績(jī)效考核長(zhǎng)周期化掃清險(xiǎn)資投資制度障礙

文頤

10月30日，財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于引導(dǎo)保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期穩(wěn)健投資加強(qiáng)國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司長(zhǎng)周期考核的通知》（下稱(chēng)“《通知》”），以進(jìn)一步加強(qiáng)國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司長(zhǎng)周期考核，并對(duì)其投資管理提出了相關(guān)要求?！锻ㄖ吠ㄟ^(guò)調(diào)整ROE指標(biāo)計(jì)算公式加強(qiáng)長(zhǎng)周期考核，并在投資資質(zhì)、資金投向和內(nèi)部管理方面提出了相關(guān)要求，自2023年績(jī)效評(píng)價(jià)起開(kāi)始實(shí)行。

《通知》向中國(guó)人保（集團(tuán)）、中國(guó)人壽（集團(tuán)）、中國(guó)太平（集團(tuán)）、中國(guó)再保險(xiǎn)（集團(tuán)）四大國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)主體集團(tuán)和其他有關(guān)商業(yè)保險(xiǎn)公司下發(fā)，旨在引導(dǎo)險(xiǎn)企長(zhǎng)期穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，更好發(fā)揮中長(zhǎng)期資金的市場(chǎng)穩(wěn)定器和經(jīng)濟(jì)發(fā)展助推器作用，加強(qiáng)對(duì)國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司的長(zhǎng)周期考核。

《通知》引導(dǎo)ROE長(zhǎng)期考核，由當(dāng)年度ROE變?yōu)椤?0%的3年ROE幾何平均數(shù)”+“50%的當(dāng)年度ROE”，降低保險(xiǎn)公司短視沖動(dòng)行為。此前《商業(yè)保險(xiǎn)公司績(jī)效評(píng)價(jià)辦法》中明確保險(xiǎn)類(lèi)金融企業(yè)考核指標(biāo)包括30%的盈利能力狀況指標(biāo)+25%的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)狀況指標(biāo)+25%的償付能力狀況指標(biāo)，其中，盈利能力狀況指標(biāo)包括凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)報(bào)酬率、收入利潤(rùn)率、支出利潤(rùn)率，合計(jì)權(quán)重30%?！锻ㄖ穼⒔?jīng)營(yíng)效益指標(biāo)的ROE由當(dāng)年度ROE變?yōu)椤?0%的3年ROE幾何平均數(shù)”+“50%的當(dāng)年度ROE”，以加強(qiáng)國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司長(zhǎng)周期考核。

據(jù)了解，本次《通知》出臺(tái)的主要目的在于，按照保險(xiǎn)行業(yè)運(yùn)營(yíng)規(guī)律，增強(qiáng)資產(chǎn)與負(fù)債的匹配性，繼續(xù)引導(dǎo)國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，防止因單純考核年度目標(biāo)，出現(xiàn)突增業(yè)績(jī)、忽視風(fēng)險(xiǎn)的短期行為。近年來(lái)，人身險(xiǎn)行業(yè)受疫情持續(xù)沖擊影響，資產(chǎn)負(fù)債兩端面臨深度調(diào)整壓力，部分險(xiǎn)企為提升短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)埋下了利差損、費(fèi)差損等隱患，《通知》有望凈化行業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)格局，發(fā)揮頭部國(guó)有保險(xiǎn)公司頭雁效應(yīng)，引導(dǎo)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

《通知》在投資資質(zhì)、資金投向和內(nèi)部管理方面提出了相關(guān)要求，其中明確要求“保險(xiǎn)資金要投向風(fēng)險(xiǎn)可控、收益穩(wěn)健、具有穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào)的資產(chǎn)，不得用于收益不穩(wěn)健、價(jià)格波動(dòng)大、現(xiàn)金流不穩(wěn)定的高風(fēng)險(xiǎn)投資”。政策思路一脈相承，9月《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》要求保險(xiǎn)公司加強(qiáng)投資收益長(zhǎng)期考核，在償付能力季度報(bào)告摘要中公開(kāi)披露近三年平均的投資收益率和綜合投資收益率。

