菜粕期貨與水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)股價(jià)的聯(lián)動(dòng)性研究

廖開軒 朱才斌

摘?要：菜粕是重要的水產(chǎn)養(yǎng)殖飼料，菜粕價(jià)格的變動(dòng)對(duì)水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)的成本會(huì)帶來較大的影響，進(jìn)而影響水產(chǎn)品的價(jià)格以及相關(guān)上市公司的股票價(jià)格。本文選取2018年7月1日至2023年7月1日鄭州商品交易所的菜粕期貨結(jié)算價(jià)日度數(shù)據(jù)，以及水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)股票指數(shù)的每日收盤價(jià)，建立VAR模型，通過ADF單位根檢驗(yàn)、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)，研究得出菜粕期貨價(jià)格對(duì)水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)股票指數(shù)存在單向均值溢出效應(yīng)，對(duì)其價(jià)格變化起到引導(dǎo)作用。水產(chǎn)養(yǎng)殖企業(yè)可以合理利用菜粕期貨進(jìn)行套期保值，規(guī)避因價(jià)格變動(dòng)而引發(fā)的經(jīng)營成本風(fēng)險(xiǎn)，提升產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈應(yīng)對(duì)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)防范能力。

關(guān)鍵詞：菜粕期貨；水產(chǎn)養(yǎng)殖指數(shù)；VAR模型；溢出效應(yīng)

一、引言

菜粕作為重要的飼料蛋白原料，是我國供需量第二大的蛋白粕品種，在水產(chǎn)飼料、家禽飼料、豬飼料和反芻動(dòng)物飼料中都有使用。其中在水產(chǎn)飼料中的使用量最大（占菜粕總產(chǎn)量50%左右），添加比例為10%～20%。優(yōu)質(zhì)菜粕在水產(chǎn)飼料中的添加比例可以達(dá)到30%～40%。

菜粕期貨于2012年12月在鄭州商品交易所上市，與油菜籽、菜油期貨一起，形成了完整的油菜籽產(chǎn)業(yè)鏈期貨品種，為農(nóng)戶以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、健全市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制、促進(jìn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展起到了重要的作用。

菜粕在水產(chǎn)飼料中的用量占據(jù)了總產(chǎn)量很高的比例，故菜粕價(jià)格的變動(dòng)對(duì)水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)的成本會(huì)帶來較大的影響，進(jìn)而影響水產(chǎn)品的價(jià)格以及相關(guān)上市公司的股票價(jià)格。水產(chǎn)養(yǎng)殖股票指數(shù)衡量了水產(chǎn)養(yǎng)殖上市公司的股票價(jià)格走勢(shì)，該指數(shù)的變化是否會(huì)受到菜粕期貨價(jià)格變化的影響，影響程度如何？本文針對(duì)菜粕期貨與水產(chǎn)養(yǎng)殖股票指數(shù)進(jìn)行理論與實(shí)證分析，研究菜粕期貨價(jià)格波動(dòng)對(duì)水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)上市公司股價(jià)的影響程度與內(nèi)在邏輯，具有以下幾點(diǎn)意義：

（一）有助于油菜種植、水產(chǎn)養(yǎng)殖企業(yè)的經(jīng)營決策、風(fēng)險(xiǎn)管理

本文對(duì)油菜種植企業(yè)、水產(chǎn)養(yǎng)殖企業(yè)核算經(jīng)營成本、制定發(fā)展戰(zhàn)略以及企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理具有一定的參考價(jià)值。油菜種植、水產(chǎn)養(yǎng)殖企業(yè)可以充分利用期貨市場(chǎng)提供的菜粕期貨價(jià)格信息，做出科學(xué)合理的經(jīng)營決策。尤其是水產(chǎn)養(yǎng)殖企業(yè)，通過期貨價(jià)格可以評(píng)估自身經(jīng)營成本的波動(dòng)情況，及早做出相應(yīng)對(duì)策。同時(shí)油菜種植企業(yè)、水產(chǎn)養(yǎng)殖企業(yè)還可以利用期貨市場(chǎng)的套期保值功能，鎖定經(jīng)營成本或利潤。

