房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)危機(jī)成因與對(duì)策探討
——以金科股份為例

何柳安

(廣州工商學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510850)

1 金科股份債務(wù)危機(jī)產(chǎn)生的案例介紹

金科地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司成立于1998年，其總部位于重慶市。經(jīng)營(yíng)范圍包括房地產(chǎn)銷售及運(yùn)營(yíng)、物業(yè)管理服務(wù)、自有房屋租賃、銷售建筑、裝飾材料和化工產(chǎn)品等。金科股份的第一大經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)是房地產(chǎn)銷售與運(yùn)營(yíng)，在2021年中該業(yè)務(wù)占總收入比為92.16%、2022年中占總收入比為89.32%。2011年8月23日，金科集團(tuán)在深交所A股正式掛牌上市，并正式更名為金科地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司(股票代碼：000656)。

金科股份2022年財(cái)務(wù)報(bào)告公布以來(lái)，可以看出金科股份主要依靠外部債務(wù)融資為企業(yè)提供資金來(lái)源。公司債務(wù)融資渠道主要有三種，分別是銀行貸款(327.03億元)、非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款(192.46億元)與債券類(169.76億元)，三者合計(jì)總金額高達(dá)689.25億元，負(fù)債融資規(guī)模占2022年合并報(bào)表口徑經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)總額比例達(dá)到177.25%；在營(yíng)業(yè)收入方面，2022年的營(yíng)業(yè)收入總額為549萬(wàn)元，2021年?duì)I業(yè)收入總額為1123萬(wàn)元，報(bào)表披露其因新冠肺炎疫情的沖擊、居民購(gòu)房需求收縮等因素的影響，營(yíng)業(yè)收入同比下滑超過(guò)50%。2022年12月17日，金科股份宣布其到期債務(wù)本金合計(jì)金額90.91億元未能如期兌付，2022年12月28日宣布其發(fā)行的3.25億美元境外債券在寬限期屆滿時(shí)未能兌付本息、發(fā)生違約，后續(xù)觸發(fā)其他債券的交叉保護(hù)條款，其他債權(quán)人有權(quán)選擇行使債券回售權(quán)。2023年4月29日，金科股份發(fā)布2022年年度報(bào)告，其中，審計(jì)報(bào)告顯示金科股份2022年經(jīng)審計(jì)的貨幣資金賬面余額119.58億元，短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款及應(yīng)付債券合計(jì)金額689.25億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債占比57%，金科股份可用于償還一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債的資金已嚴(yán)重不足，同時(shí)2022年公司發(fā)生嚴(yán)重虧損，出現(xiàn)重大債務(wù)危機(jī)。

2 金科股份債務(wù)危機(jī)產(chǎn)生成因分析

2.1 “三道紅線”政策制約金科股份外部融資

“三道紅線”政策將房地產(chǎn)企業(yè)分為紅、橙、黃、綠四種類型進(jìn)行管理，其內(nèi)容為剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%；凈負(fù)債率不得大于100%；現(xiàn)金與短期債務(wù)之比不得小于1倍，并要求“紅檔”企業(yè)不得新增有息負(fù)債、限制其他三檔企業(yè)的有息負(fù)債增速。

實(shí)際上，房地產(chǎn)企業(yè)的“三駕馬車”經(jīng)營(yíng)策略在很大程度上是房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)模式所導(dǎo)致的。房地產(chǎn)企業(yè)在拿地與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)階段通常要耗費(fèi)大量資金，大型房地產(chǎn)企業(yè)在開(kāi)發(fā)項(xiàng)目過(guò)程中就必然會(huì)涉及借款、產(chǎn)生負(fù)債。所以，房地產(chǎn)項(xiàng)目在開(kāi)發(fā)過(guò)程中也要使用預(yù)售政策進(jìn)行現(xiàn)金流的提前回籠，同時(shí)要建設(shè)更多的房地產(chǎn)項(xiàng)目、提供更多的存量預(yù)售樓盤以供資金鏈回款。因此，房地產(chǎn)企業(yè)要實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展、快速增值就需要不斷地去進(jìn)行債務(wù)融資、不斷開(kāi)發(fā)新的項(xiàng)目進(jìn)行銷售、不斷地把房?jī)r(jià)抬升實(shí)現(xiàn)資金流的回籠，這就為房地產(chǎn)的“泡沫”打下了一定的基礎(chǔ)。

