企業(yè)金融化、代理關(guān)系和內(nèi)部資本市場

童勇 王彥

【摘 要】 近年來，我國企業(yè)“脫實向虛”傾向明顯，閑置資金并未完全用于潤澤自身實業(yè)發(fā)展，對企業(yè)內(nèi)部資本配置活動產(chǎn)生顯著影響。文章選取2007—2021年A股上市公司為研究對象，探討企業(yè)金融化對內(nèi)部資本市場的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化與內(nèi)部資本市場的活躍度和效率性均存在非線性關(guān)系，前期主要發(fā)揮促進(jìn)作用，后期則表現(xiàn)為負(fù)面影響。同時，代理成本的增加會平滑企業(yè)金融化對內(nèi)部資本市場的非線性影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，不同股權(quán)性質(zhì)和行業(yè)特征的企業(yè)受影響程度具有差異性。深入分析實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的互動關(guān)系，為擴(kuò)大企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部投資的正外部性，提升供給質(zhì)量和效率，促進(jìn)供給性結(jié)構(gòu)改革提供決策參考。

【關(guān)鍵詞】 內(nèi)部資本市場； 企業(yè)金融化； 代理關(guān)系； 企業(yè)集團(tuán)

【中圖分類號】 F272? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）04-0044-10

一、引言

習(xí)近平總書記多次強(qiáng)調(diào)，推動金融高質(zhì)量發(fā)展、建設(shè)金融強(qiáng)國，要守正創(chuàng)新，不脫實向虛。隨著世界百年未有之大變局加速向縱深發(fā)展，國際外部環(huán)境的不穩(wěn)定和不確定性顯著增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入中速增長轉(zhuǎn)折點。為積極應(yīng)對該歷史變局，黨的二十大報告明確提出“把實施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來”，即要求把握擴(kuò)大內(nèi)需的戰(zhàn)略基點，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，振興實體產(chǎn)業(yè)，充分發(fā)揮資本作為生產(chǎn)要素的積極作用，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，通過高質(zhì)量供給創(chuàng)造和引領(lǐng)需求，促進(jìn)形成強(qiáng)大國內(nèi)市場。

近二十年來，我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，企業(yè)迎來兼并、收購、重組的集團(tuán)化浪潮，通過構(gòu)建活躍的內(nèi)部資本市場進(jìn)行集團(tuán)內(nèi)部成員企業(yè)間的交易、借貸、擔(dān)保、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等經(jīng)濟(jì)活動。在我國外部資本市場尚不成熟，存在信息不對稱和融資難等問題的情形下，內(nèi)部資本市場可發(fā)揮補(bǔ)充或替代作用，降低融資約束，提高企業(yè)集團(tuán)資本的有效配置，緩釋項目現(xiàn)金流，培育集團(tuán)內(nèi)部的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，從而增強(qiáng)集團(tuán)競爭力。

目前，國內(nèi)外關(guān)于內(nèi)部資本市場的研究主要圍繞其在經(jīng)濟(jì)體系中可能扮演的角色和發(fā)揮的作用。其中經(jīng)典文獻(xiàn)多用分部投資或分部現(xiàn)金流討論多元化企業(yè)的資本配置效率問題，提出內(nèi)部資金再分配機(jī)制是一種“挑選優(yōu)勝者”的活動，發(fā)揮價值創(chuàng)造效應(yīng)[1]，并在企業(yè)投資績效、社會責(zé)任表現(xiàn)、支持新成員企業(yè)等方面的溢出效應(yīng)[2]，如緩解融資約束、資源合理配置等方面作用[3]。同時，在實際運(yùn)作中受代理、尋租等因素影響[4]，存在交叉補(bǔ)貼和低效問題[5]。

目前鮮有文獻(xiàn)針對集團(tuán)內(nèi)部資本配置行為受企業(yè)金融化的影響程度展開研究。近年來，由于實業(yè)投資回報期長、利潤率下滑、流動性低，貨幣政策釋放的流動性并非完全用于潤澤企業(yè)發(fā)展，而開始流向金融和房地產(chǎn)兩大高收益行業(yè)，實體企業(yè)資金常年“脫實向虛”，其發(fā)展面臨需求萎縮、產(chǎn)能過剩、技術(shù)創(chuàng)新不足等難題[6]，實體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之間存在結(jié)構(gòu)性失衡。在重大歷史變局的背景下研究企業(yè)金融化對集團(tuán)內(nèi)部資本配置行為的影響具有重要的現(xiàn)實意義。相關(guān)研究不但有利于深入分析內(nèi)部資本市場里實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的互動關(guān)系，且為擴(kuò)大企業(yè)內(nèi)部投資的正外部性、深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供決策參考。

