房地產(chǎn)價(jià)格與泡沫

崔光燦

當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格上升過(guò)快時(shí)，人們就會(huì)圍繞著房地產(chǎn)價(jià)格是否存在泡沫進(jìn)行爭(zhēng)論，國(guó)內(nèi)關(guān)于房地產(chǎn)泡沫問(wèn)題的爭(zhēng)論的不同觀點(diǎn)都是從不同的角度或背景下看待房地產(chǎn)業(yè)，認(rèn)為泡沫存在的理由一般是房地產(chǎn)投資和價(jià)格上升快，而認(rèn)為局部存在泡沫的觀點(diǎn)是從行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)和區(qū)域結(jié)構(gòu)上考察的，認(rèn)為不存在泡沫的觀點(diǎn)一般從行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展和行業(yè)引導(dǎo)的角度分析的，而且在房地產(chǎn)泡沫的定義使用上有一定的差別，所以在結(jié)論上會(huì)有較大的差別。本文從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度，從影響房地產(chǎn)價(jià)格變化的因素實(shí)證分析入手，考察房地產(chǎn)價(jià)格的發(fā)展及價(jià)格泡沫。

一、房地產(chǎn)價(jià)格形成中的影響因素

在房地產(chǎn)業(yè)的形成與完善過(guò)程中，價(jià)格是供求關(guān)系作用的結(jié)果，市場(chǎng)的供求狀況變化受兩類(lèi)因素的影響，一類(lèi)是社會(huì)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)因素，另一類(lèi)是社會(huì)心理因素。在房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，市場(chǎng)機(jī)制不完善，沒(méi)有一個(gè)合理均衡的房地產(chǎn)價(jià)格，就會(huì)存在一個(gè)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過(guò)程，也是房地產(chǎn)實(shí)際價(jià)格尋找均衡價(jià)格的過(guò)程，此時(shí)以社會(huì)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)因素影響價(jià)格發(fā)展變化為主。當(dāng)市場(chǎng)發(fā)展到一定的程度，交易量增大，加上房地產(chǎn)投資與投機(jī)的需要，以心理預(yù)期為主的社會(huì)心理因素就會(huì)對(duì)價(jià)格的變化產(chǎn)生更大的影響。

社會(huì)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)因素中影響房地產(chǎn)需求的有城市人口和收入的增長(zhǎng)，其中人口的增長(zhǎng)是最基礎(chǔ)的，但對(duì)房地產(chǎn)需求要轉(zhuǎn)化為有效需求還要有收入的增長(zhǎng)，也就是對(duì)住房支付能力的提高。

當(dāng)一個(gè)地區(qū)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展到一定的程度，對(duì)房地產(chǎn)的投資或投機(jī)需求會(huì)上升，這樣諸如利率、通貨膨脹率等經(jīng)濟(jì)變量就會(huì)作為新的基礎(chǔ)性因素起作用。從影響供給的基礎(chǔ)因素來(lái)看，主要是建筑與開(kāi)發(fā)成本，一般包括土地成本、材料成本、人力成本、資金成本和管理成本等，它們的高低會(huì)影響到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的利潤(rùn)，從而影響供給的量與速度。當(dāng)然有些基礎(chǔ)因素是既影響需求也影響供給的，如利率以及市政建設(shè)的投入，利率影響資金成本，市政建設(shè)狀況直接影響居住和生活環(huán)境，如軌道交通的建設(shè)會(huì)帶動(dòng)周邊房地產(chǎn)價(jià)格上升。

一般來(lái)說(shuō)一個(gè)地區(qū)的人口、收入等基礎(chǔ)性因素可能在一個(gè)時(shí)期內(nèi)較快增長(zhǎng)，但不會(huì)像房地產(chǎn)價(jià)格一樣快速增長(zhǎng)，所以影響房地產(chǎn)價(jià)格的第二個(gè)因素社會(huì)心理因素也會(huì)起較大的作用，在房地產(chǎn)實(shí)際需求中，人們不是簡(jiǎn)單地根據(jù)當(dāng)前的收入與房地產(chǎn)價(jià)格來(lái)決定是否購(gòu)房，更多是根據(jù)未來(lái)預(yù)期收入與房地產(chǎn)價(jià)格發(fā)展來(lái)決策是否購(gòu)房，這表現(xiàn)在一方面家庭融資購(gòu)房逐漸成為主流。到2003年底，我國(guó)個(gè)人住房貸款余額已近1.2萬(wàn)億元，1998年上海房貸戶(hù)均為15.8萬(wàn)元，而到2004年上半年就達(dá)到37.6萬(wàn)元，可以認(rèn)為人們?cè)谟梦磥?lái)的收入購(gòu)買(mǎi)未來(lái)的服務(wù)；另一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然存在類(lèi)似其它資本市場(chǎng)上的跟漲現(xiàn)象，就是人們?cè)诳吹椒康禺a(chǎn)價(jià)格快速攀升的過(guò)程中，認(rèn)為它未來(lái)仍會(huì)繼續(xù)上升，于是就盡可能地提前購(gòu)房。這些心理因素直接影響著房地產(chǎn)市場(chǎng)上的有效需求。

