去杠桿三因子模型：如何跨越信貸密集型增長

朱鴻鳴，趙昌文

（1. 國務(wù)院發(fā)展研究中心 金融研究所，北京 100010；2. 中國國際發(fā)展知識中心，北京 100010）

一、引 言

國際金融危機(jī)爆發(fā)后，中國宏觀杠桿率即債務(wù)余額與GDP 之比總體呈快速上升態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)增長的信貸密集型特征［1］1-13顯現(xiàn)，成為金融穩(wěn)定和國民經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)的重大隱患。一方面，高杠桿是宏觀金融脆弱性的總根源［2］，宏觀杠桿率快速增加并達(dá)到較高水平，導(dǎo)致金融脆弱性不斷累積，易誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，從而給經(jīng)濟(jì)增長帶來巨大沖擊。另一方面，高杠桿不僅導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)積壓，降低微觀主體活力，還通過金融過度膨脹扭曲金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)報(bào)酬結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致金融部門長期占優(yōu)。金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為兩類獨(dú)立部門，在人才、企業(yè)家才能等創(chuàng)新要素方面產(chǎn)生激烈競爭［3］，報(bào)酬結(jié)構(gòu)［4］失衡必然導(dǎo)致創(chuàng)新要素“脫實(shí)向虛”，侵蝕經(jīng)濟(jì)增長向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型的根基。正是由于高杠桿的弊端和信貸密集型增長的不可持續(xù)性愈發(fā)凸顯，去杠桿成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容，維持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定成為堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的核心任務(wù)之一。

去杠桿既是防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，更是經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)型。從計(jì)算公式看，宏觀杠桿率即“債務(wù)余額/GDP”，刻畫的是經(jīng)濟(jì)增長的債務(wù)依賴度。高杠桿背景下，去杠桿是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式、跨越信貸密集型增長，擺脫經(jīng)濟(jì)增長對信貸的過度依賴、尋找經(jīng)濟(jì)增長非信貸動力的過程［5］115-142。現(xiàn)有關(guān)于去杠桿的分析框架，如部門分析法框架、“股權(quán)—債權(quán)融資”框架、“分子—分母”框架和“好杠桿—壞杠桿”框架等，要么是基于金融視角的分析框架，要么是短期分析框架，它們都缺乏經(jīng)濟(jì)增長視角和長期視角。這些分析框架的缺陷一度導(dǎo)致去杠桿過程中出現(xiàn)“居民部門加杠桿換取企業(yè)部門去杠桿”“實(shí)施積極的股市政策去杠桿”等認(rèn)識誤區(qū)。本文嘗試超越金融視角，從經(jīng)濟(jì)增長視角出發(fā)，通過對宏觀杠桿率進(jìn)行金融變異因子、金融效率因子和經(jīng)濟(jì)效率因子的三因子分解，構(gòu)建一個新的關(guān)于去杠桿的長期分析框架，以更好識別宏觀杠桿率的決定因素，打破去杠桿認(rèn)識誤區(qū)，為去杠桿或跨越信貸密集型增長提供理論分析框架。

本文余下內(nèi)容安排如下：第二部分評述現(xiàn)有四類去杠桿分析框架的優(yōu)缺點(diǎn)；第三部分對宏觀杠桿率計(jì)算公式進(jìn)行三因子分解，討論宏觀杠桿率的決定因素及三因子模型的適用性；第四部分利用三因子模型分析中國宏觀杠桿率快速攀升的原因；最后一部分提出去杠桿的政策思路。

二、現(xiàn)有四類去杠桿分析框架評述

國內(nèi)外已有大量文獻(xiàn)討論去杠桿，這些文獻(xiàn)所遵循的分析框架大致可以分為四類：部門分析法框架、“股權(quán)—債權(quán)融資”框架、“分子—分母”框架和“好杠桿—壞杠桿”框架。

（一）部門分析法框架

部門分析法框架是基于國民經(jīng)濟(jì)核算部門分類的分析框架，按照國民經(jīng)濟(jì)核算部門對宏觀杠桿率進(jìn)行相加式分解，即將宏觀杠桿率分解為政府部門杠桿率、居民部門杠桿率和企業(yè)部門杠桿率之和。這一框架運(yùn)用廣泛，貫穿于宏觀杠桿率的統(tǒng)計(jì)測算及去杠桿的研究和實(shí)踐。國際清算銀行（BIS）和中國人民銀行都對宏觀杠桿率進(jìn)行分部門統(tǒng)計(jì)，大量文獻(xiàn)進(jìn)行了分部門宏觀杠桿率情況的研究及去杠桿對策的研究［6］3-19，［7-8］。

部門分析法框架的突出優(yōu)勢在于有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，研究可行性強(qiáng)，研究者既可以直接運(yùn)用國際清算銀行等機(jī)構(gòu)提供的測算數(shù)據(jù)進(jìn)行分析研究，也可基于現(xiàn)有金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和現(xiàn)有測算方法［9-10］進(jìn)行獨(dú)立測算。該框架適用性也較強(qiáng)，既可用于宏觀杠桿率的部門結(jié)構(gòu)分析，識別宏觀杠桿率的結(jié)構(gòu)性問題；也可將去杠桿任務(wù)按部門分解，并自然引申出杠桿轉(zhuǎn)換或杠桿結(jié)構(gòu)調(diào)整的去杠桿策略。

部門分析法框架的缺陷在于，對宏觀杠桿率的相加式分解不能解釋去杠桿的內(nèi)在邏輯，容易將各部門杠桿率之間的關(guān)系單純理解為“此消彼長”，忽略部門杠桿率的聯(lián)動性和杠桿轉(zhuǎn)換效率，忽視杠桿轉(zhuǎn)換本身面臨的問題。從國內(nèi)外去杠桿實(shí)踐看，部門分析法框架可能帶來兩類認(rèn)識誤區(qū)。誤區(qū)一：居民部門加杠桿，企業(yè)部門去杠桿。作為私營部門的企業(yè)部門和居民部門，其行為均具有順周期性，面臨的信貸供給約束具有一致性，信貸擴(kuò)張均依賴于抵押物機(jī)制，兩者往往不是此消彼長，而是同升同降，居民部門加杠桿的結(jié)果是企業(yè)部門同向加杠桿。同時，居民部門快速加杠桿極易造成經(jīng)濟(jì)泡沫化。2015—2017 年，中國先后經(jīng)歷了兩輪居民部門快速加杠桿。第一輪為股票市場加杠桿，集中體現(xiàn)為散戶（居民部門）通過融資融券、傘形信托和場外配資加杠桿，其結(jié)果是2015年股市異常波動。第二輪為房地產(chǎn)市場加杠桿。2016年和2017年，個人住房貸款增速分別達(dá)37%和22%，房價(jià)快速上漲。也就是說，居民部門加杠桿換來的不是企業(yè)部門去杠桿，而是加杠桿導(dǎo)致宏觀杠桿率水平進(jìn)一步上升和結(jié)構(gòu)明顯惡化，甚至誘發(fā)經(jīng)濟(jì)泡沫化。誤區(qū)二：過度依賴政府部門加杠桿。政府部門作為逆周期調(diào)節(jié)部門，與順周期私營部門之間存在杠桿轉(zhuǎn)換的可能性，可以通過政府部門加杠桿為私營部門去杠桿創(chuàng)造空間。這也是國際金融危機(jī)后絕大部分主要經(jīng)濟(jì)體所實(shí)施的杠桿轉(zhuǎn)換策略。值得警惕的是，政府部門與私營部門之間的杠桿轉(zhuǎn)換效率通常較低，杠桿轉(zhuǎn)換策略只能短期使用不能長期依賴。例如，日本由于陷入通縮或徘徊于通縮邊緣且內(nèi)生增長動力不足，患上了政府部門加杠桿的依賴癥，其政府部門與私營部門之間的杠桿轉(zhuǎn)換效率很低。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，2008 年第三季度末至2018 年末，日本政府部門杠桿率上升了67.3個百分點(diǎn)，但私營部門杠桿率僅下降了1.3個百分點(diǎn)。