相較于以往研究，本文研究的貢獻(xiàn)和意義在于：第一，與現(xiàn)有文獻(xiàn)研究公司自身特征對內(nèi)部資本市場的影響或內(nèi)部資本市場的配置作用[6]不同，本文通過構(gòu)建非線性模型研究企業(yè)金融化對內(nèi)部資本配置的非線性互動效應(yīng)，為全面辨證地看待兩者的互動關(guān)系提供參考；第二，本文從內(nèi)部資本市場的投融資功能出發(fā)，借鑒投資效率的衡量方法，構(gòu)建集團(tuán)成員企業(yè)內(nèi)部資本市場效率指標(biāo)，為深入研究成員企業(yè)內(nèi)部資本市場投融資功能發(fā)揮的實效性提供新思路；第三，本文從代理關(guān)系、股權(quán)性質(zhì)、行業(yè)特點著重考察企業(yè)自身特征對企業(yè)金融化與內(nèi)部資本市場之間關(guān)系的差異化影響，對精細(xì)化制定企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置策略、適度控制企業(yè)金融化水平具有重要參考意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)內(nèi)部資本市場的功能實現(xiàn)

企業(yè)內(nèi)部的運(yùn)行范圍和權(quán)力主導(dǎo)的資金分配機(jī)制是內(nèi)部資本市場區(qū)別于外部資本市場的主要特征[7]。在企業(yè)總部剩余控制權(quán)有效的前提下，企業(yè)總部能利用內(nèi)部的信息優(yōu)勢和監(jiān)管優(yōu)勢[8]，在投資前對目標(biāo)部門有真實可信的認(rèn)識，在投資后對分部資金的使用情況可有力監(jiān)管和激勵，因此相比分部獨(dú)立向外融資，由總部進(jìn)行集中融資和資金再分配更高效，規(guī)避外部資本市場存在的信息不對稱問題，降低企業(yè)向外部融資的約束和摩擦[9]，可視為一種有約束的帕累托改進(jìn)[10]，可概括為“挑選優(yōu)勝者”（Winner Picking）的活動[2]。值得一提的是，內(nèi)部資本市場是對外部資本市場的補(bǔ)充而非替代。企業(yè)內(nèi)部資本市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大意味著成熟高效的資本配置，會推動外部資本市場的發(fā)展，能更有機(jī)會向外投融更多資金[11]。

同時，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，內(nèi)部資本市場亦存在代理成本和權(quán)力尋租等影響，造成低效配置的功能異化，即企業(yè)總部在資源配置時存在從高收益分部向低收益分部轉(zhuǎn)移的傾向。這種平均化的資本配置可稱為跨部門的“交叉補(bǔ)貼”（Cross Subsidization）[3]。其主要原因是部門經(jīng)理的權(quán)力尋租問題。隨著業(yè)務(wù)多元化和管理層級的上升，由于總部和分部的信息不對稱，部門經(jīng)理會出于個人私利爭取更多項目資金，公司的經(jīng)營和監(jiān)管環(huán)境惡化，致使資本無法實現(xiàn)優(yōu)化配置。

（二）企業(yè)金融化與內(nèi)部資本市場

企業(yè)“脫實向虛”對內(nèi)部資本市場的影響方向，既取決于企業(yè)金融資產(chǎn)配置的動機(jī)是“蓄水池”效應(yīng)還是“投資替代”效應(yīng)，又取決于內(nèi)部資本市場運(yùn)作是“挑選優(yōu)勝者”效應(yīng)還是“交叉補(bǔ)貼”效應(yīng)。本文認(rèn)為由于多重效應(yīng)的結(jié)合使得企業(yè)金融化對內(nèi)部資本市場的影響復(fù)雜化，因此企業(yè)集團(tuán)金融化與內(nèi)部資本市場之間存在非線性影響。

在企業(yè)金融化發(fā)展前期，適度的金融化水平對內(nèi)部資本市場發(fā)揮積極作用。在這一階段，企業(yè)配置金融資產(chǎn)主要是出于“蓄水池”動機(jī)，即企業(yè)為預(yù)防資金短缺而持有易變現(xiàn)的金融資產(chǎn)，降低經(jīng)營風(fēng)險。當(dāng)企業(yè)配置金融資產(chǎn)的能力和經(jīng)驗不斷提高，金融資產(chǎn)配置更多是一種多元化配置的戰(zhàn)略體現(xiàn)[11]。相比單一地進(jìn)行內(nèi)部分配造成對內(nèi)部子公司的“過度投資”，增加金融配置的可選項使內(nèi)部資本市場更能發(fā)揮其“挑選優(yōu)勝者”的效應(yīng)。企業(yè)通過比較各子公司或項目投資的發(fā)展前景，讓子公司或項目進(jìn)行良性競爭，從中挑選出真正值得投資的優(yōu)質(zhì)子公司或項目。若無適合的投資項目，可增加預(yù)防性的金融資產(chǎn)配置，從而降低對子公司的過度投資或低效投資，間接實現(xiàn)內(nèi)部資源的有效配置。因此在前期，企業(yè)適度的金融化水平會降低內(nèi)部資本市場活躍度，但會提高內(nèi)部資本市場運(yùn)作效率。

