供應(yīng)商競爭與買方企業(yè)金融化

■韓忠雪 陳思雨

一、引言

近年來，部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)開始轉(zhuǎn)向回報率較高的金融行業(yè)，甚至干脆從實(shí)體企業(yè)變身為金融控股集團(tuán)。盡管金融資產(chǎn)投資可以在一定程度上解決產(chǎn)能過剩、資源錯配、生產(chǎn)成本上升等問題，但這種現(xiàn)象不可避免會導(dǎo)致一系列“并發(fā)癥”。實(shí)體企業(yè)金融化不僅會降低我國金融業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率，提高了金融風(fēng)險，也不利于企業(yè)主營業(yè)務(wù)的健康發(fā)展，極大影響了我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的韌性和可持續(xù)性。為了促進(jìn)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融行業(yè)的健康發(fā)展，2017年黨的十九大報告明確指出，要“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力”。因此，研究中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化因素，防范和化解經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的風(fēng)險，對中國經(jīng)濟(jì)走上高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

已有關(guān)于金融化的研究從企業(yè)盈利能力[1]、高管特征[2]、融資約束[3]、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境[4]等方面進(jìn)行了探討，但很少從供應(yīng)商競爭這一供應(yīng)鏈角度展開。組織經(jīng)濟(jì)學(xué)和戰(zhàn)略研究表明，上游供應(yīng)商市場的競爭能為買方企業(yè)帶來相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)效益，而且這種競爭也將削弱供應(yīng)商的定價能力，降低原材料采購價格，使得買方企業(yè)有著較低的業(yè)績波動風(fēng)險和較高的利潤回報[5]。如果供應(yīng)商屈從于買方企業(yè)較高的市場優(yōu)勢，降低對其的監(jiān)督和制約，則持續(xù)穩(wěn)定的收益和富余的現(xiàn)金將可能促使買方企業(yè)提高其金融化資產(chǎn)配置；而如果供應(yīng)商考慮到與買方企業(yè)利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的利益訴求，勢必在適當(dāng)?shù)臅r候發(fā)揮相機(jī)治理作用，從而抑制買方企業(yè)管理層的過度金融化動機(jī)和行為。為了考察在供應(yīng)商競爭環(huán)境下我國上市公司供應(yīng)商到底表現(xiàn)為何種動機(jī)和行為，本文選取2007—2021年A股上市公司為研究樣本，研究了供應(yīng)商競爭對買方企業(yè)金融投資的影響以及外部制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用，力圖揭示供應(yīng)商競爭到底是出于“屈從效應(yīng)”推動買方企業(yè)金融化投資，還是出于“監(jiān)督效應(yīng)”抑制買方企業(yè)金融化投資，并通過異質(zhì)性分析和中介效應(yīng)檢驗(yàn)進(jìn)一步驗(yàn)證供應(yīng)商競爭的理論路徑。

本文可能的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下兩個方面：第一，隨著供應(yīng)鏈體系和供應(yīng)鏈金融對企業(yè)發(fā)展的重要性日益突出，本文從供應(yīng)商競爭角度，基于供應(yīng)商競爭的“屈從效應(yīng)”和“監(jiān)督效應(yīng)”，探討了供應(yīng)商競爭與買方企業(yè)金融化的關(guān)系，豐富了供應(yīng)鏈體系和金融化的理論研究。第二，通過對金融監(jiān)管和營商環(huán)境影響因素的探究，對商業(yè)信用和產(chǎn)品市場競爭的異質(zhì)性考察，以及供應(yīng)商競爭帶來的信息透明度和內(nèi)部控制質(zhì)量的機(jī)制性檢驗(yàn)，全面展現(xiàn)了供應(yīng)商競爭對買方企業(yè)金融投資的影響和作用機(jī)制。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）供應(yīng)商競爭與買方企業(yè)金融化

供應(yīng)商競爭程度是指買方企業(yè)產(chǎn)品垂直分工到對應(yīng)供應(yīng)商的密集程度，當(dāng)買方企業(yè)原材料需要從多數(shù)供應(yīng)商處購買時，說明供應(yīng)商之間競爭激烈。供應(yīng)商作為買方企業(yè)重要的非財務(wù)利益相關(guān)者，會針對下游公司需求配套相應(yīng)的生產(chǎn)設(shè)備、原料倉儲以及專業(yè)物流體系等，以配合買方企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營需要。