（二）“股權(quán)—債權(quán)融資”框架

“股權(quán)—債權(quán)融資”框架是基于外源融資結(jié)構(gòu)的分析框架，將融資分為債權(quán)融資和股權(quán)融資兩類，基于這一分析框架的研究認(rèn)為，股權(quán)—債權(quán)融資結(jié)構(gòu)決定杠桿率高低，股權(quán)融資越發(fā)達(dá)，杠桿率越低。相關(guān)文獻(xiàn)認(rèn)為，中國宏觀杠桿率高特別是企業(yè)部門杠桿率高的原因在于債權(quán)融資過度而股權(quán)融資不足，去杠桿的關(guān)鍵是發(fā)展資本市場或股票市場［11-12］。

“股權(quán)—債權(quán)融資”框架直觀簡易，暗合中國金融結(jié)構(gòu)的缺陷，即股權(quán)和債權(quán)融資失衡，股權(quán)融資市場發(fā)展滯后。這一框架的缺陷也十分明顯。一是將融資結(jié)構(gòu)理解為“股權(quán)—債權(quán)融資”意義上的融資結(jié)構(gòu)并不符合企業(yè)部門的實(shí)際。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是一個雙層次結(jié)構(gòu)，先是內(nèi)源融資和外源融資之分，在此基礎(chǔ)上才有外源融資的股權(quán)融資和債權(quán)融資之分。從全球范圍看，內(nèi)源融資才是企業(yè)的主要和首要融資方式［13］。二是局限于金融視角。企業(yè)內(nèi)源融資能力在宏觀層面取決于經(jīng)濟(jì)增長績效。去杠桿討論中對內(nèi)源融資的忽略，很大程度上就是因?yàn)榫窒抻诰徒鹑谡摻鹑?，缺乏?jīng)濟(jì)增長視角。三是容易陷入政策誤區(qū)。股市從來都不是企業(yè)融資的主渠道［14］9，股市之于去杠桿不在于股權(quán)融資代替?zhèn)鶛?quán)融資的替代效應(yīng)，而在于激發(fā)整個實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力，通過增強(qiáng)內(nèi)源融資能力實(shí)現(xiàn)對債權(quán)融資的替代［5］307。根據(jù)美聯(lián)儲提供的資金流量表數(shù)據(jù)，1994—2018 年，美國股市為美國非金融類上市公司提供的股權(quán)融資凈額為18 154 億美元，①其中，首次公開發(fā)行（IPO）規(guī)模為5 493億美元，再融資（SEO）規(guī)模為12 661億美元。這一數(shù)據(jù)與大多數(shù)人關(guān)于美國股票市場融資功能強(qiáng)大的印象存在明顯反差。造成這一反差的原因在于該數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)口徑為美國的非金融企業(yè)，不包括美國股市為美國金融類上市公司和在美上市的非美國公司提供的融資。僅高出同期中國股市融資額5.5萬億元人民幣左右。換言之，即便中國股市融資功能比肩美國，也只能推動2018年末中國宏觀杠桿率下降6 個百分點(diǎn)左右。短期內(nèi)過度強(qiáng)調(diào)發(fā)展股票市場為企業(yè)提供盡量多的股權(quán)融資，不僅不能對去杠桿產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)，反而還可能陷入“積極的股市政策”誤區(qū)，容忍股市亂象，引發(fā)資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。2015年發(fā)生的股市異常波動已充分顯示了依靠股市去杠桿的巨大成本。

（三）“分子—分母”框架

“分子—分母”框架是直接基于宏觀杠桿率計(jì)算公式即“債務(wù)余額/GDP”的分析框架，基于這一分析框架的研究認(rèn)為，宏觀杠桿率直接受到分子項(xiàng)（債務(wù)余額）和分母項(xiàng)（名義GDP）的影響，去杠桿要么從分子項(xiàng)著手，要么從分母項(xiàng)著手。已有不少文獻(xiàn)采用這一框架。Dalio［15］將去杠桿的方式分為四類：債務(wù)減記、節(jié)省開支、債務(wù)貨幣化和財(cái)富轉(zhuǎn)移，②財(cái)富轉(zhuǎn)移的一個例子是增加稅收。其中，債務(wù)貨幣化著眼于分母項(xiàng)，其他三項(xiàng)則著眼于分子項(xiàng)。李揚(yáng)等［6］19提出去杠桿的分子對策和分母對策，其中分子對策包括償還債務(wù)、債務(wù)減記、政府或央行承接債務(wù)和降低利息支出等，分母對策包括結(jié)構(gòu)性改革、擴(kuò)大真實(shí)GDP規(guī)模和通過通貨膨脹擴(kuò)大名義GDP規(guī)模等。

“分子—分母”框架直觀易懂，也是一個較有效的短期分析框架，可以用于分析短期內(nèi)宏觀杠桿率變動的原因。此外，這一分析框架還對作為分子對策的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處置給予了足夠關(guān)注，這是其他分析框架很少關(guān)注的。

“分子—分母”框架也存在不少缺陷。一是不能捕捉分子分母的聯(lián)動性。例如，著眼于分母的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策，在擴(kuò)大GDP 規(guī)模的同時也會對分子產(chǎn)生影響，導(dǎo)致債務(wù)余額快速增加。又如，著眼于分子的大規(guī)模清償債務(wù)會對價(jià)格水平形成巨大的下行壓力，從而對分母產(chǎn)生影響，降低名義GDP 增速，甚至可能導(dǎo)致陷入名義債務(wù)清償越多、實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)越重的“債務(wù)—通縮”循環(huán)［16］1-28。再如，大規(guī)模債務(wù)減記必然沖擊金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表，可能導(dǎo)致金融體系出現(xiàn)應(yīng)激式的信用收縮，從而對分母產(chǎn)生嚴(yán)重負(fù)面影響。Dalio［15］與李揚(yáng)等［6］19均認(rèn)識到這一缺陷，前者強(qiáng)調(diào)要把握好四種去杠桿方式的平衡，避免出現(xiàn)“丑陋的通縮式去杠桿”；后者則提出去杠桿和穩(wěn)增長兩難的命題。二是存在陷入政策誤區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)。例如，將貨幣政策與去杠桿關(guān)聯(lián)，要么認(rèn)為需要用緊縮性貨幣政策去杠桿，要么認(rèn)為需要用寬松性貨幣政策去杠桿。中國貨幣政策框架的數(shù)量型特征明顯，廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模存量增速等數(shù)量型指標(biāo)是衡量貨幣政策松緊程度的主要指標(biāo)。基于“分子—分母”框架，若過于強(qiáng)調(diào)分子對策，意味著去杠桿要實(shí)施緊縮性貨幣政策以降低M2或社會融資規(guī)模增速；若過于強(qiáng)調(diào)分母對策，則意味著去杠桿要實(shí)施寬松性貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)做大GDP 規(guī)模。國內(nèi)外去杠桿的實(shí)踐均表明，在以信貸擴(kuò)張速度衡量貨幣政策松緊程度的情況下，①在價(jià)格型貨幣政策框架下，衡量貨幣政策松緊程度的主要標(biāo)準(zhǔn)是利率水平。由于貨幣政策調(diào)控框架不同，中國語境下和美國語境下的寬松貨幣政策內(nèi)涵并不相同。在中國，只要數(shù)量型指標(biāo)增速明顯下降就會被認(rèn)為是貨幣政策的收緊，而在美國，只要利率水平明顯下降就會被認(rèn)為是貨幣政策的放松。國際金融危機(jī)后，美國實(shí)施量化寬松貨幣政策，利率水平較國際金融危機(jī)前大幅下降，但信貸增速卻大幅低于國際金融危機(jī)前。在2009—2014 年量化寬松政策實(shí)施的6 年間，美國非金融部門債務(wù)、企業(yè)部門債務(wù)和私營部門債務(wù)年均增速分別為3.6%、1.9%和0.8%，而國際金融危機(jī)爆發(fā)前6年（2003—2008年）的年均增速高達(dá)8.5%、7.2%和8.0%。若在中國語境下，以數(shù)量型指標(biāo)來評價(jià)貨幣政策松緊程度，那么美國量化寬松政策期間的貨幣政策反而為極度緊縮的貨幣政策。無論是緊縮性貨幣政策還是寬松性貨幣政策都不利于去杠桿。三是缺乏結(jié)構(gòu)化視角，很難直接從“分子—分母”框架推導(dǎo)出杠桿結(jié)構(gòu)存在的問題及改善杠桿結(jié)構(gòu)的建議。

