ESG表現(xiàn)、融資約束與持續(xù)創(chuàng)新能力
——基于高管股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用

■劉會(huì)洪 張哲源

一、引言

黨的二十大強(qiáng)調(diào)了“五位一體”發(fā)展觀，推進(jìn)企業(yè)加強(qiáng)綠色可持續(xù)發(fā)展和創(chuàng)新能力的結(jié)合。隨著資本市場(chǎng)的開放，我國(guó)投資者更加重視ESG的影響[1]。當(dāng)下中國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展階段，同時(shí)企業(yè)處于轉(zhuǎn)型期，“十四五”規(guī)劃明確指出，要進(jìn)一步貫徹和實(shí)施可持續(xù)發(fā)展理念，不斷進(jìn)步，形成可持續(xù)發(fā)展新局面，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，進(jìn)一步提升我國(guó)防范各種潛在風(fēng)險(xiǎn)的能力[2]?，F(xiàn)如今，社會(huì)各界已經(jīng)開始重視環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理問題?？沙掷m(xù)發(fā)展既是中國(guó)需要面對(duì)的問題，也是世界正在面臨的緊迫問題[3]。ESG 逐漸成為評(píng)價(jià)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的核心理念，受到資本市場(chǎng)各界的重視，資本市場(chǎng)各方對(duì)ESG 表現(xiàn)的需求也在直線上升，ESG 表現(xiàn)的地位大大提升，關(guān)乎企業(yè)的未來發(fā)展[4]。因此，ESG已經(jīng)成為評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值的重要指標(biāo)[5]。

國(guó)外對(duì)ESG 的研究雖然較早，但并沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論。有學(xué)者認(rèn)為ESG 是對(duì)企業(yè)績(jī)效的一種損害，會(huì)起到消極作用[6]；而有學(xué)者認(rèn)為ESG將促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提高[7]。本文認(rèn)為，注重環(huán)境表現(xiàn)可以為社會(huì)做出貢獻(xiàn)，根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)加強(qiáng)社會(huì)責(zé)任的履行可以使利益相關(guān)者的關(guān)系緊密，緩解融資約束[8]。經(jīng)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，ESG涉及公司整體的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，其影響企業(yè)的利益相關(guān)者關(guān)系、生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和內(nèi)部治理[9]，企業(yè)ESG 表現(xiàn)與回報(bào)成正比[10]，良好的ESG 表現(xiàn)可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，穩(wěn)定公司股價(jià)，降低企業(yè)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[11，12]。因此，提升ESG 表現(xiàn)的性價(jià)比非常高[13]。此外，ESG 還能幫助企業(yè)獲得良好的聲譽(yù)，為其打造良好的形象，獲得更多的資金，進(jìn)一步完善了公司環(huán)境治理、社會(huì)責(zé)任履行和內(nèi)部治理體系。除了積極作用外，ESG 對(duì)企業(yè)還存在一定的負(fù)面作用，主要是違背了股東財(cái)富最大化理論。因?yàn)镋SG 表現(xiàn)的提升需要企業(yè)將部分資金投向環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和治理等方面，這將導(dǎo)致股東的利益受損，并且加劇經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)壓力。

同類研究ESG 的文章更多是對(duì)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、治理等單獨(dú)某一方面的研究，而對(duì)企業(yè)綜合ESG表現(xiàn)的關(guān)注相對(duì)較少。而已有研究企業(yè)綜合ESG表現(xiàn)的文獻(xiàn)，主要關(guān)注對(duì)企業(yè)績(jī)效、企業(yè)價(jià)值、股價(jià)的影響，較少涉及企業(yè)創(chuàng)新層面的研究，即使有，也是對(duì)企業(yè)整體創(chuàng)新水平的研究。而本文通過對(duì)創(chuàng)新指標(biāo)的進(jìn)一步細(xì)分和構(gòu)造，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力的影響。