激烈的供應(yīng)商競爭關(guān)系會削弱供應(yīng)商自身的議價能力，以維持雙方良好的貿(mào)易關(guān)系。這使得買方企業(yè)經(jīng)營不確定性降低，壟斷利潤增加，較多的富余資金更可能促進(jìn)買方企業(yè)進(jìn)行金融化配置。當(dāng)買方企業(yè)的供應(yīng)商之間競爭激烈，買方企業(yè)對供應(yīng)商的依賴程度較小、轉(zhuǎn)換成本較低，在博弈中掌握更強(qiáng)的話語權(quán)時，供應(yīng)商出于維持競爭優(yōu)勢和維護(hù)良好貿(mào)易關(guān)系的目的，通常會在原料定價、商業(yè)信用和債務(wù)談判等方面做出屈從妥協(xié)[6]。這會降低買方企業(yè)的生產(chǎn)成本并緩解其融資約束。上游供應(yīng)商則面臨著輸入供應(yīng)風(fēng)險、產(chǎn)能激增風(fēng)險、合作鎖定風(fēng)險、價格重新談判風(fēng)險、質(zhì)量性能風(fēng)險以及創(chuàng)新風(fēng)險等。供應(yīng)商競爭增加了供應(yīng)市場的需求彈性，供應(yīng)商更趨向于產(chǎn)品質(zhì)量改進(jìn)和創(chuàng)新，以期從競爭者手中奪取企業(yè)更多的市場份額，這些會降低買方企業(yè)的質(zhì)量性能風(fēng)險和創(chuàng)新風(fēng)險，同時，供應(yīng)商數(shù)量的增加通常也會降低供應(yīng)鏈中斷的風(fēng)險并削弱自身的議價能力，這些都使得買方企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險降低，企業(yè)收益增加。因此，在供應(yīng)商競爭激烈導(dǎo)致買方企業(yè)擁有較高市場地位的情況下，買方企業(yè)更容易獲得較多的商業(yè)信用融資[7]和穩(wěn)定的市場收益[5]，企業(yè)管理者也更傾向于追求自身收益最大化[8]，從而促進(jìn)買方企業(yè)金融資產(chǎn)配置的提高。

然而，供應(yīng)商和買方企業(yè)合作關(guān)系越密切，供應(yīng)鏈風(fēng)險越容易傳染。當(dāng)買方企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)時，供應(yīng)商的專用性資產(chǎn)投資因難以轉(zhuǎn)換用途而變?yōu)槌翛]成本，供應(yīng)商將會承擔(dān)下游買方企業(yè)陷入財務(wù)困境的風(fēng)險。作為買方企業(yè)重要的外部利益相關(guān)者，供應(yīng)商可通過契約及其執(zhí)行效率要求買方企業(yè)保障財務(wù)健康，以維護(hù)自身利益[9]。當(dāng)買方企業(yè)過度配置金融化資產(chǎn)時，供應(yīng)商考慮到過度金融化未來可能造成對買方企業(yè)實(shí)體的損害，以至于影響到未來自己的原材料供應(yīng)，因此會實(shí)時調(diào)整雙方的契約關(guān)系，增加對買方企業(yè)不利的條款，以達(dá)到監(jiān)督和約束目的，抑制買方企業(yè)進(jìn)行金融化的動機(jī)。而且，盡管買方企業(yè)有著較高的市場地位，但由于供應(yīng)商較為分散，選用原材料占比不高，供應(yīng)商也存在更低的退出門檻，如果觀察到買方企業(yè)存在過度金融化的現(xiàn)象，考慮到該企業(yè)未來持續(xù)發(fā)展的可能性和后續(xù)采購的不確定性，供應(yīng)商可能會選擇退出，而這會增加買方企業(yè)因重新尋找供應(yīng)商和建立合作關(guān)系等產(chǎn)生的運(yùn)作成本，加大買方企業(yè)自身經(jīng)營的不確定性和市場交易成本。因此，買方企業(yè)為了保持與優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商的穩(wěn)定合作關(guān)系，會適當(dāng)降低徇私行為并會考慮企業(yè)的長期發(fā)展。這對買方企業(yè)無疑會起到一定的外部監(jiān)督治理作用。換言之，供應(yīng)商形成的監(jiān)督機(jī)制，能夠?qū)I方企業(yè)管理層的機(jī)會主義行為產(chǎn)生監(jiān)督和約束作用，進(jìn)而降低買方企業(yè)內(nèi)部的資產(chǎn)金融化動機(jī)。