在企業(yè)金融化發(fā)展中期，企業(yè)金融化水平對內(nèi)部資本市場影響復(fù)雜。在這一階段，企業(yè)配置金融資產(chǎn)開始從“蓄水池”動機(jī)轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴顿Y替代”動機(jī)，即企業(yè)配置金融資產(chǎn)出于資本逐利的目的[12]。近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩，虛擬經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，短期金融資產(chǎn)投資回報率常高于實業(yè)投資回報率。當(dāng)企業(yè)純粹以預(yù)期短期投資回報率的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行資源配置，企業(yè)會增加金融資產(chǎn)配置，從而造成對實業(yè)投資的“擠出效應(yīng)”[13]，降低對子公司的投資，抑制了內(nèi)部資本市場活躍性。在短視性投資的影響下，內(nèi)部資本市場難以發(fā)揮其選拔投資內(nèi)部優(yōu)質(zhì)實體項目的功能，會更傾向于配置其他短期見效快的項目，資源配置的實效性降低，不利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。因此在中期，企業(yè)金融化水平仍會降低內(nèi)部資本市場活躍度，但對內(nèi)部資本市場效率的影響將從促進(jìn)作用逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐种谱饔谩?/p>

在企業(yè)金融化發(fā)展后期，過度的企業(yè)金融化發(fā)展將對內(nèi)部資本市場產(chǎn)生負(fù)面影響。在這一階段，企業(yè)配置金融資產(chǎn)主要是出于“投資替代”動機(jī)。由于金融資產(chǎn)的高收益性，企業(yè)較高程度的金融化可帶來較高收益，流動性的極大富裕會使企業(yè)投入內(nèi)部資本市場的規(guī)模也同步擴(kuò)大，促進(jìn)內(nèi)部資本市場的活躍性。然而，一方面在短視逐利性的影響下，企業(yè)整體投資偏好改變，導(dǎo)致對有助于提高企業(yè)核心競爭力的“厚積薄發(fā)”型長期項目資金投入不足，從而降低內(nèi)部資本市場的有效性，影響企業(yè)核心競爭力的長久性發(fā)展[14]。另一方面，在代理關(guān)系和逐利動機(jī)影響下，內(nèi)部資本市場的過度活躍會激發(fā)大股東和管理層之間的“交叉補(bǔ)貼”和“權(quán)力尋租”等問題，而非按照良性的競爭比較機(jī)制挑選有發(fā)展前景的優(yōu)質(zhì)子公司，造成“投資過度”，反而降低了內(nèi)部資本市場運(yùn)作的效率。因此在后期，企業(yè)金融化水平會提高內(nèi)部資本市場活躍度，但會降低內(nèi)部資本市場效率。

綜上所述，本文提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)金融化與內(nèi)部資本市場的活躍度及效率性之間存在非線性關(guān)系，在企業(yè)金融化發(fā)展前期，適度的金融資產(chǎn)配置對內(nèi)部資本市場運(yùn)作發(fā)揮積極作用；當(dāng)企業(yè)金融化程度超過一定限度，即企業(yè)金融化發(fā)展后期，過度的金融資產(chǎn)配置將對內(nèi)部資本市場運(yùn)作產(chǎn)生負(fù)面影響。

（三）企業(yè)金融化、代理關(guān)系與內(nèi)部資本市場

一方面，管理層與股東存在代理問題。現(xiàn)代企業(yè)管理理論認(rèn)為管理層與股東之間是一種委托—代理關(guān)系，由于經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相分離，因此存在一定的代理沖突[15]。管理層可能會出于權(quán)力斗爭或財報美化的需要，將內(nèi)部資本市場作為尋租平臺，或通過資金的積極輸出博取股東的信任與好感，展現(xiàn)自己的管理成果，提升自身聲譽(yù)；或通過資金的積極流入緩釋流動性水平，以達(dá)到財報美化的目的，改善企業(yè)的經(jīng)營情況。

另一方面，控股大股東與中小股東存在代理問題，即控股大股東會利用控制權(quán)謀取私利。在內(nèi)部資本市場中，集團(tuán)大股東和子公司管理層更易通過對子公司的資源配置來轉(zhuǎn)移企業(yè)財富，或投向高收益的金融資產(chǎn)及其他快速變現(xiàn)項目，或投向“低效補(bǔ)貼”的項目以達(dá)成個人利益的交換和獲取，降低了內(nèi)部資本市場的實際效率。股權(quán)越集中的企業(yè)集團(tuán)，代理問題越嚴(yán)重。