然而，房地產(chǎn)企業(yè)“三道紅線”政策的頒布與施行有效限制了房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)增長(zhǎng)比例，也是隨著時(shí)代的發(fā)展使房地產(chǎn)企業(yè)“優(yōu)勝劣汰”的選擇過(guò)程，更是打破“房地產(chǎn)泡沫”的一個(gè)有力政策。但是在此政策背景下，金科股份的“三道紅線”指標(biāo)卻不容樂(lè)觀。2022年，金科股份的凈負(fù)債率為146.52%、現(xiàn)金短債比為0.05、剔除預(yù)收賬款后資產(chǎn)負(fù)債率為79.48%，全部踩中“三道紅線”，證明金科股份只能依靠自身銷售收入產(chǎn)生現(xiàn)金流來(lái)償還到期債務(wù)，“借新債換舊債”不再可行。然而，金科股份在2022年卻發(fā)生巨額虧損，資金流動(dòng)性不足，使金科股份的債務(wù)危機(jī)變得嚴(yán)重，只能通過(guò)債務(wù)不斷展期來(lái)化解債務(wù)危機(jī)。

其實(shí)，金科股份在近年來(lái)的債務(wù)狀況也是不容樂(lè)觀的。從2018年至2022年，以“三道紅線”中的現(xiàn)金短債比為例，金科股份在這5年間該指標(biāo)都是小于1，證明了金科股份在這5年間的現(xiàn)金流動(dòng)性都存在著很大的風(fēng)險(xiǎn)，即時(shí)償還短期債務(wù)的能力存在很大的缺陷。在金科股份現(xiàn)金流動(dòng)性存在如此大風(fēng)險(xiǎn)的前提下，隨著“三道紅線”政策的出臺(tái)，這無(wú)異于斷送了金科股份“借新債還舊債”的可能。詳見(jiàn)表1。

表1 金科股份2018年至2022年“三道紅線”指標(biāo)匯總

2.2 外部需求萎縮影響企業(yè)銷售

近年來(lái)，隨著新冠肺炎疫情的出現(xiàn)與我國(guó)對(duì)房地產(chǎn)政策的全面收緊，一方面因新冠肺炎疫情的影響導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)房地產(chǎn)的需求不再像以往一樣旺盛，對(duì)房地產(chǎn)的需求出現(xiàn)萎縮，影響企業(yè)的正常銷量；另一方面，近年來(lái)房地產(chǎn)政策開(kāi)始不斷升級(jí)調(diào)控，例如調(diào)控價(jià)格、實(shí)施限購(gòu)等手段使房地產(chǎn)行業(yè)的增速全面放緩，也會(huì)影響消費(fèi)者對(duì)房地產(chǎn)的需求。

衡量房地產(chǎn)企業(yè)銷售業(yè)績(jī)比較有意義的指標(biāo)是房地產(chǎn)銷售面積，房地產(chǎn)銷售面積的變動(dòng)情況也會(huì)在一定程度上反映出消費(fèi)者對(duì)房地產(chǎn)的需求變動(dòng)情況。

根據(jù)全國(guó)商品房與住宅的銷售面積顯示，2019年至2021年房地產(chǎn)銷售面積維持在17億平方米至18億平方米的水平，但是2022年的房地產(chǎn)銷售面積出現(xiàn)較大幅度下滑，從17.94億平方米下滑到13.58億平方米，下滑幅度達(dá)到24.30%。在2022年全國(guó)商品房銷售面積下滑的趨勢(shì)下，金科股份的房地產(chǎn)銷售面積下滑趨勢(shì)反而更大，從2021年的1966萬(wàn)平方米下滑到2022年的1028萬(wàn)平方米，下滑幅度達(dá)到47.71%，已經(jīng)超過(guò)了全國(guó)水平。詳見(jiàn)表2。

