信用債市場(chǎng)的主動(dòng)管理收益空間研究

程 昊 張歆瑜

（安信證券，北京 100034；康奈爾大學(xué)，紐約州 伊薩卡市 14853）

一、引言

根據(jù)投資決策的方式，本文將投資管理分為被動(dòng)管理和主動(dòng)管理。被動(dòng)管理是指直接投資于代表整個(gè)市場(chǎng)的指數(shù)，操作方式簡(jiǎn)單易行；主動(dòng)管理則是指投資者自主決策挑選投資對(duì)象和買入、售出的時(shí)機(jī)，需要對(duì)不同類別的證券乃至個(gè)券進(jìn)行深入研究和跟蹤。投資者往往須根據(jù)不同管理方式的預(yù)期收益和成本來決定選用哪種方式管理自己的投資組合。本文旨在通過展示不同主動(dòng)管理策略的收益空間，說明主動(dòng)管理是否值得進(jìn)行、何種主動(dòng)管理策略能夠最大程度地?cái)U(kuò)大收益。

近年來，債券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，新的債券品種、工具層出不窮，信用債領(lǐng)域的城投債余額不斷增加，廣義基金爆發(fā)式發(fā)展。隨著債券市場(chǎng)絕對(duì)利率水平和利差水平的降低，關(guān)于信用債的風(fēng)險(xiǎn)討論越來越多，市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施逐漸完備使得各種交易類型變得可能，再加上機(jī)構(gòu)本身也有擴(kuò)展多元化收益來源的訴求，使得主動(dòng)管理策略受到越來越多的關(guān)注。

信用債市場(chǎng)的金融產(chǎn)品品種眾多、各品種之間差異較大、截面上收益率的離散程度高，更適合實(shí)施主動(dòng)管理策略?？紤]到主動(dòng)管理的成本，本文認(rèn)為，相較于直接開展繁雜的主動(dòng)管理收益預(yù)測(cè)工作，在此之前投資者更應(yīng)當(dāng)評(píng)估哪里值得進(jìn)行主動(dòng)管理，即投資者需要對(duì)各種可能產(chǎn)生主動(dòng)管理機(jī)會(huì)的領(lǐng)域進(jìn)行“初篩”，在能夠產(chǎn)生收益空間的地方做進(jìn)一步挖掘，如此才能使產(chǎn)出投入比最大化。本文借鑒Dynkinl et al.（2007）的思路，進(jìn)一步針對(duì)哪里適合運(yùn)用主動(dòng)管理、主動(dòng)管理能帶來的收益空間有多大等問題進(jìn)行探討，嘗試提供一個(gè)主動(dòng)管理評(píng)估的流程框架。

二、文獻(xiàn)綜述

Richard（1989）較早對(duì)主動(dòng)管理進(jìn)行了系統(tǒng)性的闡述，根據(jù)其提出的主動(dòng)管理基本定律，要提高主動(dòng)管理收益、獲得較高的信息率，就必須要增加投資策略的廣度，即增加對(duì)超額收益率作出獨(dú)立預(yù)測(cè)或獨(dú)立決策的次數(shù)。從結(jié)果來看，如果不同證券間收益離散程度越大，可以近似等價(jià)于獨(dú)立決策的次數(shù)越多。橫截面波動(dòng)率（Cross-Sectional Volatility，CSV）作為衡量證券間收益的離散程度的指標(biāo)，學(xué)術(shù)界對(duì)其與主動(dòng)管理的聯(lián)系有過諸多研究。Harindra et al（.2001）、Ernest &Zhuanxin（2002）對(duì)1990 年美國(guó)共同基金收益率大幅分散這一現(xiàn)象進(jìn)行原因分析，發(fā)現(xiàn)收益的分散程度增大的主要原因是可選擇的股票收益的分散程度增大，而并非市場(chǎng)有效性降低或者投資經(jīng)理的水準(zhǔn)提高。Larry et al（.2021）也指出，比起時(shí)間序列上的波動(dòng)，對(duì)提高收益更為重要的指標(biāo)是橫截面波動(dòng)率。CSV較高說明債券之間的差異性強(qiáng)，也就意味著更多的機(jī)會(huì)，富有技巧的投資經(jīng)理能夠抓住其中的機(jī)會(huì)，從而獲得超額收益，因此投資技巧和CSV 兩者需要兼顧（Harsh &Frank，2018）。更進(jìn)一步，在收益空間的測(cè)算上，Dynkinl et al（.2007）通過設(shè)計(jì)參數(shù)測(cè)算不同策略的收益空間。通過這種方法，一方面可以比較不同策略的理論最大收益區(qū)間，另一方面投資者可以根據(jù)自己的情況預(yù)設(shè)不同的參數(shù)，便于得出自己可能的收益空間。

本文將上述研究進(jìn)行整合，并進(jìn)一步擴(kuò)展具體評(píng)估的策略類別研究。與先前文獻(xiàn)不同的是：第一，本文將采用中國(guó)債券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，展示本土市場(chǎng)的主動(dòng)管理收益空間；第二，在進(jìn)行策略收益空間測(cè)算之前，本文通過計(jì)算債券細(xì)分板塊的CSV，篩選出更值得進(jìn)行主動(dòng)管理的品種；第三，本文對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的特殊性進(jìn)行針對(duì)性考察，如將城投債作為一個(gè)板塊來考慮，分別使用外部評(píng)級(jí)和隱含評(píng)級(jí)作為評(píng)級(jí)因子；第四，在具體策略上，本文增加結(jié)構(gòu)性策略的評(píng)估。

