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    機構(gòu)投資者持股、高管激勵與企業(yè)創(chuàng)新

    2024-01-30 14:34:56牟紹波袁紅霞周凌
    會計之友 2024年4期
    關(guān)鍵詞:薪酬激勵企業(yè)創(chuàng)新股權(quán)激勵

    牟紹波 袁紅霞 周凌

    【摘 要】 機構(gòu)投資者是提升上市公司治理水平、促進企業(yè)創(chuàng)新的重要力量。文章以2012—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本,運用面板回歸模型和中介效應(yīng)模型實證檢驗機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響,以及高管激勵在兩者關(guān)系之間的中介作用。研究發(fā)現(xiàn),機構(gòu)投資者持股顯著提升了企業(yè)創(chuàng)新投入水平和創(chuàng)新產(chǎn)出水平;高管薪酬激勵和高管股權(quán)激勵均發(fā)揮了部分中介作用,即機構(gòu)投資者可以通過提升高管激勵水平促進企業(yè)創(chuàng)新。進一步使用Heckman兩階段法、更換變量衡量方式以及滯后兩期進行穩(wěn)健性檢驗后,研究結(jié)論依然成立。本研究對機構(gòu)投資者積極參與公司治理、企業(yè)進一步完善治理機制,進而提升企業(yè)創(chuàng)新水平具有一定的實踐意義。

    【關(guān)鍵詞】 機構(gòu)投資者持股; 企業(yè)創(chuàng)新; 薪酬激勵; 股權(quán)激勵

    【中圖分類號】 F275? 【文獻標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937(2024)04-0088-08

    一、引言

    黨的二十大報告明確指出,要堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位,強化企業(yè)科技創(chuàng)新主體地位,促進各類創(chuàng)新要素向企業(yè)集聚。機構(gòu)投資者作為資本市場中的重要力量,是企業(yè)獲取創(chuàng)新投入資金以及創(chuàng)新互補性資源的重要來源。同時,政府監(jiān)管部門也在不斷健全機構(gòu)投資者參與公司治理的機制,鼓勵機構(gòu)投資者積極參與公司決策,以發(fā)揮其中長期資金的“壓艙石”作用和市場創(chuàng)新的“領(lǐng)頭羊”作用[1]。隨著規(guī)模結(jié)構(gòu)和投資理念日趨完善,機構(gòu)投資者被賦予了服務(wù)于我國創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的新功能定位[2],將會更加積極地持續(xù)關(guān)注和深入?yún)⑴c企業(yè)治理行為,提高資本市場資源配置效率,為企業(yè)開展創(chuàng)新活動提供良好的市場環(huán)境和助推力?;诖?,探究機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響切合于當(dāng)前實際,對提升上市公司創(chuàng)新水平、促進我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

    良好的公司治理使企業(yè)更加關(guān)注長期發(fā)展,有利于企業(yè)建立起創(chuàng)新的長效投入機制[3]。作為企業(yè)重要的外部治理機制,機構(gòu)投資者在資金規(guī)模、風(fēng)險管理和人才信息挖掘等方面具有優(yōu)勢,能夠發(fā)揮外部監(jiān)督效應(yīng),有效約束管理層自利行為,促使管理者增加創(chuàng)新投資[4]。但是,也有學(xué)者認(rèn)為我國機構(gòu)投資者的投資理念尚不成熟,進入企業(yè)以后可能更多表現(xiàn)為盤剝行為,在取得超額收益后就會快速退出,會抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新[5]。從已有研究可見,因制度背景等因素對機構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究存在爭議,且從內(nèi)部治理視角探究其中作用機制的文獻較少。高管激勵作為緩解機構(gòu)股東和高管委托代理問題的有效內(nèi)部治理機制,可以協(xié)同兩者之間的利益目標(biāo),提高管理層在創(chuàng)新投資中承擔(dān)風(fēng)險的意愿,促進公司積極開展高質(zhì)量、高價值的創(chuàng)新活動[6]。作為資本市場的重要參與者,我國機構(gòu)投資者持股是否發(fā)揮了積極的公司治理效應(yīng),能否促進企業(yè)提升創(chuàng)新水平以及影響機制如何,仍需要進一步地深入研究和檢驗。