綜上，當(dāng)供應(yīng)商競爭程度的增加提高了買方企業(yè)的市場地位和定價話語權(quán)，進(jìn)而提高了其經(jīng)營穩(wěn)定性和壟斷利潤時，供應(yīng)商可能采取積極和消極的兩種應(yīng)對方式：如果供應(yīng)商表現(xiàn)為一定程度上的妥協(xié)屈從，富余資金和代理問題將會促使買方企業(yè)實(shí)施金融投資；如果供應(yīng)商表現(xiàn)為積極的外部相機(jī)治理，則會抑制買方企業(yè)過度配置金融資產(chǎn)，而更注重主業(yè)的長期發(fā)展?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)1：

H1：供應(yīng)商競爭激烈會促進(jìn)買方企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資。

H2：供應(yīng)商競爭激烈會抑制買方企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資。

（二）金融監(jiān)管和營商環(huán)境對供應(yīng)商競爭與企業(yè)金融化關(guān)系的影響

大量的實(shí)踐證明，良好的外部金融監(jiān)管和企業(yè)經(jīng)營環(huán)境對于企業(yè)保持主業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展有著重要的約束和推動作用。因此，為了更好地厘清供應(yīng)商競爭為買方企業(yè)帶來何種促進(jìn)效應(yīng)，需要進(jìn)一步考察外部環(huán)境對供應(yīng)商競爭與買方企業(yè)存在的作用。

近年來，實(shí)體企業(yè)金融化愈演愈烈，而實(shí)體企業(yè)的健康發(fā)展離不開金融體系的有效運(yùn)行。一方面，從制度的角度來看，金融監(jiān)管可以限制買方企業(yè)通過層層嵌套方式進(jìn)行股權(quán)投資和各種非標(biāo)金融資產(chǎn)投資，進(jìn)而抑制實(shí)體企業(yè)金融化[10]；另一方面，從企業(yè)微觀層面來看，外部金融監(jiān)管可以強(qiáng)化買方企業(yè)內(nèi)部控制，在一定程度上削弱管理者利用供應(yīng)商競爭而進(jìn)行謀利的傾向，進(jìn)而抑制買方企業(yè)的金融化水平。因此，無論是監(jiān)管制度層面還是企業(yè)微觀層面，金融監(jiān)管均能有效抑制供應(yīng)商競爭的“屈從效應(yīng)”，強(qiáng)化供應(yīng)商競爭的“監(jiān)督效應(yīng)”，從而抑制買方企業(yè)的金融化行為。

營商環(huán)境主要包含法律和契約實(shí)施效率、行政審批、融資環(huán)境等多種要素。一般而言，一個良好且透明的營商環(huán)境對規(guī)避企業(yè)風(fēng)險、調(diào)整企業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力等均具有重要的推動作用[11]。一方面，良好的營商環(huán)境不僅可以為企業(yè)創(chuàng)造良好的市場環(huán)境，促進(jìn)微觀主體之間的公平競爭，還可以通過公平完善的法律環(huán)境來提高買方企業(yè)的產(chǎn)權(quán)保護(hù)、契約履行等，約束由于市場主體信用不足所導(dǎo)致的機(jī)會主義行為，從而促進(jìn)買方企業(yè)積極創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展，降低企業(yè)金融化水平；另一方面，良好的營商環(huán)境可以有效降低市場和企業(yè)、企業(yè)和企業(yè)之間的信息不對稱，提高企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)信息透明度，降低企業(yè)控股股東與高管可能的道德風(fēng)險和徇私行為，從而有利于企業(yè)保持主業(yè)經(jīng)營和可持續(xù)發(fā)展。因此，良好的營商環(huán)境可能抑制供應(yīng)商競爭的“屈從效應(yīng)”，促進(jìn)供應(yīng)商競爭的“監(jiān)督效應(yīng)”，進(jìn)而降低買方企業(yè)的金融化水平。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H3：金融監(jiān)管和營商環(huán)境會弱化供應(yīng)商競爭對買方企業(yè)金融化的促進(jìn)作用。

