政策強(qiáng)力驅(qū)動(dòng)證券行業(yè)價(jià)值回歸

楊千

10月底召開(kāi)的中央金融工作會(huì)議，對(duì)2023年后兩個(gè)月和2024年的金融工作做出方向性部署，這種方向性部署主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面的重點(diǎn)任務(wù)：金融高質(zhì)量發(fā)展和加強(qiáng)監(jiān)管、防范化解風(fēng)險(xiǎn)。

具體來(lái)看，會(huì)議提出的“加大政策實(shí)施和工作推進(jìn)力度”、“保持流動(dòng)性合理充?！?、“融資成本持續(xù)下降”、“活躍資本市場(chǎng)”、“加強(qiáng)對(duì)新科技、新賽道、新市場(chǎng)的金融支持， 加快培育新動(dòng)能新優(yōu)勢(shì)”等資本市場(chǎng)關(guān)心和亟待解決的問(wèn)題，在進(jìn)一步細(xì)化監(jiān)管導(dǎo)向后或成為新一輪資本市場(chǎng)支持政策密集推出的標(biāo)志。

針對(duì)中央金融工作會(huì)議的要求，證監(jiān)會(huì)提出“推動(dòng)股票發(fā)行注冊(cè)制走深走實(shí)，加強(qiáng)基礎(chǔ)制度和機(jī)制建設(shè)，加大投資端改革力度，吸引更多的中長(zhǎng)期資金，活躍資本市場(chǎng)，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)樞紐功能”、“加快培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”——這表明監(jiān)管層對(duì)發(fā)展資本市場(chǎng)、做大做強(qiáng)券商的決心。

在此次中央金融工作會(huì)議對(duì)下一階段金融工作方向提出明確指引的前提下，為推動(dòng)金融行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供高質(zhì)量金融服務(wù)，維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定將被提升到新的高度，新一輪資本市場(chǎng)支持政策有望密集推出。展望2024年，全方位、持續(xù)性且有力度的政策呵護(hù)有望對(duì)維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定、提振投資者信心起到重要作用，證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)將受益于政策層面的持續(xù)利好推動(dòng)。

從歷史上看，政策驅(qū)動(dòng)對(duì)證券行業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。作為連接投資者、資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要橋梁，影響證券公司業(yè)績(jī)的外生因素較多，各項(xiàng)業(yè)務(wù)與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)政策、流動(dòng)性和市場(chǎng)行情的關(guān)系息息相關(guān)。雖然2023年年初以來(lái)疫情影響逐步消退，但國(guó)內(nèi)復(fù)蘇節(jié)奏不及預(yù)期，外部負(fù)面因素影響仍存，使得權(quán)益市場(chǎng)承受較大壓力。

針對(duì)上述情況，2023年以來(lái)，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和資本市場(chǎng)信心修復(fù)的各類政策持續(xù)加碼，特別是7月中央政治局會(huì)議召開(kāi)后一系列推動(dòng)資本市場(chǎng)改革的措施漸次落地；隨后的10月，中央金融工作會(huì)議明確定調(diào)未來(lái)一段時(shí)期金融機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)的發(fā)展方向，政策持續(xù)驅(qū)動(dòng)下，證券行業(yè)有望迎來(lái)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期。

7月24日，中央政治局會(huì)議對(duì)資本市場(chǎng)工作作出重要部署，明確提出“要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”；隨后，證監(jiān)會(huì)和三大交易所提出一系列活躍資本市場(chǎng)的具體方案，從交易端、融資端、投資端和券商端進(jìn)行多維度安排，短期可操作性和落地后對(duì)資本市場(chǎng)的影響較為可觀和積極，其中多項(xiàng)政策已漸次落地，對(duì)資本市場(chǎng)及證券行業(yè)構(gòu)成持續(xù)性利好，有效提振全市場(chǎng)各類投資者信心。

在政治局會(huì)議重提“活躍資本市場(chǎng)”的背景下，監(jiān)管推動(dòng)導(dǎo)致證券行業(yè)整合預(yù)期強(qiáng)化。在證監(jiān)會(huì)黨委傳達(dá)學(xué)習(xí)貫徹中央金融工作會(huì)議精神后，11月3日，證監(jiān)會(huì)再次發(fā)聲，將支持頭部券商通過(guò)業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)、并購(gòu)重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，打造一流的投資銀行，發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主力軍和維護(hù)金融穩(wěn)定壓艙石的重要作用。打造一流的投資銀行和投資機(jī)構(gòu)是服務(wù)中國(guó)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的重要工作，通過(guò)外延式并購(gòu)，證券公司能夠快速補(bǔ)足短板、提升競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力、實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)。

