金融結(jié)構(gòu)、資本運行效率與中國對外直接投資

張翔宇 謝賢君

一般認為，一國或地區(qū)對外直接投資的主要驅(qū)動力量來自要素稟賦、政府經(jīng)濟規(guī)制行為、貿(mào)易開放程度、制度質(zhì)量和雙邊投資協(xié)定等。一方面，金融體制的不斷優(yōu)化，推動了對外直接投資的增長，而優(yōu)化金融體制的關(guān)鍵在于深化金融體制改革，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，其方式是發(fā)展多層次資本市場、提高直接融資比重。另一方面，資本運行效率作為衡量企業(yè)對外直接投資行為科學(xué)性和有效性的重要指標(biāo)，是影響企業(yè)對外直接投資決策行為的關(guān)鍵因素，也是影響對外直接投資效率的核心要素。不同的金融結(jié)構(gòu)往往表現(xiàn)出在金融資本形成效率、配置效率和產(chǎn)出效率方面的差異。如果一國的金融結(jié)構(gòu)失衡，就會對該國的對外直接投資產(chǎn)生不利影響，尤其是在發(fā)展中國家中，企業(yè)“走出去”更加容易受到外源融資不足和價值鏈科層治理模式的制約，很可能導(dǎo)致其被“鎖定”在低對外直接投資效率的環(huán)節(jié)。

提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，是金融發(fā)展的基礎(chǔ)，也是深化金融體制改革的核心內(nèi)容［1-2］。對外直接投資是一國企業(yè)通過跨國生產(chǎn)和經(jīng)營活動所形成的國際間資本轉(zhuǎn)移，其實質(zhì)是實物資本和金融資本在全球范圍內(nèi)的跨國使用與配置，對外直接投資最為核心的要素就是資本，與資本流動密切相關(guān)的是一個國家的資本運行效率，而資本運行效率又與該國的金融結(jié)構(gòu)息息相關(guān)。因此，如何優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，即發(fā)展什么樣的金融結(jié)構(gòu)，如何發(fā)展這種金融結(jié)構(gòu)，才能使金融資本高效地傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟，從而增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，提高資本運行效率，為提高企業(yè)對外直接投資效率和推動對外直接投資提供可持續(xù)的、穩(wěn)定的驅(qū)動力，為構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局提供強大支持，是當(dāng)前急需深入探討的話題。

一、相關(guān)文獻綜述

20 世紀(jì)60 年代，隨著金融體系迅速拓展和金融工具的不斷創(chuàng)新，金融在經(jīng)濟發(fā)展中的地位愈加突出，金融資產(chǎn)成為財富的重要組成部分。1969 年，Goldsmith 開創(chuàng)性地提出了“金融結(jié)構(gòu)理論”［3］。關(guān)于金融結(jié)構(gòu)理論的研究主要集中在金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長關(guān)系的探討上，主要包括以下四種論斷：一是銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)論。如Allen& Gale 認為，銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)能夠充分發(fā)揮儲蓄投資轉(zhuǎn)化功能、企業(yè)監(jiān)督功能以及風(fēng)險管理功能，進而有利于緩解企業(yè)融資約束，推動經(jīng)濟增長［4］。二是市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)論。如Levine 認為，市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)可通過提高信息透明度、分散市場風(fēng)險、降低信息不對稱，為創(chuàng)新型、高風(fēng)險的行業(yè)提供資金支持，推動技術(shù)進步，最終促進經(jīng)濟增長［5］。三是最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)論。如林毅夫、章奇、劉明興認為，同一發(fā)展階段下不同區(qū)域的金融結(jié)構(gòu)不同，同一區(qū)域不同發(fā)展階段的金融結(jié)構(gòu)也存在不同［6］。四是金融結(jié)構(gòu)無關(guān)論。如Merton & Bodie 認為，經(jīng)濟發(fā)展與金融結(jié)構(gòu)演變無關(guān)［7］。

然而，關(guān)于金融結(jié)構(gòu)與對外直接投資關(guān)系的研究相對較少。陳琳、朱一帆認為，間接融資規(guī)模對中國對外直接投資具有顯著促進作用，而直接融資規(guī)模的作用并不明顯。同時，間接融資和直接融資規(guī)模對中國對外直接投資的影響存在明顯的區(qū)域異質(zhì)性［8］。 景紅橋、王偉指出，中國對外直接投資區(qū)位選擇受到東道國金融體系顯著的影響，市場主導(dǎo)型的東道國金融體系對中國對外直接投資更具有吸引力［9］。 陳曄婷、朱銳指出，我國金融結(jié)構(gòu)顯著促進對外直接投資，以對外直接投資為國際化的核心路徑能夠有效推進國內(nèi)金融結(jié)構(gòu)的變遷和發(fā)展，催化中國金融體系由銀行主導(dǎo)型金融體系向市場主導(dǎo)型金融體系轉(zhuǎn)化的進程［10］。楊棟旭、于津平指出，金融市場化顯著促進企業(yè)對外直接投資［11］。綦建紅、馬雯嘉的研究表明，東道國金融結(jié)構(gòu)越是趨向于市場主導(dǎo)型體系，緩解中國海外投資不足的程度越顯著［12］。

綜上所述，既有研究闡述了金融結(jié)構(gòu)與對外直接投資的關(guān)系，雖然研究方法、研究視角、研究側(cè)重點不同，但主流觀點一致認為趨向市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)有利于對外直接投資，這為學(xué)術(shù)界后續(xù)研究提供了重要的理論和經(jīng)驗支撐，也為本文厘清金融結(jié)構(gòu)、資本運行與對外直接投資的關(guān)系提供了基礎(chǔ)。但值得一提的是，這些研究未從機制方面進行深入探究。有鑒于此，本文試圖通過從理論機制上剖析金融結(jié)構(gòu)如何影響對外直接投資，并運用2003—2021 年省級面板數(shù)據(jù)，對上述理論分析進行實證檢驗，從而實現(xiàn)對上述問題較為全面的解答。本文問題的解決有助于啟發(fā)我們?nèi)绾伟l(fā)揮這種金融結(jié)構(gòu)的重要作用，更加積極推動和支持企業(yè)“走出去”，這或許更具有理論意義和現(xiàn)實價值。

二、理論機制分析

不同的國家具有顯著的金融結(jié)構(gòu)差異。一般認為，傾向于銀行主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)在物質(zhì)密集型和勞動密集型產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟體中更具優(yōu)勢，而傾向于市場主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)在知識密集型和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟體中更具優(yōu)勢。提高資本形成效率是提高資本配置效率和資本產(chǎn)出效率的前提條件，只有降低資本形成過程中的損耗，才有可能提高資本形成效率，增加資本形成規(guī)模。同時，資本向高生產(chǎn)率、高收益率的企業(yè)流動，可促使原資本配置平衡狀態(tài)向非平衡狀態(tài)轉(zhuǎn)變，資本配置狀態(tài)的轉(zhuǎn)變也直接影響到了企業(yè)生產(chǎn)過程中的利潤最大化問題。當(dāng)資本配置到高生產(chǎn)率、高收益率的企業(yè)或部門時，其相對應(yīng)的資本產(chǎn)出效率也會提高，企業(yè)或部門的利潤也會增加，這會進一步吸引資本的投入和分配，資本的逐利性會促使資本向這一企業(yè)或部門流動。據(jù)此，可以判斷的是，資本是金融結(jié)構(gòu)推動對外直接投資中的主要力量，資本運行是金融結(jié)構(gòu)推動對外直接投資的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。 為此，有必要從金融結(jié)構(gòu)傾向于銀行主導(dǎo)型與傾向于市場主導(dǎo)型兩個方面識別金融結(jié)構(gòu)推動對外直接投資的內(nèi)在邏輯。

（一）資本形成效率機制

不論在初始階段，還是在發(fā)展階段，企業(yè)對外直接投資活動都面臨融資約束問題。金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化為解決企業(yè)對外直接投資活動中面臨的融資約束提供了可能，進而有利于提高企業(yè)對外直接投資活動的資本形成效率。

