股權(quán)集中與盈余信息含量研究綜述

王妍玲　甘麗凝

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：作為公司治理結(jié)構(gòu)中最重要的內(nèi)容，股權(quán)結(jié)構(gòu)很大程度上決定了公司代理沖突的基本性質(zhì)以及控股股東的行為激勵(lì)，因此是影響盈余質(zhì)量的重要制度變量之一。本文通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于股權(quán)集中與盈余信息含量的研究成果的介紹和評(píng)論，以期提供該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀和研究方向，并為后續(xù)的研究者提供更系統(tǒng)化的索引資料。

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中 盈余信息含量 公司治理 研究綜述

經(jīng)典的公司治理理論通常假定公司的股權(quán)是高度分散的，因此所關(guān)注的主要是管理者與外部股東之間的代理問(wèn)題。但是近年來(lái)，隨著公司治理研究逐步擴(kuò)展到英、美兩國(guó)以外的其他國(guó)家和地區(qū)，人們發(fā)現(xiàn)，高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是世界上大部分上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的最主要的形式，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)則是一種更為普遍的現(xiàn)象。例如，La Porta等（1999）發(fā)現(xiàn)，在27個(gè)高收入國(guó)家中約有64%的大企業(yè)存在控股股東；Faccio和Lang（2002）研究發(fā)現(xiàn)，在13個(gè)西歐國(guó)家中，除英國(guó)和愛(ài)爾蘭外，其他國(guó)家的股權(quán)高度集中。Claessens等（2000）對(duì)新興市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，除日本以外的東亞國(guó)家，40%以上的上市公司是由家族控制的。

股權(quán)集中與代理問(wèn)題

股權(quán)集中情況下，控股股東有足夠的能力控制上市公司；同時(shí)，由于控股股東的利益與其他中小股東的利益并不一致，往往會(huì)出現(xiàn)控股股東利用其控制地位謀取控制權(quán)私利，從而侵害其他中小股東利益的行為。因此，在股權(quán)高度集中的企業(yè)中，主要的代理問(wèn)題是控股股東對(duì)中小股東的利益侵占問(wèn)題，而不是管理者侵害外部股東利益（La Porta等，1999；Shleifer和Vishny，1997）。

（一）股權(quán)集中產(chǎn)生的效應(yīng)

當(dāng)公司的股權(quán)集中，存在控制性大股東時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理表現(xiàn)出兩種相反的效應(yīng)，即利益協(xié)同效應(yīng)和侵占效應(yīng)（Shleifer和Vishny，1986）。

一方面，一定程度的股權(quán)集中使得控股股東有更大的收益要求權(quán)，使得大股東有足夠的激勵(lì)收集信息并有效監(jiān)督管理層，從而避免了股權(quán)分散情況下股東的“搭便車”問(wèn)題；同時(shí)，相對(duì)集中的控制權(quán)也保證了大股東可以對(duì)公司決策行為施加足夠的影響力。Shleifer和Vishny（1986）認(rèn)為，即使是在完美的市場(chǎng)條件下，大股東仍有存在的必要性，因?yàn)榇蠊蓶|不僅減輕了股權(quán)高度分散所引起的搭便車問(wèn)題，而且有利于公司并購(gòu)活動(dòng)的順利進(jìn)行，當(dāng)公司管理層存在犧牲股東利益建造經(jīng)理帝國(guó)的行為時(shí)，大股東可以通過(guò)代理權(quán)爭(zhēng)奪或接管的方式將其撤換，從而增加公司價(jià)值。這就是所謂的利益協(xié)同效應(yīng)。

另一方面，大股東的出現(xiàn)也為企業(yè)帶來(lái)了成本。因?yàn)榇蠊蓶|的利益往往和公司的其他股東及利益相關(guān)者并不一致，兩者之間存在著嚴(yán)重的代理沖突。在缺乏外部控制威脅的情況下，大股東可能犧牲其他股東的利益追求自身利益，這就是所謂的侵占效應(yīng)。

（二）控股股東的侵權(quán)行為表述

Shleifer和Vishny（1997）認(rèn)為，股權(quán)集中在少數(shù)大股東手中，將會(huì)導(dǎo)致大股東掠奪小股東問(wèn)題的產(chǎn)生。因?yàn)榭毓晒蓶|可以利用其絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的控制權(quán)將上市公司的利益轉(zhuǎn)移到自己手中，同時(shí)只按照其擁有的現(xiàn)金流權(quán)比例部分承擔(dān)由于利益轉(zhuǎn)移而給上市公司帶來(lái)的損失。因此，只要通過(guò)轉(zhuǎn)移上市公司資源所獲得的利益大于因現(xiàn)金流權(quán)的存在而承擔(dān)的成本，控股股東就有動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)移上市公司資源，對(duì)中小股東實(shí)施利益侵占。Claessens等（2002）運(yùn)用東亞公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在東亞國(guó)家，交叉持股、雙重股票（Dual-Class Equity）和金字塔結(jié)構(gòu)普遍存在，這些復(fù)雜的股權(quán)安排使得控股股東用較少的現(xiàn)金流權(quán)，就能實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的實(shí)質(zhì)控制，從而造成了現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離。企業(yè)價(jià)值隨第一大股東現(xiàn)金流權(quán)的提高而增加，與利益協(xié)同效應(yīng)相一致；隨第一大股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度增加而下降，與侵占效應(yīng)相一致。Joh（2003）對(duì)韓國(guó)上市公司的實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)果。