但不可忽視的是，當(dāng)前券商間治理結(jié)構(gòu)、公司文化等方面的差異令并購(gòu)操作難度大，可行性仍待細(xì)致考慮，預(yù)計(jì)在自上而下和自下而上雙向推動(dòng)下，通過(guò)頂層機(jī)制建設(shè)和內(nèi)部協(xié)調(diào)優(yōu)化，整合操作可行性將逐步提升。

在明確的監(jiān)管導(dǎo)向下，2024年證券行業(yè)內(nèi)整合頻率、力度均有望提升，周期有望縮短。其中，自上而下推動(dòng)或?qū)⒊蔀橹鲗?dǎo)力量。當(dāng)前已有民生和國(guó)聯(lián)、華創(chuàng)和太平洋、浙商和國(guó)都、平安和方正的整合預(yù)期，東莞證券的控制權(quán)出讓受到行業(yè)及市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

10月11日，四大國(guó)有商業(yè)銀行集體公告稱，中央?yún)R金公司增持并擬于未來(lái)6個(gè)月繼續(xù)增持上述銀行股份；10月23日，中央?yún)R金公司公告增持寬基ETF；12月1日，國(guó)新控股公告，旗下國(guó)新投資增持中證國(guó)新央企科技類指數(shù)基金，并將在未來(lái)繼續(xù)增持。兩個(gè)月之內(nèi)，國(guó)有資本大手筆密集增持央企股份及ETF，是2015年救市以來(lái)最大力度的舉措，具有明確且積極的信號(hào)意義，有助于市場(chǎng)大幅波動(dòng)中投資者的信心修復(fù)。在當(dāng)前市場(chǎng)大環(huán)境中，國(guó)有 資本繼續(xù)增持的預(yù)期強(qiáng)烈，可能性及可行性均較高，未來(lái)持續(xù)性操作可期。

在國(guó)有資本“真金白銀”呵護(hù)資本市場(chǎng)強(qiáng)化話語(yǔ)權(quán)的同時(shí)，外部環(huán)境對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的壓力或?qū)⒊掷m(xù)弱化。美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息幾已確定，降息預(yù)期增強(qiáng)。2023年，美聯(lián)儲(chǔ)多次加息，將聯(lián)邦基金利率提升至5.25%-5.5%區(qū)間，美國(guó)10年債利率最高上行至5%。相比之下，年內(nèi)中國(guó)央行共實(shí)施兩次降準(zhǔn)和一次降息，分別是3月27日、9月15日各下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)，6月20日，央行1年期和5年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）較此前利率下降10BP。一降一升，中美利率操作反向，致使中美10年債利率倒掛最大值達(dá)到230BP，對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生較大壓力，直接和間接（通過(guò)北向資金等）壓制國(guó)內(nèi)資產(chǎn)估值。

隨著美國(guó)通脹持續(xù)明顯降溫，停止加息的預(yù)期已經(jīng)充分計(jì)入價(jià)格。同時(shí)，隨著消費(fèi)、房地產(chǎn)等指標(biāo)趨于下行，經(jīng)濟(jì)增速放緩，就業(yè)也有降溫跡象，美聯(lián)儲(chǔ)2024年降息成為大概率事件。12月初，美國(guó)10年債利率已降至4.2%左右，較年內(nèi)高點(diǎn)降幅超過(guò)70BP。

綜合分析判斷，“預(yù)計(jì)2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速甚至出現(xiàn)輕度衰退，通脹下降伴隨著聯(lián)邦基金利率和國(guó)債利率下降，且美元指數(shù)也會(huì)下降”，而中國(guó)財(cái)政、貨幣政策偏積極，經(jīng)濟(jì)將持續(xù)穩(wěn)步復(fù)蘇，2024年，中美經(jīng)濟(jì)熱度將出現(xiàn)一定程度的逆轉(zhuǎn)。

基于此，中美利差倒掛幅度有望縮小，人民幣匯率壓力會(huì)得到釋放。上述變化趨勢(shì)有望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)重定價(jià)，推動(dòng)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上行。證券板塊有望在基本面修復(fù)、政策博弈與資金博弈中彰顯資本市場(chǎng)“風(fēng)向標(biāo)”的作用。