    綜上,本文以2012—2021年滬深A(yù)股公司為研究樣本,基于創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個維度,實證檢驗機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響;進一步,從高管激勵視角出發(fā)探究機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的作用路徑。本文的邊際貢獻在于:第一,以往關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新影響因素的研究多基于單一視角,本文從內(nèi)外部治理的綜合視角出發(fā),構(gòu)建了“機構(gòu)投資者持股—高管激勵—企業(yè)創(chuàng)新”研究框架,豐富了機構(gòu)投資者治理行為與治理效應(yīng)研究,明晰了機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的作用路徑。第二,由于機構(gòu)選擇投資公司具有一定的傾向性,導(dǎo)致以往研究面臨內(nèi)生性的影響,本文綜合運用普通最小二乘法和Heckman兩階段法解決內(nèi)生性問題,以期為這一領(lǐng)域的研究結(jié)論提供穩(wěn)健性證據(jù)。

    二、理論分析與研究假設(shè)

    (一)機構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新

    作為資本市場的重要投資力量和企業(yè)的重要股東,機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新具有重要影響。創(chuàng)新活動需要持續(xù)大量的資源投入,機構(gòu)投資者具備的資金規(guī)模優(yōu)勢和信息獲取優(yōu)勢,能夠提高公司信息透明度、促進私有信息傳遞[7],有效緩解研發(fā)活動中的融資約束,為企業(yè)的創(chuàng)新活動提供資金支持和信息資源。機構(gòu)投資者作為外部治理主體,在實現(xiàn)外部監(jiān)督治理方面也發(fā)揮著重要作用。有效監(jiān)督假說認(rèn)為,機構(gòu)投資者借助自身優(yōu)勢可以對管理層行為進行低成本監(jiān)督,采用“用手投票”的方式發(fā)揮公司治理作用[8]。當(dāng)機構(gòu)投資者持股比例較高,其監(jiān)督收益會超過成本,能夠緩解“搭便車問題”,有效制衡管理層侵占公司資金等機會主義行為,增加可用于創(chuàng)新投資的資源。大宗持股的“錨定”效應(yīng)也使得“用腳投票”的成本加大,機構(gòu)投資者會更傾向于長期持股并發(fā)揮“積極股東主義”作用,參與公司治理和經(jīng)營決策以獲取長期投資回報[9]。機構(gòu)投資者的有效監(jiān)督可以緩解創(chuàng)新過程中的代理問題,減少管理層的短視行為,使企業(yè)對創(chuàng)新活動進行更加準(zhǔn)確的評估[10],從而促使企業(yè)增加研發(fā)投入和創(chuàng)新成果的產(chǎn)出。此外,機構(gòu)投資者持股還為企業(yè)提供了創(chuàng)新容錯機制,多元化的投資組合使得其承擔(dān)創(chuàng)新失敗風(fēng)險的能力較強,可以為高管的短期創(chuàng)新失敗提供保護[11],為企業(yè)營造良好的創(chuàng)新環(huán)境。隨著持股比例的上升,機構(gòu)投資者的外部監(jiān)督作用和公司治理效力趨向更大,更有動機和能力發(fā)揮積極的治理效應(yīng),促進企業(yè)創(chuàng)新,提升企業(yè)價值以獲得長期利益。據(jù)此,本文提出假設(shè)1。

