• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    市場(chǎng)低估了政策的潛在力度

    2024-01-25 08:37:33廖宗魁
    證券市場(chǎng)周刊 2024年3期
    關(guān)鍵詞:宏觀政策社融力度

    廖宗魁

    年初市場(chǎng)依然較為低迷,各主要指數(shù)紛紛創(chuàng)出本輪調(diào)整的新低。市場(chǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的強(qiáng)度依然存有疑慮。市場(chǎng)期待的一些放松政策,比如降準(zhǔn)、降息,遲遲沒有落地,也加劇了市場(chǎng)的悲觀情緒。

    后疫情時(shí)代的 “傷疤效應(yīng)”疊加房地產(chǎn)處于下行周期,令經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)一波三折的曲折特點(diǎn),但市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和政策的預(yù)期是否過于悲觀了呢?房地產(chǎn)市場(chǎng)雖未出現(xiàn)像2023年一季度那樣的明顯改善,但近期降幅已有所收窄;企業(yè)和居民中長(zhǎng)期貸款仍偏弱,但政府債券融資在持續(xù)增加,社會(huì)融資規(guī)模增速也有了一定程度的反彈,再加上央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策已經(jīng)開始逐步發(fā)力,新增的國(guó)債也將在2024年落地見效,經(jīng)濟(jì)回升力度增強(qiáng)只是時(shí)間問題。

    “兵馬未動(dòng),糧草先行。” 社會(huì)融資規(guī)模就像經(jīng)濟(jì)中的“糧草”,通常在經(jīng)濟(jì)明顯回升之前就會(huì)提前開始增長(zhǎng)。

    在過往的經(jīng)濟(jì)周期中,市場(chǎng)也非??粗厣鐣?huì)融資規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)的這種領(lǐng)先性。2019年上半年社融增速?gòu)牡撞刻嵘?.4個(gè)百分點(diǎn),引發(fā)了2019年A股的大幅反彈;2020年3月至10月,社融增速大幅提升了3個(gè)百分點(diǎn),帶動(dòng)A股在疫情后領(lǐng)先全球股市上漲。2023年一季度人民幣信貸大幅增長(zhǎng)帶動(dòng)社融增速回升約0.6個(gè)百分點(diǎn),上證指數(shù)也從2022年10月底2900點(diǎn)左右的底部反彈了約500點(diǎn),行情一直持續(xù)到2023年5月初。

    但這一規(guī)律在2023年四季度似乎不那么靈驗(yàn)了。根據(jù)央行最新公布的數(shù)據(jù),2023年12月,新增社融1.94萬億元,同比多增6196億元,社融存量增速?gòu)?023年9月的9%逐步回升到12月的9.5%。近期社融增速是有明顯回升的,但同期A股各大指數(shù)卻在不斷走低。難道“糧草”的指示作用不靈了?市場(chǎng)到底在擔(dān)心什么呢?

    首先,2023年四季度的社融增速反彈與一季度有動(dòng)力上的區(qū)別。2023年一季度社融增速的回升主要是受疫情緩和后經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的明顯回升,帶動(dòng)居民和企業(yè)的貸款大幅回升,這反映出經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力的恢復(fù)。而2023年四季度社融增速的反彈主要是由政府債券融資的增加推動(dòng)。在新增社融規(guī)模中,10-12月政府債券融資同比多增了約2.4萬億元,拉動(dòng)社融增速上升約0.7個(gè)百分點(diǎn),而居民和企業(yè)的貸款依然偏弱。多增的政府融資會(huì)帶動(dòng)多少經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),能否推動(dòng)居民和企業(yè)部門的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)明顯提升,市場(chǎng)至少存在疑慮。

    其次,市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)的擔(dān)憂依然沒有解除。2023年一季度商品房銷售出現(xiàn)了明顯的改善,至少讓市場(chǎng)看到了房地產(chǎn)見底回升的希望。而2023年四季度,雖然房貸利率得以下調(diào),各地房地產(chǎn)政策也有所松綁,但銷售端的改善非常有限,房地產(chǎn)供給端的流動(dòng)性問題仍未實(shí)質(zhì)性解決。

    在歐美國(guó)家,宏觀政策的力度是比較顯性的,主要體現(xiàn)為以政策利率和央行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整為主的貨幣政策,以及體現(xiàn)為財(cái)政赤字變化的財(cái)政政策。比如在2020年的全球疫情下,美聯(lián)儲(chǔ)迅速把基準(zhǔn)利率降至零,并實(shí)施了大規(guī)模的量化寬松政策;同時(shí),2020年和2021年美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政赤字占GDP的比重分別為14.9%、12%,其貨幣政策與財(cái)政政策的寬松力度甚至超過了2008年金融危機(jī)時(shí)期。