（二）為股票和期貨投資者提供參考

本文為相關(guān)品種期貨市場(chǎng)和相關(guān)行業(yè)股票市場(chǎng)的投資者決策提供了參考。投資者在進(jìn)行投機(jī)或者套利活動(dòng)時(shí)，根據(jù)菜粕期貨品種的價(jià)格波動(dòng)和相關(guān)水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)上市公司的股票發(fā)生相應(yīng)價(jià)格波動(dòng)，可以評(píng)估其投資價(jià)值，預(yù)測(cè)價(jià)格走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)間存在的投資套利的機(jī)會(huì)，從而獲利，也增加了期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。

（三）有助于決策機(jī)構(gòu)進(jìn)行科學(xué)調(diào)控、穩(wěn)定市場(chǎng)

本文對(duì)政府了解農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格對(duì)相關(guān)上市公司股價(jià)的影響具有一定的參考價(jià)值，對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管部門維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展、對(duì)期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)進(jìn)行科學(xué)調(diào)控具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，Dolatabadi等（2015）通過建立VAR模型衡量了商品期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。嚴(yán)佳佳等（2019）采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、VECM模型和Granger因果檢驗(yàn)分析上海原油期貨價(jià)格和阿曼原油現(xiàn)貨價(jià)格之間的聯(lián)系，建立BEKKGARCH模型研究兩個(gè)市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)上海原油期貨與阿曼原油現(xiàn)貨的價(jià)格序列之間存在長期均衡關(guān)系，表明期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格起到了良好的引導(dǎo)作用。薛健和郭萬山（2020）通過時(shí)變t－copula模型建立了量化分析框架，對(duì)上海原油期貨和不同品種的現(xiàn)貨之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)上海原油期貨的國際定價(jià)影響力已初步顯現(xiàn)，與國內(nèi)外具有代表性的原油現(xiàn)貨間有不同的價(jià)格聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

關(guān)于菜粕期貨的研究，曹慧等（2014）運(yùn)用向量自回歸模型以及向量誤差修正模型等方法，對(duì)菜粕期貨的市場(chǎng)有效性進(jìn)行了實(shí)證研究，得出菜粕期貨和現(xiàn)貨價(jià)格間存在長期均衡關(guān)系，期現(xiàn)貨的價(jià)格在波動(dòng)之后回歸均衡狀態(tài)的速度較為緩慢。期貨價(jià)格單方面影響現(xiàn)貨價(jià)格，其對(duì)市場(chǎng)的影響力也大于現(xiàn)貨價(jià)格，價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力強(qiáng)于現(xiàn)貨。魏夢(mèng)升等（2022）通過構(gòu)建TVPSVVAR模型，分析得出菜粕期貨等油脂類農(nóng)產(chǎn)品期貨能夠有效緩解外部沖擊對(duì)油菜產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價(jià)格的影響。姚林等（2020）運(yùn)用DAGSVAR模型研究得出我國油脂類期貨之間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象較為顯著，而菜粕期貨是價(jià)格聯(lián)動(dòng)傳導(dǎo)的源頭。

針對(duì)股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，胡聰慧和劉學(xué)良（2017）運(yùn)用融資流動(dòng)性理論分析大宗商品市場(chǎng)和股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的內(nèi)在機(jī)制。劉祥東等（2022）通過Clatoncopula模型測(cè)度股市投資者情緒對(duì)農(nóng)期指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)傳染與溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)股市投資者情緒對(duì)后者具有顯著的正向風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，助力對(duì)二者之間風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制的了解；陳詩敏和郝玉柱（2021）運(yùn)用VAR模型研究我國原油期貨價(jià)格與股票價(jià)格指數(shù)的關(guān)聯(lián)程度，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格指數(shù)單項(xiàng)引導(dǎo)原油期貨的價(jià)格，而且原油期貨價(jià)格與采礦業(yè)、交運(yùn)倉儲(chǔ)業(yè)之外的其他行業(yè)股票價(jià)格指數(shù)之間不存在因果關(guān)系；龐海峰和彭治衡（2023）建立VAR模型，研究有色金屬期貨價(jià)格、現(xiàn)貨價(jià)格與股票價(jià)格的關(guān)聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)有色金屬的期貨與現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)股票價(jià)格的解釋能力較弱。顧海峰和周亞勇（2019）研究中證500股指期貨的推出對(duì)中國股市波動(dòng)的短期與長期影響，發(fā)現(xiàn)中證500股指期貨在短期內(nèi)對(duì)中國股市的波動(dòng)具有顯著的推動(dòng)作用，其中對(duì)中證500指數(shù)的推動(dòng)力度最大；而長期來看，中證500股指期貨對(duì)中國股市波動(dòng)具有一定的抑制作用。

