地產(chǎn)公司住房租賃項目退出路徑探討

王效容

摘? ?要：在我國城市化快速發(fā)展和人口不斷增長的背景下，住房租賃項目已經(jīng)成為許多地產(chǎn)公司的重要業(yè)務之一，但部分地產(chǎn)公司重資產(chǎn)比例較高，存在資金缺口大、商業(yè)價值鏈不閉環(huán)等問題。為解決這一系列問題，地產(chǎn)公司可以依據(jù)對自身租賃住房業(yè)務發(fā)展的戰(zhàn)略定位，通過關聯(lián)方股權轉讓或者資產(chǎn)證券化的方式進行資產(chǎn)退出，實現(xiàn)重資產(chǎn)輕量化，構建完善的“投融建管退”資管體系，從而實現(xiàn)可持續(xù)健康發(fā)展。

關鍵詞：住房租賃；退出路徑；關聯(lián)方股權轉讓；資產(chǎn)證券化

中圖分類號：F299.23? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2024）03-0066-04

住房租賃是出租人將房產(chǎn)交給承租人使用，承租人向出租人支付房租的經(jīng)濟活動。近年來，隨著城鎮(zhèn)化、家庭結構調(diào)整及購房成本上升，我國住房租賃需求強勁，市場發(fā)展空間巨大[1]。國內(nèi)涌現(xiàn)了一大批住房租賃機構，推動住房租賃市場格局的深刻變革。在行業(yè)起步時期，部分地產(chǎn)公司采取重資產(chǎn)經(jīng)營模式，即通過自建或收購已有物業(yè)獲得建筑物的所有權并對外出租[2]。隨著投資逐漸擴張，重資產(chǎn)規(guī)模也與日俱增，房地產(chǎn)市場由增量變?yōu)榇媪?，整個產(chǎn)業(yè)形勢開始下滑。為盤活住房租賃存量資產(chǎn)，提升資本利用效率，實現(xiàn)“重資產(chǎn)”輕量化。本文主要介紹了關聯(lián)方股權轉讓和資產(chǎn)證券化這兩種退出路徑，并以某地產(chǎn)公司兩個住房租賃項目的退出為案例進行分析。

一、住房租賃市場相關政策

2016年，我國相繼發(fā)布《關于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的若干意見》《國務院關于深入推進新型城鎮(zhèn)化建設的若干意見》等文件，旨在破解新型城鎮(zhèn)化中的住有所居難題，一個“多主體供給、多渠道保障”的租賃住房供給框架正逐步形成。

2018年，中國證監(jiān)會、住房城鄉(xiāng)建設部聯(lián)合印發(fā)了《關于推進住房租賃資產(chǎn)證券化相關工作的通知》（以下簡稱《通知》）。資產(chǎn)證券化是將未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，通過結構設計和資產(chǎn)轉移，將風險與原始權益人分離，對現(xiàn)金流進行整合，轉變成證券的一種金融工具[3]。其基本交易結構可簡述為：資產(chǎn)的原始權益人將資產(chǎn)出售給一個特設機構（通常稱為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle ， SPV），該機構以這項資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券，以證券發(fā)售收入支付購買資產(chǎn)的價款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向證券投資人支付本息[4]。《通知》強調(diào)要大力支持以住房租賃企業(yè)為發(fā)行主體，自持不動產(chǎn)物業(yè)為底層資產(chǎn)的權益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，為租賃企業(yè)提供完整的投資—運營—退出產(chǎn)業(yè)鏈和商業(yè)模式閉環(huán)，既有助于房地產(chǎn)行業(yè)“降庫存”，也能帶動資產(chǎn)證券化的健康、穩(wěn)定發(fā)展。

2020年黨的十九屆五中全會通過《中共中央關于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議》，首次提出保障性租賃住房（以下簡稱保租房）。2021年國務院辦公廳發(fā)布了《關于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》，正式明確提出保租房。這一系列政策為保租房的發(fā)展鋪平了道路，打開了租賃市場發(fā)展格局。

二、地產(chǎn)公司租賃住房項目退出需求分析

按資產(chǎn)結構劃分，租賃市場有三種經(jīng)營模式，分別為輕資產(chǎn)運營、中資產(chǎn)包租、重資產(chǎn)管理。其中，輕資產(chǎn)模式一般僅提供委托管理服務，不包括物業(yè)的租賃與投資；重資產(chǎn)模式則是運營商通過自建、收購等方式獲取并持有房源，然后對外出租。早期國內(nèi)地產(chǎn)公司主導的租賃行業(yè)是重資產(chǎn)模式，財務負擔重，投資成本高。提供租賃住房的企業(yè)需要長期持有住房資產(chǎn)，這會挑戰(zhàn)企業(yè)的整體收益和融資成本。“高負債、高杠桿、高周轉”的租賃項目運作模式難以持久。在土地儲備和資產(chǎn)價值增長空間小的市場情況下，土地增值不會為地產(chǎn)公司提供新的增長點。因此，開發(fā)商應轉向輕資產(chǎn)運營模式的增值服務。

