非常規(guī)貨幣政策退出的溢出效應(yīng)分析

摘 要：隨著全球經(jīng)濟(jì)從新冠疫情帶來的沖擊中逐漸復(fù)蘇，美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體逐步退出疫情期間大量使用的非常規(guī)貨幣政策，導(dǎo)致本國(guó)的利率上升以及市場(chǎng)流動(dòng)性收縮。這可能吸引資本回流，對(duì)他國(guó)金融市場(chǎng)造成沖擊。理論層面，基于蒙代爾弗萊明模型通過闡述非常規(guī)貨幣政策溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制，分析政策退出可能產(chǎn)生的外溢影響。實(shí)證方面，文章運(yùn)用VAR模型分析新冠疫情后美國(guó)退出非常規(guī)貨幣政策對(duì)我國(guó)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)以及外匯市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。結(jié)論：美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)推動(dòng)我國(guó)國(guó)債收益率、同業(yè)拆借利率上升，匯率貶值；縮表會(huì)導(dǎo)致匯率人民幣匯率貶值。總體來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的影響較顯著且更為直接，縮表的影響則較小且存在一定的滯后影響。在美聯(lián)儲(chǔ)逐漸退出非常規(guī)貨幣政策過程中，加息對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的外溢效應(yīng)更為顯著，應(yīng)著重采取政策加以防范風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：非常規(guī)貨幣政策；加息；縮表；流動(dòng)性收縮；金融市場(chǎng)；溢出影響

中圖分類號(hào)：F832.5；F821.0 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2024）09（a）--05

新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊影響逐漸減弱，各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開始逐步退出非常規(guī)貨幣政策。在特殊時(shí)期采用非常規(guī)貨幣政策可以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、度過經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但較長(zhǎng)時(shí)間實(shí)施可能會(huì)造成市場(chǎng)流動(dòng)性過剩、資源配置扭曲等問題，給世界經(jīng)濟(jì)帶來長(zhǎng)期的負(fù)面影響。因此，應(yīng)適時(shí)退出非常規(guī)貨幣政策。然而，非常規(guī)貨幣政策的退出將不可避免地對(duì)全球資本流動(dòng)以及金融市場(chǎng)產(chǎn)生一定的溢出效應(yīng)。在決定退出策略時(shí)，需要謹(jǐn)慎考慮各種因素，并采取適當(dāng)?shù)拇胧┮詼p少潛在的負(fù)面影響，確保經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)平穩(wěn)過渡并保持穩(wěn)定性。同時(shí)，各國(guó)應(yīng)積極采取措施提前防范非常規(guī)貨幣政策對(duì)金融市場(chǎng)帶來的外溢風(fēng)險(xiǎn)。

1 非常規(guī)貨幣政策變化對(duì)其他國(guó)家金融體系的溢出效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制

一國(guó)貨幣政策變化對(duì)他國(guó)的沖擊往往通過國(guó)際貿(mào)易及金融市場(chǎng)兩種途徑進(jìn)行傳導(dǎo)?；诶碚搶用?，蒙代爾-弗萊明模型可以較好地解釋開放經(jīng)濟(jì)條件下的宏觀經(jīng)濟(jì)影響（FIscher S，2008）。在蒙代爾—弗萊明模型框架下，一國(guó)貨幣政策對(duì)他國(guó)具有一定的溢出效應(yīng)。同樣，非常規(guī)貨幣政策也會(huì)對(duì)他國(guó)產(chǎn)生溢出影響[1]。

蒙代爾-弗萊明模型的建立是在封閉條件下的商品市場(chǎng)及貨幣市場(chǎng)即IS-LM曲線之上，將國(guó)際收支平衡納入模型中，便形成了IS-LM-BP模型。表達(dá)式如下：

IS曲線：

LM曲線：

BP曲線：BP=

其中，CAY<0，>0，CAε>0，CF’（·）>0。Y表示本國(guó)產(chǎn)出水平，C表示本國(guó)消費(fèi)水平，I為本國(guó)利率水平，G為本國(guó)政府購(gòu)買，CA為經(jīng)常項(xiàng)目，P為本國(guó)價(jià)格水平，M為本國(guó)貨幣需求量，CF為資本項(xiàng)目，Yf為國(guó)外產(chǎn)出水平，Pf為國(guó)外價(jià)格水平，if為國(guó)外利率水平。