綜上所述，菜粕作為水產(chǎn)養(yǎng)殖重要的飼料原料，其價(jià)格變動(dòng)將對(duì)相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營成本產(chǎn)生重要影響?，F(xiàn)有的研究成果中，尚未涉及菜粕期貨與相關(guān)上市公司股票價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性研究。本文通過一系列實(shí)證檢驗(yàn)得出相應(yīng)結(jié)論，對(duì)菜粕期貨更好地發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、水產(chǎn)養(yǎng)殖企業(yè)控制成本、利用期貨進(jìn)行套期保值都具有現(xiàn)實(shí)意義。

三、菜粕期貨和水廠養(yǎng)殖行業(yè)價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性分析

（一）理論分析

菜粕主要用于水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)。我國是世界上最大的水產(chǎn)養(yǎng)殖國，因此對(duì)菜粕有著極大的需求量。我國又是世界上最大的油菜國，有著極高的油菜籽產(chǎn)量，菜粕價(jià)格的波動(dòng)不僅會(huì)影響油菜籽和菜籽油的價(jià)格，也會(huì)影響水產(chǎn)品的價(jià)格。

我國的菜粕期貨于2012年在鄭州商品交易所上市，對(duì)油菜籽產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展起到了重要作用。油菜種植農(nóng)戶可以根據(jù)期貨價(jià)格的波動(dòng)判斷市場(chǎng)需求，合理安排不同種類油菜的種植，有利于產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)的形成，促使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)化調(diào)整，加快經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。同時(shí)也為農(nóng)戶和企業(yè)提供了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和套期保值的工具，保障了農(nóng)戶和企業(yè)的權(quán)益。

菜粕期貨對(duì)穩(wěn)定水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)的飼料成本起到了重要的作用，為水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)提供了一項(xiàng)可以有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具。菜粕期貨通過其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，向市場(chǎng)提供價(jià)格變動(dòng)的信號(hào)，有利于水產(chǎn)養(yǎng)殖企業(yè)及時(shí)核算飼料成本、鎖定期現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，有效實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理。

期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，菜粕期貨的價(jià)格變動(dòng)會(huì)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)的飼料成本，經(jīng)營成本的變動(dòng)又將影響上市公司的總體利潤，進(jìn)一步影響股票價(jià)格的變動(dòng)。圖1為菜粕期貨的價(jià)格走勢(shì)，圖2為水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)的股票價(jià)格走勢(shì)。

通過比較二者的價(jià)格走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，二者存在著一定的關(guān)聯(lián)性，具有相似的價(jià)格走勢(shì)。說明菜粕期貨價(jià)格和水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)股票價(jià)格具有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性。

（二）期貨價(jià)格對(duì)股票價(jià)格的傳導(dǎo)途徑分析

隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，期貨作為一種重要的衍生品被市場(chǎng)需求的程度越來越高。期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值的功能，上市公司通過期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值，能夠規(guī)避成本上升或者利潤損失的風(fēng)險(xiǎn)；通過期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能傳遞有效的價(jià)格波動(dòng)信息，幫助上市公司做出正確的經(jīng)營決策。

期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的作用不盡相同，但是兩個(gè)市場(chǎng)都和實(shí)體經(jīng)濟(jì)有著緊密的聯(lián)系，顯然兩個(gè)市場(chǎng)之間也會(huì)存在價(jià)格和波動(dòng)性的傳導(dǎo)。本文將從投資者預(yù)期和資金流轉(zhuǎn)效應(yīng)兩個(gè)方面分析期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)關(guān)系。

