外部環(huán)境視角下的企業(yè)創(chuàng)新決策：地緣政治風險的影響與應(yīng)對

■鄭婉清 吳崇林 劉杰 孫淑曉

一、引言

“維護世界和平，促進共同發(fā)展”已成為21世紀世界繁榮進步的主旋律。但近些年來，全球金融危機、歐洲主權(quán)債務(wù)危機、中美貿(mào)易戰(zhàn)、俄烏沖突等事件頻發(fā)，全球經(jīng)濟增長速度放緩，各國經(jīng)濟面臨著高度不確定性，世界格局正經(jīng)歷重大調(diào)整和深刻重構(gòu)。地緣政治風險作為一種與戰(zhàn)爭、恐怖行為和國家之間緊張局勢相關(guān)的不確定性風險，不僅會影響國際和平進程，而且也會對全球金融市場穩(wěn)定造成沖擊，歐洲央行（ECB）、國際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行（World Bank）開始將地緣政治緊張局勢視為經(jīng)濟發(fā)展前景的主要威脅之一[1]。

防范地緣政治風險對中國企業(yè)穩(wěn)健運營具有重要意義。一方面，政治選舉、地方官員委任以及經(jīng)濟政策變動的相關(guān)風險更多是體現(xiàn)了各個國家或地區(qū)內(nèi)部的短期不穩(wěn)定問題[2]，而地緣政治風險同時涵蓋了國內(nèi)及國際政治事件有關(guān)的風險，具有廣泛性與長期性。地緣政治關(guān)系緊張可能演變?yōu)殚L期趨勢，影響國家的產(chǎn)出和就業(yè)，給企業(yè)帶來一定的財務(wù)壓力[1]。另一方面，地緣政治風險與各個國家或地區(qū)之間的緊張局勢相聯(lián)系，對于企業(yè)而言是一種外生性沖擊。因此，地緣政治風險比企業(yè)特定風險更難以通過風險管理工具進行分散及對沖，容易對企業(yè)運營造成重大影響。

中國經(jīng)濟正處于從高速增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，創(chuàng)新在經(jīng)濟發(fā)展中起著至關(guān)重要的引領(lǐng)作用。企業(yè)是創(chuàng)新的主體，是推動創(chuàng)新創(chuàng)造的生力軍。中國面臨的國際政治環(huán)境日漸復(fù)雜，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的不確定性也隨之攀升，地緣政治風險對企業(yè)創(chuàng)新決策的影響不容忽視。地緣政治風險增大了經(jīng)濟市場中的信息不對稱程度[3]，提升了金融機構(gòu)和企業(yè)對未來預(yù)期的不確定性，促使金融機構(gòu)縮減信貸規(guī)模并提升貸款利率[4]，企業(yè)將面臨更高的融資成本[5]。另外，企業(yè)創(chuàng)新活動具有失敗率高和回收周期長的特征[6]。在地緣政治風險上升時，維持較高的創(chuàng)新投資水平可能會進一步增加企業(yè)經(jīng)營活動的不確定性，提升其運營風險。最后，根據(jù)實物期權(quán)理論，地緣政治風險加大了宏觀環(huán)境的不確定性，企業(yè)傾向于主動推遲研發(fā)項目，以等待未來合適的投資機會[7]?；诖?，本文試圖深入探討地緣政治如何作用于企業(yè)的創(chuàng)新行為決策，以期幫助各市場主體正確認識與把握地緣政治風險，有效地推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

本文以2003—2019 年A 股上市企業(yè)為研究樣本，基于Caldara等[1]構(gòu)建的地緣政治風險指數(shù)，研究地緣政治風險對企業(yè)創(chuàng)新的影響。本文的邊際貢獻主要體現(xiàn)在：①從地緣政治風險的角度探究企業(yè)創(chuàng)新行為對外部宏觀風險的反應(yīng)，豐富了企業(yè)創(chuàng)新決策因素的研究內(nèi)容，拓展了地緣政治風險經(jīng)濟后果的相關(guān)研究。②揭露了不同風險暴露水平和管理層短視行為下，地緣政治風險對企業(yè)創(chuàng)新的影響差異，加深了對于地緣政治風險異質(zhì)性影響的理解。③證明了外部監(jiān)督措施在抵御地緣政治風險不利影響中的積極作用，研究結(jié)論進一步明確了未來企業(yè)治理的方向。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