表2 全國(guó)2019年至2022年商品房與住宅銷售面積匯總 單位：萬(wàn)平方米

2.3 融資來(lái)源單一造成較大債務(wù)壓力

從金科股份的融資渠道來(lái)看，金科股份近年來(lái)的融資來(lái)源比較單一，其前兩次通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票融資已經(jīng)要追溯到2014年和2016年，而在2018年公司財(cái)務(wù)報(bào)告雖然顯示公司具有多元?jiǎng)?chuàng)新的融資渠道，但是從賬務(wù)處理的角度來(lái)看這些融資渠道實(shí)際上都是債務(wù)融資，這些實(shí)質(zhì)上是債務(wù)融資的渠道也為金科股份埋藏下了很大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

從金科股份的債務(wù)融資規(guī)模來(lái)看，金科股份2018年債務(wù)融資規(guī)模820.39億元、2019年987.62億元、2020年976.64億元、2021年806.10億元、2022年689.25億元。經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)的計(jì)算與分析，這5年的債務(wù)融資總規(guī)模占所有者權(quán)益總額之比分別為217%、189%、133%、104%和187%，由此證明了金科股份這5年間注重于債務(wù)融資，債務(wù)融資規(guī)模已經(jīng)覆蓋了所有者權(quán)益總額。雖然金科股份近年來(lái)在債務(wù)壓降方面致力于處置到期債務(wù)、壓降短期債務(wù)金額，但金科股份在2022年宣布?xì)w母凈利潤(rùn)虧損213.92億元，金科股份在早年間已經(jīng)積累了大額的負(fù)債融資規(guī)模作為基礎(chǔ)，也構(gòu)成了2023年年初金科股份債務(wù)危機(jī)出現(xiàn)的一個(gè)重要因素。

另外，從合并資產(chǎn)負(fù)債表角度去看金科股份的有息負(fù)債結(jié)構(gòu)。經(jīng)過(guò)對(duì)金科股份2018年至2022年的合并資產(chǎn)負(fù)債表財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)整理可見(jiàn)，金科股份在這5年間因?yàn)橐荒陜?nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債金額增加，所以短期有息負(fù)債的金額增長(zhǎng)較快。雖然金科股份近年來(lái)一直致力于通過(guò)到期負(fù)債展期等手段處置到期有息負(fù)債，但是因?yàn)楦鞣N外部因素的影響、金科股份近年經(jīng)營(yíng)虧損等原因，導(dǎo)致金科股份未能及時(shí)償還不斷到期的長(zhǎng)期債務(wù)，所以才導(dǎo)致了其一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債項(xiàng)目金額不斷增加。以下數(shù)據(jù)都是取自各年金科股份的年度財(cái)務(wù)報(bào)告，由此可見(jiàn)，在金科股份宣告境外債違約的2022年年末，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債項(xiàng)目達(dá)到了近5年的峰值399.60億元，而且當(dāng)年的短期有息負(fù)債占有息負(fù)債總額之比達(dá)到了近5年的峰值67.86%，見(jiàn)表3。

表3 金科股份2018年至2022年有息負(fù)債構(gòu)成情況匯總 單位：億元

2.4 盈利能力出現(xiàn)下滑

營(yíng)業(yè)收入是反映企業(yè)銷售收入狀況的指標(biāo)。從金科股份的營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，2018年至2021年其營(yíng)業(yè)收入都實(shí)現(xiàn)連年上漲，甚至2020年疫情暴發(fā)的年度也實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入上漲，但是2022年?duì)I業(yè)收入?yún)s從2021年的1123.10億元下滑到548.62億元，下滑幅度達(dá)到了約51%，可見(jiàn)金科股份的營(yíng)業(yè)收入狀況在2022年度急轉(zhuǎn)直下。

然而，營(yíng)業(yè)收入金額取自企業(yè)公布的年度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，由于該數(shù)據(jù)是事后發(fā)布的，而且受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)范性的影響，衡量一個(gè)企業(yè)的創(chuàng)收能力有著一定的限制性，所以應(yīng)當(dāng)引入其他指標(biāo)來(lái)分析金科股份的創(chuàng)收能力。所以，文章引入毛利率、存貨周轉(zhuǎn)率和營(yíng)業(yè)收入/股東權(quán)益做進(jìn)一步分析。以2020年新冠肺炎疫情起始年份為界限，金科股份的毛利率在疫情之前維持28%左右，在新冠肺炎疫情出現(xiàn)后毛利率開(kāi)始下滑，分別在2021年下滑到17.22%與在2022年下滑到6.49%。