1投資者預(yù)期

在影響股票價(jià)格的因素中，投資者預(yù)期是重要原因之一。在研究期貨市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能所涉及的傳導(dǎo)機(jī)制中發(fā)現(xiàn)，期貨價(jià)格的變動(dòng)首先影響現(xiàn)貨價(jià)格，進(jìn)而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響，體現(xiàn)這個(gè)機(jī)制的運(yùn)行至少需要一個(gè)周期。但是期貨價(jià)格變動(dòng)后，投資者預(yù)期是直接作用于股票價(jià)格的。具體而言，當(dāng)期貨價(jià)格持續(xù)下跌時(shí)，投資者預(yù)期同類商品的生產(chǎn)企業(yè)收益會(huì)降低，進(jìn)而會(huì)拋售股票引起股價(jià)下跌，同時(shí)預(yù)期消費(fèi)商品企業(yè)的成本下降會(huì)導(dǎo)致其收益增加而購買下游企業(yè)股票引起股價(jià)上升。同理，當(dāng)期貨價(jià)格持續(xù)上升時(shí)，投資者預(yù)期同類商品的生產(chǎn)企業(yè)收益會(huì)上升，進(jìn)而購買股票引起股價(jià)的上升，同時(shí)預(yù)期消費(fèi)商品企業(yè)的成本會(huì)上升導(dǎo)致其收益減少而拋售下游企業(yè)股票引起股價(jià)下降?？偟膩碚f，相關(guān)行業(yè)上游公司股票價(jià)格和期貨價(jià)格變動(dòng)呈現(xiàn)正相關(guān)，而相關(guān)行業(yè)下游公司股票價(jià)格與期貨價(jià)格變動(dòng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

2資金運(yùn)轉(zhuǎn)效應(yīng)

投資多元化可以分散風(fēng)險(xiǎn)。目前，股票、債券、大宗商品、現(xiàn)金常被投資者用來構(gòu)建資產(chǎn)組合。商品期貨具有一些其他資產(chǎn)不具備的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)：第一是杠桿性，期貨只需一定的保證金就可以進(jìn)行操作，具有加大杠桿的特性，投資者可以用少量的資金進(jìn)行更大資金量的投資。第二是每日無負(fù)債結(jié)算制度，這一制度保證了投資者和期貨公司不會(huì)產(chǎn)生更大的

圖1?菜粕期貨結(jié)算價(jià)月度數(shù)據(jù)走勢(shì)

圖2?水產(chǎn)養(yǎng)殖股票指數(shù)收盤價(jià)月度數(shù)據(jù)走勢(shì)

損失。資金在股票、債券、大宗商品、現(xiàn)金之間流轉(zhuǎn)，由此可知，期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的資金相互制約、相互影響，因此兩個(gè)市場(chǎng)之間存在著一定的替代效應(yīng)。具體表現(xiàn)為，當(dāng)股票市場(chǎng)收益率走低時(shí)，資金會(huì)流向收益率相對(duì)較高的期貨市場(chǎng)；相反，當(dāng)期貨市場(chǎng)萎靡時(shí)，資金會(huì)轉(zhuǎn)向股票市場(chǎng)，引起股價(jià)上漲。

綜上所述，期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能首先會(huì)傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)而影響股票市場(chǎng)，傳導(dǎo)周期較長。板塊聯(lián)動(dòng)效應(yīng)會(huì)加大股價(jià)的波動(dòng)；資金流轉(zhuǎn)效應(yīng)使期貨市場(chǎng)和相關(guān)股票市場(chǎng)之間存在逆向關(guān)系；投資者預(yù)期使商品期貨價(jià)格和相關(guān)行業(yè)上游公司股票價(jià)格變動(dòng)呈正相關(guān)，而與相關(guān)行業(yè)下游公司股票價(jià)格變動(dòng)呈負(fù)相關(guān)。

（三）實(shí)證分析模型選取

本文按照以下幾個(gè)步驟進(jìn)行實(shí)證分析。

（1）平穩(wěn)性檢驗(yàn)：通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)以得到一個(gè)平穩(wěn)的時(shí)間序列，便于建立VAR模型。

（2）構(gòu)建VAR模型：為了得出一個(gè)最優(yōu)的滯后階數(shù)，本文需要建立VAR模型，在確定了滯后階數(shù)之后，才能繼續(xù)下一步的研究。

（3）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)：在確定了最優(yōu)的滯后階數(shù)后，可以將其代入進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，來檢驗(yàn)多市場(chǎng)之間是否存在長期協(xié)整的價(jià)格聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

（4）Granger因果檢驗(yàn)：Granger因果檢驗(yàn)可以有效衡量期現(xiàn)貨價(jià)格之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

以上實(shí)證研究過程均使用Eviews軟件進(jìn)行研究分析。

（四）樣本選擇與處理

1鄭州商品交易所菜籽粕期貨價(jià)格

本文選取鄭州商品交易所的菜粕期貨結(jié)算價(jià)日度數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度為2018年7月1日至2023年7月1日，共得到1214組數(shù)據(jù)。為減少數(shù)據(jù)的分析誤差，削弱分析模型的異方差性和共線性，使所選的數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，本文將所選數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)處理，得到菜粕期貨價(jià)格lnrm。

