公募REITs：繁華之后回歸理性 股息率上升 系統(tǒng)性機遇漸顯？

袁京力

在經(jīng)歷了2021年及2022年一季度的繁榮之后，公募REITs在2023年出現(xiàn)下跌，曾經(jīng)讓很多投資者賺得盆滿缽滿的這類產(chǎn)品在過去一年給投資者留下了不那么好的回憶，中證REITs指數(shù)當年跌幅接近30%，以現(xiàn)金分派率見長的公募REITs跌幅超過了偏股型基金11.4%的跌幅，這確實是比較少見的。

自2021年下半年以來，受股票市場調整的影響，投資者偏好高股息的公募產(chǎn)品，彼時推出的介于股債之間的公募REITs生逢其時，無論是認購發(fā)行還是二級市場都受到投資者的追捧，中證指數(shù)公司于2021年三季度末推出的中證REITs指數(shù)在半年內逆勢上漲近30%，不過該指數(shù)也連續(xù)兩年錄得負收益。

事物都有兩面性，在經(jīng)歷了持續(xù)性下跌之后，公募REITs股息率也逐漸提升，以致有的賣方分析師在2024年度策略報告中喊出了“系統(tǒng)性機遇”的口號。在經(jīng)過了2023年及2024年年初的下跌后，產(chǎn)權類REITs的股息率已經(jīng)在5%左右，經(jīng)營類REITs已經(jīng)超過10%，體現(xiàn)了較高的股息回報。隨著市場流動性的改善以及經(jīng)營業(yè)績回暖、持續(xù)性的兌現(xiàn)，再加上機構投資者的不斷拓寬，公募REITs有望再次上演王者歸來的一幕。

由于具有高派現(xiàn)的特點，2021年5月，REITs剛一推出就受到市場追捧，不僅在發(fā)售時很快就獲得了投資者的認購，且在6月上市首日9只REITs以上漲收盤，賺錢效應的存在推動了REITs產(chǎn)品的發(fā)行及二級市場的表現(xiàn)。在此背景下，公募REITs也出現(xiàn)了大幅擴容，截至2022年年底募集資金達到755億元，2023年受行情低迷影響有所放緩，全年全市場共計有29只公募REITs，累計募集資金接近955億元。

不過，從2022年下半年開始，REITs產(chǎn)品就出現(xiàn)了理性回歸。自2022年以來，中證REITs出現(xiàn)兩年下跌，并在2024年年初也表現(xiàn)不佳，介于股債之間的REITs產(chǎn)品竟然跑輸滬深主要指數(shù)，這確實令人意外。

Wind數(shù)據(jù)顯示，目前已經(jīng)上市的公募REITs產(chǎn)品達29只，截至2024年1月初，僅3只上市以來收益為正，其余26只均跌破發(fā)行價，占比接近90%，其中跌幅超10%的產(chǎn)品接近20只，一只產(chǎn)業(yè)園REITs和一只高速公路REITs的跌幅甚至超過40%。

截至1月13日的2024年9個交易日內，就有5只公募REITs相繼發(fā)布停牌公告，部分產(chǎn)品短短幾天內停牌的次數(shù)就多達兩三次，涉及的資產(chǎn)包含產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉促物流等。

在這停牌潮后，中國REITs指數(shù)開年一度“七連跌”，應該說這一輪下跌是2023年的延續(xù)。自2021年9月底推出以來，中證REITs也有在半年內上漲接近30%的高光時刻，不過此后進入下跌通道，2022年下跌3.75%，2023年大跌28.26%，截至1月16日的2024年以來下跌7.1%，在大類資產(chǎn)中甚至跑輸了主要指數(shù)。

過去兩年多時間的下跌，有發(fā)行時的泡沫問題。據(jù)華泰證券統(tǒng)計，已上市公募REITs的實際募集資金相較于估值仍存在一定溢價率，平均溢價率達4.6%，其中物流園、能源的估值溢價率相對偏高，上市溢價的存在進一步壓縮了投資收益。

國金證券表示，從相對估值角度來看，29只REITs的平均P/NAV為0.9，已披露季度可供分配金額的28只REITs的平均P/FFO為18.84。過去兩年REITs的平均溢價率分別為27.5%和17.4%，而2023年至今的平均溢價率為-6.2%，估值已來到相對低位，2023年全年持續(xù)消化此前的高溢價率。

此外，估值的紊亂在推高REITs價格的同時，也埋下了持續(xù)下跌的隱患。

國外早在上世紀60年代就開始推出REITs產(chǎn)品，也形成了較為成熟的估值體系，評估方法一般有成本法、收益法和市場比較法三種。

德邦證券認為，國內REITs市場尚未成熟，發(fā)展階段和信息披露要求與海外市場不同，國內REITs估值暫時無法直接套用上述估值模型。由于中國公募REITs基礎設施資產(chǎn)的收入相對穩(wěn)定、基金分紅比例穩(wěn)定，可采用收益法對公募REITs進行估值。