隨著創(chuàng)新過程的迭代升級(jí)和知識(shí)替代率的上升，產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、開發(fā)和生產(chǎn)所涉及的技術(shù)領(lǐng)域不斷擴(kuò)大，許多關(guān)聯(lián)或互補(bǔ)性的技術(shù)被用于開發(fā)系列產(chǎn)品或開拓新的產(chǎn)品領(lǐng)域，技術(shù)能力單一的企業(yè)在創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)中日益艱難。持續(xù)創(chuàng)新與企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效益及戰(zhàn)略柔性息息相關(guān)，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)的重要手段，企業(yè)某一時(shí)刻成功開展的創(chuàng)新活動(dòng)只能獲得短暫的超額利潤(rùn)，要想獲得持續(xù)經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)需要不斷地開展技術(shù)創(chuàng)新。因此，研究企業(yè)的可持續(xù)創(chuàng)新能力對(duì)于企業(yè)和社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展都具有重要的意義。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于，探究ESG 表現(xiàn)與企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力的關(guān)系，同時(shí)探究企業(yè)融資約束和高管股權(quán)激勵(lì)在其中的機(jī)制作用。本文的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)為：（1）本文將ESG 表現(xiàn)的影響聚焦于創(chuàng)新層面，對(duì)ESG表現(xiàn)與創(chuàng)新的文獻(xiàn)進(jìn)行了豐富和補(bǔ)充。（2）雖然陸續(xù)有關(guān)于ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的文章，但都是聚焦于最基礎(chǔ)的研發(fā)投入方面。本文在創(chuàng)新的基礎(chǔ)上，研究ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新能力的影響，并將持續(xù)創(chuàng)新能力分解為持續(xù)創(chuàng)新投入和持續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)出。本文不僅創(chuàng)新了研究視角，也有利于發(fā)現(xiàn)提高企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力的新因素。（3）通過對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力影響機(jī)制、作用路徑和異質(zhì)性進(jìn)行分析，本文為企業(yè)、市場(chǎng)投資者和政府踐行可持續(xù)發(fā)展理念提供了參考。

二、研究假設(shè)

當(dāng)前關(guān)于ESG 對(duì)持續(xù)創(chuàng)新能力是否有作用的研究還處于萌芽階段。ESG帶來的外部信任和運(yùn)營(yíng)成本優(yōu)勢(shì)使企業(yè)在未來具有更低的研發(fā)創(chuàng)新成本，同時(shí)其良好聲譽(yù)又會(huì)為公司在道德、法律和公共關(guān)系方面設(shè)定門檻。為了更好地了解ESG，本文將ESG進(jìn)一步細(xì)分，從社會(huì)、環(huán)境和治理三個(gè)角度來分析其對(duì)企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新的影響。首先，從履行社會(huì)責(zé)任（S）的維度分析。在企業(yè)穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)上，積極履行社會(huì)責(zé)任可以為公司帶來良好的社會(huì)聲譽(yù)，并降低企業(yè)面臨負(fù)面新聞的可能性，幫助企業(yè)積累道德資本。根據(jù)信號(hào)理論，企業(yè)積極主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，可以向資本市場(chǎng)和社會(huì)的廣大投資者傳遞公司經(jīng)營(yíng)狀況良好的信息，提高了公司信息面的穩(wěn)定性，幫助企業(yè)提高融資能力，進(jìn)一步為企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新活動(dòng)提供資金支持[14—17]，從而提升企業(yè)的可持續(xù)創(chuàng)新能力[18，19]。其次，從環(huán)境責(zé)任（E）維度分析。根據(jù)聲譽(yù)效應(yīng)，企業(yè)提高環(huán)境績(jī)效后，企業(yè)的聲譽(yù)得到提升，能吸引更多社會(huì)資本的投入，進(jìn)一步提高企業(yè)的創(chuàng)新持續(xù)性投入與產(chǎn)出[20]。學(xué)者通過對(duì)我國(guó)上市公司實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)環(huán)境投入可以降低企業(yè)的融資成本，提供更多的研發(fā)資金，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新[21]；也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制有利于發(fā)揮企業(yè)創(chuàng)新同群效應(yīng)[22]。此外，履行環(huán)境治理責(zé)任，可以為企業(yè)自身帶來正面效益。比如，積極響應(yīng)政府出臺(tái)的相關(guān)環(huán)境政策可能獲得一定的補(bǔ)貼，這有助于降低企業(yè)環(huán)境治理成本，提高聲譽(yù)，為企業(yè)吸引到更多的資金作為可持續(xù)創(chuàng)新的保障。最后，從公司治理（G）維度分析。建立一個(gè)權(quán)利均衡且完善的內(nèi)部治理體系，可以提高企業(yè)的信息透明度，緩解管理層因片面追逐個(gè)人利益而與股東之間所產(chǎn)生的代理問題，使企業(yè)不但有足夠的資金投入研發(fā)，還能提高企業(yè)的研發(fā)積極性[23]。完善的內(nèi)部控制，可以保護(hù)中小股東利益，當(dāng)相關(guān)者的利益得到保障，可以進(jìn)一步提升企業(yè)員工的創(chuàng)新動(dòng)力[24]。內(nèi)部治理增強(qiáng)，可以提升企業(yè)的創(chuàng)新持續(xù)性投入與產(chǎn)出[25]。綜上，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力具有促進(jìn)作用。