2水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)股票指數(shù)

水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)股票指數(shù)（850122SL）由水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)具有代表性的上市公司：國聯(lián)水產(chǎn)、太湖股份、獐子島等根據(jù)自由流通市值加權(quán)組成，于2000年1月4日正式啟用。本文選取該股票指數(shù)的每日收盤價(jià)，時(shí)間跨度為2018年7月1日至2023年7月1日，共得到1214組數(shù)據(jù)。為減少數(shù)據(jù)的分析誤差，削弱分析模型的異方差性和共線性，使所選的數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，本文將所選數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)處理，得到水產(chǎn)養(yǎng)殖股票指數(shù)價(jià)格lnsc。

（五）實(shí)證分析過程與結(jié)果

1平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文通過ADF單位根檢驗(yàn)，對(duì)菜粕期貨價(jià)格和水產(chǎn)養(yǎng)殖股票價(jià)格指數(shù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。

根據(jù)表1的結(jié)果，菜粕期貨價(jià)格與水產(chǎn)養(yǎng)殖股票指數(shù)的對(duì)數(shù)時(shí)間序列在上述ADF檢驗(yàn)中均存在著單位根（5%顯著水平），表明各個(gè)價(jià)格時(shí)間序列都不平穩(wěn)。接下來進(jìn)行一階差分，此時(shí)二者（dlnrm、dlnsc）不存在單位根（5%顯著水平），說明原有的經(jīng)過取對(duì)數(shù)之后的變量均服從一階單整，菜粕期貨價(jià)格與水產(chǎn)養(yǎng)殖股票指數(shù)的對(duì)數(shù)之間可能存在長期協(xié)整關(guān)系。在以上平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果得出后，可以繼續(xù)建立VAR模型。

2構(gòu)建VAR模型

在平穩(wěn)性檢驗(yàn)中確定存在長期協(xié)整關(guān)系之后，開始建立VAR模型。LR檢驗(yàn)、AIC信息準(zhǔn)則以及SC準(zhǔn)則是確定最后滯后階數(shù)的依據(jù)。表2是確定最優(yōu)滯后階數(shù)的結(jié)果。

從表3結(jié)果可知，菜粕期貨滯后兩期對(duì)自身的影響參數(shù)為-0183257，對(duì)水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)股票指數(shù)的影響參數(shù)為-0058211；水產(chǎn)養(yǎng)殖股票指數(shù)滯后兩期對(duì)自身的影響參數(shù)為-0097461，對(duì)菜粕期貨的影響參數(shù)為0008475。VAR模型估計(jì)結(jié)果P值均小于005，結(jié)果顯著。

之后進(jìn)行VAR模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)，結(jié)果如圖3所示。

要確認(rèn)VAR（2）模型的穩(wěn)定性，只要判斷該模型所有特征根模的倒數(shù)大小，如果均小于1，且在圖中體現(xiàn)為全在單位圓之內(nèi)，就可以認(rèn)為該VAR模型是穩(wěn)定的。圖3中特征根模的倒數(shù)都小于1，且均位于單位圓內(nèi)，說明VAR（2）是一個(gè)穩(wěn)定的模型，模型的穩(wěn)定性得到驗(yàn)證，可以繼續(xù)進(jìn)行下一步的協(xié)整檢驗(yàn)。

3Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

在建立了VAR模型，確認(rèn)最優(yōu)滯后階數(shù)為2階之后，將其代入?yún)f(xié)整檢驗(yàn)，分析菜粕期貨和水產(chǎn)養(yǎng)

圖3?VAR（2）模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

殖股票指數(shù)價(jià)格的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，判斷是否存在長期協(xié)整的關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

對(duì)于“沒有協(xié)整關(guān)系”的假設(shè)，跡統(tǒng)計(jì)量大于5%臨界值，且P值在5%顯著性水平下顯著，拒絕原假設(shè)，說明菜粕期貨和水產(chǎn)養(yǎng)殖股票指數(shù)二者之間存在協(xié)整關(guān)系。對(duì)于“最多有一組協(xié)整關(guān)系”的假設(shè)，跡統(tǒng)計(jì)量小于5%臨界值，且P值在5%的顯著性水平下不顯著，故接受原假設(shè)，說明二者最多存在一組協(xié)整關(guān)系。由協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果可知，菜粕期貨和水產(chǎn)養(yǎng)殖股票指數(shù)的對(duì)數(shù)序列存在長期協(xié)整關(guān)系。