    而且歐美的宏觀政策具有明顯的周期性,存在持續(xù)的放松周期和緊縮周期。2020年至2021年美國(guó)就處于典型的放松周期,持續(xù)近兩年;2022年至今則處于緊縮周期,美聯(lián)儲(chǔ)把基準(zhǔn)利率從零附近不斷提高到5%以上,2022年財(cái)政赤字也快速回落至5%的水平,緊縮周期持續(xù)也將近兩年。

    歐美宏觀政策力度的顯性和周期性特征,使市場(chǎng)相對(duì)容易預(yù)判其政策,對(duì)政策的反應(yīng)也比較直接,甚至在寬松周期即將到來時(shí)就開始提前發(fā)動(dòng)交易。2023年11月以來,全球市場(chǎng)就進(jìn)入了美聯(lián)儲(chǔ)降息交易階段提前博弈整個(gè)降息周期的力度,美股紛紛大幅反彈并創(chuàng)出歷史新高,美債利率則大幅下行。

    但中國(guó)宏觀政策的力度則比較“隱蔽”。長(zhǎng)期以來,中國(guó)的貨幣政策在利率調(diào)整上是比較溫和的,并未出現(xiàn)大開大合,哪怕是在2020年疫情沖擊下,政策利率(以MLF利率為例)也僅下調(diào)了30BP,2023年也只是下調(diào)了20BP。在財(cái)政政策上,中央財(cái)政預(yù)算赤字長(zhǎng)期穩(wěn)定在3%左右,并未根據(jù)經(jīng)濟(jì)的周期有明顯的調(diào)整。

    如果僅從上述顯性的政策看,很難判斷中國(guó)宏觀政策的力度。實(shí)際上,中國(guó)宏觀政策的發(fā)力更多依靠多種“隱蔽”的渠道和工具。在政府部門的活動(dòng)中,地方政府的行為扮演了非常重要的作用,地方政府的加杠桿起到了廣義的財(cái)政刺激作用。近幾年,地方政府債務(wù)規(guī)模從2019年的21.3萬億元擴(kuò)張到2022年的35萬億元。

    在貨幣政策上,除了政策利率,還有存款準(zhǔn)備金率、結(jié)構(gòu)性貨幣政策、信貸投放的窗口指導(dǎo)等工具,這些多樣性的工具在經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)中起到非常大的作用。比如,2020年以來,存款準(zhǔn)備金率累計(jì)下調(diào)了2.5個(gè)百分點(diǎn),起到了向金融機(jī)構(gòu)持續(xù)釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性的效果。抵押補(bǔ)充貸款(PSL)自2014年創(chuàng)設(shè)后的兩年多時(shí)間里,發(fā)放的規(guī)模就將近2.7萬億元,這對(duì)支持2016-2017年的棚改起到了關(guān)鍵性作用。

    另外,中國(guó)的宏觀政策并不像歐美那樣具有明顯的周期性規(guī)律。近些年,宏觀政策不僅注重逆周期調(diào)節(jié),還強(qiáng)調(diào)跨周期調(diào)節(jié),要同時(shí)兼顧短期和長(zhǎng)期的目標(biāo),這就使中國(guó)的宏觀政策在力度上顯得更加平滑,集中的發(fā)力期持續(xù)時(shí)間更短。

    正是由于中國(guó)宏觀政策力度的“隱蔽”性和時(shí)間上缺乏周期性,市場(chǎng)對(duì)政策力度和持續(xù)性的判斷變得尤為困難。像歐美市場(chǎng)那樣進(jìn)行預(yù)期“搶跑”,在當(dāng)下的中國(guó)市場(chǎng)似乎不太行得通,因?yàn)椤皳屌堋钡腻e(cuò)誤概率在增加,市場(chǎng)寧可采取后知后覺,不見兔子不撒鷹??梢钥吹剑谑袌?chǎng)對(duì)各種政策及一些數(shù)據(jù)改善的反應(yīng)是略顯呆滯的。

    數(shù)據(jù)來源:Choice

    過去三年,A股連續(xù)下跌,這也是股市成立以來的首次。悲觀情緒持續(xù)久了就會(huì)成為一種習(xí)慣,但事物的發(fā)展并不是線性的,宏觀政策的發(fā)力方式在悄然發(fā)生變化,其力度也逐漸體現(xiàn)在社融增速的回升上面,應(yīng)該用不了多久就能反饋到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回暖上。