均衡情況下，要求商品市場(chǎng)（IS曲線）、貨幣市場(chǎng)（LM曲線），以及對(duì)外貿(mào)易市場(chǎng)（BP曲線）同時(shí)達(dá)到均衡，即均衡點(diǎn)必須同時(shí)位于IS曲線、LM曲線和BP曲線之上。

1.1 非常規(guī)貨幣政策變化對(duì)其他國(guó)家利率的影響機(jī)制

根據(jù)IS—LM—BP模型，當(dāng)一國(guó)央行采取緊縮性貨幣政策，即國(guó)內(nèi)貨幣供給減少導(dǎo)致LM曲線左移，利率水平提高。那么，其資產(chǎn)收益率將會(huì)升高，從而使得國(guó)際資本流向該國(guó)家，因此在外匯市場(chǎng)上，對(duì)其貨幣的需求將會(huì)增加，使得其他國(guó)家的資本賬戶出現(xiàn)逆差，進(jìn)而貨幣升值。相對(duì)來說，其他國(guó)家的貨幣會(huì)出現(xiàn)貶值，IS曲線右移，使得國(guó)內(nèi)出口增加，外匯儲(chǔ)備也會(huì)增加。隨著其他國(guó)家貨幣供應(yīng)量的增加，其國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力將會(huì)增加。此時(shí)，其他國(guó)家為抑制國(guó)內(nèi)通脹壓力，將被迫減少本國(guó)貨幣的供給量，促使其國(guó)內(nèi)利率水平上升，BP曲線向上平移。由此，若一國(guó)央行提升了國(guó)家的利率水平，將導(dǎo)致實(shí)行浮動(dòng)匯率制的其他國(guó)家增加出口量，外匯儲(chǔ)備量、貨幣供應(yīng)量增加，國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力增加，國(guó)內(nèi)利率水平上升，進(jìn)而對(duì)國(guó)家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。反之同理。一國(guó)非常規(guī)貨幣政策退出對(duì)其他國(guó)家的影響機(jī)制可以大致概括為：一國(guó)央行提高利率，資產(chǎn)收益率上升→國(guó)際資本流入，其他國(guó)家資本賬戶逆差→其他國(guó)家本幣貶值，出口增長(zhǎng)，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)→其他國(guó)家貨幣供應(yīng)量增加，為抑制通脹，提高國(guó)內(nèi)利率。Glick and Hutchison（1990）通過實(shí)證研究，驗(yàn)證了利率水平在資本自由化程度較高的國(guó)家之間相互受到的影響會(huì)更大[2]。

1.2 非常規(guī)貨幣政策變化對(duì)其他國(guó)家匯率的影響機(jī)制

按照匯率管制制度可以分為固定匯率制國(guó)家和浮動(dòng)匯率制國(guó)家。而固定匯率制，顧名思義其匯率是維持不變水平的，因此一國(guó)央行非常規(guī)貨幣政策并不會(huì)對(duì)其匯率產(chǎn)生影響，本部分主要考察非常規(guī)貨幣政策對(duì)浮動(dòng)匯率制國(guó)家的影響[3]。