正是在政策的驅(qū)動(dòng)下，2023年年初以來(lái)，證券板塊跑贏大市。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期和美國(guó)、歐洲央行持續(xù)加息等外部事件的影響下，年內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)；不過(guò)，隨著7月中央政治局會(huì)議的召開(kāi)，多項(xiàng)利好實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的政策接連快速落地，帶動(dòng)投資者信心有效修復(fù)。

由于證券板塊的政策敏感性強(qiáng)，且政策受益面廣，故年內(nèi)漲幅高于市場(chǎng)主要指數(shù)。截至12月8日，上證綜指、滬深300、上證50、SWII證券指數(shù)較年初漲幅分別為-3.87%、-12.2%、-13.42%、5.03%，證券行業(yè)指數(shù)的相對(duì)收益顯著。

從個(gè)股來(lái)看，證券板塊內(nèi)個(gè)股漲跌不一，次新股、并購(gòu)事件“主角”獲市場(chǎng)青睞。截至12月8日，證券板塊漲幅前五名分別為信達(dá)證券、華創(chuàng)云信、太平洋、方正證券、中國(guó)銀河，其中，信達(dá)證券為年內(nèi)發(fā)行的新股，自2月1日上市以來(lái)漲幅達(dá)到146.06%，排名證券板塊第一；華創(chuàng)云信全資子公司華創(chuàng)證券將成為太平洋證券第一大股東，二者在并購(gòu)重組事件影響下受到投資者的廣泛關(guān)注，疊加業(yè)績(jī)彈性、低估值等因素，漲幅分別達(dá)到46.15%、42.8%。

眾所周知，證券公司具有較強(qiáng)的β屬性，各項(xiàng)核心業(yè)務(wù)收入與行情高度相關(guān)。三季度以來(lái)，除權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)自營(yíng)、資管業(yè)績(jī)?cè)斐芍苯佑绊懲?，市?chǎng)成交量低迷、固定收益市場(chǎng)波動(dòng)、IPO大幅收緊以及信用業(yè)務(wù)價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈等，均對(duì)券商各業(yè)務(wù)條線的收入造成較大影響，致使前三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^中期明顯收窄，三季度單季業(yè)績(jī)同比下滑居多。不過(guò)，整體來(lái)看，上市券商前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3883.67億元，同比增長(zhǎng)1.33%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1166.1億元，同比增長(zhǎng)6.42%；雖然上市券商收入、利潤(rùn)增幅收窄，但在市場(chǎng)波動(dòng)中取得業(yè)績(jī)正增長(zhǎng)實(shí)屬不易。

受市場(chǎng)低迷的影響，2023年以來(lái)，券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)經(jīng)受了嚴(yán)峻考驗(yàn)，雖未發(fā)生趨勢(shì)性變化，但券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入面臨較大的下行壓力，主要體現(xiàn)為成交量和傭金率量?jī)r(jià)齊跌，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入下滑。

進(jìn)入三季度，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的較低預(yù)期在市場(chǎng)層面的反映更加明晰，市場(chǎng)成交規(guī)模同比下降，并使行業(yè)內(nèi)“存量博弈”氣氛愈發(fā)濃厚，加劇競(jìng)爭(zhēng)力度，致使交易傭金率繼續(xù)下滑。此外，新發(fā)基金遇冷、代銷金融產(chǎn)品規(guī)模下降等問(wèn)題亦愈發(fā)嚴(yán)重，上述問(wèn)題疊加致使上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比降幅較大。數(shù)據(jù)可比的45家上市券商三季度經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入合計(jì)為777.72億元，同比下降12.47%，各家公司收入同比均有所下降。

政策導(dǎo)向疊加業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)綜合傭金率下滑趨勢(shì)延續(xù)，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型仍是當(dāng)前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)“拐點(diǎn)”出現(xiàn)的必由之路。此次中央政治局會(huì)議后，證監(jiān)會(huì)推出一系列活躍資本市場(chǎng)的政策，在調(diào)降交易所收費(fèi)等固定費(fèi)用外，亦直接或間接推動(dòng)券商降費(fèi)。

與此同時(shí)，在市場(chǎng)蛋糕增量空間有限的情況下，證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)作為低附加值業(yè)務(wù)成為價(jià)格戰(zhàn)的主戰(zhàn)場(chǎng)，雖然近三年降幅有所放緩，但傭金率下降態(tài)勢(shì)未改，短期內(nèi)難以看到拐點(diǎn)出現(xiàn)的必然性。