就保險(xiǎn)資金權(quán)益市場(chǎng)投資而言，《通知》有望增加險(xiǎn)企對(duì)標(biāo)的短期波動(dòng)的容忍度，以更長(zhǎng)的投資視角和持倉(cāng)久期來(lái)應(yīng)對(duì)短期市場(chǎng)的波動(dòng)。尤其是2023年以來(lái)，新金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施，以FVTPL為代表的權(quán)益資產(chǎn)增加了保險(xiǎn)公司短期業(yè)績(jī)波動(dòng)，險(xiǎn)資需要在償付能力充足率、投資收益目標(biāo)和資產(chǎn)負(fù)債匹配的財(cái)務(wù)目標(biāo)三者間尋求平衡?！锻ㄖ酚欣谝龑?dǎo)保險(xiǎn)資金投資降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資、穩(wěn)定投資、價(jià)值投資，發(fā)揮中長(zhǎng)期資金的市場(chǎng)穩(wěn)定器和經(jīng)濟(jì)發(fā)展助推器作用。

保險(xiǎn)公司尤其是壽險(xiǎn)公司，面臨負(fù)債業(yè)務(wù)久期長(zhǎng)、資產(chǎn)負(fù)債匹配難度大、戰(zhàn)略執(zhí)行定力要求高等特點(diǎn)?！锻ㄖ酚型嘤袠I(yè)主體“前人栽樹(shù)后人乘涼”長(zhǎng)期穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)與管理理念，利好行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展，提升頭部國(guó)有保險(xiǎn)公司中長(zhǎng)期估值水平。

保險(xiǎn)資管是運(yùn)作保險(xiǎn)資金的主要機(jī)構(gòu)，資金具有久期長(zhǎng)、來(lái)源穩(wěn)定、規(guī)模大等特點(diǎn)。經(jīng)過(guò)20余年的發(fā)展，中國(guó)保險(xiǎn)資管行業(yè)已成為資管業(yè)重要組成部分，在大類(lèi)資產(chǎn)配置等方面積累了相對(duì)成熟的經(jīng)驗(yàn)。截至2023年8月，中國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額達(dá)26.97萬(wàn)億元，是2004年年末的20余倍；過(guò)去10年，中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)收益率平均為5.3%，有效覆蓋負(fù)債成本，同時(shí)其收益的波動(dòng)性遠(yuǎn)低于其他機(jī)構(gòu)投資者。

經(jīng)過(guò)多年深耕，險(xiǎn)資逐步形成了“SAA（戰(zhàn)略資產(chǎn)配置）-TAA（戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置）/動(dòng)態(tài)再平衡-投資管理人選擇和績(jī)效評(píng)價(jià)-組合管理”相對(duì)成熟的投資價(jià)值鏈；其中，SAA主要從整體上規(guī)劃每類(lèi)資產(chǎn)的配置比例，TAA則在此基礎(chǔ)上進(jìn)行一定范圍內(nèi)的調(diào)整。

實(shí)際上，此次財(cái)政部10月30日發(fā)布的《通知》對(duì)《商業(yè)保險(xiǎn)公司績(jī)效評(píng)價(jià)辦法》（下稱(chēng)“《辦法》”）中經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行了修訂，主要內(nèi)容包括：

第一，加強(qiáng)商業(yè)保險(xiǎn)公司績(jī)效評(píng)價(jià)長(zhǎng)周期考核。1.將《辦法》中經(jīng)營(yíng)效益類(lèi)指標(biāo)下的“凈資產(chǎn)收益率”由“當(dāng)年度指標(biāo)”調(diào)整為“3年周期指標(biāo)+當(dāng)年度指標(biāo)”相結(jié)合的考核方式，3年周期指標(biāo)為“3年周期凈資產(chǎn)收益率（權(quán)重為50%）”，當(dāng)年度指標(biāo)為“當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率（權(quán)重為50%）”。2.“凈資產(chǎn)收益率”指標(biāo)在《辦法》中分值8分（經(jīng)營(yíng)效益類(lèi)指標(biāo)25分，總分100分）；其中行業(yè)對(duì)標(biāo)7.2分，歷史對(duì)標(biāo)0.8分。

第二，明確商業(yè)保險(xiǎn)公司在投資資質(zhì)、資金投向和內(nèi)部管理方面的相關(guān)要求。1.在投資資質(zhì)方面，國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)依法合規(guī)開(kāi)展各類(lèi)投資，遵守監(jiān)管要求的償付能力、風(fēng)險(xiǎn)管理、公司治理等相關(guān)規(guī)定，匹配自身投資管理能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力和相關(guān)資質(zhì)。2.在資金投向方面，國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司要堅(jiān)持審慎、安全、增值的原則，根據(jù)保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期屬性，平衡好投資收益和風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)配置，保險(xiǎn)資金要投向風(fēng)險(xiǎn)可控、收益穩(wěn)健、具有穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào)的資產(chǎn)。3.在內(nèi)部管理方面，國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司要制定專(zhuān)門(mén)的投資管理制度，建立透明規(guī)范的投資決策程序，設(shè)置科學(xué)有效的投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，做好投資項(xiàng)目的盡職調(diào)查和可行性研究，加強(qiáng)投資風(fēng)險(xiǎn)管理、交易管理和投后管理等。