（四）“好杠桿—壞杠桿”框架

“好杠桿—壞杠桿”框架強(qiáng)調(diào)債務(wù)的異質(zhì)性，將杠桿區(qū)分為“好杠桿”與“壞杠桿”，基于這一分析框架的研究認(rèn)為，去杠桿是去掉或反對“壞杠桿”，保留或鼓勵“好杠桿”?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對“好杠桿”與“壞杠桿”的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)主要有三種。一是債務(wù)主體償債能力標(biāo)準(zhǔn)。若債務(wù)主體經(jīng)營效益相對較高，償債能力強(qiáng)，則為“好杠桿”，反之為“壞杠桿”。張一林和蒲明［17］以自生能力為判斷標(biāo)準(zhǔn)，將具有自生能力企業(yè)的杠桿歸為“好杠桿”，將不具有自生能力企業(yè)的杠桿歸為“壞杠桿”。黃益平［18］以杠桿率和利息備付率（息稅前利潤/利息費(fèi)用）作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，將低杠桿率和高利息備付率的地區(qū)、行業(yè)和企業(yè)的杠桿歸為“好杠桿”，反之則歸為“壞杠桿”，并總體上認(rèn)為國有經(jīng)濟(jì)的杠桿是“壞杠桿”，民營經(jīng)濟(jì)的杠桿是“好杠桿”。二是債務(wù)作用標(biāo)準(zhǔn)。若杠桿有利于提高信貸資源配置效率，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，則為“好杠桿”，反之則為“壞杠桿”。婁飛鵬［19］從是否有利于提高經(jīng)濟(jì)效益并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的視角來區(qū)分“好杠桿”與“壞杠桿”；施康和王立升［20］將可以促進(jìn)企業(yè)研發(fā)和產(chǎn)出、釋放生產(chǎn)活力、引導(dǎo)并推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、提高信貸資源配置效率的杠桿歸為“好杠桿”，將阻礙資源優(yōu)化配置、惡化產(chǎn)能過剩現(xiàn)象、降低信貸資源配置效率的杠桿歸為“壞杠桿”。三是杠桿風(fēng)險(xiǎn)特征標(biāo)準(zhǔn)。若杠桿本身蘊(yùn)含巨大風(fēng)險(xiǎn)，則為“壞杠桿”，若風(fēng)險(xiǎn)不大則為“好杠桿”。葉蓁［21］認(rèn)為，杠桿的好壞之分應(yīng)更加重視資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的錯配程度，將流動性風(fēng)險(xiǎn)高的、用于支持長期投資的短期債務(wù)（即“短貸長投”）和匯率風(fēng)險(xiǎn)高的外債視為“壞杠桿”。

筆者認(rèn)為，還可以從宏觀杠桿率初始水平的角度來區(qū)分“好杠桿”與“壞杠桿”，即初始杠桿率標(biāo)準(zhǔn)。國際金融危機(jī)后，大量關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長與金融發(fā)展關(guān)系的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)了兩者之間的倒U型關(guān)系，強(qiáng)調(diào)金融規(guī)模超過某個門檻值或門檻值區(qū)間后，金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的作用便由正轉(zhuǎn)負(fù)［22-24］。初始杠桿率標(biāo)準(zhǔn)下，在宏觀杠桿率未超過門檻值之前，可以認(rèn)為杠桿總體上有利于金融深化，是“好杠桿”；超過門檻值后則是債務(wù)積壓，是“壞杠桿”。換言之，宏觀杠桿率具有二重性，低于門檻值時為金融深化指標(biāo)，超過門檻值則為債務(wù)積壓指標(biāo)［5］142。這一視角可以將“好杠桿”與“壞杠桿”的區(qū)分由結(jié)構(gòu)性問題重新轉(zhuǎn)化為總量問題，有利于揭示“好杠桿”與“壞杠桿”之間的相互轉(zhuǎn)化規(guī)律。

“好杠桿—壞杠桿”框架直觀易懂。對杠桿進(jìn)行區(qū)分有利于彌補(bǔ)將宏觀杠桿率作為總量指標(biāo)不能反映結(jié)構(gòu)性問題的不足，從而揭示債務(wù)的結(jié)構(gòu)性問題?！昂酶軛U”與“壞杠桿”的區(qū)分還蘊(yùn)含了分類施策、提高政策針對性的政策邏輯。這一框架的缺陷在于，在實(shí)踐中難以區(qū)分“好杠桿”與“壞杠桿”。

三、宏觀杠桿率的三因子分解：金融變異、金融效率和經(jīng)濟(jì)效率

本文從經(jīng)濟(jì)增長視角討論宏觀杠桿率，嘗試構(gòu)建一個超越金融視角、彌補(bǔ)現(xiàn)有分析框架缺陷的新框架，以弄清宏觀杠桿率的決定因素。借鑒紀(jì)敏等［25］對資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行連乘式分解的思路，①紀(jì)敏等［25］為建立資產(chǎn)負(fù)債率（微觀杠桿率）與宏觀杠桿率之間的關(guān)系，將資產(chǎn)負(fù)債率分解為宏觀杠桿率（總債務(wù)/GDP）和資產(chǎn)收益率（GDP/總資產(chǎn)）之積。盡管這一分解混同了負(fù)債（Liability）和債務(wù)（Debt），但其連乘式分解思路為本文對宏觀杠桿率的分解提供了借鑒。本文先后引入生產(chǎn)性債務(wù)和資本存量兩個核心概念，對宏觀杠桿率分兩步進(jìn)行連乘式分解，將宏觀杠桿率即“債務(wù)余額/GDP”分解為“債務(wù)余額/生產(chǎn)性債務(wù)余額”“生產(chǎn)性債務(wù)余額/資本存量”“資本存量/GDP”等三個因子之積。其中，“債務(wù)余額/生產(chǎn)性債務(wù)余額”為金融變異因子，“生產(chǎn)性債務(wù)余額/資本存量”為金融效率因子，“資本存量/GDP”為經(jīng)濟(jì)效率因子。這是一個關(guān)于宏觀杠桿率和去杠桿的長期分析框架，本文稱之為三因子模型。