三、主動(dòng)管理的重要意義

（一）主動(dòng)管理的必要性

傳統(tǒng)的、最為大家所熟知的主動(dòng)管理策略是波段交易，從中短期波動(dòng)進(jìn)程中謀取收益。在債券市場(chǎng)，波段交易的主動(dòng)管理策略典型代表是“利率預(yù)期策略”：當(dāng)預(yù)期未來利率下行（上行）時(shí)，提前購(gòu)入（賣出）債券，以期獲得理想的資本利得。自2014年以來，以10年期國(guó)債利率為代表的無風(fēng)險(xiǎn)利率在寬幅波動(dòng)中逐漸下行，由于城投債違約較少且信用利差較高，很多機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期在投資策略中通過“高杠桿”“信用下沉”配置城投債獲取豐厚的收益，但隨著絕對(duì)利率水平和利差水平的降低，上述策略實(shí)行過程中存在風(fēng)險(xiǎn)。2022年底債券市場(chǎng)大幅下跌更是給該策略敲響了警鐘，傳統(tǒng)上高杠桿、短久期的套息策略在極短時(shí)間內(nèi)遭遇了前所未有的大幅回撤。同時(shí)，隨著衍生品的加速發(fā)展、電子化平臺(tái)和大數(shù)據(jù)的廣泛應(yīng)用，更多的交易類型也變?yōu)榭赡堋?/p>

從投資機(jī)構(gòu)的角度來看，主動(dòng)管理策略在中國(guó)市場(chǎng)受到越來越多的關(guān)注，機(jī)構(gòu)為了擴(kuò)展多元化、穩(wěn)定的收入來源開始廣泛地介入“主動(dòng)管理”“交易策略”，這一點(diǎn)從其人才需求上也可側(cè)面說明。交易策略的第一步一般都是利率交易策略，尤其是基于量?jī)r(jià)的量化利率趨勢(shì)制定主動(dòng)管理策略，因此近年來可以發(fā)現(xiàn)各機(jī)構(gòu)（尤其是在投資上約束較小的自營(yíng)證券公司）在人才需求上傾向于聘用有編程能力的、了解利率趨勢(shì)和利率多空策略的人才。

不管是利率降低、剛兌打破使得被動(dòng)策略收益降低帶來的外部壓力，還是機(jī)構(gòu)自身多元化收入的訴求，抑或是市場(chǎng)發(fā)展使得更多交易類型得以發(fā)展帶來的機(jī)會(huì)，種種因素都推動(dòng)主動(dòng)管理的發(fā)展。主動(dòng)管理的蓬勃發(fā)展既是必要也是必然。

（二）中國(guó)債券市場(chǎng)的主動(dòng)管理有效性和機(jī)會(huì)

在進(jìn)入主動(dòng)管理策略的開發(fā)之前，本文首先需要評(píng)估債券的主動(dòng)管理是否有效，即是否能從主動(dòng)管理中獲得高于被動(dòng)管理的收益，進(jìn)一步分析哪些方向的潛力值得挖掘，該收益是否可持續(xù)、是否有邏輯或背后機(jī)制支撐？

就中國(guó)債券市場(chǎng)而言，在時(shí)間序列上，程昊和何家歡（2019）發(fā)現(xiàn)債券當(dāng)期收益率與下期收益率呈現(xiàn)正相關(guān)性，可以通過構(gòu)建趨勢(shì)策略盈利。相關(guān)研究進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的非有效性主要由于信息獲取、處理等環(huán)節(jié)的滯后，以及投資者的非理性行為等。程昊和周競(jìng)宇（2021）認(rèn)為中國(guó)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、信息披露等因素導(dǎo)致市場(chǎng)并不是非常有效，提供了較大的證券選擇交易機(jī)會(huì)。在更具體的策略方面，相關(guān)研究討論私募-公募利差、高收益?zhèn)?、浮息債券、含?quán)債券、債券次級(jí)結(jié)構(gòu)、互換利差、隱含稅率、新舊券利差等多種利差和結(jié)構(gòu)性策略，這些都給投資者提供了廣泛的主動(dòng)收益來源。

四、主動(dòng)管理的基本方向

在考察投資策略具體存在多大的潛在收益空間前，本文首先要確定基本方向：哪類債券值得進(jìn)行主動(dòng)管理？

主動(dòng)管理分為時(shí)間序列層面和橫截面層面，如上文所述，橫截面波動(dòng)率是本文主要考慮的因素。截面上的主動(dòng)管理多指對(duì)內(nèi)部基準(zhǔn)組成部分進(jìn)行某些程度的偏離策略，這種偏離策略的分析可以基于板塊（行業(yè)）層面，也可以基于評(píng)級(jí)、久期等層面，甚至可以直接到具體的證券層面。當(dāng)然，無論是板塊輪動(dòng)、評(píng)級(jí)輪動(dòng)、久期輪動(dòng)抑或是直接擇券層面，實(shí)際上都是對(duì)收益的一種預(yù)測(cè)，因此本文將截面的交易稱為廣義的“證券選擇（擇券）”。

證券選擇需要個(gè)券之間有較高的區(qū)分度，這是在截面上主動(dòng)管理的前提。債券之間的區(qū)分度可以用橫截面波動(dòng)率（CSV）來衡量，從而幫助投資者對(duì)主動(dòng)管理的方向初步定調(diào)。橫截面波動(dòng)率是某一時(shí)間點(diǎn)上證券收益的標(biāo)準(zhǔn)差，代表這一時(shí)間點(diǎn)上證券收益的離散程度。CSV越高，代表組合內(nèi)各個(gè)證券收益越離散。時(shí)間點(diǎn)t的CSV計(jì)算公式為：

其中，rit是債券i在時(shí)間t的收益率是整個(gè)組合（市場(chǎng)）的收益率，wi,t-1是債券i整個(gè)組合（市場(chǎng)）的占比。

