投資方視角下基礎(chǔ)設(shè)施PPP股權(quán)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管控

摘要：目前，基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目已陸續(xù)進(jìn)入運(yùn)營期，各種風(fēng)險(xiǎn)也相繼涌現(xiàn)。通過梳理基礎(chǔ)設(shè)施PPP股權(quán)投資項(xiàng)目的固有特點(diǎn)，借助風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和管控的理論框架，以財(cái)政部第二批示范基礎(chǔ)設(shè)施PPP示范項(xiàng)目為案例，從投資方視角詳盡分析該項(xiàng)目在實(shí)施過程中的5類主要風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和管控情況，在此基礎(chǔ)上提出基礎(chǔ)設(shè)施PPP股權(quán)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和管控的三點(diǎn)啟示，以期為投資方參與基礎(chǔ)設(shè)施PPP股權(quán)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和管控提供借鑒。

關(guān)鍵詞：投資方；股權(quán)投資；基礎(chǔ)設(shè)施；政府與社會(huì)資本合作（PPP）；風(fēng)險(xiǎn)管控

0 引言

隨著基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入運(yùn)營期，各種風(fēng)險(xiǎn)也不斷涌現(xiàn)?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目如軌道交通、高速公路、市政道路、海底隧道等有其自身特點(diǎn)，具有投資金額大、線長面寬、征地拆遷難度大、施工周期長、地質(zhì)條件不確定性較高、技術(shù)復(fù)雜等特征^[1]；基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目具有參與方眾多、投資額大、合作期限長、風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)高、合同結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜等特征^[2]。目前，投資方多以夾層和類固定收益方式參與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資，以真股權(quán)方式參與投資基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目的較為少見。但真股權(quán)投資項(xiàng)目投資金額大、市場(chǎng)空間廣闊。分析總結(jié)已有基礎(chǔ)設(shè)施PPP股權(quán)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和管控經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，對(duì)于培育基礎(chǔ)設(shè)施PPP股權(quán)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管控能力、拓寬基礎(chǔ)設(shè)施投資市場(chǎng)均具有重要意義。

股權(quán)投資是指投資方將資本以真股權(quán)的方式投入到項(xiàng)目公司，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并獲取不確定性收益的投資行為；真股權(quán)投資的本質(zhì)特征是承擔(dān)項(xiàng)目的各種風(fēng)險(xiǎn)，獲取不確定性收益。未來收益除了由合同本身的基本約定和安排決定，很大程度上還取決于投資方對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資管理和風(fēng)險(xiǎn)管控能力^[3]。

基于基礎(chǔ)設(shè)施PPP股權(quán)投資項(xiàng)目固有特性，對(duì)投資方而言，基礎(chǔ)設(shè)施PPP股權(quán)投資項(xiàng)目在整個(gè)實(shí)施期間將面臨各類風(fēng)險(xiǎn)，如項(xiàng)目資本金融資延誤、銀行貸款資金成本變化、工期延誤、完工風(fēng)險(xiǎn)、總投資控制風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)維風(fēng)險(xiǎn)和政府付費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)等，各種風(fēng)險(xiǎn)是否合理分擔(dān)和有效管控關(guān)系到項(xiàng)目能否成功。

1 基礎(chǔ)設(shè)施PPP股權(quán)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)原則

基礎(chǔ)設(shè)施PPP股權(quán)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的合理性關(guān)系到整個(gè)項(xiàng)目的成敗，項(xiàng)目參與各方會(huì)在PPP合同和施工總承包合同中約定風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的原則，在實(shí)踐中，投資方希望能夠?qū)L(fēng)險(xiǎn)更多地轉(zhuǎn)移給對(duì)方，包括施工總承包方和實(shí)施機(jī)構(gòu)等。大多數(shù)投資方誤認(rèn)為PPP模式要把風(fēng)險(xiǎn)尤其是工程建設(shè)有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)盡量轉(zhuǎn)嫁給對(duì)方。實(shí)際上，如果違背了最有效風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)原則，讓對(duì)方（如施工總承包方、投資方、運(yùn)營單位等）承擔(dān)其無力管控的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后，必將降低提供的基礎(chǔ)設(shè)施與服務(wù)質(zhì)效，可能導(dǎo)致項(xiàng)目失敗?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)原則有不同的論述。劉新平等^[4]提出建設(shè)工程項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分配應(yīng)遵照三條原則：由風(fēng)險(xiǎn)控制能力最強(qiáng)的一方控制對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)；承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的量要與收益匹配；風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不能是無限的。本文主要結(jié)合這三條原則對(duì)案例項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和管控予以分析。