（一）金融變異因子：基于生產(chǎn)性與非生產(chǎn)性債務(wù)的劃分

先引入生產(chǎn)性債務(wù)概念，將債務(wù)區(qū)分為生產(chǎn)性債務(wù)和非生產(chǎn)性債務(wù)。引入生產(chǎn)性債務(wù)后，宏觀杠桿率可以分解為“債務(wù)余額/生產(chǎn)性債務(wù)余額”“生產(chǎn)性債務(wù)余額/GDP”兩個因子之積，如式（1）所示：

引入生產(chǎn)性債務(wù)概念的目的在于更準(zhǔn)確地建立債務(wù)與GDP 之間的關(guān)系。從經(jīng)濟(jì)增長的視角看，金融體系的功能在于為生產(chǎn)性投資提供融資［14］10。金融有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的基本前提是為生產(chǎn)性投資②在英文文獻(xiàn)中，Productive Investment 也指有效率投資。例如，Bank of England［26］將Productive Investment 界定為社會回報(bào)（Social Return）大于資本的社會成本的投資。提供信貸支持，同時形成生產(chǎn)性債務(wù)。與經(jīng)濟(jì)增長直接關(guān)聯(lián)的是生產(chǎn)性債務(wù)，而不是非生產(chǎn)性債務(wù)。③需要說明的是，盡管經(jīng)濟(jì)增長視角下非生產(chǎn)性債務(wù)與GDP 并無直接關(guān)聯(lián)，但不少非生產(chǎn)性債務(wù)（如支持購買首套房的個人住房貸款）具有社會效用。若金融體系將資金配置到非生產(chǎn)性領(lǐng)域并形成非生產(chǎn)性債務(wù)，非生產(chǎn)性債務(wù)的增加并不能有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。經(jīng)過多年的演化，現(xiàn)實(shí)生活中的金融體系已在相當(dāng)程度上偏離了經(jīng)典教科書上描述的金融功能——為生產(chǎn)性投資機(jī)會提供融資。越來越多的信貸資金不是配置到生產(chǎn)性項(xiàng)目，而是用于支持非生產(chǎn)性活動，用于支持存量資產(chǎn)的交易［1］13。在經(jīng)濟(jì)增長視角下，金融體系對非生產(chǎn)性投資提供越來越多的支持可以理解為金融變異或偏離金融功能，可將“債務(wù)余額/生產(chǎn)性債務(wù)余額”稱為金融變異因子。若所有債務(wù)均為生產(chǎn)性債務(wù)，則債務(wù)余額與生產(chǎn)性債務(wù)余額相等，金融變異因子（或變異系數(shù)）為1，金融體系不存在變異。若存在非生產(chǎn)性債務(wù)，金融變異因子會大于1。非生產(chǎn)性債務(wù)比重越高、生產(chǎn)性債務(wù)比重越低，金融變異因子就越大，金融體系變異程度就越高。

對債務(wù)進(jìn)行生產(chǎn)性和非生產(chǎn)性的劃分，至少可以追溯到費(fèi)雪的《繁榮與蕭條》［16］47-49《利息理論》［27］356-360中對生產(chǎn)性貸款和消費(fèi)貸款的區(qū)分。④斯密和李嘉圖關(guān)于利息理論的研究已經(jīng)建立了利息與生產(chǎn)事業(yè)或生產(chǎn)性投資之間的關(guān)聯(lián)性。根據(jù)龐巴維克［28］1-89的考證，斯密認(rèn)為，利息是引誘資本運(yùn)用在生產(chǎn)事業(yè)上所必需的，李嘉圖認(rèn)為，利息的起源是引誘資本至生產(chǎn)事業(yè)上。此外，利息的合法化、合理化也與生產(chǎn)性相關(guān)聯(lián)。Fisher［27］360指出，原始社會的債務(wù)通常是非生產(chǎn)性債務(wù)，是出于消費(fèi)目的而不是生產(chǎn)目的，因而收取利息通常被禁止。在古代和中世紀(jì)，借款主要是消費(fèi)借款，因而對利息的傾向性態(tài)度仍是反對的［28］90。直到近現(xiàn)代以來，隨著債務(wù)與生產(chǎn)性投資的結(jié)合，生產(chǎn)性債務(wù)增加，社會對利息的態(tài)度才產(chǎn)生了根本性改觀。在費(fèi)雪的界定中，生產(chǎn)性貸款與消費(fèi)貸款的區(qū)別在于是否用于支持生產(chǎn)性投資機(jī)會。支持生產(chǎn)性投資機(jī)會的債務(wù)為生產(chǎn)性貸款，反之則為消費(fèi)性貸款。對債務(wù)進(jìn)行生產(chǎn)性和非生產(chǎn)性的劃分，可以揭示過去一個世紀(jì)以來債務(wù)結(jié)構(gòu)所發(fā)生的巨大變化。在20 世紀(jì)早期，生產(chǎn)性債務(wù)在總債務(wù)中占絕對主導(dǎo)地位。Fisher［27］360引述Holmes 的估算結(jié)果顯示，當(dāng)時的生產(chǎn)性債務(wù)比重超過90%。不過，近一個世紀(jì)以來，特別是最近幾十年來，無論以何種口徑衡量，生產(chǎn)性債務(wù)比重都大幅下降，非生產(chǎn)性債務(wù)大幅上升。盡管這一結(jié)構(gòu)性變化如此明顯，但在金融化思潮下并未引起學(xué)術(shù)界和政策制定者的足夠重視，直到國際金融危機(jī)后才受到關(guān)注［1］12。

引入生產(chǎn)性債務(wù)概念后，一個伴生的問題是如何對生產(chǎn)性債務(wù)及非生產(chǎn)性債務(wù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)或估算。宏觀杠桿率是債務(wù)與GDP 關(guān)系的一種表達(dá)式，可從GDP 創(chuàng)造的視角來把握生產(chǎn)性債務(wù)的內(nèi)涵。與GDP 創(chuàng)造直接相關(guān)的債務(wù)是生產(chǎn)性債務(wù)，反之則是非生產(chǎn)性債務(wù)。國民經(jīng)濟(jì)部門可分為四個部門：企業(yè)部門、居民部門、政府部門和金融部門。從GDP 核算的視角看，這些部門對GDP 均有貢獻(xiàn)。以2014 年為例，中國的企業(yè)部門、居民部門、政府部門和金融部門等四部門增加值占GDP比重分別為61.0%、24.3%、7.4%和7.2%。2015年，美國以上四部門的比重則分別為67.3%、12.4%、12.9%和7.4%。由于本文討論的是非金融部門債務(wù)，因而不用考慮金融部門債務(wù)，只需要對企業(yè)部門、居民部門和政府部門債務(wù)進(jìn)行生產(chǎn)性債務(wù)與非生產(chǎn)性債務(wù)的區(qū)分。

企業(yè)部門是創(chuàng)造GDP 的主要部門。2014 年，中國企業(yè)部門創(chuàng)造的增加值比重超過60%。由于核算為金融部門和政府部門的增加值絕大部分都可以歸屬企業(yè)部門的價(jià)值創(chuàng)造，這一比重相對于企業(yè)部門的實(shí)際貢獻(xiàn)而言可能存在低估。企業(yè)部門債務(wù)大多是生產(chǎn)性的，其用途是為了維持或擴(kuò)大生產(chǎn)，本文將企業(yè)部門債務(wù)全部歸為生產(chǎn)性債務(wù)。Fisher［27］360也將企業(yè)貸款（Business Loan）全部劃歸為生產(chǎn)性貸款。