4Granger因果檢驗(yàn)

通過ADF單位根檢驗(yàn)、VAR模型的建立，以及Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，可以得出菜粕期貨價(jià)格和水產(chǎn)養(yǎng)殖股票指數(shù)價(jià)格都是平穩(wěn)的序列，且二者之間存在長期協(xié)整關(guān)系。故可以繼續(xù)進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，且可避免偽回歸現(xiàn)象的出現(xiàn)。Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果如表5所示。

Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果顯示：在lnrm不是lnsc的Granger原因的原假設(shè)中，在5%顯著性水平下P值為004<005，故拒絕原假設(shè)，說明菜粕期貨價(jià)格是水產(chǎn)養(yǎng)殖股票指數(shù)價(jià)格的Granger原因；在lnsc不是lnrm的Granger原因的原假設(shè)中，在5%顯著性水平下P值為07939>005，說明水產(chǎn)養(yǎng)殖股票指數(shù)價(jià)格不是菜粕期貨價(jià)格的Granger原因。

（六）小結(jié)

通過上述理論分析，菜粕期貨的價(jià)格變動(dòng)會(huì)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)的飼料成本，經(jīng)營成本的變動(dòng)又將影響上市公司的總體利潤，進(jìn)一步影響股票價(jià)格的變動(dòng)。價(jià)格走勢(shì)可證明二者之間存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。

通過上述實(shí)證分析，結(jié)果表明菜粕期貨價(jià)格對(duì)水產(chǎn)養(yǎng)殖股票指數(shù)價(jià)格存在引導(dǎo)作用，菜粕期貨價(jià)格的變化會(huì)影響水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)上市公司股價(jià)的變化，而水產(chǎn)養(yǎng)殖股票指數(shù)價(jià)格對(duì)菜粕期貨價(jià)格沒有引導(dǎo)作用。故得出菜粕期貨價(jià)格與水產(chǎn)養(yǎng)殖股票指數(shù)存在均值溢出效應(yīng)，且菜粕期貨價(jià)格對(duì)水產(chǎn)養(yǎng)殖股票指數(shù)具有單向均值溢出效應(yīng)。

四、結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

菜粕在水產(chǎn)飼料中的用量占據(jù)了總產(chǎn)量很高的比例，菜粕價(jià)格的變動(dòng)會(huì)影響水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)的經(jīng)營成本，進(jìn)而影響水產(chǎn)品的價(jià)格以及相關(guān)上市公司的股票價(jià)格。本文通過對(duì)菜粕期貨價(jià)格以及水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)股票指數(shù)價(jià)格建立VAR模型，運(yùn)用ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)等方法進(jìn)行實(shí)證分析，研究菜粕期貨價(jià)格和水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)上市公司股票價(jià)格的相關(guān)性。研究結(jié)果表明：菜粕期貨價(jià)格與水產(chǎn)養(yǎng)殖股票指數(shù)的對(duì)數(shù)之間存在長期協(xié)整關(guān)系，且菜粕期貨價(jià)格是水產(chǎn)養(yǎng)殖股票指數(shù)價(jià)格的Granger原因，對(duì)其價(jià)格的變化起到引導(dǎo)作用，而水產(chǎn)養(yǎng)殖股票指數(shù)價(jià)格無法引導(dǎo)菜粕期貨價(jià)格，說明菜粕期貨價(jià)格與水產(chǎn)養(yǎng)殖股票指數(shù)存在均值溢出效應(yīng)，且菜粕期貨價(jià)格對(duì)水產(chǎn)養(yǎng)殖股票指數(shù)具有單向均值溢出效應(yīng)。

（二）政策建議

根據(jù)以上研究結(jié)果，本文提出以下建議：

1政府層面

我國的期貨市場(chǎng)已具備良好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。政府部門應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，完善市場(chǎng)法律法規(guī)，消除信息不對(duì)稱的不良反應(yīng)，使期貨市場(chǎng)能夠更好地發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。同時(shí)加強(qiáng)商品期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)監(jiān)察，做好風(fēng)險(xiǎn)傳染的監(jiān)測(cè)和防范工作，以及金融市場(chǎng)監(jiān)管體系內(nèi)的信息共建共享。相關(guān)部門應(yīng)探索設(shè)計(jì)水產(chǎn)品期貨的可能性。