當(dāng)一國(guó)采取擴(kuò)張性貨幣政策，國(guó)內(nèi)的貨幣供給增加，dM>0，則根據(jù)蒙代爾-弗萊明公式整理可得：

進(jìn)而得到

此時(shí)，國(guó)內(nèi)總產(chǎn)出會(huì)增加，國(guó)內(nèi)貨幣貶值。從IS-LM-BP曲線角度來分析，一國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣供給的增加將導(dǎo)致LM曲線右移，與IS曲線在新的均衡點(diǎn)相交，國(guó)家的國(guó)民收入增加，利率水平降低，外幣市場(chǎng)上的資金將流出國(guó)家，進(jìn)而出現(xiàn)貨幣貶值現(xiàn)象。相對(duì)來說，浮動(dòng)匯率制下的其他國(guó)家的本國(guó)貨幣則會(huì)升值，因此其匯率將下降。由此，若一國(guó)央行降低了其利率水平，將導(dǎo)致實(shí)行浮動(dòng)匯率制的其他國(guó)家的匯率水平下降，即央行的擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)實(shí)行浮動(dòng)匯率制的其他國(guó)家具有擠出效應(yīng)。Jang K and Ogaki M（2004）應(yīng)用向量誤差修正模型研究一國(guó)貨幣政策對(duì)其他國(guó)家匯率水平的溢出效應(yīng)，結(jié)果表明，美國(guó)貨幣政策引起美元兌日元名義匯率和實(shí)際匯率呈現(xiàn)出不穩(wěn)定的狀態(tài)[4]。

2 非常規(guī)貨幣政策退出的外溢影響

退出非常規(guī)貨幣政策，恢復(fù)市場(chǎng)運(yùn)作在有些情況下由市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，有些情況下則涉及政策決策。為支持市場(chǎng)嚴(yán)重失靈而采取的措施由市場(chǎng)參與者決定退出的時(shí)間，為支持金融中介薄弱領(lǐng)域而采取的措施由中央銀行決定何時(shí)退出[5]。中央銀行退出在利率零下限的情況下支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的非常規(guī)貨幣政策需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而定。通常是在通貨膨脹預(yù)期和產(chǎn)出缺口令人滿意以及金融較為穩(wěn)定時(shí)開始退出，收緊貨幣政策。在一國(guó)非常規(guī)貨幣政策逐步退出的過程中，會(huì)對(duì)全球的資本流動(dòng)及其他國(guó)家的金融市場(chǎng)產(chǎn)生一定的溢出影響。

2.1 對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響

2007年，美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)全球性的金融危機(jī)，多國(guó)開始啟用超低利率、量化寬松等多種非常規(guī)貨幣政策工具來應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。但非常規(guī)貨幣政策使用途徑主要是較為直接的市場(chǎng)流動(dòng)性供給，經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)后仍繼續(xù)使用易造成市場(chǎng)流動(dòng)性過剩、資源配置扭曲等問題。因而，許多曾在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期采取非常規(guī)貨幣政策的國(guó)家，在經(jīng)濟(jì)情況持續(xù)回暖后，開始適時(shí)地退出非常規(guī)貨幣政策。本文以美聯(lián)儲(chǔ)為例，美聯(lián)儲(chǔ)在2014年率先退出次貸危機(jī)期間非常規(guī)貨幣政策的使用。新冠疫情危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)再度陷入困境，美聯(lián)儲(chǔ)重啟程度更強(qiáng)范圍更廣的非常規(guī)貨幣政策，帶來美元匯率的大幅貶值。這種情況下，其他國(guó)家央行為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，增加出口，同樣采取寬松的非常規(guī)貨幣政策。這在一定程度上易對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面的影響，引發(fā)全球通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。隨著新冠疫情危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響減弱，各經(jīng)濟(jì)體正逐步退出非常規(guī)貨幣政策，采取加息及縮表等政策降低國(guó)內(nèi)通脹率。非常規(guī)貨幣政策退出帶來的溢出效應(yīng)同樣會(huì)影響到國(guó)際資本的流動(dòng)，各國(guó)應(yīng)謹(jǐn)慎評(píng)估溢出效應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)的影響，以避免可能帶來的不穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)。在應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)時(shí)，需要各國(guó)央行和政府密切合作，采取協(xié)調(diào)一致的政策舉措，以確保金融體系的穩(wěn)定。同時(shí)，也需要加強(qiáng)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)管理措施，以減少不良影響并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展[6]。

2.2 對(duì)金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)