（一）文獻綜述

1.地緣政治風險的經(jīng)濟后果

現(xiàn)有文獻普遍認為，地緣政治風險作為一種重要的不確定性因素，會惡化商業(yè)和投資環(huán)境，降低經(jīng)濟實際產(chǎn)出[1]，是資本市場波動的主要驅(qū)動因素[8]。在地緣政治風險上升的商業(yè)環(huán)境中，資金需求方能夠取得資金的數(shù)量將會出現(xiàn)不同程度的降低。地緣政治風險加大了公司與外部投資者之間的信息不對稱程度，導(dǎo)致資金提供方無法及時準確的判斷企業(yè)的真實經(jīng)營狀態(tài)，擾亂了貸方的資金運營決策[9]。為了最大限度地減少損失，金融機構(gòu)將通過提高貸款利率和貸款條件的嚴格程度來應(yīng)對更高的信用風險。例如，Nguyen 等[3]發(fā)現(xiàn)美國地緣政治風險指數(shù)每增加一個標準差，銀行貸款的平均成本將增加7.253 個基點。企業(yè)運營決策受地緣政治風險的影響同樣受到研究者們的廣泛關(guān)注，文獻記錄了地緣政治風險對企業(yè)投資[10]、現(xiàn)金持有[11]、股利政策[12]的社會責任履行[13]的影響。具體而言，Le 等[10]發(fā)現(xiàn)地緣政治風險與企業(yè)投資呈負相關(guān)，相對于其他亞洲新興國家，中國和俄羅斯的地緣政治風險對企業(yè)投資的影響更大。企業(yè)現(xiàn)金持有量與地緣政治風險之間呈現(xiàn)出顯著的正向關(guān)系，因為企業(yè)傾向于提升現(xiàn)金持有水平以應(yīng)對地緣政治風險導(dǎo)致的未來經(jīng)營現(xiàn)金流的波動[11]。Adra等[12]證明了地緣政治風險上升會導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流的惡化及財務(wù)困境，這促使企業(yè)采取更保守的股利政策，降低股份回購的規(guī)模。由此可知，大多數(shù)文獻均支持了地緣政治風險對公司正常經(jīng)營的負面影響。但Oanh 等[13]的研究證實了地緣政治風險對企業(yè)社會責任履行產(chǎn)生的促進作用，公司將企業(yè)社會責任（CSR）投資視為一項風險保護機制，以應(yīng)對地緣政治風險的增加。

2.企業(yè)創(chuàng)新的影響因素

創(chuàng)新是增強公司盈利能力的有效途徑之一，企業(yè)可以通過創(chuàng)新活動來提升自身競爭優(yōu)勢。一類文獻討論了影響企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)部條件因素。企業(yè)創(chuàng)新活動具有研發(fā)成果不確定和技術(shù)創(chuàng)新風險高的特征，因此其面臨的融資成本和調(diào)整成本更高。研究表明，融資約束問題所導(dǎo)致的資金流不穩(wěn)定顯著抑制了企業(yè)的創(chuàng)新活動[6，14，15]。另外，企業(yè)是否開展高風險、長周期的創(chuàng)新活動取決于管理層在短期收益和長期發(fā)展中的權(quán)衡選擇，故管理層特征也是在研究企業(yè)創(chuàng)新活動時需考慮的關(guān)鍵因素。一般而言，股權(quán)激勵計劃和薪酬激勵計劃將管理層薪酬與企業(yè)收益掛鉤，可以減少管理層“短視行為”，促進企業(yè)開展研發(fā)創(chuàng)新活動[16，17]。董事會具有監(jiān)督和建議管理層的權(quán)力和義務(wù)，同樣能夠有效降低因所有權(quán)和控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。Balsmeier等[18]指出更高的董事會獨立性可以降低企業(yè)所面臨的經(jīng)營風險，促進企業(yè)加大對研發(fā)創(chuàng)新活動的投資。另一類文獻分析了影響創(chuàng)新的外部環(huán)境因素。地區(qū)政府出臺和實施的相關(guān)行業(yè)政策會改變企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，進而可能會對企業(yè)的創(chuàng)新決策產(chǎn)生影響。鐘騰等[19]和諸竹君等[20]分別評估了地方政府人才引進政策和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)政策的實施成效，發(fā)現(xiàn)相關(guān)政策的實施有效激發(fā)了企業(yè)主體的創(chuàng)新活力，提升了專利產(chǎn)出數(shù)量。部分學者關(guān)注了外部風險水平的變化如何影響企業(yè)的創(chuàng)新決策[5，7，21，22]。陳德球等[21]研究指出由于新任領(lǐng)導(dǎo)發(fā)展視角的不同，每一屆地方政府所實施的經(jīng)濟政策都存在較大的“個體差異”，與官員委任并發(fā)的政策變動將增加企業(yè)面臨的政策不確定性，促使企業(yè)實施更保守的發(fā)展戰(zhàn)略，降低企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的影響由于國別而存在差異。顧夏銘等[22]認為中國經(jīng)濟政策不確定性對于企業(yè)創(chuàng)新為正向促進關(guān)系，經(jīng)濟政策變動推動了企業(yè)資金從投資領(lǐng)域流向創(chuàng)新領(lǐng)域，顯著提升了企業(yè)的專利產(chǎn)出水平。Xu[5]在分析美國經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系時所得結(jié)論與之相反，在排除了宏觀經(jīng)濟狀態(tài)因素的干擾后，經(jīng)濟政策不確定性仍會通過提升企業(yè)資本成本的渠道來抑制企業(yè)創(chuàng)新投入及產(chǎn)出。

