２００８，股市大博弈

縹　緲

在一個(gè)較短的時(shí)期內(nèi)，直接打壓市場，對市場管理者的政治要求非常低，而這正是中國式股市現(xiàn)狀的背景條件。在并非“別無他法”的情況下，政府的價(jià)格管制以及非市場化的“全干預(yù)”政策，更是中國整體政治生態(tài)在資本市場上的具體體現(xiàn)。

2008年9月18日，上證指數(shù)終于跌到了1802點(diǎn)，這一點(diǎn)位，在2006年算是不錯(cuò)的點(diǎn)位；但是，自那時(shí)起，中國股市的股票流通總量，已經(jīng)擴(kuò)張了6倍有余!從6124點(diǎn)重新回到1802點(diǎn)，指數(shù)的絕對跌幅，達(dá)到驚人的71％；最近兩年以來上市的所有金融類股票，幾乎全線“破發(fā)”。

據(jù)上交所公布的數(shù)據(jù)，今年1月14日，中國股市的市值，是34.47萬億。但到9月18日，已跌至12.59萬億元的水平，把年內(nèi)上市的所有新股算在內(nèi)，股市市值的縮水為21.88萬億元。

股市究竟是如何走到這個(gè)局面的?

投資者的疑惑

這樣局面的形成，具體到中國股市自身，首先是因?yàn)槊鎸筛闹蟮拇笮》墙饨鎸Ω鞣N失控的巨額再融資，為什么不給市場提供強(qiáng)而有力的金融避險(xiǎn)工具，比如股指期貨，比如融資融券機(jī)制，比如“T+0”資金與股票結(jié)算改革?

其次，在于監(jiān)管失當(dāng)，以至于“善不能舉，惡不能退，利不能興，害不能除”。以新股發(fā)行而言，中國人壽發(fā)行市盈率97.8倍；中國平安76.18倍；中信銀行59.62倍；中國遠(yuǎn)洋98.67倍。這比股改之前，有過之而無不及。

其三，投資者的利益，得不到政策面的呵護(hù)，反而一再遭到政策面的打壓，“宮中、府中、夢中”的利益相關(guān)者，對于股市一再給出的危險(xiǎn)信號，根本“無動于衷”。

市場垮了，有關(guān)方面完全可以找出一千個(gè)理由說這不是任何人的錯(cuò)(可能也確實(shí)是這樣)。但是大家只要意識到，有以上幾大因素的“疊加”，就算是神仙也難救這種“股市”。

2007年，證券交易印花稅收入達(dá)2005億元，比2006年增長10.2倍，幾乎是前16年的總和。而全年52萬億的交易額，理論上又給券商拿走服務(wù)費(fèi)將近3000億；二者相加高達(dá)5000億元；但是2007年，全部上市公司可分配利潤只有2000億元，其中大股東分得56％；紅利稅還要分得2000億元之中的15-20％不等，這能是一個(gè)合理的、可持續(xù)發(fā)展的投資市場嗎?

經(jīng)過筆者與多家投資機(jī)構(gòu)的反復(fù)討論與分析，投資者的疑問大體上可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)：

首先，有關(guān)A股市場投資區(qū)域的“前移”。當(dāng)前的市場機(jī)構(gòu)，并非簡單地看淡A股，他們主要是看淡A股的二級市場，特別是二級市場中的股票交易的價(jià)格。盡管“四大部委”的政策“利多”股市，但在今年最后3個(gè)月，以及明年的上半年的一段時(shí)間之內(nèi)，依然不值得給出比較樂觀的預(yù)期。對于股票二級市場而言，長期以來的“粗放式”發(fā)行模式，以及二級市場的流動性不足，導(dǎo)致專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的“布局點(diǎn)”大大“前移”。

正是由于股改，企業(yè)原始股票的價(jià)值，已經(jīng)獲得了極大的提升，這幾乎是“股改”之后的全流通市場，所帶來的唯一有正向投資前景的局部市場。

其次，是海外市場，主要是美國資本市場的金融類公司股價(jià)暴跌不止，至今沒有脫困。美元作為主要的“弱幣”，有相當(dāng)高的匯價(jià)“暴利”能“吃”到肚子里；但這也使得我們A股市場的“國際化”前景，遭遇不可逾越的巨大阻力。

