科創(chuàng)屬性對企業(yè)市場價值的影響研究

李淑杰 陳非凡 王世文

摘 要：根據(jù)2022年修訂的《科創(chuàng)屬性評價指引》，科創(chuàng)屬性評價體系包括企業(yè)的研發(fā)投入、研發(fā)產(chǎn)出、研發(fā)人員以及營業(yè)收入等量化指標?？苿?chuàng)屬性作為科創(chuàng)板堅守“硬科技”定位的評價指標，對科技創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)揮著市場價值評估和戰(zhàn)略引導作用。本文采用2019—2021年科創(chuàng)板數(shù)據(jù)，基于雙向固定效應模型，探究科創(chuàng)屬性對上市公司市場價值的影響和潛在的影響機制，研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)人員和專利數(shù)量能顯著提高企業(yè)價值，而研發(fā)投入對科創(chuàng)企業(yè)價值的提升作用有待顯現(xiàn)，進一步研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)人員和專利數(shù)量多的科創(chuàng)企業(yè)能夠通過投資者關注顯著提升企業(yè)的市場價值。

關鍵詞：科創(chuàng)屬性；市場價值；科創(chuàng)板；投資者關注；中介效應

本文索引：李淑杰，陳非凡，王世文.<變量 2>[J].中國商論，2023（23）：-145.

中圖分類號：F276.44 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2023）12（a）--04

為推動建立多層次的資本市場，滿足不同投資者與融資者的需求，我國先后設立了主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等板塊。2019年推出的科創(chuàng)板主要定位于符合國家戰(zhàn)略、具有核心行業(yè)領先、有良好發(fā)展前景的企業(yè)。科創(chuàng)屬性不僅是上市的硬性指標，還是科創(chuàng)板堅守“硬科技”定位的根本保障?，F(xiàn)行的科創(chuàng)屬性評價指標能否真正向市場傳遞科技創(chuàng)新型企業(yè)的價值，能否引導市場對科技企業(yè)形成合理的價值評估。因此，本文將從兩個方面開展論證：第一，科創(chuàng)屬性能否提高上市公司的市場價值？第二，科創(chuàng)屬性是通過何種途徑對科創(chuàng)企業(yè)的市場價值產(chǎn)生影響？

1 理論分析與研究假設

1.1 科創(chuàng)屬性與科技創(chuàng)新企業(yè)的價值

科創(chuàng)屬性是科創(chuàng)板企業(yè)區(qū)別于其他上市公司的重要特征?，F(xiàn)有關于研發(fā)投入和專利產(chǎn)出的文獻比較豐富，一方面，研發(fā)投入越高正向的公告效應就越強，張宗新和孔讓峰（2021）利用科創(chuàng)板上市公司面板數(shù)據(jù)研究科創(chuàng)屬性與企業(yè)市場價值的關系，發(fā)現(xiàn)高研發(fā)投入能提高科創(chuàng)企業(yè)市場價值；張倩倩和周銘山（2017）在對A股上市公司的研究中發(fā)現(xiàn)，資本化支出會向市場傳遞出研發(fā)成功的信號，未來企業(yè)價值會得到提升；另一方面，研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入會抑制企業(yè)的價值，趙毅（2021）在對科創(chuàng)企業(yè)的研究中發(fā)現(xiàn)，研發(fā)強度和企業(yè)績效是“倒V形”關系，研發(fā)強度過大會對企業(yè)績效產(chǎn)生抑制作用。黎文靜（2016）在對中國產(chǎn)業(yè)政策的研究中發(fā)現(xiàn)，發(fā)明專利比非發(fā)明專利更能突出企業(yè)的科技創(chuàng)新能力；發(fā)明專利對技術含量的要求最高（龍小寧，2021），更能體現(xiàn)企業(yè)的科技創(chuàng)新。除此之外，作為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動微觀主體的研發(fā)人員越多，反映出其對資本型投入更加重視，也表明企業(yè)通常擁有更多的研發(fā)創(chuàng)造力和專利產(chǎn)出，投資者往往更傾向于該類公司，更容易獲得高的市場價值評估。綜上，本文提出假設：