伴隨著考核長(zhǎng)周期化，保險(xiǎn)公司對(duì)短期業(yè)績(jī)的容忍度也將提升，能有效緩解為應(yīng)對(duì)考核的短期投資行為。

第三，強(qiáng)調(diào)商業(yè)保險(xiǎn)公司績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果運(yùn)用。1.要求國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司進(jìn)行經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)標(biāo)，分析差距、找出原因。2.如年度評(píng)價(jià)后發(fā)現(xiàn)相關(guān)數(shù)據(jù)資料不實(shí)且影響評(píng)價(jià)結(jié)果的，財(cái)政部門(mén)可追溯調(diào)整評(píng)價(jià)結(jié)果，并追溯調(diào)整與評(píng)價(jià)結(jié)果聯(lián)動(dòng)掛鉤的其他事項(xiàng)結(jié)果。

《通知》進(jìn)一步加強(qiáng)了國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司長(zhǎng)周期考核，有利于引導(dǎo)保險(xiǎn)資金更注重長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)，提升保險(xiǎn)資金權(quán)益投資的積極性和穩(wěn)定性。截至2023年9月末，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額為27.18萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.8%；其中，股票和證券投資基金3.48萬(wàn)億元，占比12.8%。目前，A股上市險(xiǎn)企中由財(cái)政部或中央?yún)R金控股的保險(xiǎn)公司有中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保，其2023年中期權(quán)益投資比例分別為21.9%、19.2%、25.8%。

《通知》加強(qiáng)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)考核將提高保險(xiǎn)公司對(duì)長(zhǎng)周期屬性投資的積極性，股票、基金等權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的吸引力將提升。伴隨著考核長(zhǎng)周期化，保險(xiǎn)公司對(duì)短期業(yè)績(jī)的容忍度也將提升，預(yù)計(jì)能有效緩解為應(yīng)對(duì)考核的短期投資行為，有利于增強(qiáng)市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

2023年二季度以來(lái)，上市險(xiǎn)企負(fù)債端持續(xù)改善，NBV持續(xù)較快增長(zhǎng)，市場(chǎng)儲(chǔ)蓄需求依然旺盛，保險(xiǎn)產(chǎn)品相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力仍顯著，2023年全年NBV有望大幅正增長(zhǎng)。10年期國(guó)債收益率已回升至2.7%左右，未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，長(zhǎng)端利率若繼續(xù)修復(fù)上行，則保險(xiǎn)公司新增固收類(lèi)投資收益率壓力將有所緩解。

從政策意圖看，財(cái)政部發(fā)文旨在引導(dǎo)保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期穩(wěn)健投資，強(qiáng)化險(xiǎn)企資產(chǎn)負(fù)債匹配與跨周期配置能力。

《通知》首先調(diào)整ROE指標(biāo)計(jì)算公式，加強(qiáng)長(zhǎng)周期考核?！锻ㄖ穼ⅰ掇k法》中經(jīng)營(yíng)效益指標(biāo)的“凈資產(chǎn)收益率”由“當(dāng)年度ROE”調(diào)整為“3年ROE幾何平均數(shù)+當(dāng)年度ROE”相結(jié)合的考核方式，權(quán)重各占50%。保險(xiǎn)公司的負(fù)債端具有長(zhǎng)久期的屬性，現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定，近年來(lái)由于資產(chǎn)端的波動(dòng)性和周期性增強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債久期缺口客觀(guān)存在的背景下利潤(rùn)季度分布不均勻較為顯著，不利于長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性；疊加新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的調(diào)整導(dǎo)致三季度業(yè)績(jī)下滑尤為顯著。

此次調(diào)整有利于樹(shù)立長(zhǎng)期業(yè)績(jī)導(dǎo)向，充分把握負(fù)債長(zhǎng)期性賦予險(xiǎn)資的跨周期配置能力，增強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)短期波動(dòng)的容忍度，避免犧牲長(zhǎng)期的盈利空間；從行業(yè)角度看，有利于引導(dǎo)國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，加強(qiáng)對(duì)國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司的長(zhǎng)周期考核。