    傳統(tǒng)的貨幣政策工具要發(fā)揮作用,需要政策傳導(dǎo)的路徑較為順暢。在政策利率下調(diào)引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降后,需要經(jīng)濟(jì)中有一個(gè)寬信用的“起搏器”,才能最終轉(zhuǎn)化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)。以往的經(jīng)濟(jì)周期中,地方政府加杠桿和房地產(chǎn)的擴(kuò)張,成為打通寬貨幣到寬信用通道的主要途徑。

    但在本輪經(jīng)濟(jì)恢復(fù)中,房地產(chǎn)和地方政府杠桿都熄火了,而且基于防風(fēng)險(xiǎn)的考慮,政策上也并不希望這兩塊再過度發(fā)揮寬信用的作用,這就導(dǎo)致2023年宏觀政策的效果不及預(yù)期。

    要打通寬貨幣至寬信用的通道,就必須轉(zhuǎn)變方式,政策上已經(jīng)做出了這種轉(zhuǎn)變:一方面,用中央財(cái)政加杠桿取代地方政府加杠桿,2023年底新增的1萬億元國(guó)債,預(yù)算赤字率提升到3.8%就是最直接的體現(xiàn),未來中央財(cái)政赤字率仍有可能小幅提升。

    另一方面,央行通過一些結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具,讓資金直接到達(dá)信用端,比如2023年12月新增的3500億元PSL。

    對(duì)于中央增加財(cái)政赤字進(jìn)行財(cái)政擴(kuò)張政策,已經(jīng)是教科書里耳熟能詳?shù)姆绞健5珜?duì)于新推出的結(jié)構(gòu)性貨幣政策,市場(chǎng)似乎并未真正讀懂其中深意。

    是央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具之一。PSL最初創(chuàng)設(shè)于2014年4月,目的是向國(guó)家開發(fā)銀行提供長(zhǎng)期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金來源以支持棚戶區(qū)改造。2015年10月,國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)中國(guó)人民銀行將PSL的發(fā)放對(duì)象擴(kuò)大至國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行和中國(guó)進(jìn)出口銀行,同時(shí)將PSL的用途擴(kuò)大至發(fā)放棚改、重大水利工程、人民幣“走出去”項(xiàng)目等特定項(xiàng)目貸款。PSL的運(yùn)作模式為政策性銀行通過質(zhì)押高等級(jí)債券資產(chǎn)、優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等質(zhì)押品的方式向中國(guó)人民銀行申請(qǐng)貸款。

    中信證券認(rèn)為,PSL具有“類財(cái)政+寬貨幣”的雙重屬性。一方面,PSL為國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)提供期限較長(zhǎng)的大額融資,資金投放具有特定性和長(zhǎng)期性的特點(diǎn),在一定程度上承擔(dān)財(cái)政支出職責(zé),具有“類財(cái)政”屬性。另一方面,PSL作為央行向特定領(lǐng)域投放的基礎(chǔ)貨幣,具有定向?qū)捤傻摹皩捸泿拧睂傩浴?/p>

    PSL可以理解為央行定向投放的基礎(chǔ)貨幣,并通過政策性銀行專項(xiàng)貸款的形式流向政府進(jìn)而傳導(dǎo)至企業(yè)和居民,最終實(shí)現(xiàn)微觀主體的信用擴(kuò)張。2015年至2019年P(guān)SL投放支持“棚改”,疊加地產(chǎn)政策放松,期間企業(yè)和居民中長(zhǎng)期貸款同比增速顯著走高。中信證券測(cè)算,PSL對(duì)于投資具有較好的撬動(dòng)作用,“十三五”期間PSL對(duì)棚改投資的撬動(dòng)比例約為1:2.7。

    PSL 具有“類財(cái)政+ 寬貨幣”的雙重屬性。PSL對(duì)于投資具有較好的撬動(dòng)作用,“十三五”期間PSL對(duì)棚改投資的撬動(dòng)比例約為1:2.7。本輪PSL 主要投放領(lǐng)域或?yàn)椤叭蠊こ獭苯ㄔO(shè)。