證券收益的橫截面波動(dòng)率往往與擇券策略產(chǎn)生α（超額收益）的機(jī)會(huì)相關(guān)聯(lián)。如果橫截面波動(dòng)率較低，則說明單個(gè)證券（或證券組合）的表現(xiàn)與市場(chǎng)總體表現(xiàn)差異較小，或者超越市場(chǎng)的債券占比較小，主動(dòng)管理很難發(fā)掘超越市場(chǎng)的債券，從而與被動(dòng)管理拉開差距。如果橫截面波動(dòng)率較高，則說明單個(gè)證券（或證券組合）的表現(xiàn)高低差距較大，或者超越市場(chǎng)的債券占比較多，主動(dòng)管理有助于找出表現(xiàn)更為突出的單個(gè)證券（或證券組合），從而得到超出市場(chǎng)的高額收益。

例如，本文可以通過比較不同品種的債券內(nèi)部的CSV 來判斷哪類債券更值得投資。圖1 展示了2018年1月至2023年5月中債市場(chǎng)中不同品種的債券（含私募）久期單位化后的CSV對(duì)比。久期單位化是為了使不同久期的組合可以互相比較，將各組合全部通過杠桿或資金外借調(diào)整至久期為1，資金成本根據(jù)當(dāng)日隔夜回購(gòu)加權(quán)利率（R001）與7 天回購(gòu)加權(quán)利率（R007）的均值進(jìn)行測(cè)算。由圖1 可知，國(guó)債、地方政府債、國(guó)開債等利率債的CSV 較低，個(gè)券之間區(qū)分度低；而企業(yè)債、中短期票據(jù)資產(chǎn)支持證券等信用債的CSV較高，個(gè)券之間區(qū)分度高。

圖1 不同品種的投資組合久期單位化CSV均值（誤差棒表示標(biāo)準(zhǔn)差）

本文進(jìn)一步考察哪種信用債更值得進(jìn)行擇券操作。對(duì)于信用債的分類有多種標(biāo)準(zhǔn)，如按照板塊分類、評(píng)級(jí)分類、久期分類、銀行分類等。不同的分類方式形成不同的投資策略，圖2展示了不同分類方式下的各組久期單位化CSV，從而可以比較研究哪種分類方式作為投資策略更有意義。

圖2 各種分組方式組間久期單位化CSV

第一，按板塊分組：將債券根據(jù)發(fā)行主體分為銀行、非銀、城投、產(chǎn)業(yè)四個(gè)板塊，由圖2可見，板塊分組的組間CSV很低，因此本文預(yù)測(cè)板塊分組的策略效果可能比較一般。

第二，按評(píng)級(jí)分組：將債券根據(jù)隱含評(píng)級(jí)分類，選取AAA 到AA（2）評(píng)級(jí)的債券計(jì)算組間CSV。圖2 中可見評(píng)級(jí)分組的組件間CSV明顯高于板塊分組，評(píng)級(jí)擇券可能具有一定的收益潛力。

第三，按久期分組：將債券根據(jù)久期分類，分為1年以下、1～3 年、3～5 年等。久期分組的組間CSV 最大，久期擇券的收益比較樂觀。

第四，按銀行分組：將商業(yè)銀行債券根據(jù)資本結(jié)構(gòu)分類，分為二級(jí)資本債、永續(xù)債、普通債。其組間CSV 較低，但高于板塊分組，本文可以對(duì)其收益空間進(jìn)行進(jìn)一步研究觀察。

另外，在產(chǎn)業(yè)內(nèi)部還可以進(jìn)行行業(yè)分組，其CSV比較特殊。圖2 可見，使用中債信用債行業(yè)財(cái)富（總值）指數(shù)計(jì)算的行業(yè)分組CSV在某些時(shí)期也會(huì)有較大波動(dòng)，擇券空間隨之增大。2020年及以前，行業(yè)分組CSV 保持在較低水平，這時(shí)行業(yè)擇券的余地較小。2020年末至2022年末，由于地產(chǎn)行業(yè)月度收益下降，而其他行業(yè)收益上升，使得CSV 保持較高水平，高水平投資者可以通過規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)獲得超額收益。行業(yè)擇券在大部分時(shí)間可能無法帶來可觀收益，但在市場(chǎng)的特殊波動(dòng)時(shí)期也可以納入考量。

五、不同主動(dòng)管理策略的收益空間

上文借助CSV 觀察了各種債券分組方式及其對(duì)應(yīng)擇券策略的可行性，從數(shù)據(jù)上看，久期擇券和評(píng)級(jí)擇券可能存在可觀的收益空間，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)擇券有待觀察，而板塊擇券的收益可能不太理想，行業(yè)擇券長(zhǎng)期收益不夠穩(wěn)定。本文將對(duì)這幾種策略繼續(xù)進(jìn)行研究。

本文利用中債指數(shù)探討不同的投資策略具體能帶來多大收益。該研究方法將管理者技術(shù)水平與權(quán)重偏離度（即主動(dòng)管理在整個(gè)投資組合中的占比）作為可調(diào)節(jié)參數(shù)，將這二者排除在投資組合的設(shè)計(jì)之外。對(duì)于每種投資策略，在固定權(quán)重偏離度的條件下，通過調(diào)整管理者水平參數(shù)，可以觀察高水平管理者與低水平管理者之間可能存在的收益差距，從而評(píng)估主動(dòng)管理的必要性和收益空間。同時(shí)，在固定管理者水平的條件下，通過調(diào)整主動(dòng)管理在投資組合中的占比，觀察大量投資于主動(dòng)管理與被動(dòng)管理之間可能存在的收益差距，進(jìn)而投資者可以以此為參考評(píng)估將大部分投資金額用于主動(dòng)管理的可行性。事實(shí)上，投資者可以為每一種投資策略進(jìn)行類似評(píng)估，從而評(píng)估哪種投資策略的收益空間更大、具體有多大、是否足夠成為主動(dòng)管理投資的理由。投資者還可以將多種策略進(jìn)行組合使用，縮小個(gè)券選擇范圍。