1.銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)視角的分析

中國企業(yè)進行對外直接投資，可能基于創(chuàng)造性資產(chǎn)尋求動機，也可能企圖真正獲得并吸收利用國外的創(chuàng)造性資產(chǎn)、管理經(jīng)驗、技術(shù)水平等，從而提升本企業(yè)的生產(chǎn)率。在對外直接投資初始階段，企業(yè)需要大量資金，包括確定投資項目、明確投資方式，這都對其融資能力提出了巨大挑戰(zhàn)，同時，企業(yè)還需預(yù)付大量的固定成本，這也就意味著這類企業(yè)不大可能通過企業(yè)內(nèi)部融資來解決前期所有預(yù)付成本，而是更多地需要進行外源融資。企業(yè)進行對外投資面臨更多的投資成本以及更長的投資周期，使得企業(yè)對外直接投資的固定成本和可變成本變得更大，企業(yè)更需要獲得外部資金的支持。企業(yè)通過對外投資獲得來自東道國的先進技術(shù)、管理經(jīng)驗、科技創(chuàng)新、知識體系等，同時也需要更好地學(xué)習(xí)、吸收這種逆向溢出的具有正向外部性的新技術(shù)、新經(jīng)驗、新知識等，這一系列學(xué)習(xí)吸收活動都需要大量的資金予以支持。此外，還有競爭與仿效方面的融資需求。解決這一系列融資問題的主要方式是通過企業(yè)內(nèi)部和企業(yè)外部融資獲得資金支持，而企業(yè)外部融資的關(guān)鍵在于銀行中介提供的資金。銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)通過提高儲蓄投資轉(zhuǎn)化率，進而提高金融資本形成效率，緩解企業(yè)在對外直接投資初始階段所面臨的融資約束難題，從而增加企業(yè)對外直接投資的規(guī)模，推動企業(yè)對外直接投資。

2.市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)視角的分析

企業(yè)在對外投資活動過程中，也會面臨融資約束問題。第一，企業(yè)面臨人力資本積累方面的融資需求。在對外直接投資活動過程中，企業(yè)員工積累了一定的實踐經(jīng)驗，一方面，可推動企業(yè)更好更快地吸收新知識、獲取新技術(shù)；另一方面，也可推動企業(yè)實現(xiàn)先進管理經(jīng)驗的可復(fù)制可借鑒。企業(yè)員工作為實現(xiàn)外來技術(shù)、經(jīng)驗、知識轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化的重要載體，需要大量資金予以支持，而市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)可為支撐這種載體提供資金便利性。第二，在對外直接投資活動中，企業(yè)對較高資本密集型產(chǎn)業(yè)、較高風(fēng)險技術(shù)創(chuàng)新項目進行投資時，往往面臨較大規(guī)模的融資需求，市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)可借助股票市場、債券市場的力量通過提供多樣化的金融工具將分散的投資者資金提供給企業(yè)，可有效解決對外直接投資企業(yè)這類投資所面臨的長期的、大規(guī)模的資金需求問題。第三，與國內(nèi)企業(yè)相比，跨國企業(yè)在海外東道國投資的金融合同可能面臨更大的違約風(fēng)險，資金借款方難以有效監(jiān)督金融合同的執(zhí)行是否到位，為防范這種道德風(fēng)險所帶來的資金違約損失，投資者也往往要求跨國企業(yè)必須提供抵押物以保證金融合同正常執(zhí)行。但資金抵押物在收集和變現(xiàn)過程中必定會產(chǎn)生交易成本，而有限的抵押物限制了企業(yè)外源融資的規(guī)模和效率，進而導(dǎo)致企業(yè)融資約束，這顯著阻礙了企業(yè)進行對外直接投資，從而限制了企業(yè)向國際市場的擴張。市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)不僅可通過降低金融契約不完備性和交易成本，進一步緩解這類融資約束以及信貸資源扭曲問題，而且可通過提高信息透明度，降低投資者獲取企業(yè)經(jīng)營者的信息成本，進而提高企業(yè)對外投資項目融資能力，推動企業(yè)快速“走出去”，擴大海外市場規(guī)模，從而提高對外直接投資效率?？梢姡袌鲋鲗?dǎo)型金融結(jié)構(gòu)可通過提高金融資本形成效率，進而緩解企業(yè)對外直接投資活動中所面臨的融資約束難題，尤其是解決不同風(fēng)險偏好的企業(yè)資金短缺問題，推動企業(yè)對外直接投資。

（二）資本配置效率機制

資本配置效率的提高不僅能夠顯著提升企業(yè)生產(chǎn)率和企業(yè)創(chuàng)新水平，而且能夠促使資本在勞動密集型和資源密集型產(chǎn)業(yè)與技術(shù)密集型和資本密集型產(chǎn)業(yè)中配置，能夠促使資本在模仿改良程度高和自主創(chuàng)新程度低的產(chǎn)業(yè)與高新技術(shù)和自主創(chuàng)新能力強的產(chǎn)業(yè)中流動，從而有利于引導(dǎo)資本在產(chǎn)業(yè)、行業(yè)和企業(yè)間進行優(yōu)化配置，促進企業(yè)對外直接投資。

1.銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)視角的分析

其一，銀行中介具有信息收集、甄別優(yōu)質(zhì)項目、降低交易成本等優(yōu)勢，通過將優(yōu)質(zhì)的、分散的信息進行集中整合、歸類、甄別、評估、利用和實踐，進而細分行業(yè)、細分類別地將資金配置到企業(yè)最具潛力、最具收益的對外直接投資項目中，幫助企業(yè)識別了解最具前景的對外直接投資項目，有利于促進企業(yè)增加產(chǎn)品出口和擴大海外市場規(guī)模，進而提高對外直接投資效率，促進對外直接投資。其二，銀行中介向模仿改良程度高的對外直接投資企業(yè)配置資金，可促進先進的技術(shù)、知識、管理經(jīng)驗等由發(fā)達國家向中國擴散、溢出，進而間接推動企業(yè)創(chuàng)新能力和創(chuàng)新水平的提升，推動對外直接投資企業(yè)更好地“走出去”。其三，銀行中介能夠有效監(jiān)督跨國企業(yè)對外直接投資活動生產(chǎn)經(jīng)營狀況，促使企業(yè)不斷調(diào)整經(jīng)營策略以改善企業(yè)治理環(huán)境，同時還避免了一定程度上的逆向選擇風(fēng)險，解決了因直接簽訂貸款合同而出現(xiàn)的一系列風(fēng)險，也提高了企業(yè)進行對外直接投資的積極性?？梢姡鹑谫Y本在跨國企業(yè)對外直接投資活動中的優(yōu)化配置，一方面可促使這類跨國企業(yè)利用優(yōu)勢項目、優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)在更多的國家進行對外直接投資，進而擴大企業(yè)海外市場規(guī)模，達到利用更多金融資源來增強企業(yè)資源配置能力的目的；另一方面可促使跨國企業(yè)在對外擴張時降低生產(chǎn)經(jīng)營管理成本，特別是降低因外部市場資源分配機制不完全而導(dǎo)致的交易成本，進而提高企業(yè)對外直接投資效率。

不過，值得注意的是，在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展過程中，一直伴隨著金融抑制現(xiàn)象，即存在利率管制、所有制歧視以及資本市場嚴(yán)格準(zhǔn)入等問題，這不僅容易導(dǎo)致政府干預(yù)信貸資金流向，優(yōu)先向國有企業(yè)提供信貸資金，而且容易致使銀行中介出現(xiàn)壟斷。一方面，政府干預(yù)信貸資金流向，容易導(dǎo)致企業(yè)對外直接投資活動中的融資方式單一，對外直接投資企業(yè)創(chuàng)新性活動的融資需求難以得到滿足；再加上銀行偏向于將資金提供給那些成熟型或獲利能力較強的產(chǎn)業(yè)或企業(yè)，使得金融資金難以配置到企業(yè)對外直接投資的創(chuàng)新活動中，這在很大程度上抑制了企業(yè)對外直接投資活動。另一方面，銀行中介為了保持對金融資金的謹(jǐn)慎性，更傾向于對高資本密集型產(chǎn)業(yè)、高風(fēng)險技術(shù)創(chuàng)新項目提供短期流動性貸款，以實現(xiàn)其有限度的期限轉(zhuǎn)換。再加上銀行中介壟斷性增強，金融抑制程度進一步加劇，致使資金成本容易受到人為干預(yù)，引發(fā)信貸尋租行為，進而加劇信貸市場扭曲程度。同時，銀行中介也會因企業(yè)所有制歧視而擠出私人部門信貸資金，這會進一步阻塞正規(guī)融資路徑和渠道，加劇對外直接投資企業(yè)的融資約束，擴大信貸市場扭曲程度，進而增加企業(yè)對外直接投資活動中創(chuàng)新行為的融資成本。信貸市場扭曲限制了金融資本在企業(yè)之間的自由流動，阻塞了金融資本向?qū)ν庵苯油顿Y效率較高、創(chuàng)新能力較強的企業(yè)流動的渠道。此外，信貸市場扭曲也使得價格信號作用難以發(fā)揮，信貸市場無法有效發(fā)揮金融資源的有效配置功能，降低了金融資本在企業(yè)之間的配置效率，很容易抑制企業(yè)對外投資效率。