綜上所述，無論企業(yè)金融化是出于“蓄水池”動機(jī)或“投資替代”動機(jī)，配置金融資產(chǎn)本身帶來的“賺錢效應(yīng)”都會放大代理關(guān)系帶來的“權(quán)力尋租”問題，使管理層和控股股東更積極地運(yùn)作內(nèi)部資本市場進(jìn)行利益輸送，帶來“低效補(bǔ)貼”等問題。因此本文提出假設(shè)2。

H2：企業(yè)的代理成本與其內(nèi)部資本市場運(yùn)作的活躍度呈正相關(guān)關(guān)系，平滑企業(yè)金融化對內(nèi)部資本市場活躍度的非線性影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

考慮到我國2007年開始實施新的企業(yè)會計準(zhǔn)則，為保持財務(wù)數(shù)據(jù)的一致性，本文選取2007—2021年滬深A(yù)股上市公司為初始樣本，剔除獨(dú)立企業(yè)的樣本，僅以集團(tuán)成員企業(yè)為研究對象，以考察企業(yè)金融化對成熟內(nèi)部資本市場的影響。關(guān)于上市公司是否附屬于企業(yè)集團(tuán)的數(shù)據(jù)，借鑒辛清泉等[9]研究，判斷標(biāo)準(zhǔn)如下：如果上市公司第一大股東為集團(tuán)公司或者實際上充當(dāng)集團(tuán)公司職能的公司，認(rèn)定上市公司附屬于企業(yè)集團(tuán)。如果上市公司第一大股東直接為各級國資委、國有資產(chǎn)經(jīng)營公司、財政局或者其他政府機(jī)構(gòu)，或者其他自身不從事任何實業(yè)經(jīng)營、只從事投資控股業(yè)務(wù)的公司或個人，認(rèn)定上市公司是獨(dú)立企業(yè)。

在初始樣本的基礎(chǔ)上，遵循以下原則對數(shù)據(jù)進(jìn)行二次處理：（1）剔除金融類和ST類以及在創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行股票發(fā)行和交易的公司；（2）剔除同時發(fā)行B股或H股、N股的公司；（3）關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)若貨幣形式非人民幣，按當(dāng)年平均匯率標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為人民幣；（4）對部分變量根據(jù)實際經(jīng)濟(jì)意義進(jìn)行缺失值填充，如企業(yè)年齡變量參考相鄰年份填充，部分金融資產(chǎn)子科目缺失視為當(dāng)年未產(chǎn)生與該項目相關(guān)的交易因而補(bǔ)充為0；（5）剔除其他無法解釋的數(shù)據(jù)缺失值及異常值或無法判斷是否屬于集團(tuán)控制的公司數(shù)據(jù)。最終得到1 868家集團(tuán)成員企業(yè)共14 334個年度觀測值。本文使用的數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，為控制極端值的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.企業(yè)金融化水平

本文參考杜勇等[14]的做法，以總量的方式衡量企業(yè)金融化水平，并用總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化?；趶埑伤嫉萚13]、黃賢環(huán)等[3]研究，本文將金融資產(chǎn)界定為貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、應(yīng)收利息和應(yīng)收股利、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資以及長期股權(quán)投資。

2.內(nèi)部資本市場

關(guān)于內(nèi)部資本市場活躍度，本文參考謝軍等[16]的做法，采用企業(yè)內(nèi)部資金往來程度來度量，即企業(yè)內(nèi)部關(guān)聯(lián)方應(yīng)付類金額加關(guān)聯(lián)方應(yīng)收類金額，并用總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。本文在關(guān)聯(lián)關(guān)系方面限定為存在實際控制關(guān)系或有重大影響的投資關(guān)系，并根據(jù)每筆關(guān)聯(lián)交易對上市公司的利益流向進(jìn)一步細(xì)分為內(nèi)部資本市場凈流入和凈流出，以便精準(zhǔn)考察內(nèi)部資本市場的厚度和活躍性。

關(guān)于內(nèi)部資本市場效率，本文參考Richardson[17]構(gòu)建投資效率的做法，通過模型對企業(yè)內(nèi)部資本市場交易進(jìn)行預(yù)測，進(jìn)而用偏離程度反映企業(yè)的內(nèi)部資本市場效率。具體的預(yù)測模型如下：