（一）概念簡(jiǎn)述

1.久期校準(zhǔn)。久期作為重要的債券風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)，在進(jìn)行不同策略對(duì)比的時(shí)候，需要將久期與其對(duì)應(yīng)的基點(diǎn)價(jià)值匹配。以選定的基準(zhǔn)指數(shù)為出發(fā)點(diǎn)，將投資組合的久期調(diào)整至與基準(zhǔn)相等。若某組合的久期為Di，收益為ri，基準(zhǔn)指數(shù)的久期為DB，則久期平衡后的組合收益率為。若將幾個(gè)小投資組合按一定比重組成大投資組合，則可以取各小投資組合的久期校準(zhǔn)收益率的加權(quán)平均值，進(jìn)而得到大組合收益率。

實(shí)際投資中，調(diào)整久期存在杠桿成本。本文取1天回購(gòu)定盤率（FR001）和7 天回購(gòu)定盤率（FR007）的平均值作為杠桿成本。在時(shí)間t，調(diào)整后的久期為：

2.權(quán)重偏離。投資策略分為多個(gè)維度，包括對(duì)于不同行業(yè)、質(zhì)量、久期等特征的偏好。策略實(shí)施時(shí)，投資人將在自己的投資組合中提高所偏好類型的債券的比重。通常情況下，為控制偏離基準(zhǔn)比重所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，投資人并不會(huì)將全部金額進(jìn)行某一策略的投資，而是保留一部分直接投資于基準(zhǔn)指數(shù)。

本文將整個(gè)投資組合中偏離基準(zhǔn)比重的比例稱為權(quán)重偏離度（Bet Size），以此來衡量在投資策略偏重和直接投資基準(zhǔn)指數(shù)之間的取舍，b的取值范圍為0 到100%。假設(shè)投資者將所有債券根據(jù)某個(gè)維度分為n個(gè)類別，并決定偏重投資類別k。在基準(zhǔn)指數(shù)中，記各個(gè)類別的比重為wi，其中i=1,…,n，則決定偏重的投資類別的原比重為wk。當(dāng)權(quán)重偏離度為b時(shí)，在投資組合中，偏重類別的比重為b+(1-b)wk，其余類別的比重為(1-b)wi，其中i=1,…,k-1,k+1,…,n。假設(shè)各個(gè)類別收益為ri，按照這個(gè)新比重的組合總收益為

通過引入權(quán)重偏離度，可以調(diào)節(jié)同一投資策略下整個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而方便將不同策略置于同等風(fēng)險(xiǎn)下比較，也可以通過調(diào)整權(quán)重偏離度來匹配投資人的具體風(fēng)險(xiǎn)需求和風(fēng)險(xiǎn)容忍度。

3.投資技巧。本文將債券按照不同維度分類后，可以找出在每一個(gè)周期內(nèi)哪個(gè)類別收益最高，如收益最高的行業(yè)、收益最高的評(píng)級(jí)、收益最高的久期等。是否能準(zhǔn)確選定表現(xiàn)高于市場(chǎng)總體水平的類別，取決于決策人投資技巧的高低。

設(shè)投資技巧（skill，簡(jiǎn)記為s）為一個(gè)在0～100%范圍內(nèi)的參數(shù)，表示準(zhǔn)確選擇的概率。若投資技巧為0，則相當(dāng)于隨機(jī)選擇，若投資技巧為100%，則必定選擇正確，若處于兩者之間，則有s的概率為正確選擇，（1-s）的概率為錯(cuò)誤選擇。

假設(shè)一共有n個(gè)類別的債券，其中nw個(gè)為正確選擇（Winner），即收益高于基準(zhǔn)指數(shù)的類別；其余nl個(gè)為錯(cuò)誤選擇（Loser），即收益低于基準(zhǔn)指數(shù)的類別。當(dāng)技巧s=0時(shí)，每個(gè)類別被選中的概率均為當(dāng)技巧為100%時(shí)，正確類別被選中的概率為，其余行業(yè)的概率為0。當(dāng)技巧s處于兩者之間時(shí)，正確類別被選中的概率為，其余類別被選中的概率為。為了更直接地觀察收益的上限，了解債券主動(dòng)投資的收益空間，本文設(shè)nw=1，即只將表現(xiàn)最好的類別視為正確選擇，此時(shí)技巧為100%的投資策略可以達(dá)到收益的上限。當(dāng)技巧為s時(shí)，正確類別被選中的概率為，其余類別被選中的概率為。根據(jù)這些概率和各個(gè)類別的收益，本文可以得到在一定技巧下收益的期望。

實(shí)際投資中，在制定投資策略的時(shí)間點(diǎn)，哪些類別會(huì)超出基準(zhǔn)收益、哪個(gè)類別會(huì)表現(xiàn)最佳都是未知的。由于本文的目的僅是展示主動(dòng)管理可能的收益范圍，在后續(xù)的投資組合表現(xiàn)計(jì)算中，本文將根據(jù)實(shí)際表現(xiàn)數(shù)據(jù)來定義投資者的正確選擇。

（二）擇券策略

常見的投資策略包括：依據(jù)板塊或行業(yè)擇券、依據(jù)評(píng)級(jí)擇券、依據(jù)久期擇券和依據(jù)債券類型（資金結(jié)構(gòu)）擇券等。實(shí)際應(yīng)用中，投資管理者可以同時(shí)使用多種投資策略，從多種角度確定投資的具體方向，進(jìn)行綜合考量。