2 文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)學(xué)者針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理開展了大量研究，主要聚焦于工程合同風(fēng)險(xiǎn)、合同提前終止、工期延誤、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與激勵(lì)機(jī)制、項(xiàng)目治理等方面，而針對(duì)投資方參與基礎(chǔ)設(shè)施PPP股權(quán)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管控的研究較少。

很多學(xué)者開展了工程合同風(fēng)險(xiǎn)及合同終止風(fēng)險(xiǎn)等方面的研究。龐景文^[5]研究了2011—2020年P(guān)PP項(xiàng)目工程合同風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)的文獻(xiàn)，從風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與指標(biāo)建立、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型和風(fēng)險(xiǎn)防范及應(yīng)對(duì)措施三個(gè)維度對(duì)PPP項(xiàng)目工程合同風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行文獻(xiàn)綜述，并歸納總結(jié)了業(yè)界學(xué)者對(duì)PPP項(xiàng)目工程合同風(fēng)險(xiǎn)管理研究的思路與方法。不同學(xué)者建議的PPP項(xiàng)目工程合同風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施的重點(diǎn)存在差異，但主要體現(xiàn)在合同管理、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)及立法三個(gè)方面。劉華等^[6]從三個(gè)層面識(shí)別了PPP項(xiàng)目合同提前終止的風(fēng)險(xiǎn)因素，運(yùn)用SNA方法中整體網(wǎng)的“塊模型”分析與個(gè)體網(wǎng)的“中心性”分析，發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)中的核心風(fēng)險(xiǎn)因素，并利用線的中間中心度確定了網(wǎng)絡(luò)中關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系，最后提出政府與私人部門應(yīng)加強(qiáng)自身風(fēng)險(xiǎn)行為管理，及時(shí)切斷風(fēng)險(xiǎn)事件傳播，重點(diǎn)關(guān)注與項(xiàng)目特征有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素及外部環(huán)境變動(dòng)，從而避免合同提前終止的發(fā)生。

也有部分學(xué)者針對(duì)PPP項(xiàng)目的工期延誤展開了研究。孫春玲等^[7]研究了工期延誤對(duì)PPP項(xiàng)目收益的影響機(jī)理，發(fā)現(xiàn)PPP項(xiàng)目收益減少的根源是可原諒工期延誤引起的建設(shè)期資金成本增加及運(yùn)營期縮短；防范工期延誤造成PPP項(xiàng)目收益減少，關(guān)鍵在于理清工期延誤的責(zé)任歸屬。針對(duì)平行工序同期延誤問題，張立輝等^[8]研究了延誤工期索賠計(jì)算方法，為了確定各延誤工序?qū)偣て谘诱`的實(shí)際影響和得出工期索賠的責(zé)任分擔(dān)比例，提出了一種基于時(shí)差分析的平行工序同期延誤工期索賠方法，這種方法為項(xiàng)目管理人員提供了一種平行工序同期延誤工期索賠的有力工具。

針對(duì)PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與激勵(lì)機(jī)制，杜亞靈等^[9]通過梳理大量文獻(xiàn)，對(duì)該領(lǐng)域研究進(jìn)行詳細(xì)的歸類闡釋，提煉出PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的三條基本研究路徑：理論推演、理論應(yīng)用和實(shí)踐總結(jié)。而常雅楠等^[10]研究發(fā)現(xiàn)，項(xiàng)目成功與否的決定性因素是風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的合理性，不合理的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)會(huì)影響項(xiàng)目參與者的積極性，損害項(xiàng)目整體收益，并運(yùn)用隨機(jī)合作博弈模型確定了雙方共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的分配比例。