特別是美元以及美債的長期貶值，對于那些盯住美元、狂吃美債或?qū)嵭懈叨裙苤频膮R率體系，體系內(nèi)的“財(cái)富”和“企業(yè)投資價(jià)值”損失不可避免——而某些機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或被政府接管以后，中國的商業(yè)金融機(jī)構(gòu)，潛虧轉(zhuǎn)為明虧，貨幣政策越來越“依賴”于變幻無常的投資品市場以及美國債券的長期利率走向，而非一個(gè)健康的、“獨(dú)立自主”的貨幣政策。其三，與金融緊縮相聯(lián)系的市場流動性“緊張”。流動性風(fēng)險(xiǎn)很難控制，2008年上半年因?yàn)殂y根緊張、“償付能力不足”而陷入流通陷阱的企業(yè)大概不是少數(shù)；其中有些是行業(yè)的骨干企業(yè)，比如華能國際這樣的“股市藍(lán)籌”。

其四，通貨膨脹的預(yù)期也在增加。對此，銀行準(zhǔn)備金率仍在高位，短期已有微調(diào)，但難以大幅下調(diào)，各大商業(yè)銀行的商業(yè)貸款會在帶有明顯的“結(jié)構(gòu)化”特征的同時(shí)，繼續(xù)萎縮。

其五，海外投資者逐步撒資新興國家市場。根據(jù)摩根斯坦利的統(tǒng)計(jì)，以9月的前半月計(jì)，全球股票指數(shù)，跌幅僅為6.08％；但是全歐股票指數(shù)，跌幅9.57％；東亞股票指數(shù)，跌11.98％；臺灣跌12.41％；中國大陸股市，跌14.71％；俄羅斯股市，跌21.76％。

這一資金流向的“梯度”跌幅在很大程度上說明了，那些次貸危機(jī)與金融危機(jī)的源頭國家，股票市場的抗風(fēng)險(xiǎn)能力確實(shí)更佳——特別是美國，最近一年，股市下跌15％；最近兩年，下跌26％。而經(jīng)濟(jì)高速增長的新興國家的股票市場，比如中國，不過一年時(shí)間跌去70.60％，無論就其下跌幅度還是損失規(guī)模來講，損失都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了歷史上最慘烈的三次著名的“大股災(zāi)”，包括歷次金融危機(jī)。

其實(shí)，最讓市場信心崩潰的不是經(jīng)濟(jì)形勢，也不是宏觀調(diào)控本身，而是一些管理部門漠視、否認(rèn)、甚至淡化經(jīng)濟(jì)環(huán)境與政策環(huán)境對市場的影響。中國的民眾——當(dāng)然也包括股民在內(nèi)——不怕困難，不怕經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，不怕下跌，就怕政府沒有誠意；而機(jī)構(gòu)的心情更加復(fù)雜：一怕政府揣著明白裝糊涂，二怕政府揣著糊涂裝明白。這導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)和中國股市長期處于深不可測的風(fēng)險(xiǎn)之中。

股市套牢留下的問題

首先，對于股改，我們?nèi)绾蚊鎸α魍磕茉絹碓酱蟮娜魍ㄊ袌觯绾慰刂平灰罪L(fēng)險(xiǎn)?當(dāng)然，與發(fā)達(dá)國家的交易市場相比，我們的規(guī)模并不大；但是，僅以市場規(guī)模、以可以投資的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)承受的區(qū)間而言，我們現(xiàn)在所承受的真實(shí)的“沖擊成本”確實(shí)過高；并且，我們所能承受的波動區(qū)間確實(shí)太小。

其次，中國的股票市場，在投資者的行為方面，更有利于賣方；股價(jià)的大起大落，導(dǎo)致交易者無法確定市場的價(jià)值中樞。大盤或者個(gè)股，一旦失去“重心”，盤口上，要不都是追高盤，要不都是殺跌盤；要么“大家買不到”，要么“大家賣不出”。資金流動呆滯，令市場風(fēng)險(xiǎn)，暴露無遺。

其三，此前市場累積的“歷史存量”，大非小非已經(jīng)無法“舒緩”地分流；然而兩年來新的擴(kuò)容，以及一些大盤股，金融和地產(chǎn)，也存在套現(xiàn)的困境。在股票的增量與存量之間，不管有路沒路，車多車少，你也“搶行猛拐”，我也“搶行猛拐”，導(dǎo)致市場劇烈波動。