    歷史上看,PSL主要在兩個(gè)時(shí)期發(fā)揮了重要作用。2015年至2019年,PSL推動(dòng)“棚改貨幣化”進(jìn)程,五年間累計(jì)投放PSL資金3.65萬億元。2022年9月-11月,三個(gè)月累計(jì)投放PSL資金6300億元。從這兩個(gè)時(shí)期看,投放的年均PSL規(guī)模在6000億-7000億元左右。

    2023年12月,央行重啟PSL投放,意味著新一輪的PSL集中釋放已經(jīng)開啟。中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部高級(jí)經(jīng)理鄭葵方預(yù)計(jì),2024年P(guān)SL凈投放規(guī)?;虺f億元。

    這一輪PSL的主要投放方向會(huì)是哪些呢?2023年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào),加快推進(jìn)保障性住房建設(shè)、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城中村改造等“三大工程”。近期,央行行長(zhǎng)潘功勝講話中也多次提及“為保障性住房等‘三大工程’建設(shè)提供中長(zhǎng)期低成本資金支持”。中信證券認(rèn)為,PSL主要投放領(lǐng)域或?yàn)椤叭蠊こ獭苯ㄔO(shè)。PSL合同期限為1年,但可最多展期至5年,整體期限與中長(zhǎng)周期建設(shè)工程相匹配。2023年9月PSL利率為2.4%,遠(yuǎn)低于3-5年(含)以及5年以上中長(zhǎng)期貸款利率,能夠有效降低“三大工程”的資金成本。

    由于“三大工程”的建設(shè)并不是短期就能完成,可能持續(xù)時(shí)間會(huì)在5年以上,這意味著本輪PSL的投放會(huì)是一個(gè)長(zhǎng)期持續(xù)的過程,其累計(jì)的投放規(guī)??赡芤矔?huì)是幾萬億元的級(jí)別,這不僅有利于對(duì)沖短期投資的下行,還會(huì)對(duì)未來中長(zhǎng)期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力提升起到作用。

    此外,其他的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也在悄然發(fā)力。據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)報(bào)道,央行已批復(fù)總額1000億元的住房租賃團(tuán)體購(gòu)房貸款,支持8個(gè)試點(diǎn)城市購(gòu)買商品房用作長(zhǎng)租房。8個(gè)試點(diǎn)城市分別是天津、成都、青島、重慶、福州、長(zhǎng)春、鄭州和濟(jì)南。這筆千億級(jí)住房租賃團(tuán)體購(gòu)房貸款,年化利率約為3%,期限最長(zhǎng)不超過30年。

    銀河證券認(rèn)為,住房租賃團(tuán)體購(gòu)房貸款有幾方面的重要意義:其一,有利于消化房地產(chǎn)庫(kù)存,盤活存量住房,加速房地產(chǎn)去庫(kù)存,防范化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn);其二,支持部分事業(yè)單位批量購(gòu)買存量閑置房屋用作宿舍型保障性租賃住房,可以部分盤活機(jī)關(guān)團(tuán)體存款;其三,對(duì)于保障性住房租賃建設(shè)的支持是央行落實(shí)完善住房租賃金融政策體系的重要行動(dòng),也是其對(duì)于“三大工程”的支持,有助于逆周期穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);其四,金融支持住房租賃市場(chǎng)發(fā)展的政策意圖是解決大城市“新市民、青年人等群體住房問題”,有助于促進(jìn)就業(yè)。