由于個體經(jīng)濟(jì)和小農(nóng)經(jīng)濟(jì)的存在，居民部門也作為所有者直接從事生產(chǎn)經(jīng)營活動，也是創(chuàng)造GDP 的重要部門。2014年，中國居民部門創(chuàng)造的增加值①根據(jù)中國國民經(jīng)濟(jì)核算體系（2002），居民部門增加值由除國營農(nóng)場和農(nóng)業(yè)公司之外的農(nóng)業(yè)增加值、個體工業(yè)、個體經(jīng)濟(jì)建筑業(yè)、個體經(jīng)濟(jì)第三產(chǎn)業(yè)和住戶部門自有住房增加值等部分構(gòu)成。比重為24.3%?？梢姡用癫块T債務(wù)中既有與經(jīng)營活動相關(guān)的生產(chǎn)性債務(wù)，也有不是用于經(jīng)營活動的非生產(chǎn)性債務(wù)。就中國的情況而言，本文將居民部門經(jīng)營性貸款劃歸生產(chǎn)性債務(wù)，將包括個人住房貸款在內(nèi)的消費(fèi)性貸款歸為非生產(chǎn)性債務(wù)。②值得注意的是，雖然本文強(qiáng)調(diào)從GDP 創(chuàng)造的視角來劃分生產(chǎn)性和非生產(chǎn)性債務(wù)，但并不能與GDP 的核算做到一一對應(yīng)。例如，個人住房貸款與住戶部門自有住房增加值相關(guān)，但本文并不將其視為生產(chǎn)性債務(wù)。此外，公積金貸款、融資融券、以居民部門貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券、保戶質(zhì)押貸款等非銀行貸款類居民部門債務(wù)也可劃為非生產(chǎn)性債務(wù)。過去十多年來，在居民部門債務(wù)中，經(jīng)營性貸款或生產(chǎn)性債務(wù)所占比重呈持續(xù)下降態(tài)勢。由于經(jīng)營性貸款在居民部門債務(wù)中的占比相對較低，居民部門債務(wù)的大部分均可歸為非生產(chǎn)性債務(wù)。Alter等［29］發(fā)現(xiàn)，居民部門債務(wù)與GDP 之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，一定程度上也佐證了將大部分居民部門債務(wù)歸為非生產(chǎn)性債務(wù)的合理性。

政府部門債務(wù)中既有生產(chǎn)性債務(wù)，也有非生產(chǎn)性債務(wù)。在Fisher［27］360的分類中，用于軍事目的及平衡政府收入支出的政府債務(wù)是消費(fèi)性債務(wù)；用于鐵路、公路、橋梁、港口、市營自來水設(shè)備等基礎(chǔ)設(shè)施建造和改良的債務(wù)為生產(chǎn)性債務(wù)。沿用這一分類，可將中國的政府債務(wù)特別是大量用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的地方政府性債務(wù)歸為生產(chǎn)性債務(wù)。

（二）金融效率因子：生產(chǎn)性債務(wù)的資本存量轉(zhuǎn)換效率

在引入生產(chǎn)性債務(wù)概念的基礎(chǔ)上，本文引入資本存量概念，將“生產(chǎn)性債務(wù)余額/GDP”進(jìn)一步分解為“生產(chǎn)性債務(wù)余額/資本存量”和“資本存量/GDP”兩個因子，如式（2）所示：

引入資本存量概念的目的是在生產(chǎn)函數(shù)框架下，建立GDP 和生產(chǎn)性債務(wù)之間的關(guān)系。在常規(guī)的生產(chǎn)函數(shù)表達(dá)式中，經(jīng)濟(jì)增長取決于勞動力、資本存量和全要素生產(chǎn)率。生產(chǎn)性債務(wù)是資本存量的重要來源。本文將“生產(chǎn)性債務(wù)余額/資本存量”稱為金融效率因子，度量的是生產(chǎn)性債務(wù)轉(zhuǎn)化為資本存量的效率，即金融體系提供的生產(chǎn)性債務(wù)在多大程度上最終轉(zhuǎn)化為資本存量。這一指標(biāo)是對金融效率的負(fù)向度量，指標(biāo)值越大，生產(chǎn)性債務(wù)轉(zhuǎn)化為資本存量的效率越低，反之則越高。生產(chǎn)性債務(wù)轉(zhuǎn)化為資本存量的效率主要取決于三個因素。

首先，融資鏈條長度，即資金到達(dá)最終使用者所需的鏈條長度。鏈條越長、環(huán)節(jié)越多，債務(wù)轉(zhuǎn)化為資本存量的效率越低，反之則高。比較以下兩種簡單情形。情形1：銀行將1 000 萬元貸款直接發(fā)放給中小企業(yè)，中小企業(yè)投資形成1 000萬元的資本存量。情形2：銀行將1 000萬元貸款發(fā)放給大企業(yè)、再由大企業(yè)委托銀行發(fā)放1 000 萬元委托貸款給中小企業(yè)，中小企業(yè)投資形成1 000 萬元的資本存量。情形1 形成1 000 萬元的生產(chǎn)性債務(wù)和資本存量，“生產(chǎn)性債務(wù)余額/資本存量”的數(shù)值為1。情形2則形成2 000萬元的生產(chǎn)性債務(wù)和1 000萬元的資本存量，“生產(chǎn)性債務(wù)余額/資本存量”的數(shù)值為2。由于生產(chǎn)性債務(wù)按照債務(wù)主體進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，鏈條長會導(dǎo)致生產(chǎn)性債務(wù)重復(fù)統(tǒng)計(jì)，若不考慮漏損，后者的債務(wù)轉(zhuǎn)化率僅為前者的1/2?？紤]到銀行貸款、企業(yè)債券等類型債務(wù)的融資鏈條短，而信托貸款、委托貸款等影子銀行類債務(wù)的融資鏈條長，本文用影子銀行類債務(wù)占生產(chǎn)性債務(wù)余額比重的變化來觀測融資鏈條長度的總體變化。

其次，實(shí)際可支配資金比例，即融資主體支配資金占所融資規(guī)模的比例。實(shí)際可支配資金比例越高，債務(wù)轉(zhuǎn)化為資本存量的效率越高，反之則越低。在需留足一定比例銀行保證金的情況下，企業(yè)實(shí)際可支配的資金額度低于貸款規(guī)模，實(shí)際可支配資金比例低于100%。實(shí)際可支配資金比例主要受信貸市場買方賣方議價(jià)能力的影響。此外，融資成本也是影響實(shí)際可支配資金比例的因素，同等融資規(guī)模下，低成本融資比高成本融資的實(shí)際可支配資金比例高。融資鏈條長度也可通過融資成本機(jī)制影響債務(wù)轉(zhuǎn)化率，融資鏈條拉長會抬升融資成本，降低實(shí)際可支配資金比例。