其四，某些市場(有些并非大小非)機(jī)構(gòu)，具有典型的“追漲與殺跌”的操作特征。譬如，當(dāng)市場上漲時(shí)期，相關(guān)機(jī)構(gòu)，反而非?！皥?jiān)定”地持有股票，這種行為，減少了市場上股票的供求平衡；反之，當(dāng)市場下跌時(shí)，相關(guān)機(jī)構(gòu)，卻開始大幅拋售股票，造成場內(nèi)資金極度緊張，“高點(diǎn)不賣，

低點(diǎn)不買”，這種激進(jìn)的“趨勢投資”的交易手法、交易行為、交易理念，加劇了大盤的波動，形成指數(shù)的暴漲暴跌。

股市如此暴跌，最低跌到1802點(diǎn)，投資者損失慘重，一路持有股票的投資者，特別是2006年之后入市的新股民和新基民，損失特別巨大。與股民相比，基民承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，甚至更低，這對在畸形市場中發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略，似乎是個(gè)反諷。

多年以來由于是“單邊交易”，在中國股票市場存在著大量的“規(guī)則性空頭”。這是由于任何股票交易賬戶中的“現(xiàn)金權(quán)益”，是無法轉(zhuǎn)移到市場之外的。

在單邊市中，凡是股票交易賬戶中的保證金存入賬戶以后，也是不可變動的。所以，大家所看到的資金損失，其實(shí)只是“提取權(quán)”的損失。當(dāng)股票下跌，只有當(dāng)被套股民割肉以后，才會發(fā)生“可結(jié)算(但不可提取)”的現(xiàn)金資產(chǎn)。但是無論股民虧了多少，這些資金是不會自動消失的。

這其實(shí)是一個(gè)很嚴(yán)重的問題，而且這一現(xiàn)象并不合理。從理論上說，絕不能讓保證金的托管方成為股市單邊下跌的長期受益者。否則，托管方就會成為最大的空頭。而現(xiàn)實(shí)利益動機(jī)，會使空頭害怕股市上漲。更為嚴(yán)重的是，這種“規(guī)則性空頭”，沒有風(fēng)險(xiǎn)，只有收益，因此危害更大；只有開設(shè)“雙向交易”，才能令保證金基本平衡。

空頭當(dāng)?shù)?，市場必然暴跌?/p>

一個(gè)不容忽視的現(xiàn)象是，上證指數(shù)自6124點(diǎn)一路下來，每個(gè)整數(shù)關(guān)前，都有一只指標(biāo)股或權(quán)重股遭遇“秒殺”：破掉6000點(diǎn)的“功臣”是中國石油(601857.SH)，5000點(diǎn)是中國平安，4000點(diǎn)是浦發(fā)銀行(600000.SH)，3000點(diǎn)是中國聯(lián)通(600050.SH)，2000點(diǎn)是招商銀行(600036.SH)。

上一輪牛市的“兩大驅(qū)動”——地產(chǎn)與銀行——的分類指數(shù)平均線，早在今年3月就已經(jīng)跌到兩年線位置，這意味著，兩年內(nèi)買入相關(guān)股票的人，基本上沒賺到錢。4月以后，大小非解禁洪峰到來，市場進(jìn)入持續(xù)低迷期，但套現(xiàn)反而越來越多、越來越快。如果這種狀況不能改變，無論大機(jī)構(gòu)還是小股民，所有股市投資者的利益就不可能得到比較充分的保護(hù)。

內(nèi)幕交易危及股市根基

不是所有的泡沫下面都有“啤酒”。有時(shí)候，泡沫下面還是泡沫。

深交所在其網(wǎng)站上，曾經(jīng)發(fā)表過一份“有關(guān)內(nèi)幕交易研究報(bào)告”，結(jié)論是由于管理層過多干預(yù)市場，導(dǎo)致“行政監(jiān)管承載過重”，市場“不堪重負(fù)”。

作為補(bǔ)充資料，深交所的這份“報(bào)告”用了90多頁的篇幅，“綜述”了市場參與各方，包括上市公司、控股股東、公司董、監(jiān)事和高管、券商及其從業(yè)人員、投資(包括基金)及咨詢、中介機(jī)構(gòu)等違法違規(guī)情況，及以8個(gè)“附錄”的形式，對上述各方違法違規(guī)的典型案例共計(jì)181例——其中涉及比如“五鬼搬運(yùn)”，以及種種“淘空”上市公司的公然違規(guī)、違法而且市場并不知曉的大案、要案。