針對(duì)PPP項(xiàng)目治理，杜亞靈等^[11]通過理論分析將PPP項(xiàng)目中的信任分為資格預(yù)審中形成的靜態(tài)初始信任和合同談判與再談判過程中動(dòng)態(tài)演化的持續(xù)性信任，通過文獻(xiàn)分析構(gòu)建PPP項(xiàng)目中初始信任形成機(jī)理的概念模型，并運(yùn)用結(jié)構(gòu)方程模型進(jìn)行實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)：管理能力、力量投入、社會(huì)聲譽(yù)、財(cái)務(wù)狀況、安全和環(huán)境能力、技術(shù)能力是PPP項(xiàng)目中初始信任的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素；過往表現(xiàn)和工程經(jīng)驗(yàn)間接促成初始信任的形成。同時(shí)，杜亞靈等^[12]還研究了中國管理情境下PPP項(xiàng)目中控制與信任的交互作用，發(fā)現(xiàn)作為PPP項(xiàng)目中不可或缺的兩種治理機(jī)制，控制只能實(shí)現(xiàn)敷衍履約，而信任可促成盡善履約，二者的交互作用受到市場(chǎng)規(guī)制的調(diào)節(jié)，并最終決定了PPP的履約效果。杜亞靈等^[13]還對(duì)治理對(duì)公共項(xiàng)目管理績效改善情況進(jìn)行實(shí)證研究，研究結(jié)果表明，公共項(xiàng)目治理通過管理，間接貢獻(xiàn)于公共項(xiàng)目管理績效，同時(shí)，通過對(duì)研究結(jié)果的分析得出公共項(xiàng)目管理績效改善的一種基本思路，從而證實(shí)了治理為公共項(xiàng)目管理績效改善的重要途徑。

3 基礎(chǔ)設(shè)施PPP股權(quán)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管控案例分析

本文以FJ政府與社會(huì)資本合作股權(quán)投資項(xiàng)目為例，對(duì)投資方參與基礎(chǔ)設(shè)施PPP股權(quán)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管控予以分析。

3.1 FJ政府與社會(huì)資本合作項(xiàng)目概況

FJ政府與社會(huì)資本項(xiàng)目為市政道路項(xiàng)目，是財(cái)政部第二批示范項(xiàng)目。該項(xiàng)目建設(shè)總投資28億元，建安工程費(fèi)用約22億元，道路全長14.4km，道路紅線寬度70m，道路等級(jí)為城市主干路，設(shè)計(jì)速度60km/h，項(xiàng)目主要包括道路工程、橋涵工程、地道工程、給水工程、排水工程、電氣工程、交叉工程、交通工程、市政管線工程、景觀綠化工程、水利工程等。本項(xiàng)目采用“PPP+施工總承包”模式實(shí)施，3年建設(shè)期+10年運(yùn)營期，本項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營期2年后，社會(huì)資本投資方即金融機(jī)構(gòu)可以通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式實(shí)現(xiàn)投資退出。

3.2 項(xiàng)目資金來源和交易結(jié)構(gòu)

項(xiàng)目總投資28億元，項(xiàng)目資本金為建設(shè)總投資的30%，約8.4億元，投資方、政府出資方、施工總承包方分別按照58%∶40%∶2%的比例出資，銀行提供有限追索項(xiàng)目融資（Project Finance），授信額度為19.6億元。投資方在項(xiàng)目公司股權(quán)比例為58%，未有任何單位為投資方提供增信和擔(dān)保，屬于真股權(quán)投資項(xiàng)目。項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)圖如圖1所示。

3.3 投資方在案例項(xiàng)目中風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)及管控情況

以下按照融資風(fēng)險(xiǎn)、建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)、總投資控制風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)維風(fēng)險(xiǎn)、政府付費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)5個(gè)主要類別對(duì)案例項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)及管控情況予以分析總結(jié)。

3.3.1 融資風(fēng)險(xiǎn)