為方便觀察何種投資策略更有效、帶來的收益空間更大，以下對(duì)前述四種投資策略分別進(jìn)行考慮。每種投資策略中，本文采用現(xiàn)存的指數(shù)來代表不同的債券類別。為了使計(jì)算結(jié)果盡量貼合實(shí)際投資，下文中所采用的指數(shù)都在實(shí)際投資所考量的范圍內(nèi)。對(duì)于市場(chǎng)占比過低、信用水平過低、市場(chǎng)流通率過低的債券，本文在此不予考慮。以下無特殊說明均使用2018年1月1日至2023年5月31日的數(shù)據(jù)。

1.板塊和行業(yè)擇券。不同板塊、行業(yè)具有不同的收益特征，有的較為穩(wěn)定，有的波動(dòng)較大。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變動(dòng)中，不同板塊和行業(yè)也會(huì)有不同表現(xiàn)，同一事件可能對(duì)某些行業(yè)是沉重打擊，卻對(duì)另一些行業(yè)是發(fā)展契機(jī)。具有投資技巧的管理者可以據(jù)此預(yù)測(cè)未來哪個(gè)類別能夠取得突出表現(xiàn)。

根據(jù)前文CSV的結(jié)果，本文先分析按照板塊分類的收益空間，進(jìn)而再探究產(chǎn)業(yè)板塊內(nèi)不同行業(yè)之間擇券的收益空間。本文用中債商業(yè)銀行債券財(cái)富（總值）指數(shù)（CBA02401）、中債-非銀金融行業(yè)信用債財(cái)富（總值）指數(shù)（CBA24101）、中票城投（N30833）來分別代表銀行、非銀、城投這三個(gè)板塊。對(duì)于其他產(chǎn)業(yè)，本文依據(jù)信用債發(fā)行金額占比選取四個(gè)主要行業(yè)，即建筑業(yè)、電力業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、制造業(yè)。這些行業(yè)的市場(chǎng)占比較大、成交量大、流通性好。對(duì)應(yīng)這四個(gè)主要行業(yè)，選用中債-行業(yè)信用債財(cái)富（總值）系列指數(shù)（建筑工程CBA24401.CS、電力CBA24301.CS、公路CBA24201.CS、制造CBA09901.CS）進(jìn)行評(píng)估。上述編制方式均不包含城投債券的指數(shù)，其中四個(gè)指數(shù)的比例采用對(duì)應(yīng)行業(yè)在中債市場(chǎng)中的相對(duì)比例。產(chǎn)業(yè)板塊組合完成后，將其與前文所述的銀行、非銀、城投板塊按照當(dāng)年的債券現(xiàn)存量比重構(gòu)成新組合，作為板塊擇券的基準(zhǔn)。本文也可以用同樣的方式，利用建筑、電力、交通運(yùn)輸、制造這四個(gè)行業(yè)指數(shù)來觀察產(chǎn)業(yè)板塊內(nèi)部的行業(yè)擇券效果。

2.評(píng)級(jí)擇券。信用債市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)為違約風(fēng)險(xiǎn)，其次為利差波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)都和債券評(píng)級(jí)（債券質(zhì)量）密切相關(guān)。中債市場(chǎng)具有外部評(píng)級(jí)和隱含評(píng)級(jí)兩種評(píng)級(jí)體系。外部評(píng)級(jí)由專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)公司和債券資質(zhì)評(píng)估得出，隱含評(píng)級(jí)則是由中債金融估值中心有限公司根據(jù)市場(chǎng)信號(hào)給出。本文優(yōu)先使用隱含評(píng)級(jí)，因其相比于外部評(píng)級(jí)主要有四點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：

一是區(qū)分度更高。外部評(píng)級(jí)的高評(píng)級(jí)債券占比過高，高評(píng)級(jí)債券內(nèi)部的實(shí)際信用水平參差不齊；而隱含評(píng)級(jí)的分布更接近正態(tài)分布，能更好地區(qū)分信用水平。

二是時(shí)效性更強(qiáng)。對(duì)于首次違約的債券，絕大多數(shù)都會(huì)在違約前最后一次隱含評(píng)級(jí)調(diào)整中被下調(diào)評(píng)級(jí)，而外部評(píng)級(jí)下調(diào)的不及一半，說明隱含評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)債主體資金狀況變化反應(yīng)更快。

三是靈活性更強(qiáng)。2018 年隱含評(píng)級(jí)一年的評(píng)級(jí)調(diào)整數(shù)約為外部評(píng)級(jí)的三倍。