ICMi，t=α0+α1ICMi，t-1+α2TobinQi，t-1+α3Cashi，t-1+α4Levi，t-1+

α5Sizei，t-1+α6Roai，t-1+α7IPOi，t-1+λi+μt+εi，t? （1）

其中，ICMi，t表示企業(yè)當(dāng)期內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易額，TobinQi，t-1為企業(yè)年初的托賓Q值（當(dāng)年年初的市場價值與總資產(chǎn)的比重），IPOi，t-1為企業(yè)上市年限，其余變量與下方回歸模型的控制變量相同。λi和μt分別為個體和時間固定效應(yīng)。εi，t為模型殘差，表示內(nèi)部資本市場偏離預(yù)測的程度，大于0表示當(dāng)期存在過度投資的現(xiàn)象，小于0表示當(dāng)期存在投資不足的現(xiàn)象，絕對值越大，代表效率越低。

3.代理關(guān)系

本文從兩個層面衡量代理關(guān)系：一是管理層與股東間的代理沖突問題，本文參考Stein et al.[18]的做法，用管理費(fèi)用率來衡量，即管理費(fèi)用/營業(yè)收入；二是控股股東與中小股東間的代理沖突問題，本文用第一大股東持股比例來衡量。

4.控制變量

根據(jù)已有研究，加入企業(yè)基本面特征、治理機(jī)制、市場環(huán)境三個方面的控制變量，包括資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金持有率、盈利能力、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、股權(quán)制衡度、貨幣政策、市場收益率。

相關(guān)變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定

為有效檢驗企業(yè)金融化水平與內(nèi)部資本市場之間的關(guān)系及代理關(guān)系的機(jī)制作用，本文構(gòu)建以下模型：

ICMi，t=α0+α1Fini，t+α2Fini，t2+α3Levi，t+α4Cashi，t+

α5Sizei，t+α6Roai，t+α7Agei，t+α8THRi，t+α9M2i，t+α10Rmi，t+

λi+μt+εi，t? ?（2）

ICMi，t=α0+α1Fini，t+α2Fini，t2+β0Z+β1Fini，tZ+β2Fini，t2Z+

α3Levi，t+α4Cashi，t+α5Sizei，t+α6Roai，t+α7Agei，t+α8THRi，t+

α9M2i，t+α10Rmi，t+λi+μt+εi，t=（α0+β0Z）+（α1+β1Z）

Fini，t+（α2+β2Z）Fini，t2+…+λi+μt+εi，t=Intercept+Slope×Fini，t+Curvature×Fini，t+…+λi+μt+εi，t? （3）

其中，模型2為基礎(chǔ)回歸模型，λi和μt分別為個體和時間固定效應(yīng)，εi，t為隨機(jī)擾動項。模型3增加調(diào)節(jié)代理變量（Exp/FHR），β1表示代理成本對企業(yè)金融化與內(nèi)部資本市場之間非線性關(guān)系斜率的影響，β2表示代理成本對企業(yè)金融化與內(nèi)部資本市場之間非線性關(guān)系曲率的影響。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性分析

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，企業(yè)金融化程度（Fin）均值為0.2243，可見金融資產(chǎn)配置占比較高。內(nèi)部資本市場（ICM）的交易占比為0.0237，其中凈流入為0.0192，凈流出僅為0.0096，凈流入高于凈流出，反映內(nèi)部資本市場在總部權(quán)威下的利益調(diào)節(jié)作用。企業(yè)特征變量方面，現(xiàn)金持有率（Cash）均值為0.1628，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1150，說明企業(yè)配置非貨幣金融資產(chǎn)比例高于貨幣金融資產(chǎn)比例，且配置非貨幣金融資產(chǎn)行為的差異度高于配置貨幣金融資產(chǎn)行為，側(cè)面說明企業(yè)配置金融資產(chǎn)主觀性更明顯，體現(xiàn)實體企業(yè)金融化動機(jī)的復(fù)雜性?；貧w模型的方差膨脹因子（VIF）為3.74，說明變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（二）基礎(chǔ)回歸結(jié)果分析

對模型2逐步回歸如表3所示。列（1）和列（3）可見，企業(yè)金融化對內(nèi)部資本市場活躍度的一次項系數(shù)顯著為負(fù)，二次項系數(shù)顯著為正，說明內(nèi)部資本市場活躍度與企業(yè)金融化程度呈現(xiàn)U型關(guān)系。通過utest命令計算出極值點Fin=0.4394，說明當(dāng)企業(yè)持有金融資產(chǎn)低于該值時，金融化程度將抑制內(nèi)部資本市場活躍度；高于該值時，金融化程度將促進(jìn)內(nèi)部資本市場活躍度。由于我國多數(shù)企業(yè)位于曲線左側(cè)，企業(yè)金融化與內(nèi)部資本市場活躍度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。列（4）和列（5）分別代表企業(yè)金融化對內(nèi)部資本市場凈流入和凈流出的回歸結(jié)果，其中列（4）的回歸系數(shù)不顯著，列（5）的回歸系數(shù)顯著，可知企業(yè)金融化主要影響上市公司內(nèi)部資本市場的凈流出，而內(nèi)部資本市場的獲利方規(guī)模更受其他因素影響。

