studying the investments of firms. It is 10 years since China started to study this theory in 1998, thus it is very necessary to study the theory systematically and structurally on the occasion. This paper sorts out and sums up the existing literatures in terms of ICM concept and fundamental principle, and the research results during the ten years, forming a comprehensive mainstream structure for researches, followed by the research tendency about theories and practices of ICM further in the future.

Key words: internal capital market; theory and model; empirical research

(責(zé)任編輯:張丹郁)