關(guān)于ESG 與融資約束關(guān)系的研究并未形成統(tǒng)一的結(jié)論。有的學(xué)者認(rèn)為實(shí)力越強(qiáng)，企業(yè)的融資約束程度越高[26]。而絕大部分學(xué)者認(rèn)為ESG披露將降低企業(yè)融資成本，并進(jìn)一步降低融資約束程度[27]。雖然以往研究存在互斥的觀點(diǎn)，但根據(jù)上文分析，ESG 憑借其聲譽(yù)降低企業(yè)代理成本的同時(shí)，企業(yè)融資水平得到了大幅度提升，吸引了大量的投資者。因此，ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)面臨的融資約束越低。

關(guān)于融資約束與企業(yè)創(chuàng)新方面，有學(xué)者對(duì)中國(guó)物流企業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)融資約束得到緩解將會(huì)提高企業(yè)的持續(xù)性創(chuàng)新能力[28]；同樣有學(xué)者認(rèn)為融資約束會(huì)通過影響現(xiàn)金流敏感性，提高企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而為企業(yè)提供可持續(xù)的創(chuàng)新資金[29]；還有學(xué)者對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)融資約束得到緩解將會(huì)促進(jìn)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新產(chǎn)出，即促進(jìn)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力的提高[30]。綜上所述，本文認(rèn)為，良好的ESG表現(xiàn)可以幫助企業(yè)緩解融資難問題，進(jìn)而為企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展提供資金支持。由此，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)2：融資約束在ESG 表現(xiàn)與企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力之間存在中介效應(yīng)。

高管股權(quán)激勵(lì)可以調(diào)動(dòng)高管的積極性，使得高管有主人翁意識(shí)，促進(jìn)利益相關(guān)者利益的實(shí)現(xiàn)[31]；根據(jù)利益趨同理論，高管股權(quán)激勵(lì)使得高管獲得更多的持股，這也使得高管將和股東站上同一戰(zhàn)線，有利于ESG 目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)[32]；頻繁開展股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃將進(jìn)一步提高企業(yè)的環(huán)保投資，有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展[33]。因此，高管股權(quán)激勵(lì)可以提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。

人力資本的激勵(lì)是提升企業(yè)自主創(chuàng)新能力的關(guān)鍵。在股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施過程中，創(chuàng)新主體能夠在支付較低成本的情況下，獲得公司成功創(chuàng)新和價(jià)值增值所帶來的巨大收益，極大地提高其創(chuàng)新和研發(fā)的積極性。根據(jù)委托代理理論，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，使得股東和高管利益不一致，而股權(quán)激勵(lì)作為一種長(zhǎng)期手段，在高管和股東之間的利益沖突問題上起到了緩解作用，使得企業(yè)高管更加注重企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展和治理績(jī)效的提升，有助于在企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新層面上投入更多的資源，并且有更強(qiáng)烈的動(dòng)力去促進(jìn)研發(fā)創(chuàng)新[34]；股權(quán)激勵(lì)還能降低高管的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平，為企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)增添動(dòng)力[35]；此外，管理者股權(quán)激勵(lì)將顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力和效率的提高[36，37]；學(xué)者通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)在加強(qiáng)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)基礎(chǔ)上，有利于企業(yè)產(chǎn)品的快速升級(jí)，擺脫產(chǎn)品同質(zhì)化困境，提高生產(chǎn)利用率，同時(shí)有利于各部門加快協(xié)調(diào)和運(yùn)營(yíng)效率，進(jìn)一步促進(jìn)了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新[38]。因此，在高管股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)下，企業(yè)將ESG 理念和研發(fā)創(chuàng)新理念相結(jié)合，有利于企業(yè)改變過去的高耗能、高污染形象，加強(qiáng)企業(yè)的可持續(xù)創(chuàng)新能力。綜上，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)3：高管股權(quán)激勵(lì)可以強(qiáng)化ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力關(guān)系的正向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2021 年中國(guó)A 股上市企業(yè)作為研究樣本，并剔除了金融業(yè)、ST、PT 等樣本數(shù)據(jù)。為了防止數(shù)據(jù)極端值的影響，對(duì)數(shù)據(jù)按1%進(jìn)行了縮尾處理，并且將期間不連續(xù)、不完整的樣本進(jìn)行剔除，最終得到了17220 條樣本數(shù)據(jù)。面板數(shù)據(jù)來源于CSMAR、Wind 和CNRDS 數(shù)據(jù)庫(kù)，運(yùn)用STATA 軟件進(jìn)行分析回歸。