2.市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)視角的分析

（1）提高資本配置效率

一是優(yōu)化風(fēng)險分散管理機制。在市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)下，金融服務(wù)模式與工具不斷創(chuàng)新，有利于投資者在符合自身風(fēng)險偏好的條件下選擇金融資產(chǎn)組合，提高不同風(fēng)險承受能力的投資者對風(fēng)險的承擔(dān)能力，進而有助于優(yōu)化風(fēng)險分散管理機制，提高金融資本配置效率。

二是提高跨國企業(yè)對外直接投資活動的信息效率。資本市場作為金融資本配置和生產(chǎn)要素流動的重要載體，在市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)下可加快資本市場的發(fā)展，進而顯著提高跨國企業(yè)對外直接投資的信息完備性和有效性，促進信息效率提高。而信息效率的提高，意味著資本市場定價能力的提高、資本有效性的提升，即擁有越高的信息效率，股票價格越能夠更加真實反映跨國企業(yè)對外直接投資信息，從而增強資本市場的價格信號作用機制，有助于實現(xiàn)資本市場的金融資本最優(yōu)配置功能。

三是提高跨國企業(yè)對外直接投資活動的信息披露能力。發(fā)達的金融市場，有助于推動金融市場向完全有效性進步，這不僅可進一步增強資本市場的企業(yè)披露信息能力，如宏觀信息、行業(yè)信息披露治理水平得到進一步提升，尤其是企業(yè)異質(zhì)性信息也將得到進一步完善，而且可進一步完善資本市場法律監(jiān)管體系和公司治理體系，降低上市企業(yè)信息隱瞞概率，增強股票價格反映企業(yè)信息能力，提高資本市場的資源配置能力，進而提升企業(yè)對外直接投資的市場有效性。企業(yè)對外直接投資活動需要解決包括特有風(fēng)險信息、內(nèi)部控制信息、財務(wù)信息、代理問題等多個方面的市場有效性，而發(fā)達的金融市場則可通過提高信息效率等方式提高市場有效性。具體來看，其一，特有風(fēng)險信息包括了企業(yè)對外直接投資活動所在東道國的經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r、社會治理情況、政治風(fēng)險、市場風(fēng)險、安全風(fēng)險、金融風(fēng)險等方面，金融市場通過高質(zhì)量的信息披露，促使企業(yè)披露而非隱瞞與企業(yè)未來生產(chǎn)經(jīng)營活動密切相關(guān)的特有風(fēng)險信息及應(yīng)對措施，提升企業(yè)信息透明度，提高識別潛在風(fēng)險事項的能力和投資者市場反應(yīng)能力，進而減少不確定風(fēng)險程度，提高融資能力，降低權(quán)益資本成本。其二，企業(yè)良好的內(nèi)部控制信息環(huán)境有助于增強投資者的信心和積極性，在市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)下，可有效傳遞企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的信號，有利于提升企業(yè)披露內(nèi)部控制的能力和應(yīng)對內(nèi)部控制缺陷的積極性。其三，金融市場的發(fā)展會促使企業(yè)改善財務(wù)信息報告質(zhì)量，降低企業(yè)對負面消息隱瞞的概率。這不僅有利于減少財務(wù)重述行為、降低消極的股票市場反應(yīng)程度、降低投資者與企業(yè)之間的信息不對稱程度、降低融資成本、減少投資者訴訟的可能性，而且有利于提高股價的信息含量和效率。其四，金融市場活力的增強，會積極引導(dǎo)企業(yè)參與對外直接投資活動，促使更多的企業(yè)響應(yīng)這一“走出去”信號，這不僅有利于企業(yè)在對外直接投資活動中形成規(guī)模經(jīng)濟，促進企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的增長，實現(xiàn)自身價值最大化，而且有利于企業(yè)積極利用當(dāng)前的政策紅利和投資機遇，將高效率的財務(wù)資源投放到海外投資市場，進而顯著降低公司內(nèi)部代理沖突。此外，金融市場的發(fā)展還會提高跨國企業(yè)財務(wù)資源配置效率，降低管理層與股東之間的代理成本，減少企業(yè)對具有高對外直接投資效率的財務(wù)資源的不合理侵占行為，從而提高資本配置效率。

（2）提高跨國企業(yè)生產(chǎn)率

在實踐中，中國企業(yè)進入東道國進行對外直接投資的主要方式包括跨國并購和綠地投資兩種，前者是跨國企業(yè)直接兼并海外已存在的企業(yè)，基于東道國目標(biāo)企業(yè)的資源和優(yōu)勢進行整合，進而控制并購企業(yè)技術(shù)、研發(fā)、營銷網(wǎng)絡(luò)和品牌等方面的資源和優(yōu)勢，從而獲得收益以服務(wù)海外市場，這也是獲取東道國資源最有效的方式；后者是在國外新設(shè)新的企業(yè)，利用東道國生產(chǎn)要素來獲取資源和優(yōu)勢，進而形成新的生產(chǎn)力。無論何種形式的對外直接投資，都要求跨國企業(yè)具有較高的生產(chǎn)率優(yōu)勢、技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢和資本優(yōu)勢。包含企業(yè)技術(shù)、研發(fā)以及管理能力在內(nèi)的可隨著企業(yè)對外直接投資而轉(zhuǎn)移的優(yōu)勢就是可轉(zhuǎn)移優(yōu)勢，在跨國企業(yè)中集中體現(xiàn)為生產(chǎn)率和技術(shù)創(chuàng)新，也表現(xiàn)為跨國企業(yè)規(guī)模和資本密集方面。一般認為，生產(chǎn)率較高、規(guī)模更大、資本更密集、創(chuàng)新能力更強的企業(yè)更傾向于對外直接投資。特別地，與綠地投資相比，跨國并購需要更多的成本以支付并購資金、資產(chǎn)整合和管理協(xié)調(diào)等支出，這要求跨國并購的企業(yè)具有更高的生產(chǎn)率優(yōu)勢、技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢和資本優(yōu)勢等方面的可轉(zhuǎn)移優(yōu)勢。依賴于特定市場的銷售網(wǎng)絡(luò)、進入渠道和產(chǎn)品品牌忠誠度等不可轉(zhuǎn)移資源優(yōu)勢的跨國企業(yè)更加傾向于選擇綠地投資方式，進而進入海外市場，其無須支付股權(quán)收購、后續(xù)資產(chǎn)整合和企業(yè)協(xié)同等沉沒成本，但固定成本和市場成本相對較高，面臨的市場不確定性風(fēng)險也更高。因此，中國企業(yè)跨國并購主要基于資金、生產(chǎn)成本和市場進入優(yōu)勢，目的在于獲取國外企業(yè)的技術(shù)、研發(fā)和銷售渠道等優(yōu)勢資源?？鐕髽I(yè)無論是選擇綠地投資還是跨國并購，都對企業(yè)生產(chǎn)率提出了較高要求。

一是增強跨國企業(yè)自主創(chuàng)新能力。 企業(yè)選擇跨國投資決策存在生產(chǎn)率的“門檻效應(yīng)”，即同一行業(yè)內(nèi)生產(chǎn)率最高的企業(yè)選擇境外直接投資，提高企業(yè)生產(chǎn)率的重要條件則是研發(fā)投入和人力資本，而發(fā)達的金融市場則可為增加企業(yè)研發(fā)投入和提升人力資本提供保障。在市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)下，金融市場在價格發(fā)現(xiàn)、信息公開等方面具有優(yōu)勢，可通過提高金融資源市場化配置能力，將更多的金融資源配置給技術(shù)創(chuàng)新能力較強、競爭能力較強的跨國企業(yè)。其原因在于這類企業(yè)在發(fā)展過程中具有較強的生命力，也具有獲取技術(shù)資源進行長期發(fā)展的動機。在國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展程度較低時，技術(shù)水平較低，創(chuàng)新能力不足，對外直接投資可使企業(yè)獲取技術(shù)的正外部性。為達到使企業(yè)通過對外直接投資獲取技術(shù)資源的目的，增加金融資源的融資支持是必要選擇。特別是，企業(yè)在對外直接投資活動中進行創(chuàng)新面臨不確定性的概率往往較高，這不僅表現(xiàn)在研發(fā)技術(shù)失敗的可能性，而且表現(xiàn)在研發(fā)成功后技術(shù)難以應(yīng)用于企業(yè)生產(chǎn)，這兩方面都會給企業(yè)的對外直接投資行為帶來不可估量的損失。在依靠金融市場強大資金支持的前提下，可將投入水平高、收益水平高、風(fēng)險水平也高的項目轉(zhuǎn)移到不同的投資主體，實行聯(lián)合創(chuàng)新，避免創(chuàng)新“鎖定效應(yīng)”，進而提高企業(yè)生產(chǎn)率水平。