列（6）表示企業(yè)金融化對內(nèi)部資本市場效率性的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示企業(yè)金融化對內(nèi)部資本市場效率的二次項系數(shù)顯著為正，一次項系數(shù)顯著為負(fù)，說明內(nèi)部資本市場效率與企業(yè)金融化呈現(xiàn)U型關(guān)系。通過utest命令計算出極值點Fin=0.3002，說明當(dāng)高于此值表現(xiàn)為促進(jìn)作用，低于此值表現(xiàn)為抑制作用。由于企業(yè)金融化對內(nèi)部資本市場效率的曲線影響極值點低于內(nèi)部資本市場活躍度，說明企業(yè)金融化對內(nèi)部資本市場效率的影響先迎來拐點期。在前期，企業(yè)適度的金融化水平會降低內(nèi)部資本市場活躍度，但會提高內(nèi)部資本市場運(yùn)作效率。在中期，企業(yè)金融化水平仍會降低內(nèi)部資本市場活躍度，但對效率的影響將從促進(jìn)作用逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐种谱饔?。在后期，企業(yè)金融化會提高內(nèi)部資本市場活躍度，但內(nèi)部資本市場主要表現(xiàn)為“交叉補(bǔ)貼”或“權(quán)力尋租”的過度投資或投資不足，實效性較低。H1得證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題

企業(yè)金融化與內(nèi)部資本市場可能存在潛在的反向因果關(guān)系，對此本文選取企業(yè)金融化程度的滯后一期作為工具變量，利用兩階段最小二乘法對模型進(jìn)行估計。實證結(jié)果如表4所示。列（1）的結(jié)果顯示在內(nèi)部資本市場活躍性方面兩階段最小二乘法的估計結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致，結(jié)論具有穩(wěn)健性；列（2）和列（3）的結(jié)果顯示在內(nèi)部資本市場效率性方面兩階段最小二乘法的非線性模型回歸結(jié)果不顯著，但一次項單獨(dú)回歸的系數(shù)具有顯著性，說明企業(yè)金融化對內(nèi)部資本市場效率具有顯著影響，但滯后一期的影響存在異質(zhì)性，有待深入分析。

2.更換解釋變量

通過更換解釋變量的方式進(jìn)行穩(wěn)健性測試，將廣義口徑下金融資產(chǎn)范圍替換為狹義口徑金融資產(chǎn)范圍，即不包含長期股權(quán)投資，以重新界定的金融資產(chǎn)配置比例（xFin）作為解釋變量回歸，未列示的結(jié)果顯示各變量沒有顯著變化，結(jié)論具有穩(wěn)健性。

3.子樣本回歸

剔除2007年和2008年樣本數(shù)據(jù)，以控制金融危機(jī)對企業(yè)內(nèi)部資本配置行為造成的異常影響。研究結(jié)果顯示企業(yè)金融化變量沒有顯著變化，結(jié)論成立。篇幅所限，檢驗結(jié)果略。

（四）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

對模型2和模型3進(jìn)行逐步回歸，結(jié)果如表5所示。其中，列（1）和列（2）考察管理層與股東之間的代理關(guān)系對企業(yè)金融化與內(nèi)部資本市場之間非線性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。由列（1）的結(jié)果可知，管理層與股東之間的代理關(guān)系對內(nèi)部資本市場活躍性的影響顯著為正；由列（2）的結(jié)果可知，加入交互項后，管理層與股東之間的代理關(guān)系變量系數(shù)顯著為負(fù)，而與企業(yè)金融化水平的交互項系數(shù)均顯著為正，說明代理成本的促進(jìn)作用主要通過交互項體現(xiàn)，管理層與股東之間的代理關(guān)系會平滑企業(yè)金融化對內(nèi)部資本市場活躍度的非線性影響，擴(kuò)大企業(yè)金融化的“蓄水池”效應(yīng)，進(jìn)行集團(tuán)內(nèi)的利益輸送。

列（4）和列（5）考察控股股東與中小股東間的代理關(guān)系對企業(yè)金融化與內(nèi)部資本市場之間非線性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。由列（4）的結(jié)果可知，控股股東與中小股東之間的代理關(guān)系對內(nèi)部資本市場活躍性的影響顯著為正，表現(xiàn)為促進(jìn)作用；由列（5）的結(jié)果可知，加入交互項后，控股股東與中小股東之間的代理關(guān)系變量系數(shù)為正但不顯著，而與企業(yè)金融化水平的交互項系數(shù)顯著，說明控股股東與中小股東之間的代理關(guān)系對企業(yè)金融化與內(nèi)部資本市場活躍度非線性關(guān)系的正向調(diào)節(jié)作用比源自自身影響更大。H2得證。列（3）和列（6）結(jié)果顯示代理關(guān)系對內(nèi)部資本市場效率的影響不具有顯著性。