從資產(chǎn)管理的角度來看，在重資產(chǎn)模式下，企業(yè)前期需要投入大量的資金，而在輕資產(chǎn)經(jīng)營模式下，企業(yè)用少量的固定資產(chǎn)投入。因此，對于重資產(chǎn)比例較高的地產(chǎn)公司需要將投資規(guī)模大、流動性較低、投資回收期長的租賃項目，進一步轉換成流動性更高、投資回收期相對較短的證券資產(chǎn)，創(chuàng)新投融資渠道和資產(chǎn)退出路徑。

三、租賃住房項目退出路徑

從租賃住房行業(yè)目前的發(fā)展來看，項目的退出路徑通常有以下幾種：股權轉讓或資產(chǎn)轉讓；私募REITs，大多具有明顯的債權特征；公募REITs，目前僅保障性租賃住房可申報，市場化項目尚未納入。

股權轉讓是指擁有股權的股東依法將其股權的部分或者全部轉讓給第三人。資產(chǎn)轉讓是指當事人將其擁有的某種資產(chǎn)（如土地、房屋、機器設備等）向其他人出售或轉讓的過程。通過股權或資產(chǎn)轉讓可以實現(xiàn)重資產(chǎn)的退出，增加企業(yè)現(xiàn)金流。

REITs（Real Estate Investment Trusts），即房地產(chǎn)投資信托基金，是近期國內(nèi)發(fā)展快速的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的金融工具之一，現(xiàn)階段已逐步進入住房租賃市場。REITs 實質(zhì)上是一種信托基金，通過發(fā)行收益憑證集中多方面投資者的資金，交由專業(yè)投資公司進行不動產(chǎn)投資運營管理，并將投資收益按比例分給投資者[5]。按照基金籌集方式的不同，REITs分為私募REITs和公募REITs。私募REITs是指采用非公開方式直接向特定投資人募集REITs資金，并以房地產(chǎn)作為投資對象的投資信托。公募REITs是指采用公開發(fā)售的方式向社會公眾投資者募集信托資金，發(fā)售時需經(jīng)過監(jiān)管部門嚴格的審核，可以大量宣傳。由于前期國內(nèi)沒有推出嚴格意義上的REITs相關的法律法規(guī)，但市場上所發(fā)行的產(chǎn)品都在一定程度上滿足了國外成熟市場REITs的標準，因此被稱為類REITs產(chǎn)品。

四、A地產(chǎn)公司租賃住房項目兩種退出路徑的案例研究

（一）關聯(lián)方股權轉讓——以L項目為例

1.項目概況。L社區(qū)項目是由A控股集團與B保險公司在S市聯(lián)手打造的都市生態(tài)綜合體。項目總占地面積3.8萬平方米，地上建筑面積約9.6萬平方米，綜合容積率2.52，綠化率35%，涵蓋品質(zhì)辦公、精品商業(yè)、長租公寓三種業(yè)態(tài)。項目1—3 號樓是可售的辦公和物業(yè)，面積約3.2萬平方米；4—8號樓由A地產(chǎn)公司旗下的長租公寓品牌“LY品牌運營商”自持運營，也是物業(yè)資產(chǎn)M在S市最大旗艦店，面積約6.34萬平方米，總房源1869套。物業(yè)資產(chǎn)M于2020年9月開業(yè)，主力戶型為22—26平方米的一居室，均價3 500元/月，出租率約95%。

2.退出過程。開發(fā)及運營L社區(qū)項目的項目公司為C管理咨詢公司，原由D地產(chǎn)公司（由A控股集團控制的附屬公司）和B保險公司分別占股30%和70%。2021年9月2日，港股上市公司A控股集團發(fā)布關聯(lián)交易公告，溢價出售其在L社區(qū)項目公司中的30%股份給間接控制的LY品牌運營商全資子公司E酒店管理公司，退出路徑及各關聯(lián)方關系如圖1所示。