資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

其次，《通知》多維度強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理，引導(dǎo)投資經(jīng)營(yíng)更好匹配險(xiǎn)資長(zhǎng)期屬性?！锻ㄖ吩谕顿Y資質(zhì)、資金投向和內(nèi)部管理方面提出了相關(guān)要求：一是應(yīng)當(dāng)依法合規(guī)開(kāi)展各類(lèi)投資，遵守監(jiān)管要求的償付能力、風(fēng)險(xiǎn)管理、公司治理等相關(guān)規(guī)定，匹配自身投資管理能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力和相關(guān)資質(zhì)；二是要堅(jiān)持審慎、安全、增值的原則，根據(jù)險(xiǎn)資長(zhǎng)期屬性，平衡好投資收益和風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)配置，要投向風(fēng)險(xiǎn)可控、收益穩(wěn)健、具有穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào)的資產(chǎn)；三是要制定專(zhuān)門(mén)的投資管理制度，建立透明規(guī)范的投資決策程序，設(shè)置科學(xué)有效的投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，做好投資項(xiàng)目的盡職調(diào)查和可行性研究，加強(qiáng)投資風(fēng)險(xiǎn)管理、交易管理和投后管理等。

此外，若ROE指標(biāo)低于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)值中等值水平的，需及時(shí)調(diào)整資金投向和投資比例；若連續(xù)三年低于參考值，財(cái)政部門(mén)可動(dòng)態(tài)調(diào)整其績(jī)效評(píng)價(jià)檔次。在完善的風(fēng)險(xiǎn)管理制度下推動(dòng)良性競(jìng)爭(zhēng)，有望優(yōu)化市場(chǎng)生態(tài)的同時(shí)，更好地發(fā)揮中長(zhǎng)期資金的市場(chǎng)穩(wěn)定器和經(jīng)濟(jì)發(fā)展助推器的作用。

不過(guò)，長(zhǎng)錢(qián)入市非一蹴而就，掃清制度障礙更彰顯長(zhǎng)遠(yuǎn)信心?！锻ㄖ芬龑?dǎo)長(zhǎng)期資金入市的政策優(yōu)化在持續(xù)推進(jìn)，涵蓋權(quán)益投資占總資產(chǎn)比例上限提高至45%、償付能力監(jiān)管指標(biāo)中投資標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)因子的下調(diào)等，但從實(shí)際效果來(lái)看，險(xiǎn)資在資本市場(chǎng)的配置力度與市場(chǎng)表現(xiàn)息息相關(guān)。截至2023年9月末，中國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額已達(dá)27.2萬(wàn)億元，其中，股票及證券投資基金規(guī)模約為3.48萬(wàn)億元，占比12.82%，占比變化趨勢(shì)與主要指數(shù)較為一致。長(zhǎng)錢(qián)入市非一蹴而就，但現(xiàn)階段一系列的制度優(yōu)化有望掃清障礙，有利于提升保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性，也彰顯監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展的信心。

新金融會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，資本市場(chǎng)擾動(dòng)對(duì)險(xiǎn)企利潤(rùn)影響較為直接，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的政策調(diào)整有利于扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)險(xiǎn)資未來(lái)投資的悲觀(guān)預(yù)期，疊加質(zhì)態(tài)逐步改善的代理人隊(duì)伍，將推動(dòng)保險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債端高質(zhì)量發(fā)展。

證監(jiān)會(huì)表示，中長(zhǎng)期資金不足仍是制約資本市場(chǎng)健康發(fā)展的突出問(wèn)題，目前，中長(zhǎng)期資金持股占比不足6%，遠(yuǎn)低于境外成熟市場(chǎng)普遍超過(guò)20%的水平。而作為資本市場(chǎng)長(zhǎng)周期資金的重要組成部分，險(xiǎn)資對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的配置比例相對(duì)較低。

根據(jù)金融監(jiān)管總局公布的信息，截至9月末，保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用余額為27.18萬(wàn)億元，其中，銀行存款、債券、股票和證券投資基金投資占比分別為10.11%、43.98%、12.82%，與“險(xiǎn)企配置權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)最高可占上季末總資產(chǎn)的45%”的監(jiān)管上限相比，險(xiǎn)資未來(lái)提升入市規(guī)模和比重仍有較大空間。