    H1:機構(gòu)投資者持股能夠促進企業(yè)創(chuàng)新水平提升。

    (二)機構(gòu)投資者持股、高管激勵與企業(yè)創(chuàng)新

    高管團隊對制定與實施戰(zhàn)略規(guī)劃享有決策話語權(quán),是企業(yè)創(chuàng)新活動中的關(guān)鍵角色。基于委托代理理論,高管在創(chuàng)新決策中承擔(dān)大部分經(jīng)營風(fēng)險,出于自利動機會與企業(yè)利益目標(biāo)發(fā)生背離,傾向于規(guī)避創(chuàng)新活動的開展,導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投入不足。在公司內(nèi)部治理中,高管激勵機制是解決委托代理問題的重要手段,可以協(xié)同高管與企業(yè)的利益目標(biāo),縮短兩者之間的利益差距[12],強化高管在經(jīng)營決策中的長期視野,促進企業(yè)的長期實業(yè)投資和創(chuàng)新投資[13]。具體而言,貨幣薪酬激勵將高管薪酬與經(jīng)營業(yè)績掛鉤,可以補償高管承擔(dān)的創(chuàng)新風(fēng)險損失,抑制高管風(fēng)險規(guī)避傾向和短視行為[14]。股權(quán)激勵通過在高管與企業(yè)之間形成長期的“利益趨同效應(yīng)”,能有效緩解高管和股東對研發(fā)決策的代理沖突問題,增強高管風(fēng)險承擔(dān)意愿,使得企業(yè)“愿意”并且“能夠”開展創(chuàng)新活動[15]。

    機構(gòu)投資者作為委托人,在參與公司治理過程中必然會采取措施來加強對高管的約束力,以保護股東投資利益不受侵蝕。通過關(guān)注和參與設(shè)計薪酬契約等方式對高管這一關(guān)鍵性的決策人員實施激勵,可以有效地緩解機構(gòu)股東與管理者間的代理沖突,補償高管在經(jīng)營決策方面所承受的風(fēng)險,激勵企業(yè)高管開展有利于企業(yè)形成核心競爭力的創(chuàng)新活動。已有文獻發(fā)現(xiàn),機構(gòu)投資者為了實現(xiàn)其投資目標(biāo),持股后會關(guān)注和影響公司高管激勵制度的建立與實施[16],通過在激勵機制或合約中為高管早期創(chuàng)新失敗提供保險,使高管有意愿和動機開展企業(yè)創(chuàng)新活動[17]。隨著持股比例的增加,為追求投資收益最大化,機構(gòu)投資者會更加關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展,積極地參與到公司治理過程中[18]。同時,機構(gòu)投資者在企業(yè)重大決策中更具話語權(quán),可以通過股東大會、董事會等渠道參與和監(jiān)督高管激勵機制的建立和實施,進而促進企業(yè)創(chuàng)新?;诖?,本文認(rèn)為隨著機構(gòu)投資者持股比例的增大,公司會具有更高的高管激勵水平,通過讓管理層分享創(chuàng)新帶來的長期收益,有效降低管理層的風(fēng)險厭惡程度,從而促進企業(yè)創(chuàng)新。據(jù)此,本文提出假設(shè)2。

    H2:高管激勵在機構(gòu)投資者持股影響企業(yè)創(chuàng)新中發(fā)揮中介作用。

    三、研究設(shè)計

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

    本文選取2012—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究對象,考慮到樣本的有效性,剔除ST和*ST股、金融行業(yè)公司、上市未超過1年的公司、數(shù)據(jù)存在缺失的樣本,并對連續(xù)變量進行1%雙向縮尾處理,最后得到共計15 626個有效樣本。本文專利數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(CNRDS)數(shù)據(jù)庫,其他數(shù)據(jù)來自國泰安中國經(jīng)濟金融研究(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。

    (二)變量定義

    1.企業(yè)創(chuàng)新。本文從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個方面衡量企業(yè)創(chuàng)新,借鑒肖利平[19]、黎文靖等[20]的做法,采用研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值測度創(chuàng)新投入,當(dāng)年專利申請數(shù)加1取自然對數(shù)測度創(chuàng)新產(chǎn)出。

    2.機構(gòu)投資者持股。借鑒王瑤等[21]的方法,采用期末機構(gòu)投資者持股數(shù)占比總股本來衡量機構(gòu)投資者持股,包括基金、QFII、券商、保險、社?;稹⑿磐泄竞拓攧?wù)公司。

    3.高管激勵。本文借鑒沈達勇[22]的做法,采用前三名高管薪酬總額的自然對數(shù)衡量高管薪酬激勵,用高管持股比例衡量高管股權(quán)激勵。

    4.控制變量。借鑒已有相關(guān)研究,選取以下控制變量:企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)、上市年齡、財務(wù)杠桿、盈利能力、現(xiàn)金流比率、股權(quán)集中度、獨董比例、董事會規(guī)模,同時控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)。