最后，資金投放生產(chǎn)性項(xiàng)目比例，即實(shí)際可支配資金投放到生產(chǎn)性項(xiàng)目中的比例。資金投放生產(chǎn)性項(xiàng)目的比例越高，債務(wù)轉(zhuǎn)化資本存量的效率越高，反之則越低。以企業(yè)部門為例，雖然本文將企業(yè)部門歸為生產(chǎn)性部門，但企業(yè)并不一定將其獲得的信貸資金全部用于支持生產(chǎn)性活動。有兩類常見的非生產(chǎn)性用途。第一類非生產(chǎn)性用途是借新還舊并償付利息。龐氏型融資者［30］必須借助借新還舊式再融資和以貸養(yǎng)息才能維持資金流轉(zhuǎn)。若信貸資金大量配置到龐氏型融資者，則大量信貸不是用于生產(chǎn)性投資，而是用于償還債務(wù)和支付利息，債務(wù)無法形成新的投資，不能轉(zhuǎn)化為資本存量。第二類非生產(chǎn)性用途是投資金融資產(chǎn)。若非金融企業(yè)將所獲得資金大量用于投資金融產(chǎn)品，如購買銀行理財(cái)產(chǎn)品、上市公司股票等，以獲取金融投資收益，則債務(wù)也無法形成新的投資，并不能直接轉(zhuǎn)化為資本存量。①若間接轉(zhuǎn)化為資本存量，就屬于拉長融資鏈條的情形，也會影響債務(wù)轉(zhuǎn)化率。

用“生產(chǎn)性債務(wù)余額/資本存量”來度量金融效率也存在缺陷。缺陷之一：生產(chǎn)性債務(wù)余額是債務(wù)的累計(jì)值，而資本存量要扣減折舊。但是，這一缺陷的影響不大，債務(wù)核銷會令生產(chǎn)性債務(wù)余額下降，可將債務(wù)核銷視為生產(chǎn)性債務(wù)余額的一種“折舊”。缺陷之二：信貸或債務(wù)并非資本存量的唯一來源，內(nèi)源融資和股權(quán)融資也是資本存量的重要來源，其變化會對金融效率因子產(chǎn)生影響。換言之，即便生產(chǎn)性債務(wù)最終轉(zhuǎn)化為資本存量的效率低，若內(nèi)源融資能力和外源股權(quán)融資能力強(qiáng)，計(jì)算出的金融效率因子仍會顯示生產(chǎn)性債務(wù)轉(zhuǎn)化為資本存量的效率高，從而導(dǎo)致金融效率因子的值失真。不過，這種情形不太可能發(fā)生。內(nèi)源融資能力和外源股權(quán)融資能力的提升，本身就意味著企業(yè)部門整體效益的回升，意味著融資者中龐氏型融資者的比重下降，對沖型和投機(jī)型融資的比重提升，即對長鏈條、多環(huán)節(jié)、高成本的融資需求低。換言之，內(nèi)源融資能力和股權(quán)融資能力與債務(wù)轉(zhuǎn)化率之間呈同向變動關(guān)系。

（三）經(jīng)濟(jì)效率因子：廣義資本回報(bào)率

“資本存量/GDP”是“GDP/資本存量”的倒數(shù)，可以用來衡量廣義資本回報(bào)率，即單位資本存量可以產(chǎn)生多少單位的GDP。為此，本文將“GDP/資本存量”稱為經(jīng)濟(jì)效率因子，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率?！百Y本存量/GDP”是衡量經(jīng)濟(jì)效率的負(fù)向指標(biāo)，該指標(biāo)值越高，資本回報(bào)率越低，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率越低；反之亦然。

除了受微觀企業(yè)經(jīng)營效益、中觀層面產(chǎn)業(yè)競爭力和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行質(zhì)量等因素影響外，經(jīng)濟(jì)效率因子或“資本存量/GDP”還受到兩個重要因素的影響。一是基礎(chǔ)設(shè)施投資的節(jié)奏。短期內(nèi)大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施投資所形成的資本存量對GDP 的貢獻(xiàn)，需要在一個較長的時期內(nèi)才能得以充分釋放和體現(xiàn)。在大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施投資熱潮期間，通?？梢杂^測到當(dāng)期以“資本存量/GDP”衡量的廣義投資回報(bào)率顯著下降。但是，從長期看，這并不一定表明實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率的下降。二是價(jià)格水平?！百Y本存量/GDP”中的GDP是包含價(jià)格因素的名義值，價(jià)格水平會對經(jīng)濟(jì)效率因子產(chǎn)生影響。短期內(nèi)，若價(jià)格水平上升，經(jīng)濟(jì)效率因子會下降；反之亦然。

根據(jù)式（1）和式（2），宏觀杠桿率便可以被分解為三個因子之積，如式（3）所示。

式（1）、式（2）和式（3）也可以表示為如圖1所示的宏觀杠桿率三因子分解示意圖，金融變異因子、金融效率因子和經(jīng)濟(jì)效率因子是宏觀杠桿率水平的三大決定因素。金融變異程度越低，宏觀杠桿率越低；金融效率越高，宏觀杠桿率越低；經(jīng)濟(jì)效率越高，宏觀杠桿率越低。

圖1 宏觀杠桿率三因子分解示意圖

（四）三因子之間的聯(lián)動關(guān)系

三因子之間，特別是金融效率因子與經(jīng)濟(jì)效率因子之間、經(jīng)濟(jì)效率因子與金融變異因子之間存在聯(lián)動關(guān)系。運(yùn)用宏觀杠桿率三因子模型，需要識別和重視各因子之間的這種關(guān)系。

金融效率因子與經(jīng)濟(jì)效率因子同向聯(lián)動。一方面，經(jīng)濟(jì)效率正向影響金融效率。經(jīng)濟(jì)效率提高會帶來企業(yè)盈利、居民收入和政府稅收的提升，各部門償債能力和內(nèi)源融資能力均會增強(qiáng)。這既會降低龐氏型融資者（以貸養(yǎng)息融資主體）的比重，也為資本存量提供了信貸之外的融資渠道，從而表現(xiàn)為金融效率因子的改善；反之亦然。另一方面，金融效率正向影響經(jīng)濟(jì)效率。金融效率提升意味著金融配置資源效率提升，將為經(jīng)濟(jì)效率的提升提供有力支撐。

經(jīng)濟(jì)效率因子與金融變異因子負(fù)向聯(lián)動。一方面，經(jīng)濟(jì)效率負(fù)向影響金融變異。在經(jīng)濟(jì)效率或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率下降的情況下，生產(chǎn)性債務(wù)需求會下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資主體償債能力下降，金融體系更傾向于將資金投向安全性更高的房地產(chǎn)領(lǐng)域，從而導(dǎo)致非生產(chǎn)性債務(wù)增加、非生產(chǎn)性債務(wù)比重上升、生產(chǎn)性債務(wù)比重下降、金融變異程度提高。與之相反，經(jīng)濟(jì)效率的提升則有利于金融體系將更多金融資源配置到生產(chǎn)性領(lǐng)域，推動金融變異程度下降。另一方面，金融變異負(fù)向影響經(jīng)濟(jì)效率。金融變異度上升或非生產(chǎn)性債務(wù)的快速增加會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)泡沫化和累積金融風(fēng)險(xiǎn)，會對金融服務(wù)生產(chǎn)性投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，從而拉低經(jīng)濟(jì)效率，而金融變異度下降則有助于提升經(jīng)濟(jì)效率。

（五）三因子模型的優(yōu)點(diǎn)與不足

三因子模型的優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)為三個方面：

首先，三因子模型是一個超越金融視角的長期分析框架，基于經(jīng)濟(jì)視角分析宏觀杠桿率的決定因素可以為去杠桿的政策思路提供理論支撐。在三因子模型下，去杠桿不僅僅是金融部門的工作，以提升經(jīng)濟(jì)金融效率去杠桿，均是可以自然推導(dǎo)出的“常識”。