二、房地產(chǎn)價(jià)格影響因素實(shí)證分析

房地產(chǎn)市場(chǎng)的另一個(gè)特征是區(qū)域性，所以考察房地產(chǎn)價(jià)格也應(yīng)從區(qū)域市場(chǎng)入手，以上海市為例，當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)歷了兩個(gè)明顯的繁榮期，第一個(gè)是1992年以后，與全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)一樣，隨著市場(chǎng)化改革的加快，上海放開(kāi)了房地產(chǎn)市場(chǎng)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)猛增，開(kāi)發(fā)投資規(guī)模迅速增加，呈現(xiàn)出供給和需求雙活躍的特征。第二個(gè)就是1999年底以后，隨著整體經(jīng)濟(jì)的回升，過(guò)去出臺(tái)的一系列促進(jìn)房地產(chǎn)需求的政策作用逐漸釋放，空置房逐步得到消化，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資恢復(fù)活躍，房地產(chǎn)交易市場(chǎng)出現(xiàn)了消費(fèi)高潮，當(dāng)前這一繁榮期已經(jīng)持續(xù)了四年有余。

考察當(dāng)前這一繁榮期，它與市場(chǎng)的成熟相伴，受住房體制改革和社會(huì)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展雙重影響，可以認(rèn)為當(dāng)前的房地產(chǎn)市場(chǎng)既有一般意義的波動(dòng)周期中的繁榮期的特征，也有房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展特殊階段的特征，是一個(gè)類(lèi)似發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)中的"起飛"期。這樣的發(fā)展階段，房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)快速上升并極易產(chǎn)生泡沫。

對(duì)上海房地產(chǎn)價(jià)格的發(fā)展進(jìn)行實(shí)證分析，以(1)式表示房地產(chǎn)價(jià)格與影響因素的關(guān)系。

P_t=a₀+a₁D_t+a₂Y_t+a₃C_t+a₄PI_t+λ₁(P_t-1-P_t-2) (1)

其中Pt為t期房地產(chǎn)的價(jià)格，假定影響它的社會(huì)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)性因素主要有居住人口D、居民收入Y、建筑成本C、市政建投入PI，從理論上，它們的上升都會(huì)帶來(lái)房地產(chǎn)價(jià)格的上升，而由它們引起的房地產(chǎn)價(jià)格上升是價(jià)格正常的上升。

影響房地產(chǎn)價(jià)格的社會(huì)心理因素可以用上期房地產(chǎn)價(jià)格上升情況(Pt-l－Pt-2)表示，上期房地產(chǎn)價(jià)格上升情況會(huì)直接影響人對(duì)下一期房地產(chǎn)價(jià)格變化的預(yù)期，比如一個(gè)偶然的擾動(dòng)帶來(lái)的價(jià)格的上升會(huì)使人預(yù)期它會(huì)進(jìn)一步上升，這一過(guò)程可能持續(xù)下去，購(gòu)房者為了避免以后價(jià)格的上升把購(gòu)房時(shí)間提前，這樣形成了需求的快速增長(zhǎng)，并推動(dòng)市場(chǎng)交易價(jià)格進(jìn)一步上升。這時(shí)當(dāng)價(jià)格上升脫離由基礎(chǔ)性因素決定的均衡價(jià)格時(shí)，就會(huì)形成房地產(chǎn)價(jià)格泡沫，可以以一個(gè)簡(jiǎn)單的外推型適應(yīng)性預(yù)期模型來(lái)解釋這一現(xiàn)象。

P_t＝P_t-1＋b(P_t-1－P_t-2)

這一模型就描述了一個(gè)價(jià)格持續(xù)上升的過(guò)程，第t期的價(jià)格主要受第t-1期價(jià)格與t-l期價(jià)格比第t-2期價(jià)格上升的幅度影響。

對(duì)方程(1)進(jìn)行估計(jì)，其中所有數(shù)據(jù)都采用1990年到2003年實(shí)際數(shù)值的對(duì)數(shù)值，人口數(shù)為常住人口數(shù)，考慮到我國(guó)的戶(hù)籍制度，戶(hù)籍人口已不能較好地反映當(dāng)?shù)厝丝趯?duì)住房的需求。收入采用人均可支配收入，建筑成本為商品住宅平均造價(jià)，城市建設(shè)投資選用公共市政建設(shè)投資，房地產(chǎn)價(jià)格為商品住宅平均銷(xiāo)售價(jià)格。