H4：金融監(jiān)管和營商環(huán)境會強(qiáng)化供應(yīng)商競爭對買方企業(yè)金融化的抑制作用。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選用2007—2021 年A 股上市公司作為研究樣本，所有數(shù)據(jù)都取自企業(yè)合并報表。為了更好地契合研究目的，本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：剔除ST、*ST、金融保險類上市公司；剔除房地產(chǎn)行業(yè)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)在2007—2021 年間數(shù)據(jù)發(fā)生的變化較大，對實(shí)證的穩(wěn)定性有影響；剔除數(shù)據(jù)不完整的樣本。最終獲得20304 個觀測值。同時，本文對模型中所有的連續(xù)變量做1%和99%的縮尾處理以消除極端值的影響。本文數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)金融化（Fin）

借鑒曹偉等[12]的做法，使用資產(chǎn)負(fù)債表中的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率來衡量買方企業(yè)的金融化水平。其中，金融資產(chǎn)包括：交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)。

2.解釋變量：供應(yīng)商競爭（SC）

本文在Carter等[5]的方法上進(jìn)行了調(diào)整，定義供應(yīng)商競爭SC的公式為：

其中，HHIi為該買方企業(yè)第i 個供應(yīng)商的集中度，即第i 個供應(yīng)商銷售額占買方企業(yè)銷售額的比重；MH 為供應(yīng)商在該買方企業(yè)的重要程度，MHi為第i個供應(yīng)商的銷售額占該買方企業(yè)營業(yè)成本的比重。i取值為1到5，因?yàn)镠HIi×MHi隨著上游供應(yīng)商的競爭增大而減小，因此本文使用1-ΣHHIi×MHi表示供應(yīng)商競爭SC，使得該度量隨著上游供應(yīng)商競爭增大而增大。

3.調(diào)節(jié)變量

金融監(jiān)管（FS），本文借鑒唐松等[13]的研究，使用區(qū)域金融監(jiān)管支出與金融業(yè)增加值的比值來衡量。營商環(huán)境（BE），本文借鑒牛志偉等[11]的研究，采用《中國城市營商環(huán)境評價》中的城市營商環(huán)境指數(shù)（BE）來衡量，年代空缺的指數(shù)采用年均增長率法進(jìn)行擬補(bǔ)。

4.控制變量

為控制影響供應(yīng)商競爭與金融化關(guān)系的影響因素，選擇以下控制變量：現(xiàn)金流（Cafl）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）、兩職合一（Dual）、發(fā)展能力（Grow）、獨(dú)立董事比例（Inde）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、股權(quán)集中度（SR）。此外，為消除行業(yè)差異和不可觀測年度差異的影響，本文還控制了行業(yè)固定效應(yīng)（Indu）和年度固定效應(yīng)（Year）。各變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為了研究供應(yīng)商競爭與買方企業(yè)金融投資的關(guān)系，本文設(shè)定如下回歸模型：

其中，CV 代表以上所列示的控制變量，ε為擾動項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2 報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，企業(yè)金融化（Fin）的中位數(shù)為0.029，表明很多企業(yè)都配置了金融資產(chǎn)；均值與標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.071和0.106，說明不同買方企業(yè)之間的金融化程度存在較大差異。供應(yīng)商競爭（SC）的均值為0.891，中位數(shù)為0.929，最小值為0.240，最大值為0.991，表明不同買方企業(yè)的供應(yīng)商競爭分布差異較大。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

主要變量的相關(guān)性分析如表3所示。供應(yīng)商競爭（SC）與企業(yè)金融化（Fin）在1%水平上顯著為負(fù)，說明供應(yīng)商競爭越激烈，買方企業(yè)金融化程度越低，初步驗(yàn)證假設(shè)H1，即供應(yīng)商競爭的“監(jiān)督效應(yīng)”?？刂谱兞颗c企業(yè)金融化（Fin）之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，均在5%水平上顯著，說明控制變量的選擇具有一定的研究意義。同時，各變量相關(guān)系數(shù)小于0.4，基本可以排除變量之間存在多重共線性的可能。