在險(xiǎn)資對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的配置比例有待提高的背景下，“短周期”投資收益考核機(jī)制已不再適配。當(dāng)前，險(xiǎn)企普遍實(shí)施一年為周期的投資收益考核，“短周期”的考核與險(xiǎn)資“長(zhǎng)周期、穩(wěn)定性高”的特點(diǎn)并不適配。一方面，由于股票、基金等權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)波動(dòng)性較大，險(xiǎn)企面臨較大的考核壓力，權(quán)益投資配置的積極性較低；另一方面，容易導(dǎo)致部分險(xiǎn)企過(guò)分關(guān)注短期收益，并產(chǎn)生頻繁交易、追漲殺跌等短期行為，無(wú)法充分發(fā)揮長(zhǎng)期資金的優(yōu)勢(shì)，不利于保險(xiǎn)行業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。

此次監(jiān)管推出的3年長(zhǎng)周期考核將引導(dǎo)險(xiǎn)企加大權(quán)益類(lèi)投資力度?！掇k法》中經(jīng)營(yíng)效益類(lèi)指標(biāo)的“凈資產(chǎn)收益率”由“當(dāng)年度指標(biāo)”調(diào)整為“3年周期指標(biāo)+當(dāng)年度指標(biāo)”相結(jié)合的考核方式，給予了險(xiǎn)資更寬松的“長(zhǎng)周期考核”，有利于險(xiǎn)資堅(jiān)守長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資、穩(wěn)健投資的投資風(fēng)格與投資理念，提高其配置股票、基金等權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的積極性與穩(wěn)定性，為增量險(xiǎn)資入市進(jìn)一步打開(kāi)空間，更好發(fā)揮中長(zhǎng)期資金的市場(chǎng)穩(wěn)定器和經(jīng)濟(jì)發(fā)展助推器作用。同時(shí)對(duì)優(yōu)化保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)、支持資本市場(chǎng)健康發(fā)展也具有積極意義。

2023年是中國(guó)保險(xiǎn)資管行業(yè)成立20周年，截至8月末，中國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額達(dá)26.97萬(wàn)億元，是2004年年末的20余倍。目前行業(yè)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，但仍面臨諸多挑戰(zhàn)。結(jié)合《中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理》相關(guān)內(nèi)容，國(guó)信證券梳理了險(xiǎn)資未來(lái)資產(chǎn)的配置方向。

作為長(zhǎng)期資金管理者，中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司資金管理水平的不斷提升，險(xiǎn)資資金來(lái)源及資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)。但隨著宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化及外部因素的改變，中國(guó)資本市場(chǎng)特征的變化帶來(lái)市場(chǎng)投資范式的轉(zhuǎn)變，險(xiǎn)資投資能力建設(shè)面臨新挑戰(zhàn)。應(yīng)對(duì)變革，險(xiǎn)資可以從提升投資能力、服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略、發(fā)力三方業(yè)務(wù)、實(shí)現(xiàn)科技助力等方面著手，提升自身核心競(jìng)爭(zhēng)力。

在配置應(yīng)變方面，夯實(shí)投資管理水平，提升組合管理能力。目前，在利率下行及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺的背景下，需要險(xiǎn)資加強(qiáng)對(duì)利率、資產(chǎn)配置等領(lǐng)域的深度研究，建立自上而下的投研體系，提高大類(lèi)資產(chǎn)配置的有效性，為資產(chǎn)配置提供決策支持。一是優(yōu)化總量投研框架?？偭垦芯靠蚣苁峭堆畜w系的基礎(chǔ)，在宏觀(guān)形式及資本市場(chǎng)深刻變化的背景下，資本市場(chǎng)周期性減弱，傳統(tǒng)總量分析框架中部分指標(biāo)及其波動(dòng)區(qū)間發(fā)生系統(tǒng)性改變；因此，險(xiǎn)資應(yīng)結(jié)合市場(chǎng)變化，實(shí)時(shí)對(duì)總量研究框架進(jìn)行檢視與升級(jí)，從而更好得跟蹤全球經(jīng)濟(jì)形式及地緣政治的變化，支持資產(chǎn)配置決策。二是打造中觀(guān)研究體系。大多投資機(jī)構(gòu)聚焦宏觀(guān)與微觀(guān)的投資能力建設(shè)，在中觀(guān)研究能力方面存在短板。一方面，行業(yè)研究聚焦于自身行業(yè)的發(fā)展周期與行業(yè)內(nèi)的格局變化，傳統(tǒng)研究框架對(duì)于行業(yè)間投資價(jià)值的橫向比較缺乏結(jié)論。另一方面，按行業(yè)劃分研究對(duì)象相對(duì)機(jī)械僵化，未能有效捕捉產(chǎn)業(yè)上下游之間的鉤稽關(guān)系。因此，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)在建立行業(yè)研究的規(guī)范性框架的基礎(chǔ)上，形成以產(chǎn)業(yè)鏈為單位的跨行業(yè)研究體系，助力險(xiǎn)資實(shí)現(xiàn)橫向配置決策。