公募REITs在中國上市才兩年多時間，是一種新興的投資產(chǎn)品，投資者尚未對REITs的定價上下限形成一致的預期。機構行為主導了這樣的下跌，部分投資人已由謹慎觀望轉為清倉止損，由于其投資人以機構為主，機構的出逃引發(fā)“踩踏”效應。

最關鍵的是，REITs的經(jīng)營情況與宏觀基本面關聯(lián)密切，高速公路、產(chǎn)業(yè)園等底層資產(chǎn)受宏觀經(jīng)濟周期擾動明顯，且宏觀經(jīng)濟周期對于不動產(chǎn)和基礎設施的影響存在一定的滯后性。

2023年下半年以來的下跌或許與部分產(chǎn)品底層資產(chǎn)經(jīng)營不及預期有關。據(jù)華寶證券統(tǒng)計，截至2023年6月底，園區(qū)基礎設施REITs分化明顯，全年預測可供分配金額完成度在50%以上和以下的標的各占一半。生態(tài)環(huán)保REITs整體表現(xiàn)一般，兩個項目均未達到全年預測可供分配金額的半數(shù)；能源基礎設施REITs一只標的完成度較高，但其他兩只表現(xiàn)欠佳。交通基礎設施REITs中，多數(shù)項目的可供分配金額已完成了全年預測值的一半；倉儲物流和保障租賃住房REITs整體完成良好。

華泰證券認為，2023年三季度，高速類業(yè)績持續(xù)修復，通行費收入同比、環(huán)比大多改善，客車修復好于貨車，但通行費收入較預期值有差距。產(chǎn)業(yè)園內部分化較大，其中工業(yè)廠房類資產(chǎn)穩(wěn)定性較強，中關村、張江等部分項目出租率較低。環(huán)保能源類易受季節(jié)性影響，業(yè)績存在波動，其中污水處理、深能源項目三季度處于旺季，海風發(fā)電處于淡季。

園區(qū)基礎設施REITs分化明顯，生態(tài)環(huán)保和能源基礎設施REITs整體表現(xiàn)一般，多數(shù)交通基礎設施REITs已完成全年預測值的一半，倉儲物流和保障租賃住房REITs整體完成良好。

從2023年四季度至2024年年初看，公募REITs基本面是否完全觸底還有待觀察。比如，2024年1月4日，嘉實京東倉儲物流REITs就發(fā)布續(xù)租公告，自2024年1月起，續(xù)租首年凈有效租金為28.98元/平方米·月，續(xù)租租期為2024年1月至2028年年底，在期內每年增長3%。從該份續(xù)租合同看，起年租金較2023年的32.24元/平方米·月有近10%的下調。消息一出，該REITs價格一度大跌，此后又公告稱通過運營管理機構調減成本等方式彌補租金的下降，市場情緒得到安撫。

機會是跌出來的，股票如此，公募REITs也會如此么？由于公募REITs應當將90%以上合并后基金年度可分配金額以現(xiàn)金方式分配給投資者，在符合分配條件下每年不得少于1次，隨著二級市場價格的下跌，公募REITs的股息率也在上升。

據(jù)光大證券統(tǒng)計，以2023年12月29日收盤價統(tǒng)計，產(chǎn)權類REITs的2023年預計分派率在3.9%-6.6%，中位數(shù)約為4.8%；經(jīng)營權類REITs的2023年預計分派率在7.5%-12.3%，中位數(shù)約為10%，6只REITs預計分派率超10%。

為此，光大證券在2024年度策略中提出要“把握公募REITs的系統(tǒng)性機遇”，其邏輯主要有：城鎮(zhèn)化后期，公共事業(yè)產(chǎn)品漲價有預期；目前REITs整體低估，隨著增量資金入場（如EOF、社保等），板塊將迎來價值重估。比較A股股息率與REITs的股息率，可以得出結論：由于高比例的強制分紅、收益及現(xiàn)金流穩(wěn)定的底層資產(chǎn)，目前REITs的股息率將大概率持續(xù)；隨著資產(chǎn)荒的持續(xù)演繹，高股息資產(chǎn)價值有望重估，REITs板塊有望最先受益。

國際比較看，2000年至2023年前三季度，美國權益型REITs的P/FFO處于6.4-25.7波動，均值為15.2；據(jù)細分類型，工業(yè)、住宅、自主倉儲和基礎設施類REITs與C-REITs類似，2012年至2023年前三季度平均P/FFO分別為19.62、14.78、21.81、21.41和23.72，相較于美國REITs，C-REITs中的特許經(jīng)營權類REITs于2023年的P/FFO為14.15，已處于較低水平，整體定價處于合理期間，產(chǎn)權類的REITs平均P/FFO為23，與美國基礎設施類REITs接近。