    各變量具體定義如表1所示。

    (三)模型構(gòu)建

    本文構(gòu)建模型1檢驗機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響??紤]到機構(gòu)投資者從入股到影響企業(yè)創(chuàng)新需要一定時間,為避免滯后性和內(nèi)生性的影響,將解釋變量和控制變量滯后一期。

    借鑒溫忠麟等[23]的中介模型檢驗方法,構(gòu)建如下計量模型考察高管薪酬激勵和高管股權(quán)激勵在機構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系中的中介效應(yīng):

    四、實證結(jié)果與分析

    (一)描述性統(tǒng)計

    表2為相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中,創(chuàng)新投入(RDInv)均值為0.048,最大值為0.273;專利申請數(shù)(Patent)均值為1.791,標(biāo)準(zhǔn)差為1.631,可見上市公司研發(fā)投入不足,整體上創(chuàng)新水平較低,企業(yè)間創(chuàng)新產(chǎn)出差距較大。機構(gòu)持股比例(Ins)均值為0.064,中位數(shù)為0.044,最大值為0.303,雖然部分企業(yè)中機構(gòu)投資者持股具有重要占比,但整體上機構(gòu)持股水平較低且企業(yè)間差異較大。

    (二)相關(guān)性分析

    對各變量進行相關(guān)性分析,結(jié)果顯示(表略)除了Indep與Board之外,其他各變量的相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.5,且通過了VIF檢驗,說明變量間不存在嚴(yán)重多重共線性問題。機構(gòu)投資者持股與創(chuàng)新投入的相關(guān)系數(shù)為0.046,與創(chuàng)新產(chǎn)出的相關(guān)系數(shù)為0.102,且均在1%水平上顯著,初步驗證本文預(yù)期H1。

    (三)基準(zhǔn)回歸分析

    表3報告了對H1進行檢驗的回歸結(jié)果。列(1)機構(gòu)投資者持股(Ins)的系數(shù)為0.051,在1%的水平上顯著,表明機構(gòu)投資者持股能夠有效提升企業(yè)的創(chuàng)新投入強度。列(2)機構(gòu)投資者持股(Ins)的系數(shù)為1.494,且在1%的水平上顯著,表明機構(gòu)持股可以促進企業(yè)增加專利申請數(shù)。檢驗結(jié)果表明機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的促進作用,且對創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用更大,H1得到驗證。持股比例越高,機構(gòu)投資者的利益與公司收益聯(lián)系更密切,并在公司決策中享有更大的話語權(quán),具有更強的動機和能力參與公司治理,監(jiān)督和約束高管可能的短視行為,鼓勵上市公司進行創(chuàng)新投資,還能發(fā)揮其在信息調(diào)查與資源配置方面的優(yōu)勢,幫助企業(yè)提高創(chuàng)新產(chǎn)出水平,從而提升企業(yè)競爭力與長期價值。

    (四)中介效應(yīng)檢驗

    表4檢驗了高管激勵在機構(gòu)投資者持股和企業(yè)創(chuàng)新之間的中介作用。列(1)和列(2)檢驗了機構(gòu)投資者持股對高管激勵的影響,可見無論是薪酬激勵還是股權(quán)激勵,機構(gòu)投資者持股(Ins)至少在5%水平上顯著為正,表明具有機構(gòu)持股比例越高的企業(yè)越傾向于保持較高的高管激勵水平,以促使高管更加積極努力地工作。列(3)、列(4)高管薪酬激勵(Salary)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正,列(5)、列(6)高管股權(quán)激勵(Hold)的回歸系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正,且機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的顯著正向影響依然存在,表明在中介效應(yīng)模型中,機構(gòu)投資者持股的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)均顯著,高管薪酬激勵和高管股權(quán)激勵在機構(gòu)投資者持股和企業(yè)創(chuàng)新之間發(fā)揮了部分中介作用,H2得到驗證。機構(gòu)投資者在參與持股企業(yè)內(nèi)部治理時,能夠通過提升高管激勵水平,緩解代理問題,提升高管創(chuàng)新意愿,從而促進企業(yè)提高創(chuàng)新投入水平和創(chuàng)新產(chǎn)出水平。