在此背景下，券商加快發(fā)展高附加值財(cái)富管理業(yè)務(wù)的重要性獲得進(jìn)一步提升。東興證券分析認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)財(cái)富管理仍是朝陽(yáng)行業(yè)且市場(chǎng)空間巨大的背景下，當(dāng)前財(cái)富管理轉(zhuǎn)型仍是券商深度挖掘客戶價(jià)值、加強(qiáng)各業(yè)務(wù)板塊間協(xié)同、提升傭金業(yè)務(wù)附加值的關(guān)鍵突破口。

在“十四五”規(guī)劃中，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)總量和城鄉(xiāng)居民人均收入邁上新臺(tái)階是事關(guān)民生福祉的重點(diǎn)任務(wù)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)一段時(shí)期居民可支配收入仍將平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，居民可投資資產(chǎn)的持續(xù)積累、投資結(jié)構(gòu)的加速迭代和投資理念的不斷變化將進(jìn)一步打開(kāi)國(guó)內(nèi)財(cái)富管理業(yè)務(wù)空間。

此外，中國(guó)居民的證券市場(chǎng)參與度逐漸提升，截至2023年8月末，股票市場(chǎng)累計(jì)開(kāi)戶人數(shù)已達(dá)到2.21億人，不斷增強(qiáng)的投資意識(shí)和持續(xù)革新的投資理念有望進(jìn)一步提升其對(duì)券商財(cái)富管理和資產(chǎn)管理的認(rèn)可度。

盡管新發(fā)基金遇冷使得金融產(chǎn)品代銷業(yè)務(wù)短期收入陷入低迷，但市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖后業(yè)務(wù)增量將不斷釋放。在財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的初級(jí)階段，代銷金融產(chǎn)品可以迅速滿足客戶投資需求，代銷金融產(chǎn)品體系建設(shè)為后續(xù)做好基金投顧、提升客戶體驗(yàn)、真正實(shí)現(xiàn)客戶資產(chǎn)保值增值提供豐富的產(chǎn)品供給，是財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的核心一環(huán)。

2023年以來(lái)，股債市場(chǎng)波動(dòng)性較大，部分基金產(chǎn)品回撤大、賺錢效應(yīng)弱，進(jìn)而導(dǎo)致新發(fā)基金遇冷，令證券公司代銷收入承壓。即使在這種情況下，截至2023年上半年末，上市券商代銷金融產(chǎn)品傭金凈收入約為59.68億元，占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入比例為11.46%，仍是證券公司重要的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)者。如何降低代銷收入對(duì)市場(chǎng)行情的敏感度，進(jìn)而弱化其周期屬性，成為券商相對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的收入來(lái)源，是當(dāng)前券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)的重要破局之道。

更重要之處在于，如何不斷提高券商投顧水平，為客戶更好實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，才是“獲客—留客—薦客—獲客”閉環(huán)形成的關(guān)鍵因素?；诖?，代銷產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)變化、投顧組合配置和渠道的不斷擴(kuò)面或是相對(duì)有效的方法。

當(dāng)前面臨的最大問(wèn)題是，市場(chǎng)持續(xù)低迷、各類投資品賺錢效應(yīng)缺失、投資者信心低落、新資金流入趨勢(shì)不容樂(lè)觀，負(fù)反饋已然形成。在此基礎(chǔ)上，推動(dòng)相關(guān)機(jī)構(gòu)降費(fèi)讓利于民成為監(jiān)管的切入點(diǎn)，隨著讓利舉措的逐步落地，業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有效釋放。

證監(jiān)會(huì)7月初啟動(dòng)基金費(fèi)率改革，通過(guò)降費(fèi)、推進(jìn)創(chuàng)設(shè)更多浮動(dòng)費(fèi)率產(chǎn)品等方式讓利于民，雖然短中期將對(duì)券商和基金公司、第三方機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)產(chǎn)生一定的影響，但長(zhǎng)期來(lái)看或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬霞涌焱顿Y者信心修復(fù)，改善基金投資需求，通過(guò)“以量補(bǔ)價(jià)”的方式帶動(dòng)券商公募基金代銷業(yè)務(wù)的發(fā)展，同時(shí)費(fèi)改有望倒逼證券公司通過(guò)拓寬收入來(lái)源降低降費(fèi)對(duì)自身的影響。