    猜你喜歡
    宏觀政策社融力度
    關(guān)鍵詞
    關(guān)鍵詞
    宏觀政策將利好化肥市場(chǎng)運(yùn)行
    關(guān)鍵詞
    關(guān)鍵詞
    加大建設(shè)推進(jìn)力度 確保按時(shí)建成達(dá)效
    李克強(qiáng):對(duì)排污違法行為要加大處罰力度
    加大授權(quán)力度中科院先行一步
    科技傳播(2019年23期)2020-01-18 07:57:10
    現(xiàn)代貨幣理論與宏觀政策和政府債務(wù)的現(xiàn)實(shí)
    兼具力度與美感 Bowers & Wilkins 702 S2/707 S2/HTM71 S2/ASW10CM S2
    亚洲美女视频黄频| 日本与韩国留学比较| 大片电影免费在线观看免费| 亚洲av综合色区一区| 男的添女的下面高潮视频| av不卡在线播放| 亚洲av福利一区| 亚洲精品亚洲一区二区| 亚洲va在线va天堂va国产| 精品少妇久久久久久888优播| 欧美另类一区| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 欧美3d第一页| 99国产精品免费福利视频| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 日韩精品有码人妻一区| 国产黄片视频在线免费观看| 国产精品一二三区在线看| 亚洲三级黄色毛片| 91久久精品电影网| xxx大片免费视频| 亚洲成人手机| 国产精品蜜桃在线观看| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 亚洲一区二区三区欧美精品| 国产精品三级大全| 日韩 亚洲 欧美在线| 91成人精品电影| 好男人视频免费观看在线| 丰满饥渴人妻一区二区三| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 国产男女超爽视频在线观看| 美女国产视频在线观看| 国产免费视频播放在线视频| 亚洲人成网站在线播| 国产伦理片在线播放av一区| 另类亚洲欧美激情| 国产在线一区二区三区精| 久久午夜福利片| 国产成人免费观看mmmm| 免费观看在线日韩| 亚洲中文av在线| 亚洲欧美日韩东京热| 欧美激情国产日韩精品一区| 国产淫语在线视频| 久久精品久久久久久久性| 六月丁香七月| 深夜a级毛片| 国产黄片美女视频| 夜夜爽夜夜爽视频| 欧美丝袜亚洲另类| 夜夜爽夜夜爽视频| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| av又黄又爽大尺度在线免费看| 亚洲av福利一区| av在线观看视频网站免费| 成人美女网站在线观看视频| 在线免费观看不下载黄p国产| 国产精品久久久久久av不卡| 天美传媒精品一区二区| 九九在线视频观看精品| av线在线观看网站| 少妇熟女欧美另类| 下体分泌物呈黄色| av天堂久久9| 成人黄色视频免费在线看| 亚洲精品aⅴ在线观看| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 亚洲性久久影院| 精品酒店卫生间| 日本色播在线视频| 国产精品久久久久久av不卡| 丝袜喷水一区| 伊人亚洲综合成人网| 亚洲自偷自拍三级| 亚洲人与动物交配视频| 欧美xxxx性猛交bbbb| 国产成人精品福利久久| av在线播放精品| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 内射极品少妇av片p| 久久人人爽人人片av| 国产精品久久久久久av不卡| 人人澡人人妻人| 成人特级av手机在线观看| 久久精品久久精品一区二区三区| 久久精品国产亚洲av天美| 成人亚洲精品一区在线观看| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 亚洲美女搞黄在线观看| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 久久久久视频综合| 欧美精品亚洲一区二区| 高清视频免费观看一区二区| 少妇人妻 视频| 美女内射精品一级片tv| 久久国产精品男人的天堂亚洲 | 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 国产一区二区在线观看av| av在线观看视频网站免费| 久久人妻熟女aⅴ| 欧美+日韩+精品| 久久久久久久大尺度免费视频| 99久久精品国产国产毛片| a 毛片基地| 国产视频内射| 国产爽快片一区二区三区| 纯流量卡能插随身wifi吗| 成人美女网站在线观看视频| 亚洲av国产av综合av卡| 国产一区亚洲一区在线观看| 国产片特级美女逼逼视频| 国产伦精品一区二区三区四那| 男人舔奶头视频| 一级二级三级毛片免费看| 韩国av在线不卡| 亚洲,欧美,日韩| 如日韩欧美国产精品一区二区三区 | av视频免费观看在线观看| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 观看美女的网站| 久久久久久久大尺度免费视频| av福利片在线观看| 男女国产视频网站| 高清毛片免费看| 欧美xxⅹ黑人| 中国国产av一级| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 国产成人a∨麻豆精品| 一本久久精品| 卡戴珊不雅视频在线播放| 国产成人a∨麻豆精品| 91精品伊人久久大香线蕉| 欧美国产精品一级二级三级 | 