3.文獻評述

通過對相關(guān)文獻進行梳理可知，地緣政治風險對企業(yè)經(jīng)營決策的影響已有一定研究成果，但較少涉及創(chuàng)新領(lǐng)域，因此有必要進一步擴展。以往研究主要從企業(yè)內(nèi)部條件和外部環(huán)境等方面探究創(chuàng)新的影響因素，而較少關(guān)注外部風險中地緣政治風險的潛在影響?；诖?，本文探索地緣政治風險對企業(yè)創(chuàng)新的影響及渠道，為更好地應(yīng)對外部環(huán)境風險提供參考。

（二）研究假設(shè)

地緣政治風險作為企業(yè)所面臨的外部環(huán)境風險之一，本文預(yù)期其會通過以下途徑影響企業(yè)創(chuàng)新：

首先，優(yōu)序融資理論認為企業(yè)在融資過程中應(yīng)服從先內(nèi)部融資，再外部融資的順序[23]。但企業(yè)利潤受外部市場影響較大，內(nèi)源融資難以支持高風險、長期性的創(chuàng)新活動，外部融資為研發(fā)活動提供了穩(wěn)定、持續(xù)性的資金流，是企業(yè)R&D 投入的重要資金來源[15，24]，企業(yè)融資可得性的改善，可顯著提升企業(yè)的研發(fā)強度和研發(fā)成功概率[25]。地緣政治風險增強了公司與外部投資者或貸方之間的信息不對稱程度，為了最大限度地減少損失，金融機構(gòu)可能會通過降低即期貸款流量、縮減信貸規(guī)模以及提升貸款利率的方式來應(yīng)對更高的外部風險[3，4]。這提升了企業(yè)從金融機構(gòu)獲得外部資金的難度，導(dǎo)致更高的融資成本[5]。因此，地緣政治風險可能會加重企業(yè)所面臨的融資約束問題，使研發(fā)活動缺乏穩(wěn)定的資金供給，最終降低了企業(yè)創(chuàng)新水平。

其次，地緣政治風險導(dǎo)致的未來經(jīng)營業(yè)績波動可能會影響公司的現(xiàn)金持有水平。Lee 等[11]指出地緣政治風險與企業(yè)現(xiàn)金持有水平呈正向關(guān)系，在地緣政治風險處于高位時，企業(yè)預(yù)防性現(xiàn)金持有水平隨之升高。也有文獻明確提出，不確定性與研發(fā)支出之間存在強烈的負向關(guān)系，企業(yè)在外部高度不確定性下會減少研發(fā)投入[26]。因此，當?shù)鼐壵物L險增大時，為應(yīng)對經(jīng)營風險的上升，企業(yè)可能會減少用于創(chuàng)新研發(fā)的資本支出以保持現(xiàn)金流的充裕，提升自身現(xiàn)金持有水平，最終導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新水平下降。

最后，依據(jù)實物期權(quán)理論，由于投資項目的不可逆性，企業(yè)等待未來投資機會的價值將隨著不確定性的上升而增加，因此企業(yè)將主動減少投資支出或推遲投資項目[27]。同時，創(chuàng)新活動的高失敗率與投資周期長強化了創(chuàng)新投資的不可逆性，進一步提升了創(chuàng)新項目的等待價值，創(chuàng)新投資更易受到外部不確定性的影響[28]。因此，依據(jù)實物期權(quán)理論，面對地緣政治風險的上升，企業(yè)將主動推遲創(chuàng)新項目決策，等待未來的投資機會，降低了創(chuàng)新水平。

通過對相關(guān)文獻的梳理，本文預(yù)期地緣政治風險會降低企業(yè)創(chuàng)新水平主要存在三個原因：①地緣政治風險增加了企業(yè)的融資約束程度。地緣政治風險加劇了經(jīng)濟環(huán)境中的信息不對稱程度，促使金融機構(gòu)縮減信貸規(guī)模、提高貸款利率，提升企業(yè)的融資成本及融資難度，加重了企業(yè)所面臨的融資約束問題，致使企業(yè)缺乏穩(wěn)定、持續(xù)的研發(fā)資金流，降低了企業(yè)的創(chuàng)新水平。②地緣政治風險提升了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。地緣政治事件的發(fā)生擾亂了市場的正常運行，為應(yīng)對未來的盈利波動，企業(yè)會傾向于減少研發(fā)類風險資本支出以增加預(yù)防性現(xiàn)金持有，維持更高的現(xiàn)金持有水平，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新水平下降。③根據(jù)實物期權(quán)理論，地緣政治風險增加了企業(yè)等待未來投資機會的價值，企業(yè)將主動推遲創(chuàng)新項目投資，企業(yè)創(chuàng)新水平隨之下降。根據(jù)地緣政治風險與企業(yè)創(chuàng)新行為之間的關(guān)系及其可能的影響路徑，本文提出如下研究假設(shè)：