在險(xiǎn)資對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的配置比例有待提高的背景下，“短周期”投資收益考核機(jī)制已不再適配。

不同于其他機(jī)構(gòu)投資者，險(xiǎn)資具有久期長(zhǎng)、追求穩(wěn)健收益等特點(diǎn)，險(xiǎn)資在服務(wù)“中高收益、低回撤”類(lèi)型客戶(hù)方面具有天然優(yōu)勢(shì)，因此，險(xiǎn)資應(yīng)利用其管理長(zhǎng)期資金的優(yōu)勢(shì)，豐富“固收+”、可轉(zhuǎn)債等領(lǐng)域投資。保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)主要來(lái)自于承保利潤(rùn)和投資收益。隨著保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道的不斷拓寬，險(xiǎn)資跨市場(chǎng)、跨周期投資能力顯著提升。2023年，部分險(xiǎn)企開(kāi)始實(shí)施IFRS9金融工具準(zhǔn)則及IFRS17保險(xiǎn)合同準(zhǔn)則，險(xiǎn)企更應(yīng)考慮當(dāng)下宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)及周期的影響，綜合平衡會(huì)計(jì)利潤(rùn)、凈資產(chǎn)波動(dòng)和資本管理要求等因素。險(xiǎn)資作為保險(xiǎn)資金的主要運(yùn)作機(jī)構(gòu)，應(yīng)實(shí)時(shí)根據(jù)負(fù)債端的變化，主動(dòng)優(yōu)化大類(lèi)資產(chǎn)配置策略，調(diào)節(jié)資產(chǎn)久期，減少資產(chǎn)與負(fù)債在久期、利率等方面的錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

在政策應(yīng)變方面，助力國(guó)家戰(zhàn)略，加強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。保險(xiǎn)資金具有左側(cè)投資、逆向投資和價(jià)值投資的特征，在獲得長(zhǎng)期可預(yù)期收益的同時(shí)大幅降低市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，保險(xiǎn)資金是市場(chǎng)的“壓艙石”與“穩(wěn)定器”。近年來(lái)，監(jiān)管逐步放寬保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金和股權(quán)投資基金的要求，為市場(chǎng)長(zhǎng)期資金入市注入“活水“。

一直以來(lái)，險(xiǎn)資通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃等方式支持國(guó)家和地方重大項(xiàng)目、重大工程建設(shè)。主要投向包括交通、能源、市政、水利等項(xiàng)目。同時(shí)，險(xiǎn)資通過(guò)不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃為商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目提供融資服務(wù)。產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)方面，險(xiǎn)資應(yīng)發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，主動(dòng)服務(wù)市場(chǎng)融資需求，在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目、類(lèi)永續(xù)、股權(quán)投資、資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)領(lǐng)域提供長(zhǎng)期資金。保險(xiǎn)資金發(fā)揮著經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償、資金融通和社會(huì)管理的職能，同時(shí)也滿(mǎn)足社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和財(cái)富管理得到需求。

中國(guó)京津翼、長(zhǎng)三角、粵港澳大灣區(qū)等相關(guān)指數(shù)表現(xiàn)突出，展現(xiàn)出“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的趨勢(shì)，同時(shí)也為投資者帶來(lái)較好的投資收益表現(xiàn)。未來(lái)險(xiǎn)資應(yīng)進(jìn)一步支持重大區(qū)域戰(zhàn)略、區(qū)域協(xié)調(diào)戰(zhàn)略的發(fā)展，在有效服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略的同時(shí)獲取穩(wěn)定收益。同時(shí)，險(xiǎn)資應(yīng)進(jìn)一步支持“專(zhuān)精特新”企業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、前沿科技企業(yè)的發(fā)展，促使資金鏈與創(chuàng)新鏈、產(chǎn)業(yè)鏈、人才鏈的深度融合，助力中國(guó)高水平科技的建設(shè)。從投資角度來(lái)看，上述企業(yè)往往成長(zhǎng)潛力較大，技術(shù)驅(qū)動(dòng)型行業(yè)在成長(zhǎng)期階段一般也對(duì)應(yīng)相對(duì)較高的投資回報(bào)，符合險(xiǎn)企長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的需求。