（二）變量設(shè)計(jì)與模型設(shè)定

1.被解釋變量

文獻(xiàn)中常用研發(fā)投入和專利計(jì)量的方法來測(cè)度持續(xù)創(chuàng)新水平，由于企業(yè)的創(chuàng)新項(xiàng)目期限往往大于一年，若采取逐年統(tǒng)計(jì)的方法進(jìn)行測(cè)度，可能會(huì)忽略企業(yè)當(dāng)年的創(chuàng)新狀況，也難以體現(xiàn)創(chuàng)新的累積性和動(dòng)態(tài)性。為此，本文在以往研究的基礎(chǔ)上[39]，借鑒Chen 等[40]、Triguero 等[41]的思路，通過合并企業(yè)在第t-1 或t-2 與t 年的研發(fā)投入、專利申請(qǐng)量來測(cè)度企業(yè)在第t 年的持續(xù)創(chuàng)新水平。該方法使數(shù)據(jù)更平穩(wěn)，測(cè)度結(jié)果更客觀合理。

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多將企業(yè)創(chuàng)新狀態(tài)分為“0/1”兩種情況，以滯后一期（或多期）的創(chuàng)新績(jī)效對(duì)當(dāng)期創(chuàng)新狀態(tài)的影響來測(cè)度創(chuàng)新持續(xù)性，從回歸結(jié)果判斷企業(yè)維持創(chuàng)新狀態(tài)的概率。該做法的缺點(diǎn)是忽視了創(chuàng)新投入與產(chǎn)出的差異性，對(duì)創(chuàng)新狀態(tài)的劃分也較為簡(jiǎn)略。為此，參考Triguero等[41]、何郁冰等[42]的做法，本文用持續(xù)創(chuàng)新投入（IP）和持續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)出（OP）來衡量企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力。將持續(xù)創(chuàng)新作為獨(dú)立研究變量，同時(shí)采用創(chuàng)新投入指標(biāo)（研發(fā)經(jīng)費(fèi)）和創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)（因無法全面獲得上市公司的新產(chǎn)品銷售收入數(shù)據(jù)，此處僅分析專利申請(qǐng)量）的前后期對(duì)比來反映創(chuàng)新的持續(xù)程度。具體地，企業(yè)在第t 年的創(chuàng)新持續(xù)性等于企業(yè)在第t-1與t年間的專利申請(qǐng)量（或研發(fā)經(jīng)費(fèi)）之和較第t-2 與t-1 年間的專利申請(qǐng)量（或研發(fā)經(jīng)費(fèi)）之和的環(huán)比增長(zhǎng)率，再乘以第t-1與t年的專利申請(qǐng)量（或研發(fā)經(jīng)費(fèi)）之和。計(jì)算公式如下：

其中，IPt和OPt分別為企業(yè)在第t 年創(chuàng)新投入持續(xù)性和創(chuàng)新產(chǎn)出持續(xù)性，INt、INt-1、INt-2和OINt、OINt-1、OINt-2分別為企業(yè)在第t、t-1、t-2 年的研發(fā)經(jīng)費(fèi)和專利申請(qǐng)量。以此得出持續(xù)創(chuàng)新投入（IP）和持續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)出（OP），在此基礎(chǔ)上將IP 和OP各加1再取對(duì)數(shù)處理。