（1）項(xiàng)目資本金融資延誤。投資方作為社會(huì)資本方與施工總承包方未能談妥項(xiàng)目資本金的投資條件，使得中標(biāo)后的PPP項(xiàng)目合同未能如期簽署，在中標(biāo)8月后，投資方同施工總承包方談妥項(xiàng)目資本金投資條件，但PPP項(xiàng)目合同簽訂日期較中標(biāo)日期延后了9個(gè)月。由于工期是以開工令確定的時(shí)間作為起算時(shí)間的，整個(gè)項(xiàng)目資本金融資時(shí)間延誤的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上由實(shí)施機(jī)構(gòu)承擔(dān)，并未對(duì)投資方收益造成實(shí)質(zhì)影響。

（2）銀行貸款資金成本變化。本項(xiàng)目建設(shè)總投資70%的資金來源于銀行貸款，貸款利率約定為浮動(dòng)利率，每次提取貸款需根據(jù)市場(chǎng)資金供給情況對(duì)利率予以調(diào)整，施工前期市場(chǎng)資金面總體趨緊，使利率較預(yù)期基準(zhǔn)利率上浮約15%。到了施工中后期，伴隨資金面寬松，融資成本一度下降至預(yù)期基準(zhǔn)利率，甚至后期較預(yù)期基準(zhǔn)利率還下浮約10%。近年來，伴隨LPR下行，目前綜合融資成本已降至年化4.5%。由于實(shí)施機(jī)構(gòu)給予項(xiàng)目公司全投資7%的收益，銀行貸款利率較預(yù)期下降約10%，不僅貸款成本上升風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制，對(duì)投資方收益還有進(jìn)一步提升。

3.3.2 建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)

（1）工期延誤。本項(xiàng)目為基礎(chǔ)設(shè)施市政道路項(xiàng)目，具有“點(diǎn)多、線長、面廣”特點(diǎn)，需要穿越沿線村鎮(zhèn)，拆遷周邊大量房屋、廟宇等，征地拆遷等前期工程延后，進(jìn)一步壓縮了整體工期；項(xiàng)目在實(shí)施過程中，產(chǎn)生了大量設(shè)計(jì)變更、合同外新增工程和方案調(diào)整事項(xiàng)，致使主體工程部分竣工時(shí)間較計(jì)劃竣工時(shí)間晚2年多。但由于投資方積極協(xié)調(diào)，主體工程在完工后立即交付使用，即提前近2年進(jìn)入運(yùn)營期，并鎖定了實(shí)施機(jī)構(gòu)的付費(fèi)責(zé)任，加上政府為征拆、設(shè)計(jì)變更和新增工程等自身原因給予了合理工期補(bǔ)償，基本消除因工期延誤對(duì)投資方的不利影響。實(shí)際上，PPP項(xiàng)目收益減少主要在于工期延誤引起的建設(shè)期資金成本增加和運(yùn)營期縮短，防范工期延誤造成PPP項(xiàng)目收益減少的關(guān)鍵在于厘清工期延誤的責(zé)任歸屬^[7]。案例項(xiàng)目盡管延誤工期較長，但通過提前交付使用和部分工期延誤責(zé)任補(bǔ)償，降低了建設(shè)期資金成本，同時(shí)通過合同約定運(yùn)營期相應(yīng)延長，最終工期延誤并沒有對(duì)投資人收益造成實(shí)質(zhì)性影響。在現(xiàn)有研究中，很少有同時(shí)運(yùn)用“提前交付使用+部分工期責(zé)任補(bǔ)償+運(yùn)維期相應(yīng)延長”的策略，因此實(shí)現(xiàn)了工期延誤但未實(shí)質(zhì)損害投資人利益。工期延誤風(fēng)險(xiǎn)管控策略也面臨一些挑戰(zhàn)，如果政府方?jīng)]有意愿或?qū)嶋H需求要求提前使用工程，投資方將面臨較大的工期延誤風(fēng)險(xiǎn)和損失，此時(shí)需加強(qiáng)同政府方的溝通，替政府方分析提前交付使用帶來的社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益。提前交付使用可以實(shí)現(xiàn)參建各方“多贏”的效果。