H1a：地緣政治風險會抑制企業(yè)的創(chuàng)新行為。

H1b：地緣政治風險會增加企業(yè)的融資約束程度。

H1c：地緣政治風險會增加企業(yè)的現(xiàn)金持有量。

雖然地緣政治風險以宏觀沖擊的方式同時影響所有企業(yè)，但企業(yè)特征的不同使得企業(yè)對于宏觀風險的暴露存在差異。例如，Bonaime等[29]發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性更容易影響到對經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（EPU，Economic Policy Uncertainty）敏感程度高的企業(yè)的并購活動。顧夏銘等[22]指出宏觀經(jīng)濟層面的中國EPU指數(shù)與企業(yè)創(chuàng)新強度之間存在著積極聯(lián)系。Cui 等[28]研究證明了微觀個體層面的高EPU 暴露降低了企業(yè)創(chuàng)新投資規(guī)模與專利申請數(shù)量。因此，本文考察了企業(yè)地緣政治風險暴露水平對地緣政治風險與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的作用。對于地緣政治風險暴露水平較高的企業(yè)，其正常經(jīng)營運轉(zhuǎn)更易受到宏觀地緣政治風險的負面沖擊，管理者會選擇減少或推遲創(chuàng)新項目，地緣政治風險對企業(yè)創(chuàng)新的不利影響將會更大。據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè)：

H2：對于地緣政治風險暴露水平高的企業(yè)，地緣政治風險對企業(yè)創(chuàng)新的負面影響更大。

管理層短視主義是指管理層以犧牲企業(yè)長期利益為代價最大化其短期財務(wù)收益的行為，在創(chuàng)新領(lǐng)域表現(xiàn)為對研發(fā)投資的支出不足[30，31]。出于對自身聲譽和薪酬的考慮，面對創(chuàng)新活動的高風險性，管理層的短視心態(tài)可能會造成創(chuàng)新項目的投資不足，甚至導(dǎo)致創(chuàng)新項目的提前終止[31]。劉寶華等[17]、李春濤等[32]、田軒等[16]發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵計劃和薪酬激勵計劃將管理層利益與企業(yè)長期收益掛鉤，在一定程度上抑制了管理層的短視行為，從而提升了企業(yè)創(chuàng)新活動的活躍度。因此，管理層短視主義可能會導(dǎo)致地緣政治風險對企業(yè)創(chuàng)新具有不對稱影響。面對外部地緣政治風險的增強，若管理層短視行為嚴重，企業(yè)會采取更保守的發(fā)展戰(zhàn)略，更關(guān)注短期內(nèi)的股價漲跌和經(jīng)營業(yè)績，而忽略長期發(fā)展和創(chuàng)新項目投資。本文預(yù)期在管理層短視程度高的企業(yè)中，地緣政治風險對企業(yè)創(chuàng)新的不利影響將會更大。據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè)：

H3：對于管理層短視程度高的企業(yè)，地緣政治風險對企業(yè)創(chuàng)新的負面影響更大。

有效的外部監(jiān)督措施可以幫助形成良好的公司治理環(huán)境，機構(gòu)投資者、證券分析師和政府部門等都是重要的外部監(jiān)督力量[33—35]。機構(gòu)投資者憑借自身豐富的物質(zhì)資源與專業(yè)知識，可以充分地發(fā)揮外部監(jiān)督作用，減輕企業(yè)股東和高層管理人員之間的代理問題[35]。證券分析師則可通過發(fā)揮信息中介與監(jiān)督作用，緩解企業(yè)的融資約束問題與委托代理問題，從而顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新績效[33]。鑒于外部治理的重要性，有效的外部監(jiān)督應(yīng)有助于緩解地緣政治風險對企業(yè)創(chuàng)新的負面影響。當外部地緣政治風險上升時，更強的外部監(jiān)督力量有助于企業(yè)保持相對較高的信息透明度，幫助持續(xù)監(jiān)測管理者行為，增強企業(yè)抵御地緣政治風險的能力。據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè)：

H4：更強的外部監(jiān)督有助于緩解地緣政治風險對企業(yè)創(chuàng)新的負面影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2003—2019 年A 股上市企業(yè)為初始研究樣本，數(shù)據(jù)頻率為年度。參考陳德球等[21]和孔東民等[36]的研究設(shè)計，本文對初始研究樣本進行了如下處理：（1）剔除金融行業(yè)公司；（2）剔除當年上市的公司；（3）剔除ST及*ST等狀態(tài)異常的公司；（4）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)存在缺失的樣本。經(jīng)過上述篩選后，本文的最終樣本包含30357例觀測值。

衡量地緣政治風險的地緣政治風險指數(shù)取自Caldara等[1]的研究。本文采取提取年度算術(shù)平均值的方式，將月度地緣政治風險指數(shù)轉(zhuǎn)化為年度地緣政治風險指數(shù)[22]。企業(yè)專利數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS），股票收益數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)和財務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）變量定義

1.企業(yè)創(chuàng)新

專利產(chǎn)出能夠直接、客觀的反映一段時間內(nèi)企業(yè)的創(chuàng)新成果，被大量研究選取為衡量企業(yè)創(chuàng)新的指標[5，36，37]。本文基于專利申請數(shù)量構(gòu)建了兩個指標以衡量企業(yè)創(chuàng)新：總專利申請（PatentAll）和發(fā)明專利申請（PatentInvent）?？倢＠暾垼≒atentAll）的計算方法為當年總專利申請數(shù)量加1后取自然對數(shù)。具體計算方法如式（1）所示：