控股股東主要通過(guò)兩種方式侵占小股東的利益。一是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)和利潤(rùn)。如控股股東將公司資產(chǎn)以低價(jià)出售給其擁有較高現(xiàn)金流權(quán)的公司、簽訂對(duì)控股股東有利的轉(zhuǎn)移定價(jià)、要求上市公司提供信用擔(dān)保、占用上市公司資金、掠奪上市公司的發(fā)展機(jī)會(huì)、個(gè)人或家庭成員在公司占據(jù)理想的位置或支付更高的薪酬等；二是通過(guò)定向發(fā)行稀釋性股權(quán)（Dilutive Share Issues）、股票內(nèi)幕交易、爬行式收購(gòu)（Creeping Acquisitions）等財(cái)務(wù)交易的方式歧視小股東利益。Johnson等（2000）將大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)和利潤(rùn)以攫取控制權(quán)私利的行為稱之為隧道挖掘（Tunneling），并指出隧道挖掘行為在新興國(guó)家的市場(chǎng)上較為普遍，甚至在發(fā)達(dá)國(guó)家也時(shí)有發(fā)生。Bertrand（2002）研究了印度金字塔式企業(yè)集團(tuán)的隧道挖掘行為，發(fā)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)上市公司的業(yè)績(jī)對(duì)該行業(yè)平均利潤(rùn)的波動(dòng)不敏感，主要受集團(tuán)內(nèi)其他公司盈利水平的影響。各公司受到的影響程度因其在金字塔結(jié)構(gòu)中所處的層級(jí)不同而有所差異，這主要是由于控股股東將利潤(rùn)從其持有較少現(xiàn)金流權(quán)的公司（即金字塔底部的公司）轉(zhuǎn)向其持有較多現(xiàn)金流權(quán)的公司（即金字塔頂部的公司）。Khanna（2000）對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的綜述表明，當(dāng)控股股東與上市公司可以通過(guò)企業(yè)集團(tuán)的方式進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易時(shí)，更容易實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司利益的侵占。Lins（2003）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)相分離時(shí)，公司價(jià)值顯著降低。

在中國(guó)，控股股東的侵占行為很大程度上表現(xiàn)為各種關(guān)聯(lián)交易，例如，大股東通過(guò)資產(chǎn)置換轉(zhuǎn)移利潤(rùn)、大量占用上市公司的資金、要求上市公司提供擔(dān)保貸款等。我國(guó)學(xué)者提供了關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與侵占行為關(guān)系的直接證據(jù)。Jian和Wong（2003）研究了中國(guó)上市公司利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行盈余管理和隧道挖掘的行為。發(fā)現(xiàn)，隸屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司為了避免被摘牌或?yàn)榱藵M足配股、增發(fā)的需求，往往會(huì)利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行盈余管理；而當(dāng)公司擁有自由現(xiàn)金流時(shí)，又會(huì)利用關(guān)聯(lián)貸款等方式將公司的資源返還給控股股東。李增泉、孫錚和王志偉（2004）研究了我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與控股股東資金占用的關(guān)系，研究結(jié)果支持股權(quán)集中的侵占效應(yīng)以及股權(quán)的高度集中有助于減弱侵占效應(yīng)的結(jié)論。陳曉和王琨（2005）的研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例越高的上市公司，關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的金額和概率也越高。研究結(jié)果支持大股東利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益侵占。

股權(quán)集中與盈余信息含量

在股權(quán)高度分散時(shí)，由于控制權(quán)集中在管理層手中，此時(shí)管理層往往有動(dòng)機(jī)和能力操縱會(huì)計(jì)盈余以獲取控制權(quán)私利，從而損害了盈余質(zhì)量。此時(shí)，通過(guò)增加管理層持股比例及形成外部大股東將會(huì)有助于緩解管理層控制問(wèn)題，弱化管理層操縱盈余的動(dòng)機(jī)和能力。因此，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中有利于提高盈余質(zhì)量。