此外，存貨周轉(zhuǎn)率和營(yíng)業(yè)收入/股東權(quán)益卻一直平穩(wěn)，分別維持在存貨周轉(zhuǎn)率0.30左右和營(yíng)業(yè)收入/所有者權(quán)益120%左右，核心資產(chǎn)創(chuàng)利能力未受損，這很大程度上說(shuō)明金科股份的經(jīng)營(yíng)管理出現(xiàn)問(wèn)題導(dǎo)致盈利能力下滑，難以通過(guò)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造更多的現(xiàn)金流入，這在“三道紅線”政策的背景下，大大提高了金科股份的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3 針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)如何避免債務(wù)危機(jī)提出的對(duì)策和建議

3.1 選擇合理的融資渠道去杠桿化

金科股份發(fā)生債務(wù)危機(jī)的一個(gè)因素是注重債務(wù)融資導(dǎo)致表內(nèi)債務(wù)存量金額太大，2022年出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)疊加的局面，導(dǎo)致難以償還到期債務(wù)。在“三道紅線”政策出臺(tái)后，金科股份因?yàn)楸粴w入“紅檔”企業(yè)進(jìn)行管理，不得新增有息負(fù)債，同時(shí)發(fā)生重大虧損，而且在這種情況下因?yàn)閭鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，運(yùn)用股權(quán)再融資的手段緩解當(dāng)前狀況存在很大難度。但是實(shí)際上，金科股份是可以在事前做好充分準(zhǔn)備、開(kāi)拓其他的融資渠道去充分應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的債務(wù)危機(jī)的，例如在公司盈利能力良好的時(shí)候與債權(quán)人協(xié)商債轉(zhuǎn)股就是一條很好的路徑。

其實(shí)，金科股份在疫情前毛利率、凈資產(chǎn)收益率都較好，毛利率有28%左右的水平，同時(shí)凈資產(chǎn)收益率的平均值在22%左右，如此良好的盈利能力會(huì)促使債權(quán)人債轉(zhuǎn)股，因?yàn)樵谟芰α己玫墓局袀D(zhuǎn)股會(huì)使債權(quán)人轉(zhuǎn)為股東、從收取利息變?yōu)槭杖」衫c利用買賣差價(jià)賺取資本利得收益，這其實(shí)對(duì)債權(quán)人來(lái)說(shuō)是有利的。

如果企業(yè)在盈利能力良好時(shí)能夠積極推動(dòng)債轉(zhuǎn)股，這對(duì)企業(yè)自身也是非常有利的，一方面有利于降低債務(wù)金額、優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)；另一方面也有利于在“三道紅線”政策中降低評(píng)級(jí)，如果將評(píng)級(jí)降低到“橙檔”或者“黃檔”，那么企業(yè)就能夠繼續(xù)進(jìn)行債務(wù)融資補(bǔ)充現(xiàn)金流。

其實(shí)很多房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式都比較類似，其他“紅檔”房地產(chǎn)企業(yè)也可以對(duì)該案例進(jìn)行參考。而房地產(chǎn)企業(yè)在其他三檔評(píng)級(jí)時(shí)，也應(yīng)當(dāng)充分評(píng)估公司自身的債務(wù)存量金額規(guī)模與融資渠道的優(yōu)越性，以做到提前逐步降低債務(wù)存量，進(jìn)一步去杠桿化。

另外，除了通過(guò)債轉(zhuǎn)股這種措施外，其他三檔房地產(chǎn)企業(yè)還可以通過(guò)股權(quán)再融資、引入戰(zhàn)略投資者等途徑，通過(guò)增加股權(quán)融資的金額完善資本結(jié)構(gòu)并進(jìn)行去杠桿化。

3.2 增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)、完善風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制

近年來(lái)，隨著新冠肺炎疫情的沖擊、房地產(chǎn)行業(yè)“三道紅線”政策出臺(tái)，“三駕馬車”經(jīng)營(yíng)策略指導(dǎo)下的很多房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，金科股份2022年度因?yàn)榻?jīng)營(yíng)管理出現(xiàn)問(wèn)題導(dǎo)致虧損就是一個(gè)典型的例子。