其中，NumPatentAlli,t為企業(yè)i在t年度的總專利申請數(shù)量。

發(fā)明專利申請（PatentInvent）的計算方法為當年發(fā)明型專利申請數(shù)量加1后取自然對數(shù)。具體計算方法如式（2）所示：

其中，NumPatentInventi,t為企業(yè)i在t年度的發(fā)明型專利申請數(shù)量。

總專利申請（PatentAll）和發(fā)明專利申請（PatentInvent）的取值越大，表明企業(yè)在當年的總專利申請數(shù)量和發(fā)明型專利申請數(shù)量越高，企業(yè)創(chuàng)新能力越強。

2.地緣政治風險

本文選取Caldara等[1]構(gòu)建的中國地緣政治風險（Geopolitical Risk，GPR）指數(shù)作為地緣政治風險的衡量指標。地緣政治風險指數(shù)（GPR）越高，說明中國面臨的地緣政治風險水平越高。

3.地緣政治風險暴露

參考Cui 等[28]和Jia 等[38]的研究，本文利用拓展的Fama-French三因子模型來計算企業(yè)的地緣政治風險暴露水平。具體而言，通過對企業(yè)的月度超額收益和月度地緣政治風險指數(shù)運行如下滾動回歸：

其中，Ri,m為股票i在m月的月度收益率；rfm為m月的無風險收益率；GPRm為m月的地緣政治風險指數(shù)；MKTm為m月的市場因子，即流通市值加權(quán)平均的市場組合收益率與無風險收益率的差值；SMBm和HMLm分別為m月的市值因子和賬面市值比因子。對于基準月m，本文使用過去60個月作為滾動回歸窗口，得到月度的回歸系數(shù)，依據(jù)月度回歸系數(shù)計算年度平均值，并以該年度平均值的負數(shù)來衡量企業(yè)的地緣政治風險暴露水平（GPRExposure）。該值越高，說明地緣政治風險指數(shù)上升將導(dǎo)致股票回報率更大程度的下降，企業(yè)越易受到地緣政治風險的不利影響。

4.控制變量

參考顧夏銘等[22]、Le等[10]的研究，本文在考察地緣政治風險對企業(yè)創(chuàng)新的影響時，選取了上市年限（Age）、無形資產(chǎn)占比（Intangass）、經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流（Cashflow）、資產(chǎn)收益率（Roa）、市值規(guī)模（Size）、賬面市值比（Mtb）、營業(yè)收入增長率（Growth），負債比率（Lev），GDP 增長率（GDPGrowth）和M2 增長率（M2）作為控制變量。本文對連續(xù)型變量進行了1%縮尾處理，以降低極端值對實證結(jié)果的潛在干擾。表1匯報了本文所使用變量的名稱和定義。

表1 變量定義

（三）研究模型

為了驗證假設(shè)H1a，本文構(gòu)建了實證模型（4）：

考慮到研發(fā)產(chǎn)出的滯后性[36，37]，被解釋變量為企業(yè)i在t+1 年度的總專利申請（PatentAlli,t+1）和發(fā)明專利申請（PatentInventi,t+1）。GPRt為衡量t年度地緣政治風險的GPR 指數(shù)（GPR），Controlsi,t為一系列控制變量，∑FirmFE和∑IndFE分別為公司固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，ε 為隨機誤差項。

在實證中，本文將標準誤進行公司聚類調(diào)整。值得指出的是，由于本文使用的地緣政治風險指標是時間序列變量，特定年份的GPR指數(shù)對于所有企業(yè)均為同一數(shù)值，若直接引入時間固定效應(yīng)會引起多重共線性問題，因此本文在模型中并未加入時間固定效應(yīng)[11，39]。

為了檢驗假設(shè)H1b 和H1c，參考方明月等[40]的研究，本文構(gòu)建了實證模型（5）：

其中，被解釋變量KZi,t為企業(yè)i第t年融資約束水平的代理變量。參考Kaplan 等[41]、彭俞超等[42]的研究，本文選擇KZ指數(shù)作為企業(yè)融資約束程度的度量指標（KZi,t），KZi,t取值越大，表明企業(yè)的融資難度越大，融資約束水平越高。CashHoldingsi,t為企業(yè)i第t年的現(xiàn)金持有水平，為企業(yè)貨幣資金、短期投資凈額和交易性金融資產(chǎn)三者之和除以總資產(chǎn)[11，39]。CashHoldingsi,t的值越大，表明企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高。

為了檢驗假設(shè)H2，本文構(gòu)建實證模型（6）以考察不同地緣政治風險暴露水平下，地緣政治風險對企業(yè)創(chuàng)新影響的差異：

其中，HGPRExposurei,t為依據(jù)GPRExposure大小構(gòu)建的地緣政治風險暴露水平高低的代理變量。若企業(yè)的地緣政治風險暴露高于當年行業(yè)的中位數(shù)，則HGPRExposurei,t取1，反之取0。若交互項回歸系數(shù)β2的估計值顯著為負，說明地緣政治風險暴露水平越高，地緣政治風險對企業(yè)創(chuàng)新的不利影響將會更大。