2.解釋變量

ESG 評(píng)分。本文使用的ESG 評(píng)分是綜合評(píng)級(jí)，由環(huán)境、社會(huì)、治理三項(xiàng)分評(píng)級(jí)平均得出。所有上市企業(yè)綜合評(píng)分參考了華證ESG 報(bào)告，在此基礎(chǔ)上參考王波等[43]的做法，將九個(gè)等級(jí)（C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA）分別依次賦值1—9 分，并取季度均值作為上市企業(yè)當(dāng)年的ESG表現(xiàn)。

3.控制變量

根據(jù)以往的相關(guān)文獻(xiàn)，本文的控制變量為上市企業(yè)常用控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力（ATO）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、兩職合一（Dual）、第一大股東持股比例（Top1）、年份（Year）、行業(yè)（Industry）。

4.中介變量

借鑒宋敏等[44]的做法，構(gòu)造融資約束SA指數(shù)作為中介變量，公式如下：

Size為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Age為企業(yè)經(jīng)營(yíng)年度=觀測(cè)年度-企業(yè)成立年度。SA 模型是最常用的模型，在一定程度上克服了變量?jī)?nèi)生性的問題，SA基本都是負(fù)數(shù)，當(dāng)SA＞0，說明公司不存在融資約束問題，以往很多學(xué)者是將SA取絕對(duì)值進(jìn)行檢驗(yàn)分析。本文也對(duì)SA取絕對(duì)值處理，絕對(duì)值SA值越大，企業(yè)的融資約束程度越大。

本來我們的車子已經(jīng)駛出去很遠(yuǎn)了。但二樂忽然表現(xiàn)地狂躁不安，我這才想起我為二樂精心準(zhǔn)備的狗糧放在古意的房間里忘記帶上了。

5.調(diào)節(jié)變量

參考相關(guān)文獻(xiàn)，本文的調(diào)節(jié)變量為高管（包括CEO、總裁、副總經(jīng)理和年報(bào)上公布的其他高級(jí)管理人員）總計(jì)持有的公司股份數(shù)（有兼任情況時(shí)不重復(fù)計(jì)算持股數(shù)量）占公司期末總股份的比例，用來衡量管理層股權(quán)激勵(lì)程度（EQ）。

6.變量匯總

將上文各變量匯總?cè)绫?所示。

表1 變量定義

7.模型設(shè)定

本文設(shè)定雙向固定效應(yīng)模型來檢驗(yàn)ESG 企業(yè)表現(xiàn)對(duì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力的影響，模型如下：

各變量含義如表1 所示。下標(biāo)i 為各企業(yè)的標(biāo)識(shí)(i=1,2,3,…)，下標(biāo)t 表示年份，Controls 為控制變量，εi,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

本文運(yùn)用雙向固定效應(yīng)模型，且使用穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行分析。表3（1）和（2）列顯示，ESG 在1%水平上分別對(duì)IP 和OP 起到顯著的促進(jìn)作用，說明企業(yè)ESG 表現(xiàn)越好，企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出越好，企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新能力就越強(qiáng)，該檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1成立。本文參考溫忠麟等[45]構(gòu)造的中介效應(yīng)程序來檢驗(yàn)融資約束是否起到中介作用。表3（3）列的ESG 在1%水平上對(duì)SA 起到顯著的抑制作用，說明企業(yè)ESG 的表現(xiàn)越好，SA 值越小，企業(yè)融資約束程度越小。同時(shí)（4）列的ESG 和SA 分別都在1%水平上促進(jìn)IP、OP 和抑制IP、OP，說明企業(yè)融資約束在企業(yè)ESG 表現(xiàn)與企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力之間存在中介效應(yīng)，該檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2。表3（6）列顯示，ESG在1%水平上分別對(duì)IP起到顯著的促進(jìn)作用，且EQ×ESG 交互項(xiàng)在1%水平上對(duì)IP 起到顯著的促進(jìn)調(diào)節(jié)作用；（7）列的ESG在1%水平上對(duì)OP起到顯著的促進(jìn)作用，且EQ×ESG 交互項(xiàng)在1%水平上對(duì)OP起到顯著的促進(jìn)調(diào)節(jié)作用。結(jié)合（6）和（7）列的結(jié)果說明，企業(yè)高管股權(quán)激勵(lì)具有正向調(diào)節(jié)作用，進(jìn)一步強(qiáng)化了企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)于企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力的促進(jìn)作用。該檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)3。