其次，三因子模型有助于彌補(bǔ)現(xiàn)有分析框架的缺陷。“分子—分母”框架最大的缺陷在于不能揭示債務(wù)余額與GDP 之間的聯(lián)動關(guān)系，而三因子模型通過引入生產(chǎn)性債務(wù)余額和資本存量概念，建立了債務(wù)余額與GDP 之間的聯(lián)系，這一聯(lián)系具有經(jīng)濟(jì)含義和政策含義?！昂酶軛U—壞杠桿”框架的缺陷在于難以區(qū)分“好杠桿”與“壞杠桿”。三因子模型按照生產(chǎn)性—非生產(chǎn)性標(biāo)準(zhǔn)，為“好杠桿”與“壞杠桿”的區(qū)分提供了一個特例?！肮蓹?quán)—債權(quán)融資”框架的缺陷在于忽略了內(nèi)源融資對宏觀杠桿率的影響，而三因子模型則在經(jīng)濟(jì)效率因子中考慮了這個影響。部門分析法框架最大的缺陷在于陷入杠桿轉(zhuǎn)換的誤區(qū)，而三因子模型由于是連乘式分解，強(qiáng)調(diào)金融效率和經(jīng)濟(jì)效率對宏觀杠桿率的影響，不會陷入過度依賴政府部門與私營部門之間換杠桿的誤區(qū)。

最后，三因子模型有助于打破當(dāng)前關(guān)于去杠桿的認(rèn)識誤區(qū)。一是有利于打破以“居民部門加杠桿換取企業(yè)部門去杠桿”的方式推動去杠桿的認(rèn)識誤區(qū)。針對這一誤區(qū)，三因子模型提供了比抵押物機(jī)制和經(jīng)濟(jì)泡沫化機(jī)制更直觀的解釋。在三因子模型中，居民部門債務(wù)大都?xì)w為非生產(chǎn)性債務(wù)，居民部門加杠桿的結(jié)果是提高非生產(chǎn)性債務(wù)比重、加劇金融異化并導(dǎo)致金融變異因子上升，從而導(dǎo)致宏觀杠桿率上升?？紤]到金融變異因子與經(jīng)濟(jì)效率因子的聯(lián)動性，即金融變異會降低經(jīng)濟(jì)效率，居民部門加杠桿對宏觀杠桿率的推升作用更強(qiáng)。也就是說，在三因子模型中，根本不存在以居民部門加杠桿換取企業(yè)部門去杠桿理論的合理性。居民部門加杠桿只會異化金融功能、降低經(jīng)濟(jì)效率，與去杠桿或維持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定的初衷南轅北轍。二是有利于打破將穩(wěn)增長和去杠桿對立起來的認(rèn)識誤區(qū)。近年來，在穩(wěn)增長的同時，宏觀杠桿率出現(xiàn)同步攀升，從而引發(fā)了去杠桿和穩(wěn)增長不可兼得的認(rèn)識。在三因子模型中，兩者并不對立。金融變異因子意味著，宏觀杠桿率的提高可能并不預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增長需要越來越多的信貸，而是越來越多的信貸被配置到非生產(chǎn)性領(lǐng)域。金融效率因子意味著，宏觀杠桿率的提高可能不是經(jīng)濟(jì)增長需要越來越多的信貸，而是越來越多的信貸被配置到了低生產(chǎn)率部門或被生產(chǎn)性部門用于非生產(chǎn)性領(lǐng)域。因此，在三因子模型中，通過減少信貸流向非生產(chǎn)性領(lǐng)域，減少融資鏈條和清理僵尸企業(yè)，避免非金融企業(yè)脫實(shí)向虛，就可以在去杠桿的同時兼顧穩(wěn)增長。三是有利于打破依靠股票融資去杠桿的認(rèn)識誤區(qū)。依靠股票融資去杠桿是“股權(quán)—債權(quán)融資”框架下的認(rèn)識誤區(qū)。三因子模型并未從融資規(guī)模角度考慮股權(quán)融資。①從全球范圍看，股權(quán)融資在非金融企業(yè)融資的比重都比較低，在融資規(guī)模層面忽略股權(quán)融資并不會造成明顯的偏差。在三因子模型中，股票市場的作用不是“替代效應(yīng)”，即在短期內(nèi)提供大量股權(quán)融資以替代債權(quán)融資，而是一種“催化劑效應(yīng)”，即支持創(chuàng)新型企業(yè)，推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和提高經(jīng)濟(jì)效率，以內(nèi)源融資替代外源性的債權(quán)融資。這有助于真正發(fā)揮股票市場的比較優(yōu)勢，防范實(shí)施所謂的“積極的股市政策”帶來的股市泡沫化風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時，也需要認(rèn)識到三因子模型的不足。一是生產(chǎn)性債務(wù)和非生產(chǎn)性債務(wù)之間的區(qū)別有模糊性。例如，企業(yè)部門用于金融投資的債務(wù)是歸為非生產(chǎn)性債務(wù)，還是歸為債務(wù)轉(zhuǎn)化率極低的生產(chǎn)性債務(wù)，實(shí)際上還可進(jìn)一步深化討論。同時，非生產(chǎn)性債務(wù)也并非對GDP 毫無貢獻(xiàn)。例如，消費(fèi)貸款屬于非生產(chǎn)性債務(wù)，但生產(chǎn)和消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)循環(huán)中相互關(guān)聯(lián)的環(huán)節(jié)，沒有了消費(fèi)也就沒有了生產(chǎn)。又如，在現(xiàn)有GDP 核算體系中，居民部門利用個人住房貸款購買的自有住房也可以產(chǎn)生GDP。二是三因子模型抽象掉了去杠桿實(shí)踐中不少重要細(xì)節(jié)。當(dāng)然，這也是簡潔的長期分析框架所固有的缺陷。例如，在三因子模型中難以尋找到債務(wù)處置的蹤跡，但在去杠桿的實(shí)際操作中，債務(wù)處置無處不在，也最為棘手。又如，三因子模型中除了生產(chǎn)性—非生產(chǎn)性意義上的債務(wù)結(jié)構(gòu)，并無期限、幣種、成本、透明度、規(guī)范性和傳染性等意義上的債務(wù)結(jié)構(gòu)，而這些結(jié)構(gòu)性問題對于識別杠桿風(fēng)險(xiǎn)可能至關(guān)重要。Fisher［27］360就特別提醒，過度負(fù)債的測度并非只有債務(wù)總額這個簡單的維度，還必須包括即將到期債務(wù)的時間分布。2015 年股市異常波動和2018 年股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)都表明，若債務(wù)傳染性特別強(qiáng)，即便杠桿總量有限，也可能誘發(fā)巨大風(fēng)險(xiǎn)，即存在“小杠桿、大危害”的情形。再如，盡管三因子模型中“資本存量/GDP”的GDP是名義GDP，已隱含了價(jià)格水平或債務(wù)貨幣化對宏觀杠桿率的影響，但由于這是一個經(jīng)濟(jì)效率或投資回報(bào)率的概念，并不能直觀反映宏觀貨幣金融環(huán)境穩(wěn)定或穩(wěn)定價(jià)格水平的重要性。從日本去杠桿的教訓(xùn)和中國2014—2016 年宏觀杠桿率大幅上升的經(jīng)歷看，穩(wěn)定的價(jià)格水平對于去杠桿至關(guān)重要，否則容易陷入“債務(wù)通縮”，出現(xiàn)宏觀杠桿率越去越高的怪圈。

四、國際金融危機(jī)后中國宏觀杠桿率攀升的原因：基于三因子模型的分解

根據(jù)朱鴻鳴和韓若愚［9］的方法，本文對新冠肺炎疫情前的中國宏觀杠桿率進(jìn)行了測算。測算結(jié)果顯示，2008年以來，盡管2011年和2018年曾有所下降，但宏觀杠桿率總體上呈快速上升態(tài)勢。2018 年末中國宏觀杠桿率已達(dá)到249.5%，較2008 年末上升119.0 個百分點(diǎn)，平均每年提高11.9 個百分點(diǎn)（如表1 所示）?；谌蜃幽Ｐ停P者發(fā)現(xiàn)，金融變異度上升、金融效率下降和經(jīng)濟(jì)效率下降是中國宏觀杠桿率攀升的原因。