為了檢驗假設(shè)H3，本文構(gòu)建實證模型（7）以檢驗在不同管理層短視程度下，地緣政治風險對上市公司創(chuàng)新活動影響的異質(zhì)性：

其中，MMi,t為管理層短視的代理變量。根據(jù)王斌等[43]的研究，本文使用董事長與CEO 是否兩職合一作為管理層短視的第一個代理變量Duali,t。若企業(yè)當年董事長與CEO為兩職合一，Duali,t取1，反之取0。根據(jù)烙印理論，具有金融工作背景的管理層在面對高風險、長周期的創(chuàng)新活動時，其短視心理會更嚴重，更加偏好于短期投資項目[44]。因此，本文基于管理層是否具有金融背景①構(gòu)建了第二個管理層短視的代理變量FinancialBacki,t。若企業(yè)當年現(xiàn)任董監(jiān)高中具有在金融機構(gòu)工作的背景，F(xiàn)inancialBacki,t取1，反之取0。若交互項回歸系數(shù)β2的估計值顯著為負，說明管理層短視程度越高，地緣政治風險對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用將會更強。

為了檢驗假設(shè)H4，本文在實證模型（4）的基礎(chǔ)上加入強外部監(jiān)督變量以及強外部監(jiān)督與地緣政治風險的交互項構(gòu)建實證模型（8），以考察不同外部監(jiān)督強度下，地緣政治風險對企業(yè)創(chuàng)新影響的差異：

其中，ESi,t為外部監(jiān)督強度。借鑒現(xiàn)有文獻[34，35]，本文根據(jù)企業(yè)當年的證券分析師追蹤人數(shù)與機構(gòu)投資者持股比例構(gòu)建高分析師追蹤人數(shù)變量HAnai,t和高機構(gòu)投資者持股比例變量HInsti,t，以這兩個變量作為ES的代理變量。若企業(yè)證券分析師追蹤人數(shù)高于當年行業(yè)的中位數(shù)，HAnai,t取1，反之取0；若企業(yè)機構(gòu)投資者持股比例高于當年行業(yè)的中位數(shù)，HInsti,t取1，反之取0。若交互項回歸系數(shù)β2的估計值顯著為正，說明更強的外部監(jiān)督有助于緩解地緣政治風險對企業(yè)創(chuàng)新的不利影響。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表2為本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。創(chuàng)新活動的衡量指標總專利申請（PatentAll）和發(fā)明專利申請（PatentInvent）的均值分別為1.1233 和0.7584，標準差分別為1.4716 和1.1546，表明不同企業(yè)之間的專利產(chǎn)出水平參差不齊。地緣政治風險指數(shù)（GPR）的均值和標準差分別為0.5079 和0.1815，說明中國地緣政治風險的波動較大。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）地緣政治風險和企業(yè)創(chuàng)新

本文預(yù)期地緣政治風險會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生負面影響，降低企業(yè)下一年度的專利申請。為了對這一假設(shè)進行檢驗，本文采用模型（4）考察了地緣政治風險對企業(yè)下一年度專利申請的影響。表3（1）和（2）列被解釋變量為下一年度總專利申請（PatentAll），（3）和（4）列被解釋變量為下一年度發(fā)明專利申請（PatentInvent）。模型中分別引入了衡量地緣政治風險的核心解釋變量（GPR），加入了描述公司特征和宏觀經(jīng)濟特征的控制變量，并對公司固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)進行了控制。

表3 GPR和企業(yè)創(chuàng)新

表3結(jié)果顯示，地緣政治風險指數(shù)（GPR）對下一年度總專利申請（PatentAll）及下一年度發(fā)明專利申請（PatentInvent）的回歸系數(shù)分別為-0.8232和-0.5182，均在1%的水平上顯著。這說明無論以何種方式來度量企業(yè)創(chuàng)新，均支持地緣政治風險增加降低了企業(yè)下一年的創(chuàng)新水平，地緣政治風險程度越高，企業(yè)創(chuàng)新水平越低。由此，本文假設(shè)H1a得到證實。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.更換地緣政治風險度量指標

在前述實證中，地緣政治風險年度指標的構(gòu)建方法為月度指數(shù)的年度算術(shù)平均值。進一步地，本文參考顧夏銘等[22]的研究，采用地緣政治風險指數(shù)的年度幾何平均值和年度中位數(shù)作為年度地緣政治風險水平的代理指標，再度考察地緣政治風險與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，實證結(jié)果如表4所示。（1）和（2）列中GPR 的計算方式為年度幾何平均值，（3）和（4）列中GPR 的計算方式為年度中位數(shù)。實證結(jié)果表明，在不同的地緣政治風險指標計算方法下，GPR的估計系數(shù)均顯著為負，即地緣政治不確定性對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了負面影響。