據(jù)已披露數(shù)據(jù)，20只REITs在2022年的可供分配金額完成情況好于預期，其中僅6只可供分配金額完成度不足100%；分底層資產(chǎn)類別看，倉儲物流、生態(tài)環(huán)保、保租房和產(chǎn)業(yè)園四類REITs對應的可供分配金額完成度較高，隨著底層資產(chǎn)運營狀況的好轉，各板塊可供分配金額有望延續(xù)高完成度勢頭。

國金證券認為，相較于主流股指和固定收益類產(chǎn)品，REITs的高股息特征明顯。2023年特許經(jīng)營權類REITs平均分紅率達6.7%，顯著高于同期主流股指的股息率，而產(chǎn)權類REITs平均分紅率4.2%，強于滬深300的2.2%，弱于上證50的4.4%，與一年期AAA級別（2.6%）和AA+（2.7%）中短期票據(jù)到期收益率相比，產(chǎn)權類REITs和特許經(jīng)營權類REITs的高分紅優(yōu)勢顯著。

平安證券根據(jù)27只REITs發(fā)布的2023年半年報分析，從持有市值占比情況來看，“前十大流通持有人份額+前十大非流通份額市值”占總市值的比例在52%-87%，平均為70%。

其中，原始權益人及其關聯(lián)方均在十大非流通股份之列，在非流通份額的比例平均占比約七成。此外，REITs市場當前仍以證券自營和險資為絕對主力。

整體看，除原始權益人占比大約四成外，其他投資者以證券自營和險資為絕對主力，二者分別占比一成，其次是其他專業(yè)機構（3.9%）、資管產(chǎn)品如集合信托（2.4%）、券商集合（2.1%）、私募基金（1.3%）等。由此計算，“原始持有人+券商自營+險資+其他機構投資者”合計持有近70%，散戶持有的比例約為30%，這顯然是一個機構投資者主導的產(chǎn)品。

不過，“前十大流通持有人份額+前十大非流通份額市值”占比在呈現(xiàn)下降的趨勢，平均占比從2021年年末的84.6%下降至2023年年中的71.6%。

在持續(xù)下跌中，監(jiān)管也在放開投資限制，由于持續(xù)下跌導致股息率的不斷上升，不少公募REITs也受到了機構投資者和產(chǎn)業(yè)資本的增持，更多新的機構投資者仍要入場，這將是2024年的一大看點。

此前，公募基金多采用專戶投資的形式參與公募REITs，從發(fā)售數(shù)據(jù)看，基金專戶持有份額僅占公募REITs總份額的2%。2023年7月，易方達、南方、銀華、東方紅資產(chǎn)等多家基金管理人發(fā)布公告稱，公司旗下部分FOE基金將公募REITs納入投資范圍。

2023年12月8日，又有華夏基金、富國基金、華安基金、平安基金等多家基金管理人紛紛發(fā)布公告，將REITs納入旗下FOF基金投資范圍。據(jù)媒體報道，此次共有51只FOF產(chǎn)品參與，規(guī)模合計超過151億元。

2023年10月，滬深交易所向首批5家保險資產(chǎn)管理公司出具無異議函，同意其試點開展資產(chǎn)證券化及不動產(chǎn)信托投資基金（REITs）業(yè)務。滬深交易所表示，下一步將逐步拓展更多市場主體參與ABS及REITs市場，著力盤活優(yōu)質資產(chǎn)入市。

自2023年11月底以來，部分公募REITs的原始權益人（其控股股東）發(fā)布了大手筆的增持計劃。11月7日，建信中關村REITs發(fā)布公告，原始權益人及控股股東中發(fā)展集團以及軟件園公司，計劃自11月6日起至2024年6月底前累計增持不超過2億元；接著，國泰君安臨港創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園REITs公告稱，從11月7日至2024年6月底，原始權益人（及其控股股東）上海臨港園金投資有限公司擬通過二級市場增持不超過3億元且累計增持份額不超過50%；中金安徽交控REITs也獲得原始權益人的增持承諾，自2023年11月22日起的一年內，安徽省交通控股有限公司計劃增持不超過2000萬份，增持金額不超過2.17億元。

另外，社保等機構投資者也瞄準了公募REITs。

2023年年底，財政部聯(lián)合人力資源社會保障部發(fā)文表示，全國社?；鹂赏顿Y于公募REITs。平安證券表示，社?；鹜顿Y比例方面，按成本計算，將REITs與股票等權益類金融產(chǎn)品統(tǒng)計進行管控，合計比例不超過40%，進一步確認REITs作為特殊性質的權益產(chǎn)品的屬性；此外從資產(chǎn)特點看，REITs與社?；稹⒈ｋU資金等長期資金需求匹配，有望帶來中長期“活水”入市。