8月20日，在東京證交所上市的中國某民營企業(yè)(Asia Media Company Limited)，涉嫌“五鬼搬運(yùn)”，被東交所勒令摘牌，并且已經(jīng)在9月20日“退市”。這家企業(yè)，上市一年，開盤價(jià)672日元，最高價(jià)為2055日元；但該公司的最后收盤價(jià)，僅為6日元。

東京證交所在“公告”中告知投資者，“為保護(hù)股東及投資者的利益，已向北京市公安局舉報(bào)，要求追究該公司實(shí)際負(fù)責(zé)人和經(jīng)營者的刑事責(zé)任”。但是奇怪的是，這家公司與另一家內(nèi)地上市公司之間，也存在多種“說不清、道不明”的關(guān)聯(lián)交易，至今無人追究。

說穿了，股市進(jìn)入全流通時(shí)代，并不可怕，可怕的是“五鬼搬運(yùn)”加之以全流通后的“難言之隱，一賣了之”，那才叫“燒香引得鬼上門”，投資者的利益由誰來保證?“偉大”的博弈

目前，中國居民的股票投資在新中產(chǎn)階級家庭總資產(chǎn)之中的占比已經(jīng)越來越大，指數(shù)上升或者下跌，對這些家庭的影響都是非常明顯的。到目前為止，中國證券市場的股票賬戶有1.2億以上，股市的大幅下跌已經(jīng)令中產(chǎn)階級的證券資產(chǎn)受到威脅。

首先，從宏觀的角度而言，本輪價(jià)格管制政府以“控制通脹”的名義直接“進(jìn)入”要素市場進(jìn)行價(jià)格控制，壓低生產(chǎn)資源價(jià)格；但在價(jià)格管制的同時(shí)，PPI(生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù))持續(xù)升高，8月達(dá)到10.10％；這就是將通脹的損失間接地轉(zhuǎn)移到了資本市場，令作為市場價(jià)值核心的眾多行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營預(yù)期無法兌現(xiàn)。

事實(shí)上，政府之所以有能力干預(yù)要素價(jià)格、并將調(diào)控的實(shí)際成本向資本市場轉(zhuǎn)移，一個(gè)重要原因在于，股票市場相對其他商品市場價(jià)格的彈性更大，而且做空股市所需要的資金和資源都是最少的。對于價(jià)格昂貴的其他資產(chǎn)和商品，比如另一項(xiàng)重要的投資市場——房地產(chǎn)，無論怎樣申述要“控制房價(jià)”，政府都不可能像對待股市那樣，直接向市場發(fā)行“中建股份”那樣的大盤股票。也就是說，政府根本沒有能力或者心意根據(jù)住房需求，向國民拋售大批房屋、從根本上解決房價(jià)問題，但卻能在股票市場大舉做空。

其次，在一個(gè)較短的時(shí)期內(nèi)，直接打壓市場，對市場管理者的政治要求非常低，而這正是中國式股市現(xiàn)狀的背景條件。在并非“別無他法”的情況下，政府的價(jià)格管制以及非市場化的“全干預(yù)”政策，更是中國整體政治生態(tài)在資本市場上的具體體現(xiàn)。

分析近期的行情，人們還會發(fā)現(xiàn)，根本不是因?yàn)橥?，而是因?yàn)閮r(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的不順暢，令資本市場越走越弱。

我們并不諱言，本輪投資品市場過熱以及兇狠的上漲沖動，是在央行的貨幣發(fā)行本身早已失控的背景下，進(jìn)而倒逼成本后所拉動的結(jié)果；但我們更不能忘記，相對需求的拉動力，投資也是經(jīng)濟(jì)增長的動力來源，如果投資品市場相對其他商品市場的價(jià)格上不去，甚至不漲反跌，中國將被迫為本輪的全球通脹“埋單”——反省最近3年以來糧農(nóng)、菜農(nóng)們在本輪通脹之中受到的傷害最深、時(shí)間最長，正是因?yàn)樵谥袊恼谓Y(jié)構(gòu)與公共決策體系中，農(nóng)民群體接到了成本傳遞“接力長跑”的“最后一棒”。