表4 穩(wěn)健性檢驗：更換地緣政治風險的度量指標

2.更換企業(yè)創(chuàng)新的度量指標

在前述實證中，分別采用了三類專利的申請總數(shù)量和發(fā)明專利的申請數(shù)量衡量企業(yè)的創(chuàng)新水平。為檢驗在不同企業(yè)創(chuàng)新水平的度量指標下，研究結(jié)論是否會發(fā)生改變，本文參考陳德球等[21]和孔東民等[36]的研究，使用其他專利申請（PatentOth）作為企業(yè)創(chuàng)新水平的重新度量，重復(fù)檢驗了地緣政治風險對企業(yè)創(chuàng)新的影響。實證結(jié)果見表5。結(jié)果表明，更換企業(yè)創(chuàng)新水平衡量方式后，地緣政治風險依然對企業(yè)創(chuàng)新水平產(chǎn)生了不利影響。

表5 穩(wěn)健性檢驗：更換企業(yè)創(chuàng)新水平的度量指標

3.考察增量GPR的影響

由于GPR指數(shù)可能與宏觀經(jīng)濟狀況相關(guān)，因此需排除其他類型不確定性的潛在影響。參考Jia等[38]和Xu[5]的研究，本文考察了GPR 對企業(yè)創(chuàng)新的增量效應(yīng)。具體而言，將每月GPR指數(shù)與五個宏觀經(jīng)濟變量進行回歸：

其中，EPUm為Baker 等[45]提出的中國經(jīng)濟政策不確定性（EPU）指數(shù)，MAC_ECOm為宏觀經(jīng)濟景氣先行指數(shù)，GDPGrowthm為GDP 增長率，CPIm為消費者價格指數(shù)，SSEm為上證指數(shù)。本文使用模型（9）的殘差（εi,m）的年度平均值作為當年的增量GPR（IncrementalGPR）。增量GPR 為清除GPR 指數(shù)中宏觀經(jīng)濟狀況信息后的剩余部分，更純粹地衡量了各時刻的地緣政治風險水平。本文將增量GPR 作為解釋變量帶入回歸模型（4），重新考察了地緣政治風險與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，實證結(jié)果如表6 所示。IncrementalGPR 的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明在排除了其他宏觀不確定性的影響后，本文的結(jié)論依舊成立。

表6 穩(wěn)健性檢驗：GPR增量

（四）作用機制分析

前文的實證結(jié)果表明，地緣政治風險水平的上升顯著抑制了企業(yè)創(chuàng)新，但影響機制并不明確。一方面，融資約束問題所導(dǎo)致的資金流不穩(wěn)定性會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生消極的抑制作用[6，14，15]。地緣政治風險增大了市場環(huán)境中的潛在風險，金融機構(gòu)為應(yīng)對未來的不確定性將提升信貸利率，減少貸款發(fā)放量，縮減信貸規(guī)模[4]。這增大了企業(yè)獲得外部資金的難度，從而降低了企業(yè)的創(chuàng)新水平。另一方面，外部不確定性的增加擾亂了產(chǎn)品市場的正常運行，企業(yè)未來的盈利波動將會增大，企業(yè)會通過降低投資支出等方式以增加自身預(yù)防性現(xiàn)金持有。因此，本文預(yù)期地緣政治風險會增強企業(yè)的融資約束程度，并促使企業(yè)降低高風險的研發(fā)類資本支出以提升現(xiàn)金持有水平，從而抑制其創(chuàng)新行為。

模型（5）的檢驗結(jié)果見表7。（1）和（2）列采用Kaplan 等[41]提出的KZ 指數(shù)（KZ）作為融資約束的代理變量，（3）和（4）列使用貨幣資金、短期投資凈額與交易性金融資產(chǎn)三者之和占總資產(chǎn)的比例（Cash-Holdings）來衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。

表7 作用機制分析

表7 結(jié)果顯示，地緣政治風險指數(shù)（GPR）對KZ指數(shù)（KZ）和現(xiàn)金持有水平（CashHoldings）的回歸系數(shù)分別為1.6102 和0.0253，且均在1%的水平上顯著。與Lee等[11]的結(jié)論相符，即地緣政治風險的增加會增強企業(yè)融資約束程度，提升中國企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，制約了研發(fā)資金流，進而阻礙了企業(yè)的創(chuàng)新活動。由此，假設(shè)H1b和H1c得到驗證。

五、進一步分析

（一）地緣政治風險暴露

由于各個企業(yè)對地緣政治風險變動的敏感性并不完全相同，本文進一步考察了企業(yè)地緣政治風險暴露如何影響地緣政治風險與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。企業(yè)地緣政治風險暴露水平越高，其運營越易受到地緣政治風險的負面影響，促使管理層推遲或取消創(chuàng)新項目，地緣政治風險對企業(yè)創(chuàng)新的不利作用將會加強。本文采用模型（6）對這一假設(shè)進行檢驗，回歸結(jié)果見表8。結(jié)果表明，交互項GPR×HGPRExposure的系數(shù)符號在1%的水平上顯著為負。與Cui等[28]的研究發(fā)現(xiàn)相類似，即地緣政治風險暴露較高的企業(yè)更易受到地緣政治風險的不利影響，傾向于在外部風險增大時減少創(chuàng)新活動，致使創(chuàng)新水平下降。由此，假設(shè)H2得到證實。