表3 相關(guān)性分析

（三）回歸分析

表4（1）和（2）列報告了供應(yīng)商競爭（SC）與企業(yè)金融化（Fin）的回歸結(jié)果。從表4可以看出，SC的回歸系數(shù)分別為-0.032 和-0.034，均在1%水平上顯著，表明供應(yīng)商競爭激烈能夠一定程度上抑制買方企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資，與假設(shè)H2一致。這源于供應(yīng)商通過契約制訂和退出威脅等行為發(fā)揮了相機(jī)監(jiān)督和治理作用，促使買方企業(yè)降低過度金融化行為，進(jìn)一步驗(yàn)證了供應(yīng)商競爭的“監(jiān)督效應(yīng)”。

表4 供應(yīng)商競爭與買方企業(yè)金融化的回歸結(jié)果

表4（3）至（6）列展示了金融監(jiān)管和營商環(huán)境對供應(yīng)商競爭和企業(yè)金融化的調(diào)節(jié)作用。由表4（3）和（4）列可知，金融監(jiān)管與企業(yè)金融化呈顯著負(fù)相關(guān)，說明隨著地區(qū)金融監(jiān)管的加強(qiáng)，買方企業(yè)金融化顯著降低；供應(yīng)商競爭與金融監(jiān)管的交互項(xiàng)與企業(yè)金融化的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說明買方企業(yè)所在地區(qū)的金融監(jiān)管越嚴(yán)格，供應(yīng)商競爭對買方企業(yè)金融化的抑制作用將進(jìn)一步增強(qiáng)。由表4（5）和（6）列可知，營商環(huán)境和企業(yè)金融化呈顯著負(fù)相關(guān)，說明買方企業(yè)所在地區(qū)營商環(huán)境越好，企業(yè)金融化水平越低；供應(yīng)商競爭與營商環(huán)境的交互項(xiàng)與企業(yè)金融化的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說明買方企業(yè)所在地區(qū)營商環(huán)境越好，供應(yīng)商競爭對買方企業(yè)金融化的抑制作用越顯著。金融監(jiān)管、營商環(huán)境分別對供應(yīng)商競爭的“監(jiān)督效應(yīng)”起到了協(xié)同作用，進(jìn)一步驗(yàn)證了供應(yīng)商競爭的“監(jiān)督效應(yīng)”。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

由于供應(yīng)商競爭與企業(yè)金融化之間可能互為因果關(guān)系，進(jìn)而產(chǎn)生內(nèi)生性問題，因此本文利用工具變量對主效應(yīng)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。借鑒底璐璐等[14]的做法，選取同年度同行業(yè)的供應(yīng)商競爭的平均水平作為工具變量，其與解釋變量高度相關(guān)，與誤差項(xiàng)無關(guān)，滿足相關(guān)性與外生性要求。由表5（1）列可以看出，供應(yīng)商競爭與企業(yè)金融化回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明在使用工具變量控制了內(nèi)生性問題后，供應(yīng)商競爭依然能夠抑制買方企業(yè)的金融化行為，與主效應(yīng)保持一致。

表5 工具變量回歸結(jié)果

考慮到樣本選擇可能出現(xiàn)偏誤，本文使用PSM配對方法來控制偏誤造成的內(nèi)生性問題，對假設(shè)進(jìn)行重新檢驗(yàn)?？紤]到買方企業(yè)第一大供應(yīng)商采購金額集中臨界點(diǎn)在10%左右[15]，以買方企業(yè)的第一大供應(yīng)商采購金額是否大于10%，將樣本分為處理組（供應(yīng)商競爭程度高）和控制組（供應(yīng)商競爭程度低），進(jìn)行一對四匹配。如表5（2）列所示，回歸結(jié)果未發(fā)生明顯變化。

2.替換變量

本文借鑒韓忠雪等[16]的做法替換解釋變量，用企業(yè)第一大供應(yīng)商采購占比代替供應(yīng)商競爭，該指標(biāo)越大，表明供應(yīng)商競爭程度越低。如表5（3）至（5）列所示，回歸結(jié)果未發(fā)生明顯變化。