圖1? L社區(qū)項目退出路徑及各關聯(lián)方關系圖

A控股集團認為，公司作為小股操盤方，提供房地產(chǎn)投資及開發(fā)的專業(yè)經(jīng)驗助力項目開發(fā)。鑒于L社區(qū)項目開發(fā)用作銷售的物業(yè)已經(jīng)基本出售，對照初始投資計劃，項目公司已進入穩(wěn)定運營階段，其股權退出時機也已成熟。

3.退出分析。A控股集團在此項目的股權退出，屬于地產(chǎn)重資產(chǎn)開發(fā)端的投資退出。在達到投資退出條件的情況下，溢價出售股權一是體現(xiàn)了其在房地產(chǎn)開發(fā)領域的投資與運營能力，二是增加了公司現(xiàn)金流，利好上市公司財務報表。出售股權給關聯(lián)方LY綜合型租賃住房企業(yè)，有利于LY品牌運營商的資源整合，推進A地產(chǎn)公司在租賃住房業(yè)務板塊的戰(zhàn)略布局。于LY綜合型租賃住房企業(yè)來說，目前物業(yè)資產(chǎn)M運營情況良好，購買項目公司股權不僅意味著獲取了S市地區(qū)優(yōu)質(zhì)的租賃住房項目資產(chǎn)，更是通過與B保險公司的項目合作，為未來在租賃住房領域與B保險公司的深度捆綁以及資產(chǎn)證券化提供了想象空間。

（二）發(fā)行類REITs——以Y項目為例

1.項目概況。長租公寓權益型類REITs——“Y項目”資產(chǎn)支持專項計劃成功發(fā)行，LY品牌運營商此單REITs成功落地，是我國民企租賃住房證券化的破冰之舉，也是S市第一個租賃公寓證券化項目，為盤活存量公寓資產(chǎn)提供了樣板。

第一，物業(yè)資產(chǎn)。LY品牌運營商類REITs的標的物業(yè)為其全資子公司持有的物業(yè)資產(chǎn)F及物業(yè)資產(chǎn)M。物業(yè)資產(chǎn)F為一幢地下1層、地上五層商業(yè)樓，總建筑面積為8 048㎡，白領公寓142間；長短租結合，至2020年10月底的當年平均出租率約87%，平均房價約280元/間/天。物業(yè)資產(chǎn)M為一幢地下一層、地上四層商業(yè)樓，總建筑面積為4 480㎡，白領公寓105間；長租為主，至2020年10月底的當年平均出租率92%，平均房價約3 094元/間/月。

第二，收益來源。LY品牌運營商成立全資子公司G管理公司（夾層公司）作為SPV，G管理公司作為股東持有兩處物業(yè)資產(chǎn)所在項目公司的全部股權。兩處物業(yè)資產(chǎn)由項目公司整租給股東方G管理公司，租賃期從租賃協(xié)議生效日起至Y項目資產(chǎn)支持專項計劃設立日滿十年之日止，租金費用為每平方米1.5元/天。在上述的租賃期間，G管理公司將兩處物業(yè)資產(chǎn)轉租給LY品牌運營商全資子公司H管理公司（兄弟公司）用于白領公寓經(jīng)營，租金為H管理公司向承租人收取的租金收入的82%，Y項目關聯(lián)方與物業(yè)資產(chǎn)關系如圖2所示。

2.退出過程。第一，產(chǎn)品結構和交易路徑。對于REITs來說，由于存在的股權關系，所以應將兩個項目公司和G管理公司作為一個整體考慮其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出，兩個項目公司與G管理公司之間的包租租金收支相抵，因此不予考慮?，F(xiàn)金流入包括H管理公司運營兩處物業(yè)資產(chǎn)租金收入的82%外加部分租賃押金利息，現(xiàn)金流出包括維修保養(yǎng)、保險費及相關稅費，兩者之差即是資產(chǎn)支持專項計劃的凈現(xiàn)金流入。根據(jù)戴德梁行國際房地產(chǎn)顧問的評估報告，在確保98%入住率以及租金增長5%的條件下，2021年凈現(xiàn)金流約為1 136.34萬元。

Y項目產(chǎn)品結構和交易路徑如圖3所示，基金管理人I基金管理公司和J基金管理公司（A地產(chǎn)公司股東控股）設立一支規(guī)模為2.5億元的私募基金，由LY品牌運營商持有全部的原始份額。該私募基金專門成立G管理公司作為SPV，通過SPV持有兩處物業(yè)資產(chǎn)并享有資產(chǎn)收益。私募基金通過資產(chǎn)支持專項計劃的方式在S市證券交易所掛牌轉讓，期限三年，到期日為2021年6月21日，由符合條件的機構投資者通過出資認購該資產(chǎn)支持證券的形式，獲得LY品牌運營商手中的原始份額。LY品牌運營商通過資產(chǎn)收益和增信措施確保投資者收益[6]。