（2）完工風(fēng)險(xiǎn)。附屬工程部分因施工總承包方管理不力、方案調(diào)整和疫情等原因遲遲未能完工，施工總承包合同約定的工期延誤處罰金額較低，并設(shè)置上限，投資方承擔(dān)了超出上限部分的完工風(fēng)險(xiǎn)，完工風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)明顯不合理，未能起到激勵(lì)約束施工方加快完工的作用。附屬工程完工日期一直拖延，致使項(xiàng)目不僅存在重大防汛安全隱患，也拖延整體竣工驗(yàn)收和后期投資方退出時(shí)間，對(duì)投資方收款、收益率和投資退出等造成極其不利的影響，對(duì)項(xiàng)目的整體收益造成較大影響。常雅楠等^[7]研究發(fā)現(xiàn)，項(xiàng)目成功與否的決定性因素是風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)是否合理，不合理的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)會(huì)影響項(xiàng)目參與者的積極性，損害項(xiàng)目整體收益，本研究案例項(xiàng)目驗(yàn)證了此結(jié)論。完工風(fēng)險(xiǎn)歷來是投資方的重大風(fēng)險(xiǎn)，可以從工期控制、資金管控、分段施工、項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)等方面加以管理^[14]。案例項(xiàng)目對(duì)工期目標(biāo)不夠重視，對(duì)工期目標(biāo)軟約束，可以加強(qiáng)對(duì)工期的重視和對(duì)工期目標(biāo)硬約束；項(xiàng)目全周期都需要對(duì)工程資金予以監(jiān)管，防止工程資金挪用，確保資金專項(xiàng)用于案例項(xiàng)目；同時(shí)，附屬水利工程需與主體工程同步施工，以達(dá)到盡快完工目的；最重要的是，項(xiàng)目經(jīng)理部的工程項(xiàng)目管理人員整體偏年輕，缺乏經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)派駐有經(jīng)驗(yàn)的項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)。

（3）工程質(zhì)量存在較大隱患。施工總承包方為項(xiàng)目公司的股東，盡管股權(quán)比例僅為2%，對(duì)項(xiàng)目公司重大事項(xiàng)卻有一票否決權(quán)；項(xiàng)目公司控股股東為投資方，卻無項(xiàng)目實(shí)際管控能力，項(xiàng)目公司的主要人員為施工方委派和社會(huì)招聘，投資方讓渡控制權(quán)，存在較大公司治理問題；同時(shí)，監(jiān)理方和政府方的專業(yè)能力較弱，無法對(duì)施工過程等進(jìn)行有效控制，存在工程質(zhì)量隱患。工程質(zhì)量隱患既延誤了竣工驗(yàn)收和移交的時(shí)間，可能在運(yùn)營期額外增加運(yùn)維支出，但通過PPP補(bǔ)充協(xié)議，爭取了運(yùn)維期大修評(píng)估，如項(xiàng)目屆時(shí)損壞嚴(yán)重，經(jīng)評(píng)估需要進(jìn)行大修，實(shí)施機(jī)構(gòu)額外安排大修并承擔(dān)修理費(fèi)。

3.3.3 總投資控制風(fēng)險(xiǎn)

（1）發(fā)生大量工程變更。前期地質(zhì)勘查深度不夠，施工過程中做了大量補(bǔ)勘，地質(zhì)條件較前期勘察結(jié)論有重大差異，導(dǎo)致發(fā)生大量工程變更，總投資大幅增加，增加投資額遠(yuǎn)超暫列金；另外，合同外新增工程也對(duì)投資變化造成較大影響。因合同中約定，投資增加風(fēng)險(xiǎn)由實(shí)施機(jī)構(gòu)承擔(dān)，投資方并未因此遭受損失。

（2）主要材料、機(jī)械臺(tái)班價(jià)格大幅上漲。中央環(huán)保督查、環(huán)境提升整治等原因也使主要材料、機(jī)械臺(tái)班價(jià)格呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，合同約定主要材料變化超過基準(zhǔn)±5%、機(jī)械臺(tái)班變化超過基準(zhǔn)±10%的部分由實(shí)施機(jī)構(gòu)承擔(dān)和受益，價(jià)格變化在這之內(nèi)的部分由施工總承包方承擔(dān)和受益，此風(fēng)險(xiǎn)由實(shí)施機(jī)構(gòu)和施工總承包方共同分擔(dān)。但總投資的大量增加，使整個(gè)工期延長，相應(yīng)投資方的退出時(shí)間也會(huì)延長，加大了投資方的退出風(fēng)險(xiǎn)。