3.縮減回歸樣本數(shù)據(jù)

考慮到2008—2009 年美國金融危機(jī)和2020—2021年新冠疫情影響，本文選擇2010—2019年數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行回歸。如表5（6）至（8）列所示，回歸結(jié)果未發(fā)生明顯變化。

（五）異質(zhì)性檢驗(yàn)

考慮到供應(yīng)商競爭通過監(jiān)督效應(yīng)來降低買方企業(yè)金融化程度，為了進(jìn)一步佐證這一監(jiān)督效應(yīng)的存在，本文考察買方企業(yè)的商業(yè)信用和產(chǎn)品市場競爭兩種內(nèi)外部因素的異質(zhì)性影響，通過這兩個因素的差異結(jié)果驗(yàn)證供應(yīng)商競爭的監(jiān)督效應(yīng)。

1.商業(yè)信用的異質(zhì)性檢驗(yàn)

商業(yè)信用作為產(chǎn)品市場中企業(yè)之間銷售原材料或產(chǎn)品而產(chǎn)生的資金往來，不僅能夠作為一種無息負(fù)債有效緩解供應(yīng)鏈企業(yè)之間的資金緊張和融資約束，而且能夠有效識別供應(yīng)鏈企業(yè)之間的市場地位高低[17]。當(dāng)來自供應(yīng)商的商業(yè)信用較高時，既表明買方企業(yè)自身擁有較高的市場地位和市場定價話語權(quán)，也說明買方企業(yè)很少受到供應(yīng)商的監(jiān)督和制約。因此，即便供應(yīng)商競爭激烈，也很難對其實(shí)施有效的監(jiān)督和相機(jī)治理。當(dāng)來自供應(yīng)商的商業(yè)信用較低時，說明買方企業(yè)的市場地位較低，從而在供應(yīng)商競爭較為激烈的情況下，供應(yīng)商對買方企業(yè)依然有一定的約束和限制，能夠有效抑制其過度金融化程度。因此，本文將樣本分為商業(yè)信用較高和商業(yè)信用較低兩組，進(jìn)一步考察供應(yīng)商競爭對買方企業(yè)金融化的影響。

借鑒Gofman 等[18]對商業(yè)信用的定義，商業(yè)信用=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）/營業(yè)成本?；貧w結(jié)果見表6?？梢钥闯?，在商業(yè)信用較低組，供應(yīng)商競爭與企業(yè)金融化顯著負(fù)相關(guān)，供應(yīng)商競爭與金融監(jiān)管和營商環(huán)境的交互項(xiàng)與企業(yè)金融化顯著負(fù)相關(guān)，表明在商業(yè)信用較低組中，供應(yīng)商競爭降低了買方企業(yè)金融化水平，并在金融監(jiān)管與營商環(huán)境的共同作用下，進(jìn)一步降低了買方企業(yè)金融化水平。但在商業(yè)信用較高組，供應(yīng)商競爭和兩者的交互項(xiàng)與企業(yè)金融化水平均沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。該分組結(jié)果遵從了供應(yīng)商競爭的“監(jiān)督效應(yīng)”。

表6 商業(yè)信用分組回歸結(jié)果

2.產(chǎn)品市場競爭的異質(zhì)性檢驗(yàn)