二是提高跨國企業(yè)信息傳遞速度。在市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)下，金融市場的發(fā)展所帶來的信息效應(yīng)，不僅加快了信息在跨國企業(yè)之間、對外直接投資項目之間的傳播速度，而且加快了信息、知識與技術(shù)在跨國企業(yè)對外直接投資活動中的融合速度，從而使對外直接投資企業(yè)創(chuàng)新成果能夠更好更快地向跨國企業(yè)轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化，推動跨國企業(yè)生產(chǎn)率的提升。

三是提升跨國企業(yè)應(yīng)對經(jīng)濟不確定性的能力。高生產(chǎn)率的企業(yè)面對經(jīng)濟不確定性增加時更具有競爭優(yōu)勢，由于擁有足夠高的企業(yè)生產(chǎn)效率可進行相應(yīng)的生產(chǎn)經(jīng)營策略調(diào)整以應(yīng)對潛在市場和環(huán)境的風(fēng)險，因而提升跨國企業(yè)生產(chǎn)率可提高對外直接投資企業(yè)應(yīng)對宏觀經(jīng)濟不確定性的能力。

（三）資本產(chǎn)出效率機制

對外直接投資過程實際上是投資者為追求利潤最大化而進行跨國投資決策的過程，投資者必須以投資成本和預(yù)期收益作為跨國投資決策的參考依據(jù)。一方面，較低的資金機會成本可顯著提高對外直接投資水平，在預(yù)期收益一定的條件下，跨國企業(yè)在投資國能夠以較低的成本獲得對外直接投資所需的足額的資金，就會形成相對于其他國家的投資者更多資金來源渠道的比較優(yōu)勢；另一方面，較高的預(yù)期收益也可顯著提高對外直接投資效率，在投資成本一定的條件下，投資者在跨國投資過程中在東道國能夠獲得較高的跨國投資預(yù)期收益，就會形成相對于其他國家的投資者更多預(yù)期收益的比較優(yōu)勢。

1.銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)視角的分析

在發(fā)展初期，中國企業(yè)本身實力較弱、對國際化運作涉入尚淺、對外直接投資經(jīng)驗也較少，其面臨比較大的風(fēng)險。一方面，銀行中介憑借其風(fēng)險管理優(yōu)勢，當(dāng)企業(yè)難以準(zhǔn)確全面預(yù)測投資項目風(fēng)險與收益時，依托專業(yè)的銀行中介進行投資咨詢，有助于識別投資項目的風(fēng)險與收益情況。特別是，銀行中介對于企業(yè)信貸資金的運用具有較強的專業(yè)化監(jiān)督能力，能夠?qū)Y金的使用流程進行一定的監(jiān)控，促使資金流向風(fēng)險與收益相對合理的項目，有利于企業(yè)篩選最適宜的投資項目，提高投資回報率。另一方面，銀行中介具有降低交易成本的優(yōu)勢，這間接提高了資本回報率，有利于縮小企業(yè)資本回報率與資本邊際收益之間的差異。但值得注意的是，銀行中介也要求較高的資金流動性，這導(dǎo)致了較短的資金回籠周期，有可能進一步約束企業(yè)對外直接投資活動中獲得銀行中介信貸資金的使用周期，而這很可能會顯著縮短企業(yè)產(chǎn)品在海外市場的存續(xù)時間，不利于提高企業(yè)對外直接投資的投資回報率。

2.市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)視角的分析

在市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)下，一方面，金融市場能夠為企業(yè)對外直接投資相關(guān)活動提供各類風(fēng)險轉(zhuǎn)移、風(fēng)險分散和風(fēng)險補償?shù)慕鹑诠ぞ吆徒鹑诋a(chǎn)品。金融市場可提高對對外直接投資項目的識別能力，以及提升對市場信息的分析和處理能力。比如，投資者傾向于分散投資風(fēng)險、避免收入稟賦風(fēng)險沖擊，而在金融市場發(fā)達程度較高的國家，金融市場擁有豐富的金融衍生工具，能夠有效降低金融風(fēng)險對企業(yè)或投資者的沖擊，同時投資者也可通過多樣化保險達到應(yīng)對風(fēng)險沖擊的目的，在金融市場發(fā)展水平較高的環(huán)境中，投資者傾向于持有較高風(fēng)險、較高收益的資產(chǎn)，這在一定程度上提高了企業(yè)對外直接投資的投資回報率。另一方面，金融市場通過價格信號、信息透明度等優(yōu)勢降低了市場交易成本，從而提升了資本產(chǎn)出效率，將促使企業(yè)尋求進一步提升資本回報率的動機，形成企業(yè)對外直接投資的“推力”。 此外，隨著未來的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略地位提升、經(jīng)濟對外開放層次和水平不斷提高，金融市場提供的金融服務(wù)變得更加重要。 比如，金融市場不僅可從多角度、全方位對企業(yè)進行生產(chǎn)經(jīng)營激勵，而且促進了企業(yè)管理報酬與企業(yè)經(jīng)營績效掛鉤，推動了公司治理能力建設(shè)，增強了對外直接投資激勵，提升了企業(yè)對外直接投資經(jīng)營活動的利潤，從而提高了對外直接投資效率，推動了對外直接投資。

實質(zhì)上，銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)或市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)影響對外直接投資的過程，體現(xiàn)了市場經(jīng)濟體制下不同金融結(jié)構(gòu)安排為對外直接投資提供金融服務(wù)的過程。具體可歸納為金融結(jié)構(gòu)通過提高金融資本形成效率機制、資本配置效率機制和資本產(chǎn)出效率機制，增加出口產(chǎn)品和擴大市場規(guī)模，進而提高對外直接投資效率，促進對外直接投資。

三、實證分析

（一）模型構(gòu)建、變量選取與數(shù)據(jù)來源

1.模型構(gòu)建

金融結(jié)構(gòu)影響對外直接投資的基準(zhǔn)方程如下：

其中，OFDIit表示非金融類對外直接投資存量水平，fsit表示金融結(jié)構(gòu)表示其他控制變量，α、ρ 分別表示金融結(jié)構(gòu)和其他控制變量的系數(shù)，εit表示誤差項，i表示省份，t表示時間，μi表示個體固定效應(yīng)，υt表示時間固定效應(yīng)。

為進一步識別金融結(jié)構(gòu)影響對外直接投資的資本形成效率、資本配置效率與資本產(chǎn)出效率的間接路徑，本文構(gòu)建如下檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

2.變量選取

（1）被解釋變量

對外直接投資存量反映了對外直接投資的長期歷史積累，能夠刻畫其滯后性，也更具有穩(wěn)定性。本文根據(jù)研究的需要，以非金融類對外直接投資存量反映對外直接投資（OFDIit）。

（2）核心解釋變量

金融結(jié)構(gòu)反映了金融體系內(nèi)各種不同的金融制度安排的比例和相對構(gòu)成。本文從金融結(jié)構(gòu)相對規(guī)模（fs-size）、金融結(jié)構(gòu)相對活力（fs-activity）和金融結(jié)構(gòu)相對效率（fs-efficiency）三個維度來衡量金融結(jié)構(gòu)。具體表達式為：金融結(jié)構(gòu)相對規(guī)模=股票市場總市值/金融機構(gòu)信貸余額；金融結(jié)構(gòu)相對活力=（股票市場總交易量/GDP）/（金融機構(gòu)貸款/金融機構(gòu)存款）；金融結(jié)構(gòu)相對效率=（股票市場總交易量/GDP）×［金融機構(gòu)凈利潤/（金融機構(gòu)貸款+金融機構(gòu)存款）］。