3.3.4 運(yùn)維風(fēng)險(xiǎn)

（1）運(yùn)維主體變化。依據(jù)合同約定項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營期如未有運(yùn)營單位承接運(yùn)維，施工總承包方有義務(wù)承接本項(xiàng)目的運(yùn)維工作。但實(shí)際實(shí)施過程中，施工總承包方未履行運(yùn)維主體責(zé)任，變?yōu)轫?xiàng)目公司負(fù)責(zé)運(yùn)維。由于施工總承包方股比僅為2%，實(shí)際運(yùn)維主體責(zé)任幾乎全由投資方承擔(dān)。最后，項(xiàng)目公司通過招標(biāo)將運(yùn)維委托給當(dāng)?shù)貙I(yè)負(fù)責(zé)運(yùn)維養(yǎng)護(hù)的市屬國企，并將運(yùn)維風(fēng)險(xiǎn)做了對(duì)沖機(jī)制安排，同時(shí)還獲得了部分利潤，收益相較投資方投前預(yù)期實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步增加。

（2）增加運(yùn)維績效考核。案例中的PPP股權(quán)投資項(xiàng)目中標(biāo)時(shí)間較早，相關(guān)政策在實(shí)施過程中不斷完善，實(shí)施機(jī)構(gòu)要求對(duì)項(xiàng)目新增績效考核，并與政府付費(fèi)掛鉤，且只有扣費(fèi)沒有獎(jiǎng)勵(lì)，對(duì)投資方而言是一個(gè)新的重大風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過投資方積極談判，爭取了較為有利的考核條件，并約定整改完成后不再扣分，同時(shí)將運(yùn)維考核責(zé)任轉(zhuǎn)移給運(yùn)維承接單位。目前該項(xiàng)目已運(yùn)維近4年，均全額計(jì)取政府付費(fèi)，有效管控了績效考核帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

3.3.4 政府付費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)

本項(xiàng)目主體工程完工后于2021年初交付使用，按照合同約定即進(jìn)入運(yùn)營期，實(shí)施機(jī)構(gòu)即有付費(fèi)義務(wù)，每年支付3億～5億元。實(shí)施機(jī)構(gòu)因財(cái)政收入下降、土地出讓不及預(yù)期等原因，未按期足額支付政府付費(fèi)，僅能保證項(xiàng)目公司到期貸款本息、稅金和項(xiàng)目公司日常運(yùn)營資金，投資方未能獲取任何分紅。實(shí)施機(jī)構(gòu)延遲付費(fèi)時(shí)間持續(xù)近4年，欠款高達(dá)15億元。實(shí)施機(jī)構(gòu)未全額付費(fèi)的理由是附屬工程未完工和竣工驗(yàn)收，對(duì)投資方造成極大的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資方通過積極協(xié)調(diào)市區(qū)政府，建議按照“股權(quán)收購+資產(chǎn)證券化”方式解決債務(wù)問題，盤活存量資產(chǎn)，降低資金成本，并實(shí)現(xiàn)投資方的投資退出，但前提是附屬工程完工。同時(shí)，施工總承包方因在股東會(huì)和董事會(huì)享有一票否決權(quán)，不同意政府下屬國企以永續(xù)債方式注資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)，給投資方造成極大的貸款違約風(fēng)險(xiǎn)和退出風(fēng)險(xiǎn)；通過投資方積極協(xié)調(diào)，施工總承包方最終同意政府下屬國企通過購買項(xiàng)目公司應(yīng)收賬款方式解決銀行到期本息償還問題，并同意股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)，以徹底解決政府付費(fèi)困境。

4 投資方股權(quán)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管控啟示

4.1 股權(quán)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)務(wù)求公平合理，權(quán)責(zé)利一致