    (五)穩(wěn)健性檢驗

    1.Heckman兩階段模型

    機構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新之間存在內(nèi)生性問題,即機構(gòu)投資者可能會主動選擇創(chuàng)新能力強的企業(yè)進行持股,本部分使用Heckman兩階段法緩解潛在自選擇問題。在第一階段回歸,構(gòu)建機構(gòu)投資者持股是否大于其中位數(shù)的Probit模型,選取各年度分行業(yè)的機構(gòu)持股中位數(shù)(AIns)作為外生工具變量,因為企業(yè)所在行業(yè)的平均機構(gòu)持股水平并不直接影響企業(yè)本身的創(chuàng)新,符合工具變量的要求,其他控制變量與前文一致。在第二階段回歸,將第一階段回歸得出的逆米爾斯比率(IMR)代入模型1中。回歸結(jié)果如表5所示,可見在控制樣本自選擇問題后的基準(zhǔn)回歸結(jié)果沒有發(fā)生實質(zhì)上的變化,機構(gòu)投資者持股仍然對企業(yè)創(chuàng)新具有促進作用。

    2.更換企業(yè)創(chuàng)新衡量方式

    考慮到前文創(chuàng)新投入采用了相對數(shù)指標(biāo)度量,本部分采用絕對數(shù)指標(biāo),即研發(fā)投入金額取自然對數(shù)(RD)度量。在我國不同專利類型中,發(fā)明專利的科技含量更高,申請難度也更大,因此發(fā)明專利申請數(shù)(Invent)可以作為衡量企業(yè)創(chuàng)新成果的重要指標(biāo)。更換度量指標(biāo)后的回歸檢驗結(jié)果如表6所示,機構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新在1%水平上顯著正相關(guān);高管激勵仍具有中介效應(yīng),各模型的檢驗結(jié)果均未發(fā)生實質(zhì)性改變,結(jié)論具有穩(wěn)健性。

    3.滯后兩期檢驗

    考慮到企業(yè)的創(chuàng)新活動周期較長,機構(gòu)投資者影響企業(yè)創(chuàng)新活動具有較長的滯后期,增加滯后兩期的回歸模型進行穩(wěn)健性檢驗。表7的回歸結(jié)果顯示,列(1)、列(2)Ins的回歸系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正,機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新具有正向作用;高管薪酬激勵和高管股權(quán)激勵在機構(gòu)投資者持股和企業(yè)創(chuàng)新之間的中介作用依舊顯著,結(jié)論具有穩(wěn)健性。

    五、結(jié)論與建議

    本文以2012—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究對象,實證研究了機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響,以及高管激勵在兩者間的中介作用。研究結(jié)果表明:機構(gòu)投資者持股發(fā)揮了積極的治理效應(yīng),對企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出具有顯著的促進作用。機制檢驗發(fā)現(xiàn),高管薪酬激勵和高管股權(quán)激勵在機構(gòu)投資者持股促進企業(yè)創(chuàng)新過程中發(fā)揮了部分中介作用。機構(gòu)投資者能夠通過提升高管激勵水平,緩解創(chuàng)新活動中的代理問題,提升企業(yè)創(chuàng)新水平。研究結(jié)論在使用Heckman兩階段法、更換變量衡量方式、滯后兩期檢驗等方法進行穩(wěn)健性檢驗后依然成立。

    基于上述研究結(jié)論,本文提出以下建議。第一,監(jiān)管部門應(yīng)積極引導(dǎo)機構(gòu)投資者樹立價值投資理念,制定更規(guī)范的資本市場投資制度,鼓勵機構(gòu)投資者擴本增資,充分發(fā)揮機構(gòu)投資者資本市場“壓艙石”的作用,助力創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的實施。第二,機構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)基于自身優(yōu)勢充分發(fā)揮外部監(jiān)督作用和積極治理效應(yīng),關(guān)注和參與公司內(nèi)部治理機制的建立,促進資本市場穩(wěn)定發(fā)展和企業(yè)創(chuàng)新水平的提升。第三,上市公司應(yīng)積極引入機構(gòu)投資者,提高其持股比例并建立其參與公司治理的有效途徑,充分發(fā)揮其在改善公司治理水平、提供行業(yè)引領(lǐng)等方面的作用;設(shè)計科學(xué)有效的高管激勵機制,緩解股東與高管間的代理沖突,促進高管積極創(chuàng)新,實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

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