（3）中間變量

一是資本形成效率（kform）。根據(jù)杜思正、冼國明、冷艷麗［13］的計算方法，資本形成效率（kform）用固定資本形成總額與全社會固定資產(chǎn)投資完成額的比值表示，當(dāng)該比值越小時，對外直接投資轉(zhuǎn)化為資本的損耗越大，表明投資轉(zhuǎn)化為資本的效率越低；反之，當(dāng)該比值越大時，對外直接投資轉(zhuǎn)化為資本的損耗越小，表明投資轉(zhuǎn)化為資本的效率越高。

二是資本配置效率（kdist）。為充分考慮區(qū)域間產(chǎn)品、要素市場化進程差異，避免在要素市場發(fā)育程度低的區(qū)域因產(chǎn)品市場化進程快于要素市場化進程而導(dǎo)致產(chǎn)品、要素市場同總體市場相對扭曲程度會被抵消的情況，更好地反映區(qū)域要素市場隨時間的變化程度，本文借鑒戴魁早、劉友金［14］的研究方法，選擇標(biāo)桿分析法的相對差距指數(shù)衡量區(qū)域市場要素扭曲程度，即：

其中，PMit、maxPMit分別表示要素市場發(fā)育程度指數(shù)和要素市場發(fā)育程度最高值，PMDit表示市場要素扭曲程度，取值范圍為0～1。要素市場發(fā)育程度指數(shù)來自樊綱等編制的《中國市場化進程指數(shù)報告》中的指數(shù)。

三是資本產(chǎn)出效率（kout）。為進一步考察新增資本的產(chǎn)出能力，避免資本產(chǎn)出效率平均值概念，根據(jù)杜思正、冼國明、冷艷麗［13］的研究思路，運用新增一單位資本存量所能創(chuàng)造的產(chǎn)出量作為資本產(chǎn)出效率的代理變量，即資本產(chǎn)出效率用地區(qū)實際生產(chǎn)總值增加量與地區(qū)實際資本存量增加量的比值表示。

（4）控制變量

本文設(shè)置了如下控制變量：政府干預(yù)（gov），為反映政府對企業(yè)的控制程度，采用國有企業(yè)所有權(quán)比例表示政府干預(yù)度；自然稟賦（nature），采用電力消費數(shù)據(jù)作為能源消費指標(biāo)，進而反映自然資源稟賦；市場化進程（market），以樊綱等編制的《中國市場化進程指數(shù)報告》中的市場化指數(shù)作為市場化進程指標(biāo)；人力資本水平（edu），以地區(qū)人均受教育年限來衡量人力資本水平；貿(mào)易開放度（trad），以進出口貿(mào)易總額占GDP 的比重表示貿(mào)易開放度；城鎮(zhèn)化水平（urban），以各地區(qū)城鎮(zhèn)人口占總?cè)丝诘谋戎乇硎境擎?zhèn)化水平。

3.數(shù)據(jù)來源及描述性統(tǒng)計

本文以全國30 個省份作為研究對象，一方面，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，將研究樣本的起止時間設(shè)定為2003—2021 年，另一方面，考慮到西藏自治區(qū)樣本數(shù)據(jù)缺失較多，暫未將其納入研究樣本之中。從分變量類型來源來看，對外直接投資存量數(shù)據(jù)來自《中國對外直接投資統(tǒng)計公報》；金融結(jié)構(gòu)測度的相關(guān)數(shù)據(jù)來自Wind 數(shù)據(jù)庫；控制變量相關(guān)數(shù)據(jù)來自《中國統(tǒng)計年鑒》《中國人口和就業(yè)統(tǒng)計年鑒》《中國區(qū)域經(jīng)濟統(tǒng)計年鑒》《新中國六十五年統(tǒng)計資料匯編》《中國能源統(tǒng)計年鑒》《中國市場化進程指數(shù)報告》以及CNKI 中國經(jīng)濟社會發(fā)展統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫等。各個變量的均值、最大值、最小值、標(biāo)準(zhǔn)差等描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1 所示。

表1 相關(guān)變量描述性統(tǒng)計

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

1.整體回歸結(jié)果分析

本文首先運用方程（1）檢驗全樣本中金融結(jié)構(gòu)對對外直接投資的影響，具體回歸結(jié)果如表2（下頁）列（1）、（2）所示。整體回歸結(jié)果表明，金融結(jié)構(gòu)對對外直接投資存量的回歸系數(shù)為正，且至少通過1%的顯著性水平檢驗，說明金融結(jié)構(gòu)顯著促進了對外直接投資。在市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)下，金融市場能夠提供多種多樣的風(fēng)險管理工具、靈活多變的金融服務(wù)，進而豐富和完善金融市場的金融產(chǎn)品和服務(wù)供給，拓寬企業(yè)對外直接投資活動的資金來源渠道，提高企業(yè)資金的可獲得性。現(xiàn)階段，中國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級加快，地區(qū)、行業(yè)的融資需求更為旺盛，因而更需要直接融資作為有力補充，發(fā)揮市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢，推動對外直接投資。

表2 金融結(jié)構(gòu)影響對外直接投資基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果

這里就控制變量的影響分析如下：一是政府干預(yù)。政府干預(yù)的系數(shù)顯著為負，說明政府干預(yù)對對外直接投資具有顯著的抑制作用。 一方面，政府干預(yù)可增強對外直接投資內(nèi)部推動力，體現(xiàn)出政府干預(yù)的“促進效應(yīng)”；另一方面，政府干預(yù)也會通過控制企業(yè)決策層和審批企業(yè)投資申請兩個路徑來約束和限制企業(yè)的對外投資行為，體現(xiàn)出政府干預(yù)的“抑制效應(yīng)”。整體上，政府干預(yù)所產(chǎn)生的“抑制效應(yīng)”大于政府干預(yù)所產(chǎn)生的“促進效應(yīng)”，從而表現(xiàn)出政府干預(yù)顯著抑制了對外直接投資。二是自然資源。自然資源的系數(shù)顯著為正，說明自然資源對對外直接投資具有顯著的促進作用。三是市場化程度。市場化程度的系數(shù)顯著為正，說明市場化程度對對外直接投資具有顯著的正向影響。 四是人力資本水平。 人力資本水平的系數(shù)顯著為正，說明人力資本水平對對外直接投資具有顯著促進作用。五是貿(mào)易開放度。貿(mào)易開放度的系數(shù)為負，說明貿(mào)易開放度對對外直接投資具有抑制作用。六是城鎮(zhèn)化水平。城鎮(zhèn)化水平的系數(shù)顯著為正，說明城鎮(zhèn)化水平對對外直接投資具有顯著促進作用。

2.分階段回歸結(jié)果分析

（1）2007 年以前樣本的回歸結(jié)果

運用方程（1）檢驗2007 年以前樣本中金融結(jié)構(gòu)對對外直接投資存量的影響，具體回歸結(jié)果如表2 列（3）、（4）所示。 2007 年以前樣本回歸結(jié)果表明，金融結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)顯著為負；當(dāng)納入控制變量之后，金融結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)顯著為負，說明金融結(jié)構(gòu)對對外直接投資存量具有顯著的抑制作用?？赡艿慕忉屧谟冢?007 年以前，金融結(jié)構(gòu)趨向于銀行主導(dǎo)，對對外直接投資具有顯著的抑制作用。一方面，改革開放后，中國現(xiàn)代化企業(yè)發(fā)展歷史較短，對外投資經(jīng)營管理起步比較晚，經(jīng)驗也不足。同時，此階段主要以國有大型企業(yè)為主，民營企業(yè)相對較少，且民營企業(yè)資金普遍較弱，力量也相對單薄，再加之民營企業(yè)在風(fēng)險管理能力方面較弱，因而在對外投資過程中進行資金融資往往面臨較高的壁壘。另一方面，企業(yè)投資時籌集資金可通過企業(yè)內(nèi)部進行內(nèi)源融資，也可以通過企業(yè)外部的股權(quán)、債權(quán)進行外源融資。與發(fā)達國家的海外發(fā)債、換股、海外上市等多重方式進行融資相比，這一階段中國企業(yè)進行對外投資的融資方式比較單一，仍然依賴自有資金、銀行貸款等方式。不僅如此，在利率市場化改革之前，雖然包括資本市場、債券市場、金融衍生品市場在內(nèi)的金融市場發(fā)展迅猛，但仍未改變這一階段以銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)為核心的金融結(jié)構(gòu)，而在此階段，企業(yè)進行融資的途徑仍然是以大型銀行的儲蓄—投資轉(zhuǎn)化機制為主要渠道，這一途徑使得金融受到一定程度的抑制。金融抑制導(dǎo)致不同類型的企業(yè)在投資時面臨不同的融資成本，對于大型國有企業(yè)來講，由于其具備一定的規(guī)模、經(jīng)營實力、風(fēng)險管理能力等，較為容易獲得以銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)的貸款融資，國有大型企業(yè)擁有充足資金而具備“走出去”的能力。對于大部分民營企業(yè)來講，因大量資金流向國有產(chǎn)業(yè)部門或國有企業(yè)，民營企業(yè)難以獲得足夠融資資金，導(dǎo)致民營企業(yè)在對外投資企業(yè)中的占比較低。