四是覆蓋更完整。外部評(píng)級(jí)只覆蓋公開發(fā)行的債券，而隱含評(píng)級(jí)對(duì)公募和私募債券全覆蓋。

因此，本文首要考慮隱含評(píng)級(jí)，選用中債-市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)信用債財(cái)富（總值）系列指數(shù)（AAA 評(píng)級(jí)CBA11201.CS、AAA-評(píng)級(jí)CBA11301.CS、AA+評(píng)級(jí)CBA11401.CS、AA 評(píng)級(jí)CBA11501.CS）來代表各評(píng)級(jí)的債券表現(xiàn)，以中債-信用債總財(cái)富（總值）指數(shù)（CBA02701.CS）為基準(zhǔn)。由于AAA+的債券市場(chǎng)占比很低，流通性不強(qiáng)，在此不予考慮。同時(shí)，在實(shí)際投資中，AA-及以下評(píng)級(jí)的債券很難發(fā)行，在市場(chǎng)中含量很低，再考慮到投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受度，投資管理者一般只考慮AA及以上評(píng)級(jí)的債券。以上選取的指數(shù)所涵蓋的債券評(píng)級(jí)處于較高水平，如果投資者能夠接受信用水平更低的債券，可以將AA-評(píng)級(jí)也納入考量。研究包含AA-的情況時(shí)，由于隱含評(píng)級(jí)沒有AA-的指數(shù)，本文改用外部評(píng)級(jí)，選用中債-企業(yè)債財(cái)富（總值）指數(shù)（AAA 評(píng)級(jí)CBA04201.CS、AA+評(píng)級(jí)CBA04101.CS、AA 評(píng)級(jí)CBA04001.CS、AA-評(píng)級(jí)CBA03901.CS）來分別代表這四種評(píng)級(jí)，以中債-企業(yè)債總財(cái)富（總值）指數(shù)（CBA02001.CS）為基準(zhǔn)。雖然改變了評(píng)級(jí)系統(tǒng)，但外部評(píng)級(jí)主要集中在AAA、AA+、AA 這三個(gè)評(píng)級(jí)，因此增加AA-可以有效擴(kuò)大數(shù)據(jù)中的信用水平區(qū)間。

通過比較這兩組指數(shù)的計(jì)算結(jié)果，投資者可以大概觀察納入AA-評(píng)級(jí)債券能夠帶來多少額外的收益空間，投資者可以由此衡量是否參與AA-投資。

3.久期擇券。久期的選擇通過選擇債券到期期限來體現(xiàn)。在進(jìn)行板塊行業(yè)擇券和評(píng)級(jí)擇券時(shí)，投資者可以使用行業(yè)和評(píng)級(jí)作為分類標(biāo)準(zhǔn)，將債券分成幾組，但若將期限絕對(duì)相等的債券劃為一組，分組方式會(huì)過于嚴(yán)格，產(chǎn)生過多不同的分組，影響研究效率。因此，為簡(jiǎn)化該過程，本文將期限相近的債券作為一類，例如1年以內(nèi)、1～3年、3～5年等。在實(shí)際投資中，久期擇券的投資策略也是限定范圍，而不是限定一個(gè)絕對(duì)的期限長(zhǎng)度。

常用的含有久期分組的指數(shù)有中債-綜合系列指數(shù)（CBA00201等）和中債-新綜合系列指數(shù)（CBA00101等）。二者的區(qū)別在于，綜合系列指數(shù)涵蓋的債券更廣、更全面，新綜合系列指數(shù)則不包含私募和定向募集債券。本文基于更完整的綜合系列指數(shù)，采用中債-綜合財(cái)富指數(shù)（久期1年以下CBA00211.CS、1～3年CBA00221.CS、3～5年CBA00231.CS、5～7年CBA00241.CS、7～10年CBA00251.CS、10年以上CBA00261.CS）來代表不同久期的債券組合，以中債-綜合財(cái)富（總值）指數(shù)（CBA00201.CS）為基準(zhǔn)。依據(jù)債券市場(chǎng)上的久期分布來確定各個(gè)類別的比重，并在此基礎(chǔ)上隨權(quán)重偏離度來調(diào)整投資組合中各個(gè)指數(shù)的占比。

新綜合系列指數(shù)剔除私募債券，其成分債流動(dòng)性更強(qiáng)，在市場(chǎng)中更為活躍。對(duì)于不考慮私募債券的投資者，也可以直接選擇新綜合系列指數(shù)，采用中債-新綜合財(cái)富指數(shù)（久期1 年以下CBA00111.CS、1～3 年CBA00121.CS、3～5年CBA00131.CS、5～7年CBA00141.CS、7～10年CBA00151.CS、10年以上CBA00161.CS）來代表不同久期的債券組合，以中債-新綜合財(cái)富（總值）指數(shù)（CBA00101.CS）作為基準(zhǔn)指數(shù)。

4.結(jié)構(gòu)擇券。上文中是否考慮私募債券實(shí)際上也是一種結(jié)構(gòu)性擇券策略。中國(guó)債券市場(chǎng)最大的特點(diǎn)是其擁有廣泛的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，這些結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)主要來源于發(fā)行場(chǎng)所、條款的多元化。舉例來說，同一主體可以發(fā)行公募債券、私募債券、浮息債券、固息債券、含權(quán)債、普通債等。近幾年來，發(fā)行規(guī)模和交易量提升較快的品種是銀行資本補(bǔ)充工具，即銀行二級(jí)資本債和永續(xù)債，其價(jià)格波動(dòng)頻繁、彈性較大，使得它成為交易類機(jī)構(gòu)樂于參與交易的品種。

本文選用中債-商業(yè)銀行二級(jí)資本債券AAA 財(cái)富（總值）指數(shù)（CBA26301）代表二級(jí)資本債，中債-商業(yè)銀行債券AAA 財(cái)富（總值）指數(shù)（CBA25301）代表普通債。由于早期并無相關(guān)指數(shù)，2019年5月至2020年12 月本文使用“19 中國(guó)銀行永續(xù)債01”（1928001，評(píng)級(jí)為AAA）來代表永續(xù)債，2021 年1 月至2023 年5月使用中債-商業(yè)銀行無固定期限資本債券AAA 財(cái)富（總值）指數(shù)（CBA26601）來代表永續(xù)債。只選用AAA 評(píng)級(jí)的債券是因?yàn)閷?shí)際投資中主要交易的是AAA 級(jí)別的永續(xù)債和二級(jí)資本債，并且AAA 級(jí)別的債券發(fā)行量較大。由于不存在包含以上三個(gè)類別AAA 債券的基準(zhǔn)指數(shù)，設(shè)目標(biāo)久期為4（三種指數(shù)的平均久期約為4）進(jìn)行久期校準(zhǔn)。