表1 國際金融危機(jī)以來中國金融變異因子、金融效率因子和經(jīng)濟(jì)效率因子

第一，金融變異度上升。國際金融危機(jī)后，受房地產(chǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡的影響，房地產(chǎn)過度金融化、國有大行房地產(chǎn)化、①2016—2018 年，中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行、交通銀行和中國郵政儲蓄銀行等六大國有銀行的新增貸款中，個人住房貸款占比超過50%。信貸資金過多流入房地產(chǎn)市場，非生產(chǎn)性債務(wù)比重持續(xù)上升、生產(chǎn)性債務(wù)比重持續(xù)下降，金融變異因子明顯上升、金融變異度越來越高、金融體系偏離服務(wù)生產(chǎn)性投資本源的幅度越來越大。2018 年末，生產(chǎn)性債務(wù)比重已由2008 年末的89.4%下降至79.1%，非生產(chǎn)性債務(wù)比重則由10.6%上升至20.9%，金融變異因子由1.118 上升到1.265。若國際金融危機(jī)后金融變異度保持不變，2018年末宏觀杠桿率將降至220.6%，較實(shí)際值低28.9個百分點(diǎn)。

第二，金融效率下降。國際金融危機(jī)后，影子銀行規(guī)模膨脹拉長了融資鏈條，債務(wù)越來越多地配置到現(xiàn)金流覆蓋率低的地方政府融資平臺和高杠桿企業(yè)，生產(chǎn)性債務(wù)轉(zhuǎn)化為資本的效率總體呈下降態(tài)勢，負(fù)向表征金融效率的金融效率因子由2008 年末的0.677 持續(xù)上升至2017 年末的0.858。2018年，得益于去杠桿、去鏈條、去通道帶來的影子銀行規(guī)模萎縮和堅(jiān)決遏制地方政府隱性債務(wù)膨脹，生產(chǎn)性債務(wù)轉(zhuǎn)化為資本的效率回升，金融效率因子回落至0.836。若國際金融危機(jī)后金融效率因子保持不變，宏觀杠桿率將降至202.1%，較實(shí)際值低47.4個百分點(diǎn)。

第三，經(jīng)濟(jì)效率下降。國際金融危機(jī)后，受國民經(jīng)濟(jì)重大結(jié)構(gòu)性失衡和經(jīng)常賬戶盈余占GDP 比重急劇收窄的影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營困難持續(xù)，微觀主體活力不足，廣義資本回報(bào)率總體呈下降態(tài)勢，負(fù)向表征經(jīng)濟(jì)效率的經(jīng)濟(jì)效率因子由2008年末的1.724升至2018年末的2.360。這一期間，2017年曾階段性回落至2.351。若國際金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)效率因子保持不變，2018年末宏觀杠桿率將降至182.2%，較實(shí)際值低67.3個百分點(diǎn)。

國際金融危機(jī)以來，三因子對宏觀杠桿率增幅的影響從大到小依次為經(jīng)濟(jì)效率因子、金融效率因子和金融變異因子。2009—2018 年，經(jīng)濟(jì)效率下降、金融效率下降和金融變異度上升分別推高宏觀杠桿率57.6、36.6 和24.7 個百分點(diǎn)，占同期宏觀杠桿率增幅的48.4%、30.8%和20.8%（如表2所示）。

表2 國際金融危機(jī)以來中國宏觀杠桿率增幅的三因子分解

不同階段各因子的相對重要性存在顯著差異。根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和貨幣金融政策的變化，可以將過去10 年宏觀杠桿率的變化歷程劃分為三個階段：2009—2011 年，2012—2016 年和2017—2018 年。2009—2011 年，受反危機(jī)政策的實(shí)施和退出影響，宏觀杠桿率快速攀升后出現(xiàn)小幅回落，累計(jì)增幅為32.3 個百分點(diǎn)。這一時期，經(jīng)濟(jì)效率下降和金融效率下降對宏觀杠桿率上升的影響幅度基本相當(dāng)，兩者分別推高宏觀杠桿率14.1 和13.1 個百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率分別為43.7%和40.6%；金融變異影響幅度小，推高宏觀杠桿率5.1 個百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率為15.8%。2012—2016年，經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，在穩(wěn)增長壓力持續(xù)凸顯的背景下，宏觀杠桿率持續(xù)大幅攀升，累計(jì)增幅達(dá)81.6 個百分點(diǎn)。這一時期，經(jīng)濟(jì)效率下降對宏觀杠桿率上升的影響幅度最大，推高宏觀杠桿率43.7 個百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率為53.6%；金融效率下降和金融變異度上升分別推高宏觀杠桿率27.5 和10.4 個百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率為33.7%和12.7%。2017—2018 年，得益于經(jīng)濟(jì)回升和強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿政策的推進(jìn)，宏觀杠桿率增幅明顯趨緩并出現(xiàn)小幅回落，累計(jì)增幅為5.1個百分點(diǎn)。這一時期，金融變異因子上升為推高宏觀杠桿率的首要因素，宏觀杠桿率上升9.2個百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率為180.4%；金融效率因子和經(jīng)濟(jì)效率因子的貢獻(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)，對宏觀杠桿率產(chǎn)生了拉低效應(yīng)。

五、結(jié)論及建議

運(yùn)用三因子模型，本文研究發(fā)現(xiàn)國際金融危機(jī)以來中國宏觀杠桿率攀升的原因在于三個方面：廣義投資回報(bào)率或經(jīng)濟(jì)效率下降；金融效率或生產(chǎn)性債務(wù)轉(zhuǎn)化為資本存量的效率下降；金融體系出現(xiàn)變異，偏離了為生產(chǎn)性投資提供融資的本源，越來越多的信貸投放到非生產(chǎn)性領(lǐng)域。新冠肺炎疫情以來，中國宏觀杠桿率進(jìn)一步上升，去杠桿推動經(jīng)濟(jì)增長跨越信貸密集型增長仍將是未來一段時期經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要任務(wù)。除有序推進(jìn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處置外，筆者建議從以下三個方面推進(jìn)去杠桿。一是回歸本源，提升金融支持生產(chǎn)性投資的意愿。從金融變異因子看，去杠桿就是要控制和降低非生產(chǎn)性債務(wù)比重，實(shí)現(xiàn)資金從儲蓄者向具有生產(chǎn)性投資機(jī)會的資金需求者轉(zhuǎn)移。重構(gòu)并建立以房價(jià)穩(wěn)定為導(dǎo)向、有限規(guī)模住房金融市場、強(qiáng)化審慎性的住房金融制度，抑制個人住房債務(wù)過快增長。繼續(xù)堅(jiān)持和優(yōu)化房地產(chǎn)貸款集中度管理制度，針對當(dāng)前個人住房貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重明顯低于一般公司類貸款的實(shí)際，可基于宏觀審慎的視角提高權(quán)重法銀行個人住房貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重和內(nèi)部評級法銀行個人住房貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的下限。二是推動金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提升金融支持生產(chǎn)性投資的效率。提高金融支持生產(chǎn)性投資的效率或生產(chǎn)性債務(wù)轉(zhuǎn)化為資本存量的效率，有利于降低宏觀杠