中文字幕久久专区| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 午夜免费鲁丝| 日韩视频在线欧美| 国产极品天堂在线| 精品少妇内射三级| 人妻 亚洲 视频| 国产精品福利在线免费观看| 日韩免费高清中文字幕av| 男女无遮挡免费网站观看| 久久久午夜欧美精品| 久久久久久久精品精品| av在线老鸭窝| 国产精品福利在线免费观看| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 久久毛片免费看一区二区三区| 国产熟女午夜一区二区三区 | 精品亚洲乱码少妇综合久久| 久久热精品热| 精品少妇内射三级| 精品视频人人做人人爽| 少妇被粗大猛烈的视频| 国产黄色视频一区二区在线观看| 免费看光身美女| 桃花免费在线播放| 18禁在线播放成人免费| 一区二区三区免费毛片| 亚洲综合精品二区| 成年人午夜在线观看视频| 女性被躁到高潮视频| 三级国产精品片| 99久久人妻综合| 伊人久久精品亚洲午夜| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 男人舔奶头视频| 97超视频在线观看视频| 亚洲av男天堂| 亚洲精品久久午夜乱码| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 丁香六月天网| 亚洲av成人精品一区久久| 久久久久国产网址| 夫妻性生交免费视频一级片| 日韩欧美 国产精品| 日韩中文字幕视频在线看片| 中国国产av一级| 精品国产国语对白av| av黄色大香蕉| 如日韩欧美国产精品一区二区三区 | 亚洲自偷自拍三级| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 免费观看av网站的网址| 777米奇影视久久| 久久精品久久精品一区二区三区| 99九九在线精品视频 | 两个人的视频大全免费| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 日韩av在线免费看完整版不卡| 女人精品久久久久毛片| 日本av手机在线免费观看| 日韩 亚洲 欧美在线| 成人综合一区亚洲| 成人黄色视频免费在线看| 六月丁香七月| 久久毛片免费看一区二区三区| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 曰老女人黄片| 国产在线视频一区二区| 亚洲精品国产色婷婷电影| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃 | 欧美日韩综合久久久久久| 国产男女内射视频| 乱码一卡2卡4卡精品| av在线观看视频网站免费| 一级毛片我不卡| 午夜免费男女啪啪视频观看| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 免费在线观看成人毛片| 国产免费福利视频在线观看| 91精品伊人久久大香线蕉| 国产av一区二区精品久久| 成人国产麻豆网| 最近的中文字幕免费完整| 免费av不卡在线播放| 一级毛片电影观看| tube8黄色片| 亚洲熟女精品中文字幕| 国产中年淑女户外野战色| 亚洲成色77777| 夫妻午夜视频| 免费少妇av软件| 最黄视频免费看| 黄色视频在线播放观看不卡| 国产欧美亚洲国产| 少妇人妻 视频| 午夜福利影视在线免费观看| 精品亚洲成国产av| 亚洲精品自拍成人| 九色成人免费人妻av| 天堂俺去俺来也www色官网| 精品视频人人做人人爽| 亚洲精品亚洲一区二区| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 少妇熟女欧美另类| 精品视频人人做人人爽| 日本黄大片高清| 国产极品粉嫩免费观看在线 | 人人妻人人澡人人看| 六月丁香七月| 十八禁高潮呻吟视频 | 我要看黄色一级片免费的| 欧美+日韩+精品| 国产亚洲欧美精品永久| 亚洲美女搞黄在线观看| 69精品国产乱码久久久| 国产精品一二三区在线看| 中文字幕人妻丝袜制服| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 国产精品偷伦视频观看了| 我要看日韩黄色一级片| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 国产精品久久久久久精品电影小说| 观看美女的网站| 成年人午夜在线观看视频| 丝瓜视频免费看黄片| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 男女边摸边吃奶| 日韩中文字幕视频在线看片| av女优亚洲男人天堂| 亚洲丝袜综合中文字幕| 国产精品国产三级专区第一集| 久久综合国产亚洲精品| 婷婷色综合www| 97超碰精品成人国产| 亚洲综合色惰| 免费黄网站久久成人精品| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 日韩免费高清中文字幕av| 久久鲁丝午夜福利片| 97在线视频观看| 久久久a久久爽久久v久久| 国产一区二区在线观看日韩| 丰满饥渴人妻一区二区三| h日本视频在线播放| 在线观看美女被高潮喷水网站| 国产免费又黄又爽又色| 亚洲自偷自拍三级| 国产一区有黄有色的免费视频| 少妇丰满av| 人妻系列 视频| 亚洲av日韩在线播放| av国产久精品久网站免费入址| 国产精品99久久久久久久久| 青春草亚洲视频在线观看| 国产成人精品一,二区| 99热国产这里只有精品6| 国产精品一二三区在线看| 成人毛片a级毛片在线播放| 精品国产国语对白av| 亚洲欧美日韩东京热| 在线观看国产h片| 