假設H1：科創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)投入、研發(fā)人員占比、發(fā)明專利數(shù)量能顯著提高企業(yè)的市場價值。

1.2 科創(chuàng)屬性對投資者關注度與企業(yè)市場價值的影響

科技創(chuàng)新型企業(yè)研發(fā)信息披露是投資者了解企業(yè)的重要渠道。國外學者研究發(fā)現(xiàn)，投資者提高對股票的關注度之后，會更看好該股票，形成買入壓力，股票價格也會上漲；Chen （2002）認為投資者越關注某企業(yè)能促使其挖掘搜索科創(chuàng)企業(yè)的信息，降低信息不對稱。然而，Hutton （2009）認為若短期內(nèi)投資者對股票的關注度過高，會使股票價格的走勢脫離實際，再加上該情形缺乏基礎面的分析和實際需求的支撐，當基本面信息漸漸向股價傳遞時，可能使異動股票價格快速回落，進而影響企業(yè)的市場價值。

綜上可知，科創(chuàng)屬性能提高企業(yè)在資本市場上的關注度，而投資者關注度對企業(yè)市場價值的影響主要取決于投資者理性程度?？苿?chuàng)板在推出之際就對投資者開戶設置了較高的門檻，相比其他板塊，科創(chuàng)板股票投資者的專業(yè)素養(yǎng)更高，交易經(jīng)驗更豐富，搜集挖掘和分析市場信息的能力更精準，這很大程度上緩解了投資者過度關注造成的非理性情緒。綜上，本文提出假設2：

假設H2：投資者關注在科創(chuàng)屬性提高企業(yè)市場價值的過程中發(fā)揮中介效應。

2 研究樣本和變量選擇

2.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以上交所的科創(chuàng)板為研究對象，論證科創(chuàng)屬性與科創(chuàng)板企業(yè)市場價值的內(nèi)在邏輯，選取的樣本是2019年6月30日至2021年12月31日的科創(chuàng)板上市公司，構成非平衡面板數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于國泰安。本文對樣本數(shù)據(jù)做如下處理：（1）剔除數(shù)據(jù)缺失過多的科創(chuàng)企業(yè)；（2）為減少誤差，對連續(xù)變量在上下1%的截尾處理；（3）剔除財務數(shù)據(jù)大量缺失的企業(yè)。

2.2 模型設計

本文構建模型（1）對研究假設H1進行檢驗，將研發(fā)投入強度Rdl、研發(fā)人員占比Per以及發(fā)明專利數(shù)Lnpat作為核心解釋變量，采用雙向固定效應模型，設定基本模型如下：

另外，為進一步檢驗投資者關注發(fā)揮的中介作用，本文構造模型（2）：

考慮到變量存在多重共線性，對解釋變量進行VIF檢驗，解釋變量的VIF及整體均值均小于5，說明模型不存在嚴重的多重共線性問題。

2.3 變量與指標選取

2.3.1 被解釋變量

本文將托賓Q作為被解釋變量，參考已有研究，采用具體公式為：

托賓Q=（每股價格*自由股流通股數(shù)+每股價格*非自由股流通股數(shù)）/期末總資產(chǎn)

2.3.2 解釋變量

關于研發(fā)投入的科創(chuàng)屬性設置，基于《指引》采用研發(fā)投入強度（Rdl）衡量科創(chuàng)板企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新方面的支出，即公司研發(fā)支出/營業(yè)收入；科創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)人員占比作為申報上市的重要標準，本文將科創(chuàng)企業(yè)研發(fā)人員占比（Per）作為衡量科創(chuàng)屬性的重要指標，即科創(chuàng)企業(yè)當期的研發(fā)人員數(shù)量/總員工；專利成果產(chǎn)出是衡量企業(yè)科技創(chuàng)新活動的又一重要指標，因此選取科創(chuàng)企業(yè)申請的發(fā)明專利數(shù)（Lnpat）衡量其專利產(chǎn)出。