（2）2007 年以后樣本的回歸結(jié)果

運用方程（1）檢驗2007 年以后樣本金融結(jié)構(gòu)對對外直接投資存量的影響，具體回歸結(jié)果如表2 列（5）、（6）所示。2007 年以后樣本回歸結(jié)果表明，金融結(jié)構(gòu)對對外直接投資存量的回歸系數(shù)顯著為正，說明金融結(jié)構(gòu)顯著促進了對外直接投資存量，即金融結(jié)構(gòu)趨向于市場主導(dǎo)型對對外直接投資具有顯著的促進作用。可能的一個重要解釋為：一方面，經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷升級，帶來了儲蓄資源的增加，降低了對銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)吸納儲蓄的要求，金融結(jié)構(gòu)的主要任務(wù)轉(zhuǎn)向保障金融結(jié)構(gòu)安全與金融穩(wěn)定，現(xiàn)有的稀缺的金融資源能得到更合理的配置，更多地分配到技術(shù)含量高、產(chǎn)業(yè)價值鏈附加值高的產(chǎn)業(yè)中，從而促進了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級和效率的提升。在利率市場化改革標(biāo)志性事件發(fā)生后，中國金融市場多元化、融資方式多樣化、金融發(fā)展自由化使得市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)相較于銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)更加具有競爭力，風(fēng)險也更為分散，更適合為創(chuàng)新型企業(yè)融資。另一方面，隨著全球經(jīng)濟不斷發(fā)展，經(jīng)濟增長對銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)敏感度降低，而對市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)敏感度提升。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級將引起主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險的增加，從而導(dǎo)致銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)融資成本上升，而市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)的發(fā)展能夠有效分擔(dān)風(fēng)險，長期持續(xù)地支持企業(yè)進行技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新，提高企業(yè)生產(chǎn)率。

綜上，2007 年前后，金融結(jié)構(gòu)分別趨向銀行主導(dǎo)型與市場主導(dǎo)型，二者分別對對外直接投資存在顯著的抑制和促進作用。一方面，金融抑制理論認為，政府為追求經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)通過行政干預(yù)金融市場中的價格和交易方式，對金融體系中的市場機制造成了扭曲，從長期來看，實行金融抑制策略致使金融資源的價格體系和市場機制遭受破壞，導(dǎo)致國內(nèi)資本市場、貨幣市場長期處于受壓制狀態(tài)，難以有效發(fā)揮金融體系有效配置資金的功能，這不利于提高實際資本積累規(guī)模和質(zhì)量。特別是結(jié)構(gòu)性金融抑制，最常見的是政府對直接金融和間接金融在國家金融體系中所占比重進行干預(yù)。雖然銀行中介有利于提高金融資金的儲蓄投資轉(zhuǎn)化效率，在一定程度上可提高資本形成效率，但銀行中介的特殊地位必然導(dǎo)致銀行在獲得穩(wěn)定租金的情況下，缺乏積極搜尋資金來源的動力和有效配置金融資源的激勵，導(dǎo)致銀行經(jīng)營效率下降，金融資金配置發(fā)生扭曲。由于銀行地位穩(wěn)固性增加，其可能會放松對貸款的監(jiān)督力度，這會導(dǎo)致銀行不良資產(chǎn)積累增加，增強金融體系的脆弱性，加大金融風(fēng)險發(fā)生的概率。結(jié)構(gòu)性金融抑制表現(xiàn)在：對金融市場中金融工具的結(jié)構(gòu)性管制，抑制金融工具創(chuàng)新程度；對貨幣市場和資本市場比率的控制，降低資金的流動性，抑制微觀企業(yè)效益的改善；對國外資本進入的限制，容易導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)資金獲致成本上升，以及嚴(yán)格的金融市場業(yè)界隔離，破壞金融產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險分散機制，不利于金融市場內(nèi)部競爭機制作用的發(fā)揮，影響金融結(jié)構(gòu)整體效率，從而表現(xiàn)出不利于推動對外直接投資。另一方面，金融深化理論認為，在金融不斷深化和自由化的經(jīng)濟體中，儲蓄和投資表現(xiàn)活躍，經(jīng)濟增長速度加快。即隨著利率上限的取消，儲蓄函數(shù)向右移動，儲蓄和投資水平都得到提高。自2007 年上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）正式運行以來，中國金融深化和自由化步伐加快，實際資本積累規(guī)模和質(zhì)量不斷提高。此外，金融創(chuàng)新理論認為，金融創(chuàng)新不僅具有財富效應(yīng)、風(fēng)險套利功能等作用，改善金融資金的流向，而且對經(jīng)濟社會福利改善、減緩資產(chǎn)價格波動和商業(yè)周期波動等經(jīng)濟波動、分散金融風(fēng)險和保障資金融通安全具有重要作用?？傮w上，金融創(chuàng)新有利于提高金融效率和促進金融資源有效配置，增強風(fēng)險配置能力，增加經(jīng)濟主體利潤，促進金融發(fā)展，增強金融安全和穩(wěn)定性，推動資本市場的深化。由此可見，市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)是金融深化和金融創(chuàng)新的結(jié)果，有利于推動對外直接投資。

（三）內(nèi)生性問題處理

1.處理雙向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題

對外直接投資會選擇不同的金融結(jié)構(gòu)，進而引起一國的金融結(jié)構(gòu)發(fā)生演變，因此，金融結(jié)構(gòu)與對外直接投資有可能存在雙向內(nèi)生性問題。變量內(nèi)生性的存在使得模型的參數(shù)估計存在向上偏誤。為了緩解可能存在的內(nèi)生性問題，本文運用二階段工具變量進行實證檢驗。分別使用利率結(jié)構(gòu)（rate）、金融自由化（financial-liberalization）作為工具變量引入基準(zhǔn)方程，其中二者分別以短期銀行（1 年以內(nèi)）貸款利率與中長期銀行貸款利率比值、金融自由化虛擬變量來表示。需注意的是，金融自由化虛擬變量在利率市場化改革前取值為0，利率市場化改革后取值為1。引入利率結(jié)構(gòu)和金融自由化兩種工具變量的合理性在于：一方面，利率結(jié)構(gòu)不受金融結(jié)構(gòu)的影響，即市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)的直接融資與銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)的間接融資比例并不影響利率結(jié)構(gòu)，而利率結(jié)構(gòu)直接決定間接融資規(guī)模，進而決定直接融資與間接融資比例；同樣，葉德珠、曾繁清認為，金融自由化后會推動金融結(jié)構(gòu)向市場主導(dǎo)型直接融資轉(zhuǎn)變［15］，因而在實證研究中以市場化的實際利率作為金融自由化的代理變量具有一定的合理性。另一方面，利率結(jié)構(gòu)和金融自由化主要通過融資渠道影響企業(yè)對外直接投資行為選擇。短期銀行貸款利率和中長期銀行貸款利率決定了消費者投資風(fēng)險資產(chǎn)的種類及對各類風(fēng)險資產(chǎn)投資的比例，同時也決定了消費者對每一類金融資產(chǎn)進行投資的數(shù)量和金額配置，其決策結(jié)果不僅影響了消費者風(fēng)險資產(chǎn)配置的多樣性，而且影響了對外直接投資企業(yè)融資方式的選擇。因此，無論是利率結(jié)構(gòu)還是金融自由化，都會顯著影響對外直接投資企業(yè)面臨的融資約束問題?？梢?，利率結(jié)構(gòu)和金融自由化與對外直接投資之間不直接相關(guān)。為進一步排除內(nèi)生性所產(chǎn)生的誤差干擾，本文采用葉德珠、曾繁清［15］的做法，利用金融自由化這一政策變量來構(gòu)造金融結(jié)構(gòu)的工具變量，進行再次檢驗。