隨著金融市場(chǎng)開(kāi)放節(jié)奏的加快，負(fù)債端增速調(diào)整，資管行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，同時(shí)資產(chǎn)配置難度加大疊加行業(yè)費(fèi)率下行，使得險(xiǎn)資面臨投資收益下行的挑戰(zhàn)，ESG投資成為險(xiǎn)資面向未來(lái)的戰(zhàn)略選擇，也是險(xiǎn)資打造未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力的新動(dòng)能。但中國(guó)ESG戰(zhàn)略仍處于起步階段，為進(jìn)一步塑造中國(guó)險(xiǎn)資ESG核心競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)信證券認(rèn)為，可以從以下十個(gè)方面著手：

1.強(qiáng)化資管業(yè)服務(wù)“雙碳”目標(biāo)得到責(zé)任擔(dān)當(dāng)，踐行ESG發(fā)展理念；2.優(yōu)化ESG治理機(jī)制，建立“董事會(huì)-管理層-執(zhí)行層”的完善治理框架；3.將ESG納入投資決策全流程，完善ESG投資相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)體系；4.推動(dòng)ESG投資規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)，積極關(guān)注在低碳轉(zhuǎn)型、鄉(xiāng)村振興、污染防治等領(lǐng)域的投資機(jī)遇；5.加強(qiáng)綠色金融產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，匹配投資者需求，完善產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)；6.將ESG風(fēng)險(xiǎn)納入全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系，提升對(duì)ESG業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知水平；7.加強(qiáng)綠色金融數(shù)據(jù)治理能力，持續(xù)提升險(xiǎn)資面向ESG領(lǐng)域的投資、風(fēng)險(xiǎn)管理、綠色運(yùn)營(yíng)等領(lǐng)域的科技創(chuàng)新力；8.確定運(yùn)營(yíng)“碳中和”的路徑和制度，建立優(yōu)化運(yùn)營(yíng)碳減排制度，逐步明確從碳減排整體策略；9.加快完善ESG數(shù)據(jù)披露標(biāo)準(zhǔn)，提高信息披露統(tǒng)一性、可靠性、可比性；10.構(gòu)建保險(xiǎn)資金ESG投資評(píng)價(jià)體系，形成具有行業(yè)特征的ESG投資考核激勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)和ESG考核評(píng)價(jià)機(jī)制的閉環(huán)。

隨著中國(guó)險(xiǎn)資能力的逐步提升，三方資管業(yè)務(wù)的重要性凸顯。目前，險(xiǎn)資三方資金來(lái)源占比僅為23%，未來(lái)仍有較大提升空間。同時(shí)，三方業(yè)務(wù)也逐漸向機(jī)構(gòu)客戶(hù)與個(gè)人客戶(hù)的雙輪驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型，把握個(gè)人財(cái)富管理機(jī)遇。在行業(yè)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)下，險(xiǎn)資仍存在個(gè)人客戶(hù)資源稀缺、投資收益缺少競(jìng)爭(zhēng)力、銷(xiāo)售渠道窄、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)力不足等問(wèn)題，增強(qiáng)財(cái)富管理能力建設(shè)是破局的關(guān)鍵。未來(lái)險(xiǎn)資應(yīng)進(jìn)一步把握第三方業(yè)務(wù)機(jī)遇，鎖定險(xiǎn)資絕對(duì)收益機(jī)構(gòu)客群，著力發(fā)展定制化專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品，目標(biāo)客群包括銀行理財(cái)子、中小保險(xiǎn)公司等，從而進(jìn)一步拓展第三方資管業(yè)務(wù)，拓寬資金來(lái)源。從二次增長(zhǎng)的角度看，未來(lái)險(xiǎn)資應(yīng)在發(fā)力三方業(yè)務(wù)、服務(wù)三方客戶(hù)方面下功夫。