一國(guó)非常規(guī)貨幣政策退出會(huì)對(duì)其他國(guó)家的債券、貨幣以及外匯市場(chǎng)產(chǎn)生一定的溢出效應(yīng)。對(duì)于債券市場(chǎng)，一國(guó)危機(jī)期間采用的非常規(guī)貨幣政策通過向市場(chǎng)釋放大量的流動(dòng)性會(huì)推動(dòng)債券到期收益率的下降及債券價(jià)格的上升。投資者常會(huì)采取套利行為，去投資其他國(guó)家收益率更高的資產(chǎn)，導(dǎo)致其他國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格上升以及收益率下降。其他國(guó)家也會(huì)采取寬松的貨幣政策操作來穩(wěn)定匯率，以防匯率升值影響出口。反之，在非常規(guī)貨幣政策退出階段，一國(guó)的流動(dòng)性收縮則可能導(dǎo)致他國(guó)債券價(jià)格下降和收益率上升的情況。然而，非常規(guī)貨幣政策退出對(duì)債券市場(chǎng)的影響也取決于跨境資本流動(dòng)規(guī)模的大小和貨幣政策的協(xié)同性。貨幣政策的協(xié)同性指的是各國(guó)貨幣政策之間的協(xié)調(diào)和配合程度。如果各國(guó)貨幣政策協(xié)同性較高，那么在非常規(guī)貨幣政策退出階段，他國(guó)債券市場(chǎng)可能會(huì)更加穩(wěn)定，影響也會(huì)相對(duì)較小。另外，跨境資本流動(dòng)的規(guī)模大小也會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)的影響產(chǎn)生重要影響。如果跨境資本流動(dòng)規(guī)模龐大，那么本國(guó)貨幣政策變化可能會(huì)更快地傳導(dǎo)到其他國(guó)家的債券市場(chǎng)，加劇價(jià)格波動(dòng)和收益率變化。因此，在非常規(guī)貨幣政策退出階段，需要各國(guó)加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，保持市場(chǎng)透明度，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，以減輕跨境資本流動(dòng)對(duì)債券市場(chǎng)的沖擊，確保金融市場(chǎng)穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。從貨幣市場(chǎng)角度來看，非常規(guī)貨幣政策退出會(huì)使一國(guó)市場(chǎng)利率上升、流動(dòng)性水平下降，高利率會(huì)吸引資本流回本國(guó)市場(chǎng)，尋求更高的回報(bào)；資本回流會(huì)對(duì)他國(guó)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性產(chǎn)生一定的沖擊，導(dǎo)致他國(guó)資金流出、貨幣市場(chǎng)利率上升。對(duì)于外匯市場(chǎng)而言，在非常規(guī)貨幣政策退出階段，外匯市場(chǎng)的波動(dòng)往往會(huì)受到國(guó)際資本流動(dòng)的影響。短期內(nèi)，資本回流可能會(huì)導(dǎo)致本國(guó)的貨幣升值。同時(shí)，對(duì)他國(guó)來說，資本流出可能會(huì)導(dǎo)致貨幣貶值，面臨匯率下行的壓力。然而，在中長(zhǎng)期，匯率的走勢(shì)更多受到一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的影響。經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)、通貨膨脹、貿(mào)易狀況等因素將更加決定匯率的長(zhǎng)期走勢(shì)[7]。