五、進(jìn)一步研究

（一）股權(quán)性質(zhì)的影響

由于政府支持和業(yè)績要求等原因，不同股權(quán)性質(zhì)企業(yè)受外部融資約束的程度不同[9]，金融資產(chǎn)配置動機(jī)和內(nèi)部資本市場的運(yùn)行方式存在差異。與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)規(guī)模更大，信用評級更高，經(jīng)營風(fēng)險更低，加之社會關(guān)系的特殊性及承擔(dān)的社會責(zé)任，更易在財務(wù)上獲得外部的投融資支持，經(jīng)營上獲得地方政府的政策扶持，資本配置上更注重與成員企業(yè)間的利益往來，從而形成激進(jìn)的投資風(fēng)格，更有意愿和積極性運(yùn)作內(nèi)部資本市場進(jìn)行資源分配，其“挑選優(yōu)勝者”的良性競爭功能較弱。相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)更直接，更看重盈利能力的提高，運(yùn)作內(nèi)部資本市場主要是出于利益最大化的權(quán)衡博弈。因此，本文預(yù)測民營企業(yè)金融化對內(nèi)部資本市場效率性的沖擊更大。

為驗證這一假設(shè)，本文按股權(quán)性質(zhì)將樣本分為民營企業(yè)（Equity=0）和國有企業(yè)（Equity=1）分別重新回歸，實證結(jié)果如表6所示。從列（1）、列（2）可知，國有企業(yè)金融化對內(nèi)部資本市場活躍性的曲率系數(shù)明顯大于民營企業(yè)，且擬合優(yōu)度顯著提高，極值點更小，因此相較民營企業(yè)，國有企業(yè)金融化對內(nèi)部資本市場活躍性的影響更為敏感，說明國有企業(yè)會更放大企業(yè)金融化的賺錢效應(yīng)，更好地為內(nèi)部資本市場服務(wù)。從列（3）、列（4）可知，國有企業(yè)金融化對內(nèi)部資本市場效率的系數(shù)不顯著，民營企業(yè)一次項顯著為負(fù)，二次項顯著為正，說明相較國有企業(yè)，民營企業(yè)金融化對內(nèi)部資本市場效率性的非線性影響更為敏感，內(nèi)部資本市場運(yùn)作更容易受企業(yè)金融化的影響而呈現(xiàn)差異化配置。可見，國有企業(yè)金融化對內(nèi)部資本市場的影響更多體現(xiàn)在活躍性方面，民營企業(yè)更多體現(xiàn)在效率性方面?？赡艿脑蛟谟趪衅髽I(yè)與民營企業(yè)運(yùn)作內(nèi)部資本市場的核心目的不同。國有企業(yè)更注重投資規(guī)模，民營企業(yè)更注重投資效果。

（二）行業(yè)特征的影響

所屬不同行業(yè)的企業(yè)由于經(jīng)營方式的差異，導(dǎo)致內(nèi)部資本市場的運(yùn)作模式和目的不同，相應(yīng)企業(yè)金融化帶來的經(jīng)濟(jì)后果存在差異。所屬勞動密集型行業(yè)的企業(yè)運(yùn)作內(nèi)部資本市場需求不高，更可能將閑置資金用于金融投資[10]。所屬知識密集型行業(yè)的企業(yè)內(nèi)部資本市場主要功能是信息共享和科研支持。一方面，通過集團(tuán)間的知識共享和信息交流，緩解信息不對稱，為成員企業(yè)提供技術(shù)和信息支持[20]；另一方面，由于高昂的科研成本和高素質(zhì)人才，企業(yè)可通過內(nèi)部資本市場籌措項目資金，在運(yùn)作上更注重“挑選優(yōu)勝者”的功能，即更關(guān)注效率性。在資本密集型行業(yè)中，內(nèi)部資本市場主要發(fā)揮投融資功能，金融資產(chǎn)配置比例會影響內(nèi)部資本市場的投資投入比例。同時，企業(yè)金融化在后期表現(xiàn)的“投資替代”動機(jī)會使內(nèi)部資本市場的逐利性提高，會更傾向于投資流動性高變現(xiàn)能力強(qiáng)的“涸澤而漁”型短期項目，導(dǎo)致對有助于提高企業(yè)核心競爭力的“厚積薄發(fā)”型長期項目資金投入不足。因此，本文預(yù)測企業(yè)金融化水平對內(nèi)部資本市場的沖擊在所屬勞動密集型行業(yè)的企業(yè)不明顯，對知識密集型影響居中，對資本密集型的影響更大。