2企業(yè)層面

水產(chǎn)養(yǎng)殖企業(yè)可以合理利用菜粕期貨進(jìn)行套期保值，規(guī)避因價(jià)格變動(dòng)而引發(fā)的經(jīng)營成本風(fēng)險(xiǎn)，提升產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈應(yīng)對(duì)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)防范能力。或者運(yùn)用“保險(xiǎn)+期貨”模式來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。“保險(xiǎn)+期貨”是一種操作性較強(qiáng)的避險(xiǎn)工具，通過此模式可以有效保障企業(yè)的經(jīng)營收益。

“保險(xiǎn)+期貨”模式的運(yùn)行主要涉及四個(gè)部分：農(nóng)業(yè)主體（投保主體）、保險(xiǎn)公司、期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)以及期貨市場(chǎng)（見圖4）。

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)理論可知，保險(xiǎn)公司通過再保險(xiǎn)的方式來分散風(fēng)險(xiǎn)，但是在保險(xiǎn)體系中這些風(fēng)險(xiǎn)依舊存在。在面對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)該方式起到的風(fēng)險(xiǎn)分散作用較差，但是在“保險(xiǎn)+期貨”模式下，保險(xiǎn)公司可以將其價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)通過場(chǎng)外期權(quán)轉(zhuǎn)移至期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)（期貨公司），再由期貨公司在期貨市場(chǎng)中參與交易，這樣風(fēng)險(xiǎn)就轉(zhuǎn)移到了廣大的投資者之中，起到了更有效的風(fēng)險(xiǎn)分散作用。

“保險(xiǎn)+期貨”模式使商品期貨市場(chǎng)在農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域可以更好地發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值的功能。二者的結(jié)合有利于完善市場(chǎng)價(jià)格的形成機(jī)制，對(duì)農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化建設(shè)都具有顯著的促進(jìn)作用。同時(shí)在“保險(xiǎn)+期貨”模式下，保險(xiǎn)公司成為價(jià)格補(bǔ)貼的執(zhí)行主體，價(jià)格保護(hù)機(jī)制向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)變。這既保障了養(yǎng)殖戶的收益，也穩(wěn)定了農(nóng)產(chǎn)品的供應(yīng)情況。通過該模式，水產(chǎn)養(yǎng)殖戶可以對(duì)養(yǎng)殖成本和養(yǎng)殖收益有一個(gè)合理的估計(jì)，避免收獲期的價(jià)格波動(dòng)造成的不確定性的沖擊，提高養(yǎng)殖戶的生產(chǎn)積極性，實(shí)現(xiàn)水產(chǎn)品的有效供給。

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Research?on?the?Linkage?Between?Rapeseed?Meal?Futures?and?Stock?Prices?in?the?Aquaculture?Industry

LIAO?Kaixuan?ZHU?Caibin

（Beijing?Wuzi?University，Beijing?101149，China）

Abstract：Rapeseed?meal?is?an?important?feed?for?aquacultureThe?changes?in?rapeseed?meal?prices?will?have?a?significant?impact?on?the?costs?of?the?aquaculture?industry，which?in?turn?affects?the?prices?of?aquatic?products?and?the?stock?prices?of?related?listed?companiesThis?article?selects?the?daily?settlement?price?data?of?rapeseed?meal?futures?on?the?Zhengzhou?Commodity?Exchange?from?July?1，2018?to?July?1，2023，and?the?daily?closing?price?of?the?aquaculture?industry?stock?index?to?establish?a?VAR?modelThrough?ADF?unit?root?test，Johansen?cointegration?test，and?Granger?causality?test，find?that?there?is?a?oneway?mean?spillover?effect?of?rapeseed?meal?futures?prices?on?the?stock?index?of?the?aquaculture?industry，which?plays?a?guiding?role?in?its?price?changesAquaculture?enterprises?can?reasonably?use?rapeseed?meal?futures?for?hedging，avoid?operating?cost?risks?caused?by?price?changes，and?enhance?the?risk?prevention?ability?of?industrial?and?supply?chains?in?response?to?price?fluctuations

Keywords：Rapeseed?Meal?Futures；Aquaculture?Index；VAR?Model；Spillover?Effect