超低利率及量化寬松政策的國(guó)際溢出及跨境傳導(dǎo)可以通過以下幾個(gè)渠道實(shí)現(xiàn)：（1）投資組合調(diào)整渠道。對(duì)國(guó)內(nèi)債券而言，長(zhǎng)期外國(guó)國(guó)債是不完全替代品。以美國(guó)為例，如果超低利率及量化寬松政策降低美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率，投資者可能會(huì)轉(zhuǎn)投新興市場(chǎng)中類似期限的資產(chǎn)以獲取更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)。這會(huì)推高新興經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)價(jià)格，降低長(zhǎng)期利率，事實(shí)上實(shí)現(xiàn)金融條件寬松。反之，隨著超低利率及量化寬松政策的逐步退出，美國(guó)國(guó)債收益率上升會(huì)使國(guó)際資本回流，減少對(duì)其他資產(chǎn)的投資，使新興經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)價(jià)格下降，長(zhǎng)期利率上升[8]。（2）流動(dòng)性渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的綜合，通過國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)揮作用。全球市場(chǎng)高度一體化，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體推出超低利率及大規(guī)模的量化寬松政策會(huì)相應(yīng)增加全球流動(dòng)性。釋放大量的流動(dòng)性會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格上升，收益率下降。在超低利率及量化寬松政策中或明或隱包含的政策承諾的影響下，市場(chǎng)會(huì)預(yù)期主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政策利率在可預(yù)見的未來保持在零利率水平，與宏觀基本面穩(wěn)健、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有力的新興經(jīng)濟(jì)體之間的利差會(huì)長(zhǎng)期存在且逐漸擴(kuò)大。新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)率更高。利率長(zhǎng)期處于地位、流動(dòng)性充足的情況下，寬松的貨幣政策會(huì)刺激套利交易、推動(dòng)資本流入新興經(jīng)濟(jì)體追求高收益，進(jìn)而推高資產(chǎn)價(jià)格，降低長(zhǎng)期利率。例如，美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃會(huì)降低美國(guó)長(zhǎng)期利率，降低在美投資的吸引力促使投資者轉(zhuǎn)向以收益更高的貨幣記值的資產(chǎn)。在非常規(guī)貨幣政策的退出階段，流動(dòng)性收縮促使本國(guó)債券利率上升，利差減少，資本回流可能導(dǎo)致他國(guó)的債券價(jià)格下降和收益率上升。（3）匯率渠道。超低利率及量化寬松政策會(huì)以匯率貶值的形式發(fā)揮作用。同時(shí)，匯率投機(jī)會(huì)加大資本流動(dòng)的規(guī)模和波動(dòng)幅度。利差加大，資本流入波動(dòng)，新興市場(chǎng)的貨幣會(huì)面臨本幣升值的壓力，特別是亞洲經(jīng)濟(jì)體的貨幣基本與美元掛鉤，升值壓力會(huì)更為明顯。如果外匯儲(chǔ)備大幅增加的同時(shí)沒有完全對(duì)沖會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣和信貸供應(yīng)增加。非常規(guī)貨幣政策退出會(huì)導(dǎo)致本幣升值，其他國(guó)家貨幣貶值，對(duì)新興市場(chǎng)匯率的沖擊在短期內(nèi)取決于投資者的預(yù)期及資本流動(dòng)，短期內(nèi)的資本回流會(huì)導(dǎo)致新興市場(chǎng)匯率的貶值，在中長(zhǎng)期匯率則更多在于經(jīng)濟(jì)的基本面情況[9]。

2.3 對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的影響

隨著幾大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體逐步退出非常規(guī)貨幣政策，調(diào)整過度寬松的貨幣政策環(huán)境，這對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)可能會(huì)帶來一定的外溢風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)金融市場(chǎng)應(yīng)具備靈活性和韌性，及時(shí)調(diào)整相應(yīng)的貨幣政策并根據(jù)情況進(jìn)行調(diào)整，以避免幾大主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體非常規(guī)貨幣政策退出引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性緊縮對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)造成沖擊；促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，更好地適應(yīng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變，盡量降低外部因素對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)造成的沖擊。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，需要進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)程，加強(qiáng)監(jiān)管部門對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)督和調(diào)控，保持市場(chǎng)穩(wěn)定和健康發(fā)展。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，提升資產(chǎn)負(fù)債匹配水平，降低市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)其業(yè)務(wù)的影響。通過有效的措施和政策，可以有效應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化帶來的挑戰(zhàn)，確保金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展[10]。

3 美國(guó)非常規(guī)貨幣政策退出對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)實(shí)證分析

如今各國(guó)經(jīng)濟(jì)開放程度不斷加深，美國(guó)作為全球經(jīng)濟(jì)的重要參與者，其貨幣政策的變化可能會(huì)在全球范圍內(nèi)引發(fā)連鎖反應(yīng)。中美雙邊貿(mào)易關(guān)系密切，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施非常規(guī)貨幣政策退出會(huì)對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)生一定的溢出效應(yīng)。這種影響不僅受到流動(dòng)性收縮、資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)、投資者預(yù)期等多種市場(chǎng)因素影響，還受到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平、金融市場(chǎng)的開放程度以及政策干預(yù)程度等多種內(nèi)在因素影響，具有一定的不確定性。本文對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的非常規(guī)貨幣政策退出對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的溢出影響進(jìn)行實(shí)證分析[11]。