Smith（1976）指出，外部大股東通常參與公司決策過(guò)程，并具有較好的財(cái)務(wù)知識(shí)，這減輕了與管理層的信息不對(duì)稱程度，使得管理層難以通過(guò)會(huì)計(jì)操縱來(lái)愚弄大股東。Pondy（1969）認(rèn)為，大股東所具有的能力及條件使他們可以接觸到更全面的信息，他們對(duì)決策過(guò)程的了解及所擁有的最終決策權(quán)可以有效限制管理層的會(huì)計(jì)操縱行為。Yeo等（2002）對(duì)新加坡公司的研究也發(fā)現(xiàn)，外部大股東的持股比例與盈余的信息含量正相關(guān)，這表明外部大股東對(duì)公司的有效監(jiān)督可以減少管理層的盈余操縱機(jī)會(huì)。Jung等（2002）考察了韓國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余信息含量之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，隨著控股股東持股比例的增加，盈余的信息含量得到了提高，這與利益協(xié)同效應(yīng)是一致的。

但另一方面，由于控制權(quán)掌握在控股股東手中，而控股股東的利益往往與其他股東的利益不一致，尤其當(dāng)控股股東的控制權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，控股股東有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力去實(shí)施侵占行為，攫取控制權(quán)私利。為了保護(hù)其侵占行為的隱秘性，避免外部股東的干預(yù)和監(jiān)管部門的監(jiān)管，控股股東往往會(huì)控制和操控會(huì)計(jì)信息，從而降低了盈余的質(zhì)量。

許多學(xué)者對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余信息含量進(jìn)行了直接的檢驗(yàn)。Fan和Wong（2002）以東亞7個(gè)國(guó)家或地區(qū)的977家公司為樣本，研究了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與會(huì)計(jì)盈余信息含量之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)高度集中及現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離，帶來(lái)了控股股東與其他中小股東之間的利益沖突。

隨著控股股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度的增加，控股股東的侵占行為更加突出，由于公司的會(huì)計(jì)信息主要服務(wù)于控股股東的侵占行為，盈余本身的可信性受到了嚴(yán)重的損害，由此導(dǎo)致了盈余信息含量的降低。另一方面，高度集中的股權(quán)可以防止公司尋租信息的泄漏，而在東亞國(guó)家或地區(qū)這種行為是非常普遍而且是有利可圖的。因此，集中股權(quán)下的隱藏信息效應(yīng)同樣也損害了盈余的信息含量。Francis等（2005）以美國(guó)205家發(fā)行雙重股票的公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)雙重股票的公司其盈余的信息含量更低。也即由于雙重股票的股權(quán)設(shè)置造成了現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的明顯分離，強(qiáng)化了控股股東的侵占動(dòng)機(jī)，從而降低了公司盈余信息含量。Johnson等（2000）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)控股股東控制權(quán)越高、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離越大或者家族成員高度參與公司管理時(shí)，信息披露質(zhì)量會(huì)越差。

Wang（2006）考察了家族所有權(quán)與盈余質(zhì)量的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)具有更高的信息含量，支持了利益協(xié)同效應(yīng)。作者的研究結(jié)果表明：在美國(guó)，由于對(duì)投資者的法律保護(hù)較為完善，家族所有權(quán)對(duì)盈余質(zhì)量的影響主要體現(xiàn)為利益協(xié)同效應(yīng)。Ali等（2006）對(duì)家族企業(yè)的盈余質(zhì)量研究同樣發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)具有更高的盈余信息含量。

國(guó)內(nèi)關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余信息含量的研究也支持了利益協(xié)同效應(yīng)和利益侵占效應(yīng)。王化成、佟巖（2006）從公司層面的第一大股東出發(fā)，考察了股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余信息含量之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，與利益侵占效應(yīng)相一致，第一大股東的持股比例與盈余信息含量顯著負(fù)相關(guān)。而其他股東的制衡能力越強(qiáng)，盈余信息越高。朱松（2006）從終極控制人角度考察了終極控制人特征與盈余信息含量之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，終極控制人控制權(quán)比例與盈余信息含量之間顯著正相關(guān)，表現(xiàn)出了利益協(xié)同效應(yīng)；但是隨著終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度增加，利益侵占效應(yīng)凸現(xiàn)，損害了盈余質(zhì)量，導(dǎo)致盈余信息含量降低。

參考文獻(xiàn)：

1.陳曉，王琨.關(guān)聯(lián)交易、公司治理與國(guó)有股改革——來(lái)自我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)證證據(jù).經(jīng)濟(jì)研究，2005（4）

2.王化成，佟巖.控股股東與盈余質(zhì)量——基于盈余反應(yīng)系數(shù)的考察.會(huì)計(jì)研究，2006（2）

3. 朱松.最終控制人特征與盈余信息含量.中國(guó)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究，2006（1）

作者簡(jiǎn)介：

王妍玲（1977-），女，江蘇丹陽(yáng)人，會(huì)計(jì)學(xué)博士，上海大學(xué)悉尼工商學(xué)院講師，研究方向：資本市場(chǎng)與公司治理。

甘麗凝（1978-），女，河北石家莊人，會(huì)計(jì)學(xué)博士，上海大學(xué)悉尼工商學(xué)院講師，研究方向：資本市場(chǎng)與公司治理。