在线观看免费视频网站a站| 亚洲av.av天堂| 亚洲人成网站在线播| av播播在线观看一区| 国产精品99久久99久久久不卡 | 少妇人妻久久综合中文| 亚洲不卡免费看| 一区在线观看完整版| 51国产日韩欧美| 日本黄大片高清| 丰满少妇做爰视频| 色网站视频免费| 久久韩国三级中文字幕| 黄色配什么色好看| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 中文资源天堂在线| 99九九线精品视频在线观看视频| 中文资源天堂在线| 亚洲情色 制服丝袜| av专区在线播放| 亚洲国产欧美在线一区| 亚洲第一av免费看| 中文精品一卡2卡3卡4更新| av线在线观看网站| 少妇人妻久久综合中文| av在线app专区| 国内揄拍国产精品人妻在线| 99热这里只有精品一区| 日韩伦理黄色片| 国产一级毛片在线| 日本午夜av视频| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 日韩欧美 国产精品| 亚洲av免费高清在线观看| 国产精品.久久久| 五月玫瑰六月丁香| 精品一区二区三区视频在线| 午夜免费男女啪啪视频观看| 一级,二级,三级黄色视频| 免费大片18禁| 久久人人爽人人片av| 少妇被粗大的猛进出69影院 | 久久国产亚洲av麻豆专区| 美女中出高潮动态图| 这个男人来自地球电影免费观看 | 欧美精品高潮呻吟av久久| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 国产精品蜜桃在线观看| 69精品国产乱码久久久| 国产91av在线免费观看| 国产极品粉嫩免费观看在线 | 欧美一级a爱片免费观看看| 一级毛片 在线播放| 丝瓜视频免费看黄片| 最新中文字幕久久久久| 国产在线一区二区三区精| 99热国产这里只有精品6| 18禁动态无遮挡网站| av免费观看日本| 国产一级毛片在线| 国产精品成人在线| 免费看av在线观看网站| 亚洲精品日韩av片在线观看| 三上悠亚av全集在线观看 | 午夜影院在线不卡| 日韩av免费高清视频| 美女中出高潮动态图| 一级片'在线观看视频| 中文字幕久久专区| 一级毛片电影观看| 久久av网站| 成人影院久久| 伦精品一区二区三区| 天堂8中文在线网| 日韩在线高清观看一区二区三区| 免费大片18禁| 国产在线免费精品| 午夜老司机福利剧场| 国产有黄有色有爽视频| 色婷婷久久久亚洲欧美| 边亲边吃奶的免费视频| 97精品久久久久久久久久精品| 一级,二级,三级黄色视频| 最近的中文字幕免费完整| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 在线免费观看不下载黄p国产| 亚洲av国产av综合av卡| 婷婷色av中文字幕| 人人妻人人澡人人看| 久久精品国产亚洲av天美| www.色视频.com| 99久久人妻综合| 亚洲av男天堂| 亚洲三级黄色毛片| 搡老乐熟女国产| 中国美白少妇内射xxxbb| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 国产伦理片在线播放av一区| 精品少妇久久久久久888优播| 九草在线视频观看| 最后的刺客免费高清国语| 免费av不卡在线播放| 一区二区三区乱码不卡18| 免费观看在线日韩| 亚洲人与动物交配视频| 国产一区二区三区av在线| 欧美日韩亚洲高清精品| 久久久久久伊人网av| 国产色爽女视频免费观看| 欧美精品国产亚洲| 国产淫语在线视频| 国产日韩一区二区三区精品不卡 | 成人亚洲欧美一区二区av| 亚洲精品国产av成人精品| 大话2 男鬼变身卡| 秋霞在线观看毛片| 午夜av观看不卡| 极品教师在线视频| 国产成人免费观看mmmm| 精品视频人人做人人爽| 久久午夜综合久久蜜桃| 中国美白少妇内射xxxbb| 2018国产大陆天天弄谢| 国产亚洲一区二区精品| 国产有黄有色有爽视频| 国产精品一区二区在线不卡| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 亚洲第一区二区三区不卡| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 另类精品久久| 日本黄大片高清| 在线观看免费高清a一片| 99热这里只有是精品在线观看| 大陆偷拍与自拍| 久久久久人妻精品一区果冻| 久久久久久久亚洲中文字幕| 制服丝袜香蕉在线| 男男h啪啪无遮挡| 久久久精品免费免费高清| 成人黄色视频免费在线看| 99久国产av精品国产电影| 欧美日本中文国产一区发布| 国产成人精品婷婷| 高清毛片免费看| 在线观看av片永久免费下载| 好男人视频免费观看在线| 99re6热这里在线精品视频| 亚洲精品国产成人久久av| 亚洲第一av免费看| 亚洲伊人久久精品综合| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 男女免费视频国产| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 日韩人妻高清精品专区| 欧美成人精品欧美一级黄| 精品久久久久久电影网| 中文字幕久久专区| 在线观看美女被高潮喷水网站| 看免费成人av毛片| 国产亚洲精品久久久com| 中文天堂在线官网| 麻豆乱淫一区二区| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| kizo精华| 精品少妇内射三级| 91久久精品电影网| a级毛色黄片| 欧美日韩精品成人综合77777| av在线app专区| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 免费看不卡的av| 日日爽夜夜爽网站| 寂寞人妻少妇视频99o| 一级黄片播放器| 看非洲黑人一级黄片| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 高清视频免费观看一区二区| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 日韩欧美 国产精品| 热re99久久精品国产66热6| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 中文字幕久久专区| 久久久久久久精品精品| av.