從資產(chǎn)挖掘看，把握權(quán)益與另類(lèi)資產(chǎn)機(jī)遇，增厚投資收益。權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)及另類(lèi)投資是險(xiǎn)資增厚投資收益的主要工具，在IFRS9和IFRS17實(shí)施的背景下，險(xiǎn)資應(yīng)合理運(yùn)用OCI賬戶(hù)和TPL賬戶(hù)以獲取超額收益，同時(shí)結(jié)合FOF與另類(lèi)資產(chǎn)挖掘捕捉長(zhǎng)期價(jià)值投資機(jī)遇。一是險(xiǎn)資應(yīng)積極探索資產(chǎn)證券化、夾層投資、Pre-IPO、Pre-REITS、并購(gòu)等投資方向，開(kāi)發(fā)優(yōu)質(zhì)定制型ABS產(chǎn)品，彌補(bǔ)非標(biāo)資產(chǎn)供給問(wèn)題。積極拓展另類(lèi)投資范圍，構(gòu)建與險(xiǎn)資風(fēng)險(xiǎn)偏好相匹配的資產(chǎn)配置體系。二是險(xiǎn)資應(yīng)利用自身在FOF領(lǐng)域“起步早、配置強(qiáng)、選人準(zhǔn)”的優(yōu)勢(shì)，持續(xù)提升險(xiǎn)資的基金投資方法體系，平滑風(fēng)險(xiǎn)收益，推進(jìn)另類(lèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。截至2022年年末，中國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額約為25萬(wàn)億元，另類(lèi)投資累計(jì)規(guī)模約為6萬(wàn)億元，占總資產(chǎn)的24%。

從技術(shù)應(yīng)對(duì)看，強(qiáng)化科技賦能，助力投資決策。目前，險(xiǎn)資在支持科技創(chuàng)新等領(lǐng)域的投資仍存在短板，在新經(jīng)濟(jì)、新技術(shù)、新科技等方面的投資存在差距。未來(lái)進(jìn)一步推行數(shù)字化轉(zhuǎn)型是資管行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵，金融科技是行業(yè)轉(zhuǎn)型的核心。險(xiǎn)資應(yīng)進(jìn)一步加大科技投入，加強(qiáng)科技對(duì)于客戶(hù)服務(wù)、投資管理、風(fēng)險(xiǎn)管理等領(lǐng)域的支持。一是建立數(shù)據(jù)中臺(tái)，統(tǒng)一數(shù)據(jù)池，匯總投行、研究、風(fēng)控、交易、運(yùn)營(yíng)等不同業(yè)務(wù)條線(xiàn)數(shù)據(jù)，提高運(yùn)營(yíng)效率。二是搭建面向業(yè)務(wù)的智能分析工具，借助先進(jìn)科技經(jīng)驗(yàn)，將AI與HI結(jié)合，協(xié)助實(shí)現(xiàn)智能化決策、利率分析、宏觀(guān)分析，進(jìn)而賦能研究。三是加強(qiáng)系統(tǒng)整體性，提高生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)安全及效率，持續(xù)優(yōu)化數(shù)據(jù)治理體系、完善數(shù)據(jù)治理制度、優(yōu)化數(shù)據(jù)管理、加強(qiáng)數(shù)據(jù)安全。

從政策加持看，調(diào)整考核指標(biāo)，鼓勵(lì)長(zhǎng)期資金入市。2023年10月30日，此次財(cái)政部發(fā)布的《通知》明確將國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)效益類(lèi)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)“凈資產(chǎn)收益率”由當(dāng)年度考核調(diào)整為“3年周期+當(dāng)年度”相結(jié)合的考核方式。目前來(lái)看，該政策主要通過(guò)調(diào)整ROE考核和計(jì)算方式進(jìn)一步鼓勵(lì)險(xiǎn)資長(zhǎng)期資金入市，降低市場(chǎng)波動(dòng)。此前，中國(guó)保險(xiǎn)公司投資考核主要以中年度考核的方式為主，指標(biāo)均以中短期為主，從而降低了險(xiǎn)資對(duì)于短期波動(dòng)的容忍度，并抑制了險(xiǎn)資投資權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的積極性。

此前政策也導(dǎo)致險(xiǎn)企過(guò)度追求短期收益，與負(fù)債端需求背道而馳，不利于險(xiǎn)資優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債管理。而此次政策調(diào)整的調(diào)整，有利于增強(qiáng)險(xiǎn)資配置權(quán)益積極性，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債匹配程度。預(yù)計(jì)該政策有望進(jìn)一步鼓勵(lì)險(xiǎn)資配置OCI權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)。目前，上市險(xiǎn)企權(quán)益配置比例約為12%左右，而OCI權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置比例僅為5%，有較大上升空間。