尤其是在降費(fèi)“第二階段”中，監(jiān)管政策主要影響券商公募基金銷售和研究服務(wù)模式，推動(dòng)券商財(cái)富管理回歸“投顧服務(wù)”本源，杜絕不合理傭金輸送行為，助力行業(yè)進(jìn)入良性競(jìng)爭(zhēng)模式，讓真正具備較強(qiáng)研究及投顧能力的券商充分發(fā)揮業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，提升市場(chǎng)份額。部分中小券商甚至可借此“彎道超車”，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)化。

長(zhǎng)期來(lái)看，做好研究和投顧工作有利于券商財(cái)富管理在提升核心競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)不斷優(yōu)化客戶服務(wù)體驗(yàn)，有效增強(qiáng)客戶黏性和對(duì)公司專業(yè)能力的信任，即使在市場(chǎng)波動(dòng)中也更有意愿繼續(xù)購(gòu)買券商投顧服務(wù)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)券商財(cái)富管理收入的可持續(xù)增長(zhǎng)。

雖然當(dāng)前基金發(fā)行各環(huán)節(jié)仍偏低迷，但相關(guān)數(shù)據(jù)并沒(méi)有那么悲觀。根據(jù)中國(guó)證券基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，截至2023年三季度末，前100家基金銷售機(jī)構(gòu)公募基金保有規(guī)模實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。伴隨著市場(chǎng)波動(dòng)和市場(chǎng)有效性的提升，投資者的基金投資偏好正在發(fā)生變化，ETF等各類被動(dòng)型基金需求增加，客戶關(guān)注度和認(rèn)可度持續(xù)提升，對(duì)券商渠道形成直接利好，保住券商代銷基金基本盤。同時(shí)，券商具備相對(duì)較強(qiáng)的投顧能力和全業(yè)務(wù)鏈協(xié)同優(yōu)勢(shì)，有望更充分發(fā)揮買方投顧能力和業(yè)務(wù)協(xié)同，保持公募基金業(yè)務(wù)和基金投顧業(yè)務(wù)良好的發(fā)展勢(shì)頭。

在資管新規(guī)正式落地后，市場(chǎng)各類資管機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)同臺(tái)競(jìng)技，這要求券商資管持續(xù)快速提升主動(dòng)管理能力。擴(kuò)大募集資金范圍、大力發(fā)展集合類產(chǎn)品、順應(yīng)監(jiān)管趨勢(shì)推動(dòng)大集合產(chǎn)品公募化改造、深度參與公募市場(chǎng)、積極申請(qǐng)公募牌照是應(yīng)對(duì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的必要舉措，也是證券公司財(cái)富管理轉(zhuǎn)型產(chǎn)品線建設(shè)的重要抓手。

控股公募基金公司為券商大財(cái)富管理?xiàng)l線提供豐富產(chǎn)品支持，是券商綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的體現(xiàn)。頭部券商如中信證券、廣發(fā)證券等，在控股優(yōu)質(zhì)公募基金管理平臺(tái)收獲投資收益的同時(shí)，極大豐富了自身財(cái)富管理業(yè)務(wù)的產(chǎn)品供給，不斷與先進(jìn)投資理念接軌，提升投資能力，業(yè)務(wù)綜合實(shí)力獲得市場(chǎng)認(rèn)可。同時(shí)，控參股公募平臺(tái)也有望在公募基金成為行業(yè)風(fēng)口、流量入口之際，充分發(fā)揮其品牌力和市場(chǎng)影響力，為券商提供重要的客戶導(dǎo)流渠道。因此，和控、參股基金公司的有效協(xié)同不僅可以貢獻(xiàn)可觀業(yè)績(jī)，而且可成為券商財(cái)富管理彎道超車的重要路徑。

從券商業(yè)務(wù)發(fā)展角度來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)證券行業(yè)的核心關(guān)注點(diǎn)仍在財(cái)富管理主線，財(cái)富管理在未來(lái)一段時(shí)期仍將是兼具發(fā)展確定性和彈性的成長(zhǎng)性券商業(yè)務(wù)板塊。在推進(jìn)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型過(guò)程中，券商的代銷金融產(chǎn)品體系建設(shè)不斷完善，同時(shí)業(yè)務(wù)重心正努力向“重投顧”等高附加值、體現(xiàn)券商權(quán)益類、固定收益類產(chǎn)品研究能力優(yōu)勢(shì)的方向邁進(jìn)，轉(zhuǎn)型正在逐步走向深化。