在线天堂| 亚洲精品第二区| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 成人漫画全彩无遮挡| 黄色日韩在线| 嫩草影院入口| 欧美最新免费一区二区三区| 一二三四中文在线观看免费高清| 亚洲久久久国产精品| 欧美少妇被猛烈插入视频| 成人综合一区亚洲| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 国产av又大| 一区二区三区激情视频| 1024视频免费在线观看| 又紧又爽又黄一区二区| 中国美女看黄片| 999久久久精品免费观看国产| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 精品一品国产午夜福利视频| 精品国内亚洲2022精品成人 | 国产精品久久久av美女十八| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 亚洲精品乱久久久久久| 久久久国产欧美日韩av| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 蜜桃国产av成人99| 丝袜人妻中文字幕| 亚洲精品第二区| 亚洲av国产av综合av卡| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 久久久国产一区二区| 国产欧美日韩精品亚洲av| 国产在视频线精品| 国产成人影院久久av| 亚洲伊人色综图| 欧美中文综合在线视频| 国产亚洲欧美在线一区二区| 精品福利观看| 精品熟女少妇八av免费久了| 成年动漫av网址| 黄色怎么调成土黄色| 久久中文字幕一级| 在线观看www视频免费| 欧美黄色淫秽网站| 深夜精品福利| 国产精品熟女久久久久浪| tocl精华| 欧美av亚洲av综合av国产av| 亚洲欧美日韩高清在线视频 | 色综合欧美亚洲国产小说| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 99国产精品一区二区三区| 日本av免费视频播放| 欧美精品高潮呻吟av久久| 国产成人av激情在线播放| 久久人妻熟女aⅴ| 国产精品久久久久久精品古装| 成年女人毛片免费观看观看9 | 欧美 日韩 精品 国产| 老司机福利观看| 十八禁网站免费在线| 女性被躁到高潮视频| 欧美日韩福利视频一区二区| 男女无遮挡免费网站观看| 国产成人免费无遮挡视频| av超薄肉色丝袜交足视频| 老熟女久久久| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 亚洲熟女毛片儿| 亚洲成国产人片在线观看| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 女性被躁到高潮视频| 99热国产这里只有精品6| 国产av一区二区精品久久| 亚洲国产欧美网| 亚洲人成电影观看| 国产成人系列免费观看| 日日夜夜操网爽| 日韩人妻精品一区2区三区| 乱人伦中国视频| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 中文字幕人妻丝袜制服| 成人av一区二区三区在线看 | 国产欧美亚洲国产| 国产主播在线观看一区二区| 午夜福利在线免费观看网站| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 少妇的丰满在线观看| 精品少妇黑人巨大在线播放| 丝袜脚勾引网站| 国产麻豆69| 蜜桃在线观看..| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲 | 99久久99久久久精品蜜桃| 国产黄色免费在线视频| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 一级毛片精品| 18在线观看网站| 午夜福利视频在线观看免费| av国产精品久久久久影院| 一级,二级,三级黄色视频| 国产野战对白在线观看| 久久青草综合色| 国产精品久久久久久人妻精品电影 | 国产在线观看jvid| 久久99热这里只频精品6学生| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 新久久久久国产一级毛片| 亚洲精品久久午夜乱码| 亚洲精华国产精华精| 97在线人人人人妻| 久久综合国产亚洲精品| 亚洲黑人精品在线| 国产日韩欧美亚洲二区| xxxhd国产人妻xxx| 亚洲一区二区三区欧美精品| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 久久99热这里只频精品6学生| 亚洲国产欧美一区二区综合| 午夜免费成人在线视频| 久久久久久久久免费视频了| 精品福利永久在线观看| videos熟女内射| 国精品久久久久久国模美| 最新的欧美精品一区二区| 国产成人系列免费观看| 国产成人a∨麻豆精品| 成年人黄色毛片网站|