表8 地緣政治風險暴露

（二）管理層短視主義

出于聲譽和薪酬的考慮，管理層存在動機降低當期的研發(fā)支出以提升短期業(yè)績表現(xiàn)[30，31]。因此，本文預(yù)期管理層短視程度越高的企業(yè)，地緣政治風險對企業(yè)創(chuàng)新的抑制程度更高。為了對這一假設(shè)進行檢驗，本文使用模型（7）分析不同管理層短視程度下，地緣政治風險對上市公司創(chuàng)新活動影響的差異，檢驗結(jié)果見表9。（1）和（2）列采用是否兩職合一作為管理層短視的代理變量，（3）和（4）列采用管理層是否具有金融背景作為管理層短視的代理變量。當兩職分離時，企業(yè)內(nèi)部治理水平更高[43]，管理層短視主義更弱。當管理層具有金融背景時，其投機偏好更強烈，短視行為更強[44]。

表9 管理層短視

表9 結(jié)果表明，交互項GPR×Dual 和GPR×FinancialBack 的系數(shù)符號為負，且在1%與5%的水平上具有統(tǒng)計顯著性。這表明更強烈的管理層短視主義強化了管理層在地緣政治風險增大時期降低創(chuàng)新項目支出以提升短期業(yè)績表現(xiàn)的行為，降低了企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。即管理層短視程度越高，地緣政治不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的抑制程度越強。由此，假設(shè)H3得到證實。

（三）外部監(jiān)督

有效的外部監(jiān)督措施有助于降低投資者與企業(yè)間的信息不對稱程度，緩解委托代理問題。因此，本文預(yù)計更強的外部監(jiān)督有助于減輕地緣政治風險對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。為驗證上述假設(shè)，本文基于模型（8），從外部監(jiān)督的角度考察如何緩解地緣政治風險對企業(yè)創(chuàng)新的負面影響，回歸結(jié)果如表10 所示。（1）和（2）列、（3）和（4）列分別采用高分析師追蹤人數(shù)（HAna）與高機構(gòu)投資者持股比例（HInst）作為更強外部監(jiān)督力度的代理變量。

表10 外部監(jiān)督

表10 結(jié)果表明，交互項GPR×HAna 和GPR×HInst 的系數(shù)符號均為正，說明在地緣政治風險增大的時期，更強的外部監(jiān)督力度有助于企業(yè)仍保持較高的信息透明度，幫助監(jiān)測管理者非理性行為，抵御地緣政治風險對企業(yè)創(chuàng)新的不利沖擊。由此，假設(shè)H4得到證實。

六、研究結(jié)論與政策建議

地理和政治環(huán)境變化引起的地緣政治風險可能會影響公司的經(jīng)營決策，損害公司的持續(xù)發(fā)展。本文利用Caldara 等[1]構(gòu)建的地緣政治風險指數(shù)，基于2003—2019 年A 股上市企業(yè)的專利申請數(shù)據(jù)，實證檢驗了地緣政治風險對企業(yè)創(chuàng)新的影響程度和影響機制。實證結(jié)果表明，地緣政治風險上升抑制了企業(yè)創(chuàng)新。同時，地緣政治風險對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用在不同企業(yè)間存在差異，主要表現(xiàn)為對于高地緣政治風險暴露水平和管理層短視主義更強的企業(yè)，地緣政治風險對其創(chuàng)新的負面影響會加劇。此外，證券分析師和機構(gòu)投資者作為有效的外部監(jiān)督力量，具有緩解地緣政治風險與企業(yè)創(chuàng)新之間負向關(guān)系的積極作用。

鑒于地緣政治風險對企業(yè)創(chuàng)新的負面影響，本文提出如下政策建議：①上市公司應(yīng)通過主動披露自身信息，抵御地緣政治風險導(dǎo)致的信息不對稱程度增強，降低自身面臨的融資約束難度。②企業(yè)應(yīng)通過設(shè)計合理的激勵制度，監(jiān)督管理層行為，避免代理問題對企業(yè)經(jīng)營決策產(chǎn)生的不利影響。③監(jiān)管部門要加強資本市場的制度建設(shè)，完善上市公司信息披露制度，推動分析師、機構(gòu)投資者等外部監(jiān)督力量的隊伍建設(shè)，提高市場內(nèi)信息透明度。同時，在市場波動期間，積極采取合理適度的政策措施，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟，進一步提升長期發(fā)展能力。

注 釋

①董監(jiān)高金融背景是指董監(jiān)高曾經(jīng)與現(xiàn)在的工作背景涉及了監(jiān)管部門、政策性銀行、商業(yè)銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司、證券登記結(jié)算公司、期貨公司、投資銀行、信托公司、投資管理公司、交易所和其他金融機構(gòu)。