隨著業(yè)務(wù)重心的不斷轉(zhuǎn)移，財(cái)富管理大邏輯將向中長(zhǎng)期演進(jìn)，面對(duì)行業(yè)內(nèi)日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，擁有豐富機(jī)構(gòu)客戶資源和較強(qiáng)產(chǎn)品投顧和配置能力的券商頭部財(cái)富管理平臺(tái)有望繼續(xù)發(fā)揮投顧能力整體優(yōu)勢(shì)，從而實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入和業(yè)績(jī)占比的進(jìn)一步提升。

歷經(jīng)近4年試點(diǎn)與推進(jìn)，全面注冊(cè)制在2023年年初如期落地。2月1日，證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制涉及的《首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》等主要制度規(guī)則草案向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)；2月17日，注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則正式發(fā)布，A股市場(chǎng)進(jìn)入全面注冊(cè)制時(shí)代。自2019年6月科創(chuàng)板開(kāi)板開(kāi)啟注冊(cè)制試點(diǎn)，駛?cè)胪菩腥孀?cè)制的快車道，到2020年8月創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制落地，再到2021年11月北交所開(kāi)市，經(jīng)過(guò)近4年的摸索與嘗試，注冊(cè)制改革經(jīng)驗(yàn)逐步積累，配合資本市場(chǎng)環(huán)境的持續(xù)改善，投資者教育工作更加充分，投資者結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的合規(guī)誠(chéng)信意識(shí)逐步增強(qiáng)，全面注冊(cè)制落地水到渠成。

受一、二級(jí)市場(chǎng)均衡發(fā)展政策的影響，三季度IPO及再融資發(fā)行規(guī)模同比大幅回落。由于權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)高波動(dòng)，財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)和三大交易所為活躍資本市場(chǎng)推出政策組合拳，提出加強(qiáng)資本市場(chǎng)逆周期調(diào)節(jié)，一、二級(jí)市場(chǎng)均衡發(fā)展，明確表示將根據(jù)近期市場(chǎng)情況，階段性收緊IPO節(jié)奏，促進(jìn)投融資兩端的動(dòng)態(tài)平衡。監(jiān)管明確定調(diào)后，IPO規(guī)模隨之收縮，三季度單季同比下降33.36%；再融資審核和監(jiān)管力度亦加強(qiáng)，三季度單季同比下降56.47%；前三季度市場(chǎng)股權(quán)融資規(guī)模合計(jì)8693.3億元，同比下降16.37%。

上市公司結(jié)構(gòu)更加均衡，A股市場(chǎng)格局不斷優(yōu)化。全面注冊(cè)制落地后，A股各板塊定位更加突出，其中，主板主要服務(wù)于成熟期大中型企業(yè)；科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，大力支持國(guó)內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展，同時(shí)發(fā)揮資本市場(chǎng)改革“試驗(yàn)田”作用；創(chuàng)業(yè)板則主要服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)；北交所與全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所，不同板塊錯(cuò)位發(fā)展、相互補(bǔ)充、凝聚合力，為符合板塊定位的企業(yè)暢通直接融資渠道。前三季度，IPO上市企業(yè)共計(jì)264家，其中，上證、深證主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和北交所分別吸納27家、17家、98家、62家和60家。

由于市場(chǎng)波動(dòng)持續(xù)且劇烈，考慮到承載能力和投資者信心，當(dāng)前監(jiān)管出臺(tái)的階段性限制舉措短期會(huì)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模造成影響，但隨著流動(dòng)性提升和投資者信心增強(qiáng)，從中長(zhǎng)期來(lái)看，在提升直接融資占比的政策主基調(diào)下，中國(guó)資本市場(chǎng)將更好地發(fā)揮便捷融資功能，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過(guò)直接融資募集資金，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展新格局充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的媒介功能。

從需求端看，國(guó)內(nèi)企業(yè)上市熱情仍然高漲，證券公司投行項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足。但在主板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行節(jié)奏顯著放緩的背景下，投行業(yè)務(wù)如何發(fā)展，如何彌補(bǔ)收入缺口是券商亟待解決的問(wèn)題。在前期的新三板、當(dāng)前的北交所市場(chǎng)，活躍著一批特色化投行，這類投行深耕北交所已久，積累了較為豐富的擬上市公司資源，故受到嚴(yán)監(jiān)管的影響較小，能夠保持相對(duì)穩(wěn)定的收入來(lái)源和業(yè)務(wù)周期，差異化優(yōu)勢(shì)凸顯。