（三）計(jì)算方法

基于上述分析，本文開始計(jì)算不同投資策略帶來的收益空間。對(duì)于每種擇券角度，設(shè)技巧為s，權(quán)重偏離度為b，均有以下流程：

1.獲取數(shù)據(jù)。利用該擇券角度內(nèi)若干指數(shù)來代表不同類別債券的表現(xiàn)，調(diào)取2018年1月1日至2023年5月31日各個(gè)指數(shù)每日的收益率數(shù)據(jù)。

2.久期校準(zhǔn)。根據(jù)基準(zhǔn)的久期對(duì)每個(gè)指數(shù)每日的收益率進(jìn)行久期校準(zhǔn)。例如，對(duì)于日期t的指數(shù)i，久期為Dit，原收益率為rit，校準(zhǔn)后的收益率為：

其中，DBt為基準(zhǔn)的久期，ct為杠桿成本。

校準(zhǔn)久期后，根據(jù)每月的收益率選出各個(gè)月份收益最高的類別。由于實(shí)際操作中不可能每天調(diào)倉(cāng)，本文只考慮每月的優(yōu)勢(shì)類別而非每日。

3.計(jì)算偏重后的組合收益。對(duì)于每種類別的債券，計(jì)算偏重于這個(gè)類別時(shí)整個(gè)投資組合可以得到的收益。若偏重類別k，則組合收益為=，其中b為權(quán)重偏離度，n表示類別總數(shù)，wi為各個(gè)指數(shù)在基準(zhǔn)中的原比重，為各個(gè)類別的久期校準(zhǔn)后收益。

4.計(jì)算一定技巧下的收益期望。先前已經(jīng)計(jì)算過每月的最優(yōu)類別，在此基礎(chǔ)之上，根據(jù)技巧確定偏重每個(gè)類別的概率，而后計(jì)算每月的總收益期望。例如，本月的優(yōu)勢(shì)類別為k，則日期t的組合總收益期望為：

其中，n表示類別總數(shù)表示偏重類別i的組合收益。

5.平均年化收益。根據(jù)上述每日收益期望，計(jì)算總投資組合累計(jì)凈值，由其年度變化率得到2018—2023各年年化收益，并記各年年化收益平均值為，標(biāo)準(zhǔn)差為，b為權(quán)重偏離度，s為投資技巧。

6.調(diào)整參數(shù)，重復(fù)計(jì)算。調(diào)整投資技巧s和權(quán)重偏離度b，重復(fù)上述第3至5的過程。為使計(jì)算結(jié)果簡(jiǎn)潔明了，投資技巧和權(quán)重偏離度分別取值20%、40%、60%、80%、100%，總計(jì)25 種不同情況。另計(jì)算技巧為0時(shí)的收益，作為基準(zhǔn)比較對(duì)象。

7.收益空間。繪制收益空間表格，展示不同投資技巧s和權(quán)重偏離度b下的變化。

8.信息率。若收益空間可觀，本文可以更進(jìn)一步計(jì)算不同投資技巧s和權(quán)重偏離度b下信息率的變化。信息率是平均超額收益比超額收益的標(biāo)準(zhǔn)差。若信息率隨s和b的增加而增高，則說明收益提高大于風(fēng)險(xiǎn)提高。

（四）結(jié)果討論

1.板塊和行業(yè)輪動(dòng)空間。依據(jù)板塊擇券的0 技巧收益為3.80%，收益范圍在3.80%～5.90%，收益空間較小，如表1 所示，提升投資技巧和權(quán)重偏離度不能帶來顯著收益提升。

表1 不同權(quán)重偏離度和投資技巧下板塊變動(dòng)的收益空間

若在產(chǎn)業(yè)板塊內(nèi)部進(jìn)行行業(yè)擇券，0技巧收益為3.91%，收益范圍在3.91%～6.54%，收益絕對(duì)值和收益空間同樣較小。從表2 與表1 對(duì)比可以看出，由于行業(yè)類別更多，帶來了最大收益空間的抬升，最高技巧、最大偏離度的收益空間從板塊變動(dòng)的5.90%提高到行業(yè)變動(dòng)的6.54%。

表2 不同權(quán)重偏離度和投資技巧下行業(yè)變動(dòng)的收益空間

2.評(píng)級(jí)輪動(dòng)空間。在選用隱含評(píng)級(jí)AAA、AAA-、AA+、AA時(shí)，0技巧投資收益為4.78%，評(píng)級(jí)擇券的收益范圍在4.78%～6.25%，收益空間較為狹窄，如表3所示，提升技巧和偏離度得到的收益上限不高。

表3 不同權(quán)重偏離度和投資技巧下隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)的收益空間

如果進(jìn)一步擴(kuò)大擇券范圍，容納稍低評(píng)級(jí)的債券，選用外部評(píng)級(jí)AAA、AA+、AA、AA-，則0技巧投資收益為6.79%，得到的評(píng)級(jí)擇券的收益范圍在6.79%～9.66%。如表4所示，相比于前一組結(jié)果，收益整體都有所提升，且提升技巧和偏離度可以開拓的收益空間也更大。進(jìn)一步觀察其信息率（如表5所示），同樣隨著技巧和偏離度的上升而穩(wěn)定提升，說明債券收益的提升相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的提升更高，這樣的策略相對(duì)比較合理。