風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由控制能力最強(qiáng)的一方控制，并提前做好風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配。例如，施工風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由施工總承包方承擔(dān)，施工收益同樣由施工總承包方享有。建設(shè)單位應(yīng)配備足夠的工程項(xiàng)目管理專業(yè)人士，對(duì)施工總承包方、監(jiān)理單位在施工過程中予以監(jiān)督管理，確保風(fēng)險(xiǎn)可控。市政道路運(yùn)維風(fēng)險(xiǎn)的大小很大程度上取決于施工質(zhì)量的好壞，因此，應(yīng)由施工方承擔(dān)主要運(yùn)維責(zé)任，使其激勵(lì)約束相容，確保施工方在施工過程中高度重視施工質(zhì)量。股權(quán)比例應(yīng)與享有的權(quán)利對(duì)等，以確保有足夠的“權(quán)”保障自身的“利”。案例項(xiàng)目的投資方過多地讓渡管理權(quán)，致使在后期股權(quán)退出時(shí)，合作方不配合，存在出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)的隱患。因此，投資方在股權(quán)投資項(xiàng)目中風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)須公平合理，且權(quán)責(zé)利保持一致。

4.2 建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)和總投資控制風(fēng)險(xiǎn)是真股權(quán)投資項(xiàng)目的核心風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)由工程項(xiàng)目管理專家和合約造價(jià)管理專家全過程管理

基礎(chǔ)設(shè)施PPP股權(quán)投資項(xiàng)目的核心對(duì)象是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，而投資方往往由投資、金融和法律等專業(yè)人士占主導(dǎo)，他們對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施工程項(xiàng)目缺乏認(rèn)知，將股權(quán)投資項(xiàng)目當(dāng)成一個(gè)固收類金融產(chǎn)品對(duì)待，過多地關(guān)注金融相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)和總投資控制的風(fēng)險(xiǎn)卻知之甚少，甚至視而不見。真股權(quán)投資項(xiàng)目的投資方承擔(dān)了建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)和總投資控制風(fēng)險(xiǎn)。因此，項(xiàng)目在前期策劃和接觸階段，除了由投融資專家牽頭，還應(yīng)邀請(qǐng)工程項(xiàng)目管理專家和合約造價(jià)管理專家介入，并全過程管理。

4.3 投資方最為熟悉金融市場(chǎng)，除了在投資前期做好融資風(fēng)險(xiǎn)和政府信用風(fēng)險(xiǎn)等預(yù)判，還應(yīng)在出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)后，提出專業(yè)解決方案，實(shí)現(xiàn)投資退出

投資方多是金融機(jī)構(gòu)或有金融背景的產(chǎn)投機(jī)構(gòu)，對(duì)金融市場(chǎng)非常熟悉，也擅長管控金融相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)項(xiàng)目前期的融資風(fēng)險(xiǎn)和政府信用風(fēng)險(xiǎn)也預(yù)判得比較充分。但市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)動(dòng)態(tài)變化，如房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)大調(diào)整、政府財(cái)政收入和基金收入大幅下降后，政府無法及時(shí)還款，出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至信用風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)投資方如何利用金融市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)、金融工具和諸多融資渠道提出合理化建議，并積極推動(dòng)政府接受建議方案，實(shí)現(xiàn)投資退出，顯得尤其重要。

5 結(jié)語

本文以投資方視角，從融資風(fēng)險(xiǎn)、建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)、總投資控制風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)維風(fēng)險(xiǎn)、政府付費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)5個(gè)方面分析基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)投資PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管控，在PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、激勵(lì)機(jī)制、項(xiàng)目治理等理論研究基礎(chǔ)上，初步構(gòu)建了基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)投資PPP項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)管控理論分析框架。并以FJ項(xiàng)目為例，對(duì)投資方股權(quán)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管控提出三點(diǎn)關(guān)鍵啟示。同時(shí)，案例項(xiàng)目中的工期延誤、總投資控制、運(yùn)維風(fēng)險(xiǎn)和政府付費(fèi)的風(fēng)險(xiǎn)管控策略較為成功，可以為類似投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管控實(shí)踐提供借鑒。但由于案例項(xiàng)目具有一定的特殊性，投資人不能完全直接借用，應(yīng)結(jié)合具體基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)投資項(xiàng)目加以運(yùn)用。

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收稿日期：2024-10-23

作者簡介：

周蜀國（通信作者）（1987—），男，高級(jí)工程師，研究方向：基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目、投資管理。

余良菊（2001—），女，研究方向：基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目。