隨著北交所交易的逐步活躍，對(duì)各類擬上市企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)的吸引力有望持續(xù)提升，虹吸效應(yīng)有望持續(xù)增強(qiáng)，“規(guī)?！乐怠闭答佇纬珊笾薪闄C(jī)構(gòu)將獲得可觀的收入增速。但如果二級(jí)市場(chǎng)短期未有明顯起色，主板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行仍直面逆風(fēng)，頭部投行或?qū)⑤^大比例的資源向北交所等較小的市場(chǎng)傾斜，那么“局部競(jìng)爭(zhēng)”將趨于白熱化 。

從長(zhǎng)期角度看，“航母”和“小而美”仍將是資本市場(chǎng)不同發(fā)展階段的最優(yōu)解，市場(chǎng)及監(jiān)管風(fēng)向決定短期優(yōu)勢(shì)所在。如果上述兩者均不具備，則很難抵御資本市場(chǎng)的“黑天鵝”和“灰犀?！?。

總體來(lái)看，無(wú)論自身發(fā)展路徑為何，不斷提升資質(zhì)仍為投行業(yè)務(wù)發(fā)展的核心要義。作為注冊(cè)制下資本市場(chǎng)的“守門人”和改革的主要參與者，全面注冊(cè)制落地將持續(xù)為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、支持企業(yè)直接融資拓寬新渠道，也為證券公司投行業(yè)務(wù)增量打開(kāi)空間；與此同時(shí)，投行業(yè)務(wù)需要更多的自我提升以承載更大的時(shí)代使命。

例如，注冊(cè)制下新股的定價(jià)權(quán)更多是交給市場(chǎng)，這對(duì)當(dāng)前主承銷商的發(fā)行定價(jià)、承銷能力提出了更高要求；不同板塊的攜手前行也將共同推動(dòng)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)和新經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇與發(fā)展，從這個(gè)角度看，打造優(yōu)質(zhì)投行將成為券商發(fā)展的“必選”路徑?；诖耍瑥拈L(zhǎng)期生存的角度分析，對(duì)投行而言，“大型綜合”和“差異化精品”必占其一。

當(dāng)前，券商自營(yíng)業(yè)務(wù)收入仍主要取決于股債市場(chǎng)的表現(xiàn)，隨著市場(chǎng)波動(dòng)的加劇，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、投資能力和風(fēng)控能力的重要性日益凸顯。

2023年一季度，權(quán)益市場(chǎng)行情轉(zhuǎn)暖，證券公司把握階段性行情機(jī)會(huì)，一季度自營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了較強(qiáng)的業(yè)績(jī)彈性。50家數(shù)據(jù)可比的上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)損益547.47億元，2022年同期為-9.5億元，同比扭虧并大幅盈利。二、三季度資本市場(chǎng)波動(dòng)加劇，但主要指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于2022年同期，考慮到基數(shù)效應(yīng)，券商自營(yíng)收益仍然有較大貢獻(xiàn)，上市券商前三季度投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)損益1153.79億元，同比增長(zhǎng)67.54%。

二季度以來(lái)，市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)給證券公司自營(yíng)投資帶來(lái)嚴(yán)峻考驗(yàn)，權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)性劇烈波動(dòng)令券商自營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)配置難度進(jìn)一步增大。分析近年業(yè)績(jī)情況可知，中小券商自營(yíng)投資收益受市場(chǎng)波動(dòng)的影響更大，而頭部券商盈利確定性相對(duì)較強(qiáng)，這是由于頭部券商資產(chǎn)配置更加均衡，部分券商執(zhí)行“非方向性投資”態(tài)度堅(jiān)決且已經(jīng)積累了較為豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，頭部券商有能力深耕場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)和海外市場(chǎng)，擁有較多的風(fēng)險(xiǎn)分散和對(duì)沖手段，一定程度上對(duì)沖了國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)的沖擊。

除主動(dòng)配置的權(quán)益及固定收益資產(chǎn)外，直投業(yè)務(wù)是當(dāng)前券商獲取長(zhǎng)久期、較高IRR的重要來(lái)源。證券公司主要通過(guò)直投、創(chuàng)投及另類投資子公司進(jìn)行股權(quán)投資、投行項(xiàng)目跟投及金融產(chǎn)品投資。在全面注冊(cè)制下，“募投管退”渠道更為通暢，股權(quán)投資的退出途徑進(jìn)一步拓寬，有利于投資收益的實(shí)現(xiàn)；且證券公司積極參與股權(quán)投資有望實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)不同生命周期的全流程覆蓋，通過(guò)各部門協(xié)同合力挖掘客戶價(jià)值。