表3 中工具變量一階段回歸結(jié)果表明，利率結(jié)構(gòu)、金融自由化對金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著的促進作用，說明在識別金融結(jié)構(gòu)對對外直接投資的影響時要控制利率結(jié)構(gòu)、金融自由化等因素的影響。進一步分別以利率結(jié)構(gòu)和金融自由化為內(nèi)生變量的二階段回歸結(jié)果如表4（下頁）所示，其中表4 中列（1）將利率結(jié)構(gòu)作為金融結(jié)構(gòu)的工具變量，列（2）則將金融自由化作為金融結(jié)構(gòu)的工具變量。二階段回歸結(jié)果表明，金融結(jié)構(gòu)與對外直接投資存量的關(guān)系在模型估計中依然保持顯著，且通過Wald 內(nèi)生性檢驗。 因此，基準(zhǔn)模型的估計結(jié)果與引入工具變量之后的回歸結(jié)果并沒有顯著變化，這意味著金融結(jié)構(gòu)是影響對外直接投資存量的重要因素。上述結(jié)果表明，利率結(jié)構(gòu)與市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)的關(guān)系顯著為正。由于銀行短期貸款利率較高，對外直接投資企業(yè)從銀行等金融機構(gòu)貸款的融資成本會上升，這會使其轉(zhuǎn)向金融市場進行直接融資。從理論上講，利率結(jié)構(gòu)也可能受到金融政策的影響，因此，本文使用金融自由化這一政策工具變量，以進一步緩解相關(guān)變量的內(nèi)生性問題?；貧w結(jié)果表明，市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)與金融自由化正相關(guān)關(guān)系尤為顯著，說明金融自由化能夠顯著推動金融結(jié)構(gòu)向市場主導(dǎo)型轉(zhuǎn)變，提高直接融資比重。

表3 工具變量的一階段回歸結(jié)果

表4 工具變量的二階段回歸結(jié)果

2.樣本再構(gòu)造減緩樣本期內(nèi)波動問題

為克服觀測值波動過大的問題，一般采取基于樣本再構(gòu)造的方式進行穩(wěn)健性分析。本文采用對樣本觀察值進行3 年移動平均后再作回歸分析。表5 顯示了樣本再構(gòu)造下金融結(jié)構(gòu)對對外直接投資的回歸結(jié)果，結(jié)果表明，無論納入控制變量與否，金融結(jié)構(gòu)系數(shù)的回歸值均顯著為正，說明金融結(jié)構(gòu)對對外直接投資具有顯著的促進作用，即越高水平的市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)，越有利于對外直接投資。

表5 樣本再構(gòu)造下金融結(jié)構(gòu)對對外直接投資的回歸結(jié)果

3.變更系統(tǒng)GMM 方法處理內(nèi)生性問題

為緩解內(nèi)生性問題，本文進一步運用系統(tǒng)GMM 的回歸方法檢驗金融結(jié)構(gòu)對對外直接投資影響的穩(wěn)健性，回歸結(jié)果如表6（下頁）所示。對外直接投資存量或者對外直接投資流量的滯后一期顯著為正，金融結(jié)構(gòu)系數(shù)的回歸值顯著為正，說明市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)對對外直接投資具有顯著促進作用的穩(wěn)健性。

表6 系統(tǒng)GMM 下金融結(jié)構(gòu)對對外直接投資的回歸結(jié)果

四、影響機制實證分析

表7 顯示了金融結(jié)構(gòu)對對外直接投資影響機制的回歸結(jié)果。列（1）顯示了金融結(jié)構(gòu)對資本形成效率的影響，結(jié)果表明金融結(jié)構(gòu)顯著提高資本形成效率，即市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)有利于提高資本形成效率；列（2）中顯示提高資本形成效率顯著促進對外直接投資，說明金融結(jié)構(gòu)對對外直接投資的影響可通過提高資本形成效率來實現(xiàn)，進一步地，市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)可提高資本形成效率，進而促進對外直接投資。

表7 金融結(jié)構(gòu)影響對外直接投資作用機制的回歸結(jié)果

列（3）顯示了金融結(jié)構(gòu)對資本配置效率的影響，結(jié)果顯示，金融結(jié)構(gòu)顯著抑制資本扭曲程度，即金融結(jié)構(gòu)越傾向市場主導(dǎo)型越有助于顯著提升資本配置效率；列（4）顯示，提高資本扭曲程度顯著抑制對外直接投資，說明金融結(jié)構(gòu)通過改善資本配置效率來促進對外直接投資，進一步地，金融結(jié)構(gòu)越傾向市場主導(dǎo)型越有助于提升資本配置效率，進而促進對外直接投資。

列（5）顯示了金融結(jié)構(gòu)對資本產(chǎn)出效率的影響，結(jié)果顯示，金融結(jié)構(gòu)顯著提高資本產(chǎn)出效率，即金融結(jié)構(gòu)越傾向市場主導(dǎo)型越有助于提高資本產(chǎn)出效率；列（6）顯示了提高資本產(chǎn)出效率顯著促進對外直接投資，說明金融結(jié)構(gòu)可通過提高資本產(chǎn)出效率來促進對外直接投資，進一步地，金融結(jié)構(gòu)傾向市場主導(dǎo)型可通過提高資本產(chǎn)出效率，進而促進對外直接投資。

五、進一步分析：深層次探究適宜性金融結(jié)構(gòu)的對外直接投資效應(yīng)

金融結(jié)構(gòu)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性指的是符合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級要求和滿足其資金需求特征的金融制度安排，且是動態(tài)演變的；金融結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新水平的匹配性指的是符合創(chuàng)新風(fēng)險特征要求和滿足其資金需求特征的金融制度安排，且是動態(tài)演變的。本文通過金融結(jié)構(gòu)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性、對創(chuàng)新水平的匹配性兩個維度深層次探究金融結(jié)構(gòu)適宜性如何影響其對外直接投資效應(yīng)，從而為金融結(jié)構(gòu)發(fā)展到何種程度對對外直接投資更有利提供經(jīng)驗證據(jù)。

據(jù)此邏輯，本文借鑒社會學(xué)文獻中關(guān)于分析婚姻中學(xué)歷匹配問題的層次匹配方法，構(gòu)建金融結(jié)構(gòu)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)、對創(chuàng)新水平相匹配的指標(biāo)，以體現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性、對創(chuàng)新水平的匹配性①其中，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)用制造業(yè)中資本和技術(shù)密集型行業(yè)的產(chǎn)值比重來表示，而資本密集型制造業(yè)主要包括石油加工及煉焦業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、鋼鐵行業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、機械制造業(yè)、交通運輸設(shè)備制造業(yè)等；技術(shù)密集型制造業(yè)主要包括醫(yī)藥制造業(yè)、辦公及計算機信息設(shè)備制造業(yè)、電氣機械及器材制造業(yè)、電子及通信設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、儀器儀表及文化辦公用機械制造業(yè)等。 創(chuàng)新水平用專利授權(quán)數(shù)占專利受理數(shù)的比重來表示。。本文根據(jù)此種方法，將樣本中金融結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新水平分別從小到大分為10 個層次，同時將金融結(jié)構(gòu)所處的層次標(biāo)記為RKfs，將產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)所處的層次標(biāo)記為RKis，將創(chuàng)新水平所處的層次標(biāo)記為RKts，根據(jù)公式，其中，g=1 時，表示與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的指標(biāo)，體現(xiàn)了金融結(jié)構(gòu)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性；根據(jù)公式，g=2 時，表示與創(chuàng)新水平相匹配的指標(biāo)，體現(xiàn)了金融結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新水平的匹配性。接下來按照15 個層次再次進行劃分，重新構(gòu)造更小區(qū)間匹配下的金融結(jié)構(gòu)適宜性指標(biāo)，即匹配條件更嚴(yán)格下的與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)、與創(chuàng)新水平相匹配的指標(biāo)，為方便研究，本文再次標(biāo)記為fssg，g=3 和g=4。