已有研究表明，產(chǎn)品市場競爭作為一種有效的外部治理機(jī)制，顯著影響著供應(yīng)商競爭與買方企業(yè)金融化之間的關(guān)系。當(dāng)買方企業(yè)所處市場競爭程度較高時，企業(yè)內(nèi)外部信息透明度相應(yīng)提高，市場投資者更容易掌握控股股東和管理層的行為和動向，因而控股股東與管理層受到產(chǎn)品市場的制約程度就越高，也就更容易抑制買方企業(yè)過度的金融化投資行為。而在這種透明的信息環(huán)境下，買方企業(yè)的市場談判地位也相應(yīng)降低，供應(yīng)商競爭形成的監(jiān)督效應(yīng)也可以得到更好發(fā)揮。當(dāng)買方企業(yè)所處市場競爭程度較低時：一方面，較低的市場競爭程度降低了外部投資者和消費(fèi)者對企業(yè)控股股東和管理層有效的監(jiān)督和約束；另一方面，較低的市場競爭程度無形中提高了買方企業(yè)的市場談判地位，而作為競爭激烈的供應(yīng)商更無暇在這種不透明的信息環(huán)境和弱勢的談判地位下發(fā)揮自己的監(jiān)督約束效應(yīng)，因此也就無法有效地抑制買方企業(yè)過度的金融化投資行為。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證供應(yīng)商競爭的監(jiān)督效應(yīng)是否真實(shí)存在，本文將樣本分為產(chǎn)品市場競爭較高和產(chǎn)品市場競爭較低兩組，進(jìn)一步考察供應(yīng)商競爭對買方企業(yè)金融化的影響。借鑒佟巖等[19]的研究，使用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）來衡量產(chǎn)品市場的競爭程度?；貧w結(jié)果見表7?？梢钥闯?，在產(chǎn)品市場競爭較高組，供應(yīng)商競爭、供應(yīng)商競爭與金融監(jiān)管和營商環(huán)境的交互項(xiàng)均與企業(yè)金融化呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；而在產(chǎn)品市場競爭較低組，則沒有顯著的關(guān)系。這表明供應(yīng)商競爭的監(jiān)督效應(yīng)在產(chǎn)品市場競爭較高組得到強(qiáng)化，而在產(chǎn)品市場競爭較低組的抑制作用消失。

（六）機(jī)制檢驗(yàn)

由前文所述，供應(yīng)商競爭由于發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)而降低了買方企業(yè)金融化程度。為了驗(yàn)證這種監(jiān)督效應(yīng)是否存在，本文利用信息透明度和內(nèi)部控制強(qiáng)度來探究供應(yīng)商競爭與企業(yè)金融化的內(nèi)在影響機(jī)制。

一方面，作為買方企業(yè)重要的利益相關(guān)者，供應(yīng)商為了保持與買方企業(yè)長期的合作關(guān)系，勢必會在買方企業(yè)出現(xiàn)不利的財務(wù)狀況和存在較高的代理問題時進(jìn)行相應(yīng)的治理干預(yù)，而這種外部供應(yīng)鏈?zhǔn)袌龅谋O(jiān)督和約束，會緩解買方企業(yè)的信息不對稱問題，提高買方企業(yè)財務(wù)信息透明度和內(nèi)部控制質(zhì)量，抑制其較高的代理問題和過度金融化，而買方企業(yè)也會為了維持較好的供應(yīng)商關(guān)系，適當(dāng)降低其金融資產(chǎn)的配置。另一方面，供應(yīng)商競爭激烈會使買方企業(yè)收益更加穩(wěn)定，不僅會增加買方企業(yè)的價值，也會提高股東、供應(yīng)商以及外部投資者對買方企業(yè)的關(guān)注，在內(nèi)外監(jiān)督和約束的情況下，買方企業(yè)會更加積極地進(jìn)行信息披露，提高其信息透明度和內(nèi)部控制質(zhì)量，約束管理層行為，削弱管理層的機(jī)會主義傾向，進(jìn)而抑制自身的過度金融化行為。

為了驗(yàn)證上述分析，借鑒董竹等[20]的衡量方法，使用修正的橫截面Jones模型，采用前三期可操控應(yīng)計利潤絕對值加總的方法來構(gòu)建信息透明度指標(biāo)（Opaque）。該指標(biāo)數(shù)值越大，表明企業(yè)的信息透明度越低。借鑒曹越等[21]的做法，使用迪博（DIB）數(shù)據(jù)庫的“內(nèi)部控制指數(shù)”來衡量買方企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，并將內(nèi)部控制指數(shù)除以100，用IC表示，即IC=內(nèi)部控制指數(shù)/100。該指標(biāo)數(shù)值越大，表示企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高。為了更進(jìn)一步驗(yàn)證這種監(jiān)督效應(yīng)在之前的異質(zhì)性分析中也相應(yīng)存在，同時引入異質(zhì)性中回歸結(jié)果顯著的商業(yè)信用較低組和產(chǎn)品市場競爭較高組。