從回歸結(jié)果來(lái)看，除收入項(xiàng)系數(shù)為負(fù)值外，其它各項(xiàng)系數(shù)都為正值和理論假定相吻合，從標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)回歸系數(shù)來(lái)看，其中城市建設(shè)投入和常住人口對(duì)價(jià)格的影響較大，系數(shù)分別為0.603和0.413，其次是t-l期的價(jià)格上升項(xiàng)，而且t檢驗(yàn)在5%水平上顯著，總體擬合優(yōu)度與F檢驗(yàn)都顯著，因此可以認(rèn)為這些因素都對(duì)上海的住宅價(jià)格有較大影響。從社會(huì)基礎(chǔ)因素來(lái)看，相比而言人口與城市建設(shè)投入的增長(zhǎng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響最大，收入的影響不顯著，而系數(shù)為負(fù)是由于回歸中多重共線性的存在。從社會(huì)心理因素來(lái)看，系數(shù)為0.118，也就意味著房地產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)由于心理預(yù)期作用使未來(lái)的價(jià)格產(chǎn)生進(jìn)一步的上升。

三、結(jié)論與政策分析

在我們實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)，影響房地產(chǎn)價(jià)格發(fā)展的兩類(lèi)因素都起著明顯的作用，可認(rèn)為我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)在迅速發(fā)展的過(guò)程中，隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下價(jià)格體系的完善，房地產(chǎn)價(jià)格有一個(gè)尋找均衡價(jià)格的過(guò)程，此時(shí)實(shí)際價(jià)格的變化主要受基礎(chǔ)因素的影響，如人口增長(zhǎng)帶來(lái)對(duì)房地產(chǎn)需求的增長(zhǎng)，城市建設(shè)投資會(huì)帶來(lái)房地產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的提升，房屋建設(shè)成本的提高會(huì)推動(dòng)價(jià)格的上升，在價(jià)格不斷上升的過(guò)程中，心理預(yù)期也起著作用，這意味著當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格既使接近均衡價(jià)格時(shí)，由于心理預(yù)期的作用，價(jià)格仍有可能繼續(xù)上升，也就是說(shuō)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫會(huì)逐步形成。

如果在這次房地產(chǎn)市場(chǎng)快速發(fā)展階段，房地產(chǎn)價(jià)格上升過(guò)快，當(dāng)心理預(yù)期因素起主導(dǎo)作用以后，就會(huì)形成較大的價(jià)格泡沫，一旦未來(lái)受突發(fā)事件的沖擊，會(huì)產(chǎn)生一個(gè)泡沫的破滅的過(guò)程，泡沫的破滅首先會(huì)對(duì)行業(yè)本身造成破壞，這種破壞包括兩個(gè)方面，一是實(shí)質(zhì)性的，投資下降，市場(chǎng)低迷，結(jié)構(gòu)失調(diào)，資源配置失效。二是信心的破壞，這一影響是深遠(yuǎn)和長(zhǎng)期的，它破壞了投資者和消費(fèi)者預(yù)期的連續(xù)性，從而會(huì)擾亂長(zhǎng)期投資與消費(fèi)安排。從它對(duì)整體社會(huì)經(jīng)濟(jì)的影響看，可能由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與消費(fèi)資金鏈條斷裂，誘發(fā)金融危機(jī)，帶來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退。

從世界各國(guó)的房地產(chǎn)泡沫經(jīng)歷來(lái)看，在房地產(chǎn)泡沫破滅時(shí)泡沫積累的程度差別很大，很大的泡沫會(huì)破滅，很小的泡沫也會(huì)破滅，所以無(wú)法從泡沫本身判斷它積累到什么程度就會(huì)破滅，引起泡沫破滅的基本原因不是泡沫本身，而是外部原因，或者說(shuō)泡沫的破滅需要一定的導(dǎo)火線。一般來(lái)說(shuō)有幾個(gè)重要的原因，第一，金融環(huán)境的變化，幾乎所有房地產(chǎn)泡沫都與金融危機(jī)相關(guān)，是房地產(chǎn)企業(yè)融資困難和住房信貸困難雙重作用的結(jié)果，誘發(fā)這一機(jī)制發(fā)生作用的可能有利率、匯率和通貨膨脹率幾個(gè)重要變量；第二，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，如果經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生大的波動(dòng)，就會(huì)影響人們的當(dāng)前收入和未來(lái)收入預(yù)期，從而對(duì)房地產(chǎn)有效需求產(chǎn)生沖擊。第三，突發(fā)事件帶來(lái)的心理預(yù)期變化，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)正常的情況下，心理預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)的可能性不大，只有當(dāng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了大的突發(fā)事件，諸如戰(zhàn)爭(zhēng)、自然災(zāi)害的情況下才會(huì)發(fā)生，這時(shí)也會(huì)發(fā)生有效需要的大幅下降而使泡沫破滅。