表3 檢驗(yàn)結(jié)果分析

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.滯后解釋變量

為確保結(jié)論的穩(wěn)健性，參考孫傳旺等[46]的做法，采用滯后解釋變量的方法，結(jié)果如表4 所示。表4（1）和（2）列顯示，ESG 在1%水平上分別對(duì)IP 和OP起到顯著的促進(jìn)作用，說明企業(yè)ESG 表現(xiàn)越好，企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出越好，企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新能力就越強(qiáng)，該檢驗(yàn)結(jié)果再次驗(yàn)證了假設(shè)1。表4（3）列的ESG 在1%水平上對(duì)SA 起到顯著的抑制作用，說明企業(yè)ESG 的表現(xiàn)越好，SA 值越小，企業(yè)融資約束程度越小。同時(shí)（4）列的ESG 和SA 均在1%水平上分別促進(jìn)IP、OP 和抑制IP、OP，說明企業(yè)融資約束在ESG 表現(xiàn)與企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力之間存在中介效應(yīng)，該檢驗(yàn)結(jié)果再次驗(yàn)證了假設(shè)2。表4（6）列顯示，ESG在1%水平上對(duì)IP起到顯著的促進(jìn)作用，且EQ×ESG 交互項(xiàng)在1%水平上對(duì)IP 起到顯著的促進(jìn)調(diào)節(jié)作用；（7）列的ESG在1%水平上對(duì)OP起到顯著的促進(jìn)作用，且EQ×ESG 交互項(xiàng)在1%水平上對(duì)OP 起到顯著的促進(jìn)調(diào)節(jié)作用。結(jié)合（6）和（7）列的結(jié)果說明，企業(yè)高管股權(quán)激勵(lì)具有正向調(diào)節(jié)作用，進(jìn)一步使得企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力得到提升，該檢驗(yàn)結(jié)果再次驗(yàn)證了假設(shè)3。經(jīng)分析得出與前文一致的結(jié)論，結(jié)論穩(wěn)健性得到了保證。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果分析

2.新樣本回歸

考慮到疫情沖擊的影響，本文剔除2020 年和2021年的樣本數(shù)據(jù)，再次進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。結(jié)果如表5 所示，（1）和（2）列的ESG 在1%水平上對(duì)IP 和OP起到正向顯著的效果，說明企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力具有顯著的促進(jìn)作用。假設(shè)1再次得到驗(yàn)證。

表5 結(jié)果分析

3.工具變量法

本文運(yùn)用兩階段工具變量法進(jìn)一步緩解內(nèi)生性。參考相關(guān)ESG 文獻(xiàn)及王治等[47]的研究，將企業(yè)所在城市的上市企業(yè)數(shù)量（Number）作為企業(yè)ESG表現(xiàn)的替代工具變量。選擇的原因有以下兩點(diǎn)：從相關(guān)性而言，企業(yè)的ESG 表現(xiàn)與同城市內(nèi)的企業(yè)數(shù)量高度相關(guān)，當(dāng)同地區(qū)內(nèi)的上市企業(yè)較為集中時(shí)，該地區(qū)間的競(jìng)爭(zhēng)壓力會(huì)更大，企業(yè)會(huì)更有動(dòng)力履行社會(huì)、環(huán)境責(zé)任，并通過提高企業(yè)治理水平來獲取更多資源。從外生性而言，上市企業(yè)數(shù)量對(duì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新沒有直接影響，符合外生性條件。表6（1）列報(bào)告了第一階段回歸結(jié)果，Number 在1%水平上促進(jìn)了ESG，說明上市企業(yè)數(shù)量提升了企業(yè)的ESG 表現(xiàn)；（2）和（3）列報(bào)告了第二階段回歸結(jié)果，ESG在1%水平上促進(jìn)了IP和OP，進(jìn)一步說明在緩解內(nèi)生性問題后，ESG表現(xiàn)依然促進(jìn)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力的提升，再次驗(yàn)證了前文結(jié)論。