具體回歸結(jié)果如表8 和表9 所示。表8（1）和（2）列展示了全樣本信息透明度的機(jī)制檢驗(yàn)，供應(yīng)商競爭（SC）與信息透明度（Opaque）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，而信息透明度（Opaque）與企業(yè)金融化（Fin）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明供應(yīng)商競爭通過提高信息透明度來抑制買方企業(yè)的過度金融化。這一結(jié)果在商業(yè)信用較低組和產(chǎn)品市場競爭較高組中依然成立，進(jìn)一步驗(yàn)證了供應(yīng)商競爭的監(jiān)督效應(yīng)。

表9 內(nèi)部控制質(zhì)量的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

由表9可知，供應(yīng)商競爭（SC）與內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）在1%水平上顯著為正，而內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）與企業(yè)金融化（Fin）在1%水平上顯著為負(fù)，表明供應(yīng)商競爭能夠通過提高買方企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，進(jìn)而抑制其金融化程度。這一結(jié)果在商業(yè)信用較低組和產(chǎn)品市場競爭較高組中仍然顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了供應(yīng)商競爭的監(jiān)督效應(yīng)。

五、結(jié)論與啟示

針對我國上市公司存在的“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象，本文以供應(yīng)鏈主體之間的合作博弈行為為研究主線，利用供應(yīng)商的“監(jiān)督效應(yīng)”和“屈從效應(yīng)”理論，實(shí)證分析了我國上市公司中供應(yīng)商競爭對買方企業(yè)金融化的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商競爭能夠顯著抑制買方企業(yè)的金融化行為，金融監(jiān)管和營商環(huán)境對供應(yīng)商競爭和買方企業(yè)金融化均有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，實(shí)證結(jié)果均遵從了供應(yīng)商競爭的監(jiān)督效應(yīng)。異質(zhì)性研究發(fā)現(xiàn)，在商業(yè)信用低、產(chǎn)品市場競爭激烈的企業(yè)中，供應(yīng)商競爭對買方企業(yè)金融化行為的抑制作用更為顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了供應(yīng)商的監(jiān)督效應(yīng)。此外，信息透明度和內(nèi)部控制質(zhì)量在供應(yīng)商競爭和買方企業(yè)金融化之間發(fā)揮著中介作用，表明供應(yīng)商競爭通過提高信息透明度和內(nèi)部控制質(zhì)量來發(fā)揮監(jiān)督作用，進(jìn)一步抑制了買方企業(yè)的過度金融化行為，且在商業(yè)信用較低和產(chǎn)品市場競爭較高的樣本中依然存在。

基于以上結(jié)論，本文提出如下建議：

對監(jiān)管部門而言：首先，應(yīng)積極引導(dǎo)企業(yè)走實(shí)業(yè)化發(fā)展的道路，通過出臺針對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠和信貸支持等政策激勵企業(yè)聚焦實(shí)體經(jīng)營，尤其是應(yīng)積極鼓勵高端制造業(yè)大力發(fā)展。其次，相關(guān)部門應(yīng)積極通過建立各種行業(yè)信息平臺和政策引導(dǎo)，為企業(yè)發(fā)展減稅降費(fèi)，優(yōu)化企業(yè)的營商環(huán)境，使企業(yè)能夠聚焦生產(chǎn)、專心經(jīng)營。最后，針對資本市場中過度金融化的上市公司，應(yīng)加強(qiáng)問詢和監(jiān)管，加大金融監(jiān)管力度，防止過度金融化擾亂資本市場秩序。

從公司層面來看：首先，應(yīng)聚焦主業(yè)，提高資金在實(shí)體經(jīng)營中的使用效率，將富余資金更多地用于創(chuàng)新開發(fā)、產(chǎn)品換代和產(chǎn)業(yè)升級。其次，應(yīng)加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制和治理機(jī)制，積極進(jìn)行信息披露，降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度，抑制控股股東與管理層配置金融資產(chǎn)的欲望，將更多的精力用于主業(yè)經(jīng)營。最后，針對產(chǎn)業(yè)鏈中供應(yīng)商行為的監(jiān)督和相機(jī)治理作用，通過積極維護(hù)與供應(yīng)商的合作關(guān)系，及時傳達(dá)相關(guān)的企業(yè)財務(wù)信息，以使得供應(yīng)商有動力和能力進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)督和治理，降低企業(yè)過度金融化程度。