美聯(lián)儲(chǔ)自2022年3月開啟疫情后的首次加息，結(jié)束零利率政策，量化寬松政策也加以調(diào)整。本文從加息和縮表兩個(gè)角度研究美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策退出對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的外溢效應(yīng)，建立VAR模型，具體分析美聯(lián)儲(chǔ)政策利率及資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)的影響。數(shù)據(jù)選取時(shí)間為2022年3月—2024年2月。

3.1 模型構(gòu)造

向量自回歸（VAR）模型常被用于反映經(jīng)濟(jì)變量之間的動(dòng)態(tài)變化過程。Sims（1980）首次使用VAR模型后，標(biāo)準(zhǔn)的VAR模型可表示為：

其中，Yt和Yt-i分別為變量組成的向量及滯后向量，α0為參數(shù)向量，αi為參數(shù)矩陣，εt是服從正態(tài)分布、均值為零的隨機(jī)誤差項(xiàng)，其維度均取決于變量向量中包含的變量個(gè)數(shù)。Yt=［rt，zt］是（M×1）維的經(jīng)濟(jì)變量，rt是美聯(lián)儲(chǔ)政策工具的控制變量，以美聯(lián)儲(chǔ)政策利率——隔夜聯(lián)邦基金利率作為利率政策變量（R），美聯(lián)儲(chǔ)央行對(duì)中央聯(lián)邦政府的凈債權(quán)和其他存款企業(yè)債券額之和作為衡量其量化寬松程度的政策變量（S），因S變量數(shù)量級(jí)不盡相同，數(shù)值較大，為避免出現(xiàn)異方差現(xiàn)象，把S變量取對(duì)數(shù)形式出現(xiàn)在模型中。zt包括我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率（MR）選取7天期同業(yè)拆借加權(quán)利率、債券市場(chǎng)收益率（BR）選取一年期國(guó)債到期收益率、外匯市場(chǎng)匯率水平（ER）選取人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)。數(shù)據(jù)選取時(shí)間為2022年3月—2024年2月。

3.2 單位根檢驗(yàn)及協(xié)整分析

在進(jìn)行VAR 模型估計(jì)之前，需先檢驗(yàn)各變量的平穩(wěn)性以及變量之間的協(xié)整關(guān)系，再建立VAR 模型進(jìn)行參數(shù)的估計(jì)。

對(duì)方程中的各變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如下：

結(jié)果顯示，美國(guó)政策利率、我國(guó)匯率變量為平穩(wěn)序列，美國(guó)量化寬松指標(biāo)、我國(guó)貨幣市場(chǎng)變量、債券市場(chǎng)變量為一階平穩(wěn)序列，對(duì)這三個(gè)變量進(jìn)行一階差分處理。

在此基礎(chǔ)上，文章分別對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息及縮表對(duì)我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率、債券市場(chǎng)收益率、外匯市場(chǎng)匯率的影響進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)分析。采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法判斷VAR模型間變量是否具有協(xié)整關(guān)系。特征根跡檢驗(yàn)結(jié)果說明模型變量之間存在協(xié)整關(guān)系，因此建立帶有協(xié)整關(guān)系的VAR模型。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)及脈沖響應(yīng)分析

VAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)前應(yīng)先進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策退出中加息及縮表對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)及匯率市場(chǎng)的外溢影響三個(gè)方程多項(xiàng)式的特征根模倒數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，全部在單位圓內(nèi)，故模型皆是穩(wěn)定的。模型穩(wěn)定前提下進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，分別進(jìn)行了政策利率及量化寬松的正向沖擊對(duì)我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率、債券市場(chǎng)收益率、人民幣匯率脈沖響應(yīng)函數(shù)，用以分析美聯(lián)儲(chǔ)以加息和縮表為代表的非常規(guī)貨幣政策退出對(duì)我國(guó)債券、貨幣、外匯市場(chǎng)的外溢效應(yīng)。