表6 工具變量結(jié)果分析

4.Bootstrap方法

本文對(duì)企業(yè)融資約束的中介效應(yīng)使用Bootstrap方法進(jìn)一步檢驗(yàn)，抽樣樣本為17220，重復(fù)進(jìn)行了1000次抽樣，結(jié)果如表7所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，融資約束對(duì)IP 間接效應(yīng)和直接效應(yīng)系數(shù)在95%的置信區(qū)間分別為[0.0021，0.0114]和[-0.4961，-0.2426]，而在95%的偏差糾正區(qū)間分別為[0.0025，0.0119]和[-0.4938，-0.2392]，且區(qū)間內(nèi)都不包含0。這表明企業(yè)融資約束在ESG 表現(xiàn)與企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新投入之間發(fā)揮了部分中介作用。融資約束對(duì)OP 的間接效應(yīng)和直接效應(yīng)在95%的置信區(qū)間分別為[-0.0044，-0.0012]和[-0.1038，-0.0455]，而在95%的偏差糾正區(qū)間分別為[-0.0046，-0.0014]和[-0.1032，-0.0438]，且區(qū)間內(nèi)都不包含0。這表明企業(yè)融資約束在ESG表現(xiàn)與企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)出之間發(fā)揮了部分中介作用。結(jié)合分析可以得出，企業(yè)融資約束在ESG 表現(xiàn)與企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力之間發(fā)揮了部分中介作用，假設(shè)3再次得到驗(yàn)證。

表7 Bootstrap結(jié)果分析

（四）進(jìn)一步分析

1.企業(yè)污染性質(zhì)

本文依據(jù)《上市公司環(huán)境保護(hù)核查行業(yè)分類管理名錄》（環(huán)辦函〔2008〕373號(hào)），將樣本分為重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)。其中，火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、建材、采礦、化工、石化、制藥、輕工、紡織、制革業(yè)等行業(yè)的企業(yè)作為重污染企業(yè)，否則屬于非重污染企業(yè)。從表8 可以看出，（1）和（3）列的ESG 分別對(duì)IP 和OP 的影響并不顯著，說明重污染企業(yè)的ESG 對(duì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力起不到明顯作用；同時(shí)（1）和（3）列的ESG×EQ 交互項(xiàng)也不顯著，說明高管股權(quán)激勵(lì)在重污染企業(yè)中起不到明顯調(diào)節(jié)作用。（2）和（4）列的ESG 分別在1%水平上顯著為正，說明重污染企業(yè)的ESG 對(duì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力起到了顯著促進(jìn)作用；同時(shí)（2）和（4）列的ESG×EQ 交互項(xiàng)分別在1%和5%水平上對(duì)IP 和OP 存在正向影響，說明高管股權(quán)激勵(lì)在非重污染企業(yè)中起到顯著的調(diào)節(jié)作用。這一結(jié)果也說明了在不同企業(yè)污染性質(zhì)下，作用存在差異性，同時(shí)從側(cè)面反映了非重污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)更好，社會(huì)責(zé)任、環(huán)境、治理更有競(jìng)爭(zhēng)性。

表8 細(xì)分檢驗(yàn)1

2.法治化水平

參考胡李鵬等[48]的研究，依據(jù)《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》中的法治水平指數(shù)中位數(shù)，將樣本分為高法治化水平和低法治化水平。從表8 可以看出，（6）和（8）列的ESG 分別對(duì)IP 和OP 的影響并不顯著，說明低法治化水平企業(yè)ESG 對(duì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力起不到明顯作用；同時(shí)（6）和（8）列的ESG×EQ 交互項(xiàng)也不顯著，說明高管股權(quán)激勵(lì)在低法治化水平企業(yè)中起不到明顯調(diào)節(jié)作用。（5）和（7）列的ESG 分別在1%水平上對(duì)IP和OP顯著為正，說明高法治化水平企業(yè)的ESG 對(duì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力起到了顯著促進(jìn)作用；同時(shí)（5）和（7）列的ESG×EQ 交互項(xiàng)均在5%水平上促進(jìn)IP 和OP，說明高管股權(quán)激勵(lì)在高法治化水平企業(yè)中起到顯著的調(diào)節(jié)作用。這一結(jié)果也說明了法治化水平不同，作用存在差異性，同時(shí)從側(cè)面反映了高法治化水平企業(yè)的ESG 表現(xiàn)更好，社會(huì)責(zé)任、環(huán)境、治理更有競(jìng)爭(zhēng)性。