為驗證這一假設(shè)，本文采用魯桐等[21]行業(yè)聚類分析方法，將行業(yè)分為勞動密集型（Ind=1）、資本密集型（Ind=2）以及技術(shù)密集型（Ind=3）三類：勞動密集型行業(yè)代碼包括A、B、D、E、F、G、H、O、S、C13-C21；資本密集型行業(yè)代碼包括L、N、C22-C33；技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)代碼包括I、M、C34-C43。其實證結(jié)果如表7所示。從表7可知，所屬資本密集型行業(yè)的企業(yè)金融化對內(nèi)部資本市場活躍性和效率性的解釋變量顯著性水平、系數(shù)、模型擬合優(yōu)度最高，知識密集型次之，勞動密集型則不具有顯著性?？梢姡c資本密集型相比，所屬勞動密集型行業(yè)的企業(yè)對勞動力依賴性強(qiáng)而對資本依賴性相對較弱，企業(yè)金融化對其內(nèi)部資本市場運(yùn)作影響較??；而資本密集型企業(yè)單位收入所需資本投入較多，企業(yè)金融化對內(nèi)部資本市場影響最為顯著；知識密集型影響居中。

六、結(jié)論與建議

為深化供給側(cè)改革，加快構(gòu)建完整的內(nèi)需體系，我國企業(yè)需要加快培育優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)投資與虛擬經(jīng)濟(jì)投資關(guān)系的良性互動。本文基于2007—2021年滬深上市公司數(shù)據(jù)，實證研究企業(yè)金融化對內(nèi)部資本市場的非線性影響、代理關(guān)系的調(diào)節(jié)作用及股權(quán)性質(zhì)和行業(yè)特征的異質(zhì)性影響，得出如下結(jié)論：（1）企業(yè)金融化與內(nèi)部資本市場活躍性和效率性之間存在非線性關(guān)系。在企業(yè)金融化發(fā)展前期，適度的金融化水平會降低內(nèi)部資本市場活躍度，但會提高內(nèi)部資本市場運(yùn)作效率；在企業(yè)金融化發(fā)展中期，企業(yè)金融化水平仍會降低內(nèi)部資本市場活躍度，但對內(nèi)部資本市場效率的影響將從促進(jìn)作用逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐种谱饔?；在企業(yè)金融化發(fā)展后期，過度的金融化水平仍會提高內(nèi)部資本市場活躍度，但內(nèi)部資本市場主要表現(xiàn)為“交叉補(bǔ)貼”或“權(quán)力尋租”的過度投資，實效性較低。（2）代理關(guān)系導(dǎo)致的“利益輸送”傾向會疊加企業(yè)金融化的“賺錢效應(yīng)”，代理成本與內(nèi)部資本市場的活躍度呈正相關(guān)關(guān)系，平滑企業(yè)金融化對內(nèi)部資本市場活躍度的非線性影響，但對內(nèi)部資本市場效率性的影響不顯著。（3）股權(quán)性質(zhì)對企業(yè)金融化與內(nèi)部資本市場活躍度之間的非線性影響存在異質(zhì)性影響。國有企業(yè)金融化對內(nèi)部資本市場活躍性的非線性影響更大；民營企業(yè)金融化對內(nèi)部資本市場效率性的非線性影響更大。（4）所屬不同行業(yè)的企業(yè)金融化與內(nèi)部資本市場活躍度之間的非線性影響存在異質(zhì)性影響。資本密集型行業(yè)的影響程度最高，知識密集型居中，勞動密集型最低。

基于以上研究結(jié)論，本文提出如下建議：第一，政府應(yīng)結(jié)合企業(yè)不同的股權(quán)性質(zhì)和行業(yè)特征差異，建立動態(tài)的“精準(zhǔn)化”產(chǎn)能扶持和金融監(jiān)管機(jī)制，積極引導(dǎo)企業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)能升級，促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的良性互動。第二，企業(yè)股東應(yīng)強(qiáng)化自身責(zé)任，發(fā)揮監(jiān)管和激勵作用，降低集團(tuán)內(nèi)部的信息不對稱問題。一方面，通過中小股東間的聯(lián)合，制衡大股東的決策控制，從而避免大股東利用內(nèi)部資本市場謀取私利而侵害中小股東和公司利益；另一方面，通過對管理層的物質(zhì)激勵和有力監(jiān)管，減少因代理問題帶來的尋租行為。第三，企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身經(jīng)營特點差異化調(diào)整金融資產(chǎn)配置和實體項目投資之間的比例，不能“一刀切”，比例應(yīng)既能滿足流動性和增值的需要，又能不侵占用于支持優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能發(fā)展的實體投資份額。對于集團(tuán)間內(nèi)部的分配要有全局意識和長遠(yuǎn)意識，適當(dāng)傾向于有長期積累效應(yīng)的“厚積薄發(fā)”型投資項目，注重核心競爭力的培育和強(qiáng)化。

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