使用VAR模型的研究發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策退出對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)有一定外溢影響。政策利率的正向沖擊會(huì)短期內(nèi)推高國(guó)債收益率，但效果隨后衰減并在15期內(nèi)穩(wěn)定；量化寬松的退出則導(dǎo)致收益率短暫上升后轉(zhuǎn)為小幅負(fù)向響應(yīng)，表明其影響存在滯后且較小?？傮w而言，政策利率對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的影響較大且更為直接，而量化寬松的影響則較小且有滯后。

本文使用VAR模型研究非常規(guī)貨幣政策退出對(duì)我國(guó)貨幣市場(chǎng)的溢出影響，得到圖2脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。對(duì)于貨幣市場(chǎng)，從美聯(lián)儲(chǔ)政策利率及量化寬松指標(biāo)對(duì)同業(yè)拆借利率的脈沖響應(yīng)可以看出，在一單位正向政策利率的沖擊下，我國(guó)同業(yè)拆借利率第2期出現(xiàn)0.04單位正值達(dá)到峰值，正向響應(yīng)隨后逐漸下降，在第10期左右穩(wěn)定逐漸在零點(diǎn)收斂；在一單位量化寬松沖擊下，我國(guó)同業(yè)拆借利率在1～3期出現(xiàn)較小正向沖擊。整體來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)推動(dòng)我國(guó)同業(yè)拆借利率上升。

本文使用VAR模型研究非常規(guī)貨幣政策退出對(duì)我國(guó)匯率市場(chǎng)的溢出影響，得到如圖3所示的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。對(duì)于匯率市場(chǎng)，從美聯(lián)儲(chǔ)政策利率及量化寬松指標(biāo)對(duì)國(guó)債收益率的脈沖響應(yīng)可以看出，在一單位正向政策利率的沖擊下，人民幣對(duì)美元匯率從第1期開始上升，第5期升至最高點(diǎn)0.05正向響應(yīng)，隨后逐漸下降，18期左右穩(wěn)定逐漸在零點(diǎn)收斂；在一單位量化寬松沖擊下，人民幣對(duì)美元匯率從第1期開始下降，第2期達(dá)到峰值，第8期逐漸收斂到零點(diǎn)。整體來看，美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策退出對(duì)人民幣兌美元匯率存在外溢影響，會(huì)推動(dòng)人民幣兌美元匯率貶值。

4 結(jié)語(yǔ)

2022年3月，美聯(lián)儲(chǔ)開啟了自新冠疫情后的首次加息，結(jié)束零利率政策，量化寬松政策也加以調(diào)整，逐步退出疫情期間采取的非常規(guī)貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國(guó)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的影響表現(xiàn)為短期的貨幣市場(chǎng)利率及債券收益率上升，符合前文對(duì)外溢影響的分析。對(duì)貨幣市場(chǎng)及債券市場(chǎng)的影響較為相似是因?yàn)槲覈?guó)這兩個(gè)市場(chǎng)的利率走勢(shì)較為一致，且貨幣市場(chǎng)利率能夠傳導(dǎo)至債券市場(chǎng)。對(duì)于外匯市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致國(guó)際跨境資本流入，對(duì)美元及資產(chǎn)的需求增加，從而加大人民幣貶值壓力。美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策退出短期內(nèi)會(huì)推高我國(guó)的市場(chǎng)利率，但很快便恢復(fù)平穩(wěn)。我國(guó)的利率更多受金融市場(chǎng)環(huán)境的影響[12]。

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表沖擊對(duì)中國(guó)貨幣及債券市場(chǎng)的影響規(guī)律也基本上較為同步。美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率及債券收益率的影響不是很明顯。美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)程沒有加息激進(jìn)，較為緩慢，效果較小，且縮表對(duì)流動(dòng)性的影響有限。從外匯市場(chǎng)看，美聯(lián)儲(chǔ)縮表導(dǎo)致人民幣對(duì)美元匯率短期貶值，長(zhǎng)期未有太大影響。人民幣兌美元匯率應(yīng)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面長(zhǎng)期向好的結(jié)果。從脈沖響應(yīng)結(jié)果可以看出，在美國(guó)非常規(guī)貨幣政策退出過程中，加息對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的外溢效應(yīng)更為顯著，應(yīng)加以防范。

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