表4 不同權(quán)重偏離度和投資技巧下外部評(píng)級(jí)變動(dòng)的收益空間

表5 不同權(quán)重偏離度和投資技巧下外部評(píng)級(jí)變動(dòng)的信息率

值得注意的是，在這組數(shù)據(jù)中，67.8%的時(shí)期內(nèi)AA-債券都是最佳的選擇，AA-的加入是這一組數(shù)據(jù)的收益空間大于上一組的主要原因。因此，若想通過評(píng)級(jí)擇券得到可觀的回報(bào)和收益空間，需要較多地選擇風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的AA-評(píng)級(jí)債券。若投資者面臨相應(yīng)約束無法大規(guī)模參與AA-外評(píng)的債券，則無法獲取這部分的收益機(jī)會(huì)。

3.久期輪動(dòng)空間。選用中債-綜合系列指數(shù)（CBA00201 等）時(shí)，擇券范圍包含公募和私募債券，0技巧擇券的收益為7.35%，擇券收益范圍為7.35%～12.71%，如表6所示，久期變動(dòng)的收益較高，收益范圍較大。投資技巧較低時(shí)，收益受到基準(zhǔn)占比較高的久期影響較大，可能出現(xiàn)偏離度越高收益越低的情況；投資技巧足夠高時(shí)則可以抵消該問題。本文進(jìn)一步觀察其信息率（如表7所示），發(fā)現(xiàn)信息率隨技巧和偏離度的增加而提高，說明久期擇券是比較合理的，其收益的增加大于風(fēng)險(xiǎn)的增加。另外，這組數(shù)據(jù)中66.79%的時(shí)期內(nèi)1年期以下久期的債券是最佳選擇，可見短久期的債券帶來的收益更大。

表6 中債-綜合指數(shù)在不同權(quán)重偏離度和投資技巧下久期變動(dòng)的收益空間

表7 中債-綜合指數(shù)在不同權(quán)重偏離度和投資技巧下久期變動(dòng)的信息率

若不考慮流動(dòng)性較低的私募債券，選用中債-新綜合系列指數(shù)（CBA00101等），則0技巧收益為7.08%，策略收益空間為7.08%～12.57%。這里同樣出現(xiàn)低技巧時(shí)偏離度越高收益越低的情況，原因與上文相同。進(jìn)一步觀察其信息率，同樣是隨技巧和偏離度的增加而提高，額外收益大于額外風(fēng)險(xiǎn)。選擇1年期以下債券為最佳的概率也與上一組數(shù)據(jù)相似，為66.05%。

總體來看，通過久期輪動(dòng)可以帶來較大的主動(dòng)管理收益空間，而且是三種投資策略中表現(xiàn)最好的一種，作為主動(dòng)管理研究方向的價(jià)值比較高。

4.商業(yè)銀行普通債與資本工具結(jié)構(gòu)輪動(dòng)空間。對(duì)商業(yè)銀行永續(xù)債、二級(jí)資本債、普通債進(jìn)行擇券，0技巧收益為5.69%，收益空間為5.69%～9.68%，如表8所示，商業(yè)銀行分類擇券的收益空間可觀。如表9所示，商業(yè)銀行分類擇券的信息率隨偏離度和技巧增加而上升，說明新增收益大于新增風(fēng)險(xiǎn)，是比較可靠的擇券方式。

表8 不同權(quán)重偏離度和投資技巧下商業(yè)銀行分類擇券的收益空間

表9 不同權(quán)重偏離度和投資技巧下商業(yè)銀行分類擇券的信息率

六、總結(jié)

近年來，中國(guó)債券市場(chǎng)穩(wěn)定獲取收益的難度增大，主動(dòng)管理的迫切性也逐步提升。債券市場(chǎng)由于其發(fā)行場(chǎng)所、發(fā)行結(jié)構(gòu)、衍生工具眾多，相對(duì)應(yīng)的交易策略也遠(yuǎn)比股票市場(chǎng)復(fù)雜。在開展主動(dòng)管理前，相較于盲目地對(duì)每個(gè)策略都進(jìn)行優(yōu)化，開展主動(dòng)管理策略的“初篩”更為重要，這樣也有助于降低相關(guān)研究成本、時(shí)間成本和機(jī)會(huì)成本，在有限的資源下最大化產(chǎn)出成果。

本文通過多種方法探究債券市場(chǎng)橫截面擇券的潛在收益空間。首先利用橫截面波動(dòng)率（CSV）確定信用債的基本投資方向，并初步觀察按照板塊、評(píng)級(jí)、久期、資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行擇券的可行性，發(fā)現(xiàn)按評(píng)級(jí)和久期分類時(shí)債券收益區(qū)分度更高，因此擇券更為合適。其次，本文將管理者技術(shù)水平與權(quán)重偏離度視為可調(diào)節(jié)參數(shù)，展示不同技術(shù)和偏離度條件下分別使用板塊、評(píng)級(jí)、久期、結(jié)構(gòu)進(jìn)行擇券的收益區(qū)間。其中，依據(jù)久期擇券、評(píng)級(jí)擇券和資本結(jié)構(gòu)擇券的收益空間較大，銀行板塊內(nèi)對(duì)于不同資本結(jié)構(gòu)債券進(jìn)行輪動(dòng)收益也很可觀，投資者通過更好地選擇水準(zhǔn)更高的投資管理者和適當(dāng)提高權(quán)重偏離度，可以獲得較高的潛在收益上限。同時(shí)，這些策略帶來的新增風(fēng)險(xiǎn)小于新增收益。最后，本文認(rèn)為投資者還可以將多種策略組合使用，并盡量減少各種限制條件對(duì)投資策略實(shí)施的制約，提高策略廣度，從而優(yōu)化投資。初步確認(rèn)了信用債市場(chǎng)幾個(gè)主流主動(dòng)管理策略的收益空間之后，投資者可以根據(jù)自己的能力、約束條件進(jìn)行具體的擇券操作，將潛在收益空間化為實(shí)際收益。