其實(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)很大程度上決定了風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制是否能有效運(yùn)行，風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制是否能有效運(yùn)行又直接影響房地產(chǎn)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的成敗，所以房地產(chǎn)企業(yè)管理層應(yīng)當(dāng)豐富自身的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，增強(qiáng)自身的風(fēng)險(xiǎn)管理專業(yè)素養(yǎng)，同時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)也應(yīng)完善企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。例如在日常經(jīng)營(yíng)管理的過(guò)程中，管理層可以充分利用戰(zhàn)略與風(fēng)險(xiǎn)管理中的波特五力模型、SWOT模型等對(duì)市場(chǎng)及公司自身進(jìn)行充分分析，總結(jié)公司自身的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的分析與預(yù)測(cè)，評(píng)估企業(yè)可能會(huì)遭遇到的風(fēng)險(xiǎn)，總結(jié)出公司未來(lái)的發(fā)展情況是否良好，同時(shí)也應(yīng)當(dāng)及時(shí)關(guān)注國(guó)家政策、及時(shí)關(guān)注房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)情況、及時(shí)關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手動(dòng)向，然后對(duì)照公司自身的實(shí)際情況做出經(jīng)營(yíng)策略的適當(dāng)調(diào)整，更好地適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境的變化，才能在市場(chǎng)上持續(xù)穩(wěn)健地經(jīng)營(yíng)。

3.3 打造優(yōu)質(zhì)商品、優(yōu)化銷售策略去庫(kù)存

金科股份作為“三道紅線”政策中的“紅檔”企業(yè)，不僅被禁止新增有息負(fù)債，而且其盈利能力下滑，在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的疊加下出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。實(shí)際上，在“三道紅線”政策的大背景下，很多房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)融資渠道都會(huì)受到限制，所以房地產(chǎn)企業(yè)可在自身商品房建設(shè)的質(zhì)量方面多做考慮，例如在拿地時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮地理位置是否優(yōu)越、生活是否便利、是否靠近學(xué)校等，因?yàn)橄M(fèi)者在考慮購(gòu)房時(shí)通常都會(huì)考慮這些因素，而現(xiàn)在地理位置優(yōu)越的樓盤和學(xué)區(qū)房往往價(jià)格和銷量較高，這能夠?yàn)槠髽I(yè)產(chǎn)生充沛的現(xiàn)金流，在建設(shè)商品房時(shí)應(yīng)考慮小區(qū)綠化、健身設(shè)施是否完善等，以更好地滿足消費(fèi)者對(duì)商品房的需求。

此外，還可優(yōu)化銷售策略將存量商品房更多地銷售出去，例如推出商業(yè)折扣、送家電等優(yōu)惠政策吸引消費(fèi)者并清理庫(kù)存商品房。

總的來(lái)說(shuō)，一方面在建設(shè)新的商品房時(shí)多考慮質(zhì)量，另一方面對(duì)存量商品房通過(guò)優(yōu)化銷售策略進(jìn)行去庫(kù)存，通過(guò)雙管齊下對(duì)現(xiàn)金流的產(chǎn)生進(jìn)行有力保障。

4 結(jié)語(yǔ)

文章以金科股份為例，探討了金科股份債務(wù)危機(jī)產(chǎn)生的成因，并對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)如何避免債務(wù)危機(jī)提出一些對(duì)策和建議。

首先，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)制定合理的融資政策、選擇合理的融資渠道，例如通過(guò)債轉(zhuǎn)股、股權(quán)再融資或引入戰(zhàn)略投資者等優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)行去杠桿化；其次，企業(yè)管理層也應(yīng)當(dāng)提升自身的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、完善企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，并及時(shí)關(guān)注各種因素以適時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略；最后，還要打造優(yōu)質(zhì)商品房、優(yōu)化銷售政策去庫(kù)存，雙管齊下保障現(xiàn)金流的產(chǎn)生，這樣才能長(zhǎng)久健康地持續(xù)經(jīng)營(yíng)。