第二，市場成交情況。從S市證券交易所統(tǒng)計年鑒中的債券成交情況得知，2019年Y項目資產(chǎn)支持專項計劃優(yōu)先級發(fā)行150萬張，成交數(shù)量為45萬張，占發(fā)行量的30%；優(yōu)先級成交加權平均價格為96.95元，高于2019年S市證券交易所企業(yè)資產(chǎn)支持證券加權平均價格即95.798元；劣后級無成交。2020年，劣后級滿額平價成交，成交金額1億元。2021年，優(yōu)先級成交數(shù)量為45萬張，劣后級再度滿額成交，因為臨近到期，故優(yōu)先級和劣后級均溢價成交。

3.退出分析。Y項目的成功發(fā)行，雖說只實現(xiàn)了A地產(chǎn)公司在租賃住房重資產(chǎn)的“暫時性”退出，但其重要性、象征意義不言而喻，后續(xù)也將引導更多企業(yè)在租賃住房重資產(chǎn)端的戰(zhàn)略布局和市場拓展。

產(chǎn)品設計上，兩個標的物業(yè)運營情況良好，盈利能力較強，現(xiàn)金流穩(wěn)定增長，對資產(chǎn)估值和產(chǎn)品上市發(fā)行提供了強有力支撐。A地產(chǎn)公司通過在項目公司之上設立夾層公司的形式架設SPV，實現(xiàn)了對標的物業(yè)的控制和風險的隔離；并通過委托兄弟公司運營的形式，實現(xiàn)了對項目現(xiàn)金流的有效管控。A地產(chǎn)公司只提供了少量的流動資金支持作為增信措施，就產(chǎn)品本身而言，不依賴A地產(chǎn)公司強兜底，基本脫離其主體信用，體現(xiàn)了資產(chǎn)證券化的本質(zhì)，為后期公募REITs提供了經(jīng)驗借鑒。

從后續(xù)市場交易情況看，由于是首單產(chǎn)品，可能受規(guī)模有限推介程度不夠、租賃住房市場暴雷等因素影響導致市場對此類產(chǎn)品接受度不高，成交數(shù)量占發(fā)行比例30%。但從成交價格來看，Y項目資產(chǎn)支持專項計劃優(yōu)先級成交的加權平均價格高于市場平均價格，反映了機構投資者以及A地產(chǎn)公司本身對此產(chǎn)品的信心。

五、討論

A地產(chǎn)公司的兩個重資產(chǎn)退出案例中，詳細介紹了關聯(lián)方股權轉和類REITs兩個退出路徑的應用。前者作為一種過渡性手段，幫助地產(chǎn)公司快速緩解資金壓力；后者的資產(chǎn)支持專項計劃是LY品牌運營商在資產(chǎn)證券化領域的嘗試，它打通了民營地產(chǎn)系租賃住房項目實現(xiàn)證券化退出的“最后一公里”。該公司在兩個案列中的退出實踐勾勒出地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)市場化租賃住房項目的資產(chǎn)證券化退出路徑。本文的兩個具體案例為地產(chǎn)公司住房租賃項目退出路徑的選擇提供了參考意見。

六、結論與建議

集團在租賃住房項目上的退出路徑選擇與集團自身對租賃住房業(yè)務發(fā)展的戰(zhàn)略定位有關。若集團對租賃住房業(yè)務定位為完成上級部門下達的任務指標，那股權轉讓是退出的最好選擇，可以實現(xiàn)資金的快速回流，緩解集團在重資產(chǎn)端的資金壓力，便于新項目的再投入、完成新的任務指標。

在租賃住房資產(chǎn)證券化中，SPV的設立和股權、債權、租賃合同關系梳理是重要環(huán)節(jié)。無論哪種退出路徑，反映項目運營情況的經(jīng)營性現(xiàn)金流都至關重要，影響項目估值。市場上無法參考租賃住房的交易價格，故市場法適用性不廣泛。成本法無法評估經(jīng)營性項目，只有收益法可準確反映租賃住房資產(chǎn)價值。收益法的核心是項目運營階段的經(jīng)營性現(xiàn)金流，穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流入是項目估值和預期收益的關鍵。項目需在租金價格、出租率、成本管控等運營數(shù)據(jù)上表現(xiàn)優(yōu)異。

參考文獻：

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