從資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)看，近年來(lái)，證券行業(yè)自營(yíng)資金投入規(guī)模保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。截至2023年上半年末，可比上市券商自營(yíng)固定收益類證券占凈資本的比例達(dá)250.87%，較上年末上升15.95個(gè)百分點(diǎn)；自營(yíng)權(quán)益類證券及證券衍生品占凈資本的比例為18.97%，較上年末上升0.07個(gè)百分點(diǎn)。自營(yíng)固定收益類資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)為42953億元，同比增長(zhǎng)6.65%；自營(yíng)權(quán)益類資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)為4004億元，同比增長(zhǎng)0.95%。

從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著證券公司資本實(shí)力的不斷增強(qiáng)、自身投資團(tuán)隊(duì)搭建逐步完善以及投資能力的持續(xù)提升，重資本業(yè)務(wù)在經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)中的占比有望繼續(xù)保持上升趨勢(shì)，在輕資本類業(yè)務(wù)價(jià)值率低迷的情況下重要性或?qū)⑦M(jìn)一步提升。

在當(dāng)前券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)下，不斷上升的規(guī)模意味著自營(yíng)投資的穩(wěn)定性和持續(xù)增長(zhǎng)性成為決定投資業(yè)績(jī)乃至券商整體業(yè)績(jī)的關(guān)鍵因素。東興證券分析認(rèn)為，雖然自營(yíng)投資已成為證券公司盈利能力提升和超越可比同行的關(guān)鍵突破口，但面對(duì)股債市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，自營(yíng)業(yè)務(wù)盲目擴(kuò)量并不可取，穩(wěn)定性亦是業(yè)務(wù)能力優(yōu)劣的重要考量，較高beta和穩(wěn)定增長(zhǎng)需要實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡。

目前來(lái)看，自營(yíng)資產(chǎn)的資產(chǎn)的配置更為均衡、配置能力強(qiáng)、風(fēng)控體系相對(duì)健全，同時(shí)有能力深耕場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)、擁有諸多風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段的部分頭部券商業(yè)績(jī)確定性更強(qiáng)，已具備一定的抗周期屬性。

從投資角度看，當(dāng)前行業(yè)核心關(guān)注點(diǎn)仍在財(cái)富管理主線和投資類業(yè)務(wù)在權(quán)益市場(chǎng)復(fù)蘇中的業(yè)績(jī)彈性，但考慮到市場(chǎng)近年的高波動(dòng)性和較為有限的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方式，財(cái)富管理和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在提升券商估值下限的同時(shí)，平抑估值波動(dòng)的作用將不斷提升此類業(yè)務(wù)在券商業(yè)務(wù)格局中的重要性。而全面注冊(cè)制推動(dòng)下的投行業(yè)務(wù)“井噴”將成為證券行業(yè)中長(zhǎng)期最具確定性的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，以注冊(cè)制為代表的資本市場(chǎng)改革提速有望成為證券行業(yè)價(jià)值回歸的直接催化劑，業(yè)務(wù)創(chuàng)新亦將為盈利增長(zhǎng)開(kāi)啟想象空間，行業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展前景繼續(xù)向好。但受制于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)屬性，行業(yè)的“市場(chǎng)beta”特征并未出現(xiàn)顯著變化，市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)間低迷對(duì)行業(yè)業(yè)績(jī)和估值形成較強(qiáng)壓制。

不過(guò)，這種情形正在發(fā)生變化——自中央政治局會(huì)議召開(kāi)以來(lái)，政策力度顯著加大，全方位多角度利好實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)；而在中央金融工作會(huì)議后，政策有望延續(xù)高頻態(tài)勢(shì)。證券行業(yè)由于自身特殊屬性，在直接受益于本行業(yè)利好政策的同時(shí)，還將間接受益于宏觀經(jīng)濟(jì)、全市場(chǎng)復(fù)蘇政策，合理假設(shè)下2024年仍有不少“政策紅包”可以期待。

經(jīng)過(guò)兩年估值的波動(dòng)下行，證券行業(yè)當(dāng)前PB估值已至1.33倍，處于近五年14.58%的位置，向上彈性遠(yuǎn)大于向下空間。當(dāng)前，證券行業(yè)估值仍在低位波動(dòng)，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖后，其向上彈性有望獲得充分釋放。