為檢驗這種金融結(jié)構(gòu)適宜性對金融結(jié)構(gòu)對對外直接投資效應(yīng)的調(diào)節(jié)影響，將上述所構(gòu)建的金融結(jié)構(gòu)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)適應(yīng)性、對創(chuàng)新水平的匹配性的指標(biāo)數(shù)值fssg（g=1，2）、fssg（g=3，4），分別表示在劃分為10 層次下、15 層次下所構(gòu)造的指標(biāo)。 然后，分別與金融結(jié)構(gòu)指數(shù)值進行交互，即fss1×fs、fss2×fs、fss3×fs、fss4×fs，分別表示在10層次劃分下與15 層次劃分下，金融結(jié)構(gòu)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性、對創(chuàng)新水平的匹配性指標(biāo)數(shù)值分別與金融結(jié)構(gòu)指數(shù)值的交互項，意味著在10 層次劃分下與15 層次劃分下金融結(jié)構(gòu)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性調(diào)節(jié)效應(yīng)、金融結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新水平的匹配性調(diào)節(jié)效應(yīng)。

這里就金融結(jié)構(gòu)適宜性調(diào)節(jié)金融結(jié)構(gòu)對對外直接投資的效應(yīng)進行檢驗，具體回歸結(jié)果如表8（下頁）所示。列（1）—（4）反映了基于10 層次劃分下的回歸結(jié)果，無論是對外直接投資存量還是對外直接投資流量，金融結(jié)構(gòu)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)適應(yīng)性指標(biāo)數(shù)值與金融結(jié)構(gòu)指數(shù)值交互項、金融結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新水平匹配性指標(biāo)數(shù)值與金融結(jié)構(gòu)指數(shù)值交互項的回歸系數(shù)都為正，且通過了1%的顯著性水平檢驗，這說明提高金融結(jié)構(gòu)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性、對創(chuàng)新水平的匹配性顯著增強了金融結(jié)構(gòu)對對外直接投資的促進效應(yīng)。列（5）—（8）反映了基于15 層次劃分下的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，無論是對外直接投資存量還是對外直接投資流量，金融結(jié)構(gòu)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)適應(yīng)性指標(biāo)數(shù)值與金融結(jié)構(gòu)指數(shù)值交互項、金融結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新水平匹配性指標(biāo)數(shù)值與金融結(jié)構(gòu)指數(shù)值交互項的回歸系數(shù)都為正，且通過了1%的顯著性水平檢驗，這說明提高金融結(jié)構(gòu)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性、對創(chuàng)新水平的匹配性顯著增強了金融結(jié)構(gòu)對對外直接投資的促進效應(yīng)?；貧w結(jié)果表明，提高金融結(jié)構(gòu)適宜性顯著增強了金融結(jié)構(gòu)對對外直接投資的促進效應(yīng)。

提高金融結(jié)構(gòu)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性，增強金融結(jié)構(gòu)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化信息的敏感性，提高金融結(jié)構(gòu)因應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化而作出調(diào)整的能力，有助于有效發(fā)揮金融結(jié)構(gòu)功能，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。同時，提高金融結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新水平的匹配性，通過提供多種多樣的風(fēng)險管理工具、靈活多變的金融服務(wù)，豐富和完善金融產(chǎn)品和服務(wù)供給，拓寬企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和自主創(chuàng)新的資金可獲得性，有助于推動創(chuàng)新型企業(yè)快速成長?？梢姡@種適應(yīng)性金融結(jié)構(gòu)更好地契合了企業(yè)融資需求特點，配合了行業(yè)資金要求，滿足了產(chǎn)業(yè)資金需求特性，可進一步增強金融資源在產(chǎn)業(yè)間和產(chǎn)業(yè)內(nèi)轉(zhuǎn)化，降低金融資本形成損耗，提高金融資本在產(chǎn)業(yè)間和產(chǎn)業(yè)內(nèi)的配置效率，增強金融資本在產(chǎn)業(yè)間和產(chǎn)業(yè)內(nèi)的產(chǎn)出能力，從而強化金融結(jié)構(gòu)對對外直接投資的促進效應(yīng)。

六、研究結(jié)論與政策建議

本文在厘清金融結(jié)構(gòu)通過資本運行路徑對對外直接投資產(chǎn)生影響的理論機制的基礎(chǔ)之上，運用2003—2021 年省級面板數(shù)據(jù)，對理論機制分析進行了實證檢驗。整體基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明，金融結(jié)構(gòu)對對外直接投資具有顯著促進作用，即市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)顯著促進對外直接投資。階段性基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明，2007 年以前，金融結(jié)構(gòu)顯著抑制對外直接投資；2007 年以后，金融結(jié)構(gòu)顯著促進對外直接投資。通過運用處理雙向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題、樣本再構(gòu)造減緩樣本期內(nèi)波動問題以及變更系統(tǒng)GMM 等一系列處理內(nèi)生性問題的方法進行檢驗，證實了研究結(jié)論的穩(wěn)健性和可靠性。機制檢驗表明，金融結(jié)構(gòu)可通過資本形成效率、資本配置效率、資本產(chǎn)出效率對對外直接投資產(chǎn)生促進作用，即市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)可通過提高資本形成效率、改善資本配置效率、提升資本產(chǎn)出效率實現(xiàn)對外直接投資的促進作用。進一步通過深層次探究適宜性金融結(jié)構(gòu)的對外直接投資效應(yīng)，結(jié)果表明，提高金融結(jié)構(gòu)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性、對創(chuàng)新水平的匹配性都顯著增強了金融結(jié)構(gòu)對對外直接投資的促進效應(yīng)。

基于上述結(jié)論，提出如下政策建議：

第一，高起點、高標(biāo)準(zhǔn)、高水平打造金融基礎(chǔ)設(shè)施“硬件”，實現(xiàn)金融服務(wù)實體經(jīng)濟“走出去”的功能。依托5G、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、區(qū)塊鏈等新興技術(shù)，前瞻性布局金融基礎(chǔ)設(shè)施，為金融科技發(fā)展做好基礎(chǔ)性技術(shù)環(huán)境鋪墊。通過篩選標(biāo)的企業(yè)、確認基礎(chǔ)資產(chǎn)、引入可靠的擔(dān)保機構(gòu)征信等途徑發(fā)展知識產(chǎn)權(quán)證券化，同時，鼓勵和支持類金融主體開展長期股權(quán)投資、權(quán)益性融資，推動金融服務(wù)體系和產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化并行。運用金融科技創(chuàng)新綠色金融產(chǎn)品與服務(wù)，助力以高端裝備等關(guān)鍵技術(shù)為核心的前沿產(chǎn)業(yè)群產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，并積極推動這類高新技術(shù)“走出去”，進而有效布局和利用國際國內(nèi)兩種資源，從而實現(xiàn)金融服務(wù)于實體經(jīng)濟“走出去”的重要功能。

第二，深化金融對外開放，提升金融開放格局。一方面，對標(biāo)全球高標(biāo)準(zhǔn)，建立國際金融產(chǎn)品與服務(wù)交易中心，推動金融對外開放服務(wù)平臺建設(shè)與布局；另一方面，依托“一帶一路”倡議，選擇“一帶一路”沿線重點國家和地區(qū)，建立經(jīng)貿(mào)合作區(qū)，并建設(shè)跨境金融機構(gòu)，推進離岸人民幣金融業(yè)務(wù)試點，以穩(wěn)步深化金融對外開放。同時，充分利用自貿(mào)試驗區(qū)、自由貿(mào)易港等對外開放的重要平臺，以檢驗中國推進人民幣國際化的有效性。另外，積極引導(dǎo)國際金融合作，推進金融邁向國際化。應(yīng)優(yōu)先考慮同中國政治互信度較高、政局穩(wěn)定性較好的國家和地區(qū)，同時基于互信度高的國家優(yōu)先、鄰國優(yōu)先、經(jīng)濟互補性強的原則來選擇國際金融合作方；可優(yōu)先鼓勵在國際金融租賃、生物科技合作基金、文化金融領(lǐng)域開展國際合作，也可通過其門戶網(wǎng)站等途徑提供金融國際化的方向引導(dǎo)。要加強與大型國際金融機構(gòu)之間的信息交流與合作，發(fā)揮大型國際金融機構(gòu)國際化方向的引領(lǐng)作用。

第三，協(xié)同推進國家產(chǎn)業(yè)政策、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)政策與金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策。盡可能解決好各要素市場中存在的要素資源錯配、配置效率較低和供需結(jié)構(gòu)不匹配等共性問題，從而提高要素在企業(yè)間的流動性。協(xié)同推進股票市場基礎(chǔ)制度完善、加快債券市場發(fā)展與擴大金融業(yè)對外開放，從而增加金融服務(wù)的有效供給，增強企業(yè)對外投資活動的金融服務(wù)資金供給，積極支持企業(yè)“走出去”，有效推動企業(yè)對外直接投資。