2.3.3 中介變量

關于投資者對股票市場關注度的度量，俞慶進和張兵（2012）采用百度搜索指數(shù)和谷歌搜索指數(shù)衡量投資者關注?？紤]到科創(chuàng)板開立時間較短，百度指數(shù)數(shù)據(jù)缺失嚴重。而機構投資者擁有更強的信息搜索能力和信息敏感度，不僅能更迅速的發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的科技創(chuàng)新型公司，而且機構投資者的交易行為還能引起個人投資者的關注。所以，投資者關注用基金持股比例（Fund）和機構投資者持股比例（Lns）衡量。

3 實證結果分析

3.1 描述性統(tǒng)計

由表2可知，科創(chuàng)企業(yè)的TobinQ均值為2.28，最大值達到9.82，這說明科創(chuàng)企業(yè)具有較高的價值創(chuàng)造能力；從科創(chuàng)屬性指標來看，研發(fā)投入和研發(fā)人員占比的值均明顯高于《科創(chuàng)屬性評價指引》中10%的標準。專利數(shù)的均值為1.78，說明科創(chuàng)公司平均擁有17項發(fā)明專利?？偟膩碚f，科創(chuàng)板上市企業(yè)普遍具有科創(chuàng)屬性，但科創(chuàng)屬性的各項指標的極差較大，意味著有少數(shù)科創(chuàng)企業(yè)的科創(chuàng)屬性存在不足和缺陷，科創(chuàng)屬性存在差距。

3.2 基準回歸結果分析

表3是科創(chuàng)屬性對科創(chuàng)板企業(yè)市場價值影響的回歸結果。研發(fā)投入與托賓Q的實證結果不顯著，而科創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)人員數(shù)量占比對其市場價值的影響在1%的水平下正向顯著，擁有的發(fā)明專利數(shù)量對企業(yè)價值的促進作用在5%的水平下也是顯著的，原因可能在于：科創(chuàng)板上市公司獲得發(fā)明專利后可以改善經(jīng)營業(yè)績或者提升投資者對企業(yè)的關注度，進而提高企業(yè)的市場價值，但考慮到知識產(chǎn)權的保護，企業(yè)擁有的專利信息一般會較為保密，投資者獲取的專利信息較少，使得發(fā)明專利數(shù)提升企業(yè)市場價值的作用有所減弱。另一方面，科創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)團隊規(guī)模越大，會向資本市場釋放積極信號，使得研發(fā)人員占比對科創(chuàng)企業(yè)的市場價值有顯著的提升作用。

3.3 中介機制檢驗分析

從表4可以發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入強度的回歸系數(shù)并未顯著，原因可能是：第一，科創(chuàng)板上市公司研發(fā)投入具有滯后性，研發(fā)投入在當期的效果并不明顯以致無法吸引投資者的關注度。第二，現(xiàn)有的科創(chuàng)板上市公司仍然存在科創(chuàng)屬性不足和研發(fā)投入強度不足的現(xiàn)象；發(fā)明專利成果在5%水平下顯著，相對于研發(fā)強度指標的滯后性，研發(fā)人員數(shù)量占比和發(fā)明專利數(shù)更具有客觀性和真實性?；诖?，市場投資者尤其是具有專業(yè)團隊的機構投資者以及基金公司，更傾向于挖掘和關注代表科創(chuàng)屬性成色的高水平研發(fā)人員和高質(zhì)量發(fā)明專利，所以科創(chuàng)板上市公司研發(fā)人員占比和發(fā)明專利數(shù)能通過提升投資者關注度，進而顯著提高科創(chuàng)企業(yè)的市場價值。