如果我們根據(jù)政府也在尋求利益最大化來解釋政府的行為，可以說，政府本來就是與股市市場的利益關(guān)聯(lián)最大的投資者，直到今天為止，政府代表全體國民所持有的股票市值仍然是最大的，中國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的最重要政治因子，正是由于政府持有最多的A股股票。

政府如果希望不斷獲得人民的政治信任，除了控制通脹——其本質(zhì)是逆轉(zhuǎn)“負(fù)利率”——之外，捍衛(wèi)投資品市場的社會價(jià)值、捍衛(wèi)資本化生存的社會價(jià)值，也必須成為政府在政治原則上要守護(hù)的“底牌”之一。

政府要相信市場和公眾的智慧與膽識。投資品市場本來不是為了“平衡經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不均衡”而存在的，而是為了社會的長期發(fā)展而存在的；哪怕這一市場的彈性再大也有承受的極限，不能無限透支。

未來之路

比較健康的股市，其市場的市值應(yīng)該等于(或約等于)凈資產(chǎn)值。當(dāng)前絕大多數(shù)的有成長潛力的A股，他們的贏利能力不高——本來應(yīng)通過發(fā)行企業(yè)債(利息可以低于銀行貸款，但必須高于存款)，到期按時(shí)歸還本息，來培養(yǎng)這些企業(yè)的融資意識；并由一些金融機(jī)構(gòu)，比如投行來擔(dān)保，防止資金被挪為它用。

但只要這些企業(yè)，還能在有關(guān)政策的“護(hù)航”之下，繼續(xù)進(jìn)入股市融資；只要一級市場鎖定的打新資金，仍然在“萬億”這個(gè)級別，大家就別樂觀。

其次，股票的現(xiàn)金分紅收益，應(yīng)高于銀行的存款收益。這是因?yàn)?，股?quán)融資的實(shí)質(zhì)，是企業(yè)向股民的“借錢”；按理說，當(dāng)前的“借”，應(yīng)該連本帶利返還股民，分紅至少不低于銀行存款利息(PE的倒數(shù))，否則股民為什么買你的股票?或者說，為什么一定要以二級市場的價(jià)格，把錢借給你呢?

其三，作為一種融資手段，企業(yè)不能將以股權(quán)融到的資金，轉(zhuǎn)移到市場之外。股市必須保證，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金投入，或者說企業(yè)通過市場所籌集到的資金，留在股票市場，否則，就會形成資金的“黑洞”，最終毀掉直接融資市場，甚至實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身。

當(dāng)前，趨勢危機(jī)是A股市場的最大危機(jī)。從真正意義上說，當(dāng)前的股票市場，如果不能扭轉(zhuǎn)A股的大趨勢，股改的失敗就有可能發(fā)生：股改之前，“規(guī)則”限制股票的流通，股改之后，“成本”一樣可以限制流通，二者的最終效果，并無任何差異。

反思本輪“牛市”，始于三大改革要素：2005年的股改、匯改，以及2006年開始的稅改(主要體現(xiàn)在永遠(yuǎn)取消“農(nóng)業(yè)稅”)。

股改意味著股票市場進(jìn)入全流通；匯改意味著以人民幣計(jì)價(jià)的國民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的價(jià)值重估；稅改表明中國政府的所有財(cái)政收入，將全部來自“非農(nóng)部門”，國家財(cái)政從此只能憑借市場的發(fā)展——經(jīng)濟(jì)不發(fā)展，財(cái)政就沒有增收。

三大改革，本是“你中有我，我中有你”的。當(dāng)行情走到今天，如果股改無法成功，后果實(shí)在不堪想象；沒有資本市場的支持，匯改和稅改，肯定成不了氣候——問題關(guān)鍵是，我們到底需要一個(gè)什么樣的資本市場。正是由于沒有明顯的、安全的、長期的投資環(huán)境，才是我們不得不進(jìn)行市場化改革的必然。

現(xiàn)在放眼全球，可以這樣說，2008年注定要載人全球金融史冊。

9月14日，華爾街雷曼兄弟宣布進(jìn)入破產(chǎn)保護(hù)，美林被美國銀行收購，美國政府并沒有像拯救“貝爾斯登”和“兩房”一樣拯救雷曼兄弟，無數(shù)投資者因雷曼的破產(chǎn)而被徹底“洗白”。面對如此形勢，我們能夠獨(dú)善其身嗎?

中國股市真的太累了，需要輕裝上陣。

責(zé)編郭凱