3.CEO風(fēng)險(xiǎn)偏好

參考相關(guān)文獻(xiàn)，將樣本分為高CEO風(fēng)險(xiǎn)偏好和低CEO 風(fēng)險(xiǎn)偏好。風(fēng)險(xiǎn)偏好是指決策者心理上對(duì)戰(zhàn)略決策中存在的不確定性風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，會(huì)進(jìn)一步通過投資決策外在化。在投資決策項(xiàng)目組，計(jì)算交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)與投資性房地產(chǎn)三項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資年度總額占本年度資產(chǎn)總額的比重。得出的值高于同行業(yè)平均水平時(shí)，CEO 為風(fēng)險(xiǎn)偏好型，取1，否則取0。從表9 可以看出，（1）列的ESG在1%水平上促進(jìn)IP，但（3）列的ESG 對(duì)OP 并不顯著，說明高CEO風(fēng)險(xiǎn)偏好的企業(yè)ESG對(duì)持續(xù)創(chuàng)新投入起到作用，對(duì)持續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)出并未起到明顯作用；同時(shí)（1）和（3）列的ESG×EQ 交互項(xiàng)也不顯著，說明高管股權(quán)激勵(lì)在高CEO 風(fēng)險(xiǎn)偏好企業(yè)中并未起到明顯調(diào)節(jié)作用。（2）和（4）列的ESG 在1%水平上對(duì)IP和OP 起到明顯的正向促進(jìn)作用，說明低CEO 風(fēng)險(xiǎn)偏好的企業(yè)ESG 對(duì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力起到了顯著促進(jìn)作用；同時(shí)（2）和（4）列的ESG×EQ 交互項(xiàng)分別在1%和10%水平上促進(jìn)了IP 和OP，說明高管股權(quán)激勵(lì)在低CEO 風(fēng)險(xiǎn)偏好企業(yè)中起到明顯的調(diào)節(jié)作用。這一結(jié)果也說明了CEO風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，作用存在差異性，同時(shí)從側(cè)面反映了低CEO風(fēng)險(xiǎn)偏好企業(yè)ESG表現(xiàn)更好，社會(huì)責(zé)任、環(huán)境、治理更有競(jìng)爭(zhēng)性。

表9 細(xì)分檢驗(yàn)2

五、結(jié)論與政策啟示

（一）研究結(jié)論

ESG 表現(xiàn)是非財(cái)務(wù)性的綜合指標(biāo)，并不像財(cái)務(wù)指標(biāo)能夠直接反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，ESG 表現(xiàn)更加有綜合性。本文主要研究ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力的影響，并得出以下幾個(gè)結(jié)論：（1）ESG 表現(xiàn)顯著促進(jìn)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新投入和持續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)出，最終表現(xiàn)為對(duì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力的正向影響；（2）ESG表現(xiàn)通過緩解融資約束來對(duì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新投入和持續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)出起到顯著的促進(jìn)作用；（3）高管股權(quán)激勵(lì)參與ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新投入和持續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系的正向調(diào)節(jié)作用；（4）異質(zhì)性分析表明，ESG 表現(xiàn)和高管股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用在非重污染企業(yè)、高法治化水平和低CEO 風(fēng)險(xiǎn)偏好的企業(yè)中起到明顯促進(jìn)作用。

（二）政策啟示

第一，對(duì)處于不同生命周期的企業(yè)，政府應(yīng)制定相關(guān)激勵(lì)措施，幫助其適應(yīng)市場(chǎng)。企業(yè)應(yīng)積極完善公司營(yíng)運(yùn)模式，提高自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力；還應(yīng)深化ESG理念，將其融入企業(yè)重要的戰(zhàn)略計(jì)劃中，增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)能力，更好地在資本市場(chǎng)上生存發(fā)展。

第二，機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者要學(xué)會(huì)關(guān)注企業(yè)的非財(cái)務(wù)性指標(biāo)，例如企業(yè)的ESG 表現(xiàn)等；也要學(xué)會(huì)關(guān)注企業(yè)的法治化水平、污染性質(zhì)和CEO風(fēng)險(xiǎn)偏好。

第三，監(jiān)管部門要制定合理的體系來評(píng)價(jià)企業(yè)ESG 表現(xiàn)，對(duì)ESG 表現(xiàn)好的企業(yè)可以進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)，對(duì)ESG 表現(xiàn)較差的企業(yè)可以進(jìn)行懲罰，以此來反向激勵(lì)企業(yè)提升持續(xù)創(chuàng)新能力。可以在未來的IPO考核中提升ESG 的地位，以此來引導(dǎo)企業(yè)完善其ESG 表現(xiàn)，促進(jìn)其提升持續(xù)創(chuàng)新能力。