4 穩(wěn)健性檢驗

4.1 替換變量

本文對科創(chuàng)板企業(yè)市值取對數(shù)來衡量科技創(chuàng)新型企業(yè)的市場價值。表5顯示，在替換被解釋變量后，研發(fā)人員占比和發(fā)明專利數(shù)的回歸仍然顯著，即研發(fā)人員占比越高和發(fā)明專利數(shù)越多，投資者會提高對該公司的關注，市場熱度上升，進而有利于提升科技創(chuàng)新型企業(yè)的市場價值，投資者關注度這一中介機制依然成立。

5 結語

本文從科創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)投入、研發(fā)人員以及發(fā)明專利三個方面，探究科創(chuàng)屬性與企業(yè)市場價值之間的關系。結果表明：（1）企業(yè)研發(fā)人員占比和發(fā)明專利產(chǎn)出對企業(yè)市場價值有顯著促進作用，而研發(fā)投入強度未能顯著提升科創(chuàng)企業(yè)市場價值，并且在短期內(nèi)高研發(fā)強度可能會降低企業(yè)的市場價值，可能是因為科創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)周期長，研發(fā)投入具有滯后性。（2）科創(chuàng)屬性是激發(fā)投資者對科創(chuàng)企業(yè)關注度的重要因素，研發(fā)人員和發(fā)明專利產(chǎn)出多的企業(yè)能夠向市場傳遞出積極的信號作用吸引投資者關注，進而提升企業(yè)的市場價值。

為進一步完善和落實現(xiàn)行科創(chuàng)屬性評價指引，凸顯科創(chuàng)企業(yè)的“硬科技”定位，發(fā)揮其對資本市場的引領作用，本文提出如下建議：第一，監(jiān)管部門應繼續(xù)完善科創(chuàng)屬性評價指標體系。在保留科創(chuàng)板上市門檻的基礎上，要更加注重對申報科創(chuàng)板上市企業(yè)的技術創(chuàng)新能力方面的考察，對申報企業(yè)應該嚴格把關“硬科技”，提高科創(chuàng)板企業(yè)的質(zhì)量，發(fā)揮資本市場對我國科技創(chuàng)新的支持和引領作用。第二，投資者應該理性、客觀的分析評估上市公司的科創(chuàng)屬性，依托機構投資者對科創(chuàng)企業(yè)進行信息挖掘，篩選出真正具有科創(chuàng)成色，硬科技的企業(yè)，使科創(chuàng)板成為科技創(chuàng)新企業(yè)的孵化器，更好地推動資本市場的發(fā)展。

參考文獻

Hutton A P，Marcus A J，Tehranian H. Opaque financial reports， R2， and crash risk[J]. Journal of Financial Economics，2009，94： 67-86.

Chen J，Hong H，Stein J C. Breadth of ownership and stock returns[J]. Journal of Financial Economics，2002， 66： 171-205.

張倩倩，周銘山，董志勇.研發(fā)支出資本化向市場傳遞了公司價值嗎？[J].金融研究，2017（6）：176-190.

張宗新，孔讓峰.科創(chuàng)屬性向市場傳遞了科技型公司的價值嗎：基于科創(chuàng)板的經(jīng)濟研究[J].證券市場導報，2022（6）：2-13.

趙毅，王楠，張陸洋. 科創(chuàng)企業(yè)研發(fā)投入對企業(yè)績效的非線性影響：基于固定效應面板門檻模型的實證研究[J]. 工業(yè)技術經(jīng)濟，2021，40（1）： 48-58.

黎文靖，鄭曼妮.實質(zhì)性創(chuàng)新還是策略性創(chuàng)新：宏觀產(chǎn)業(yè)政策對微觀企業(yè)創(chuàng)新的影響[J].經(jīng)濟研究，2016，51（4）：60-73.

龍小寧，易巍，林志帆.知識產(chǎn)權保護的價值有多大：來自中國上市公司專利數(shù)據(jù)的經(jīng)驗證據(jù)[J].金融研究，2018（8）：120-136.

俞慶進，張兵.投資者有限關注與股票收益：以百度指數(shù)作為關注度的一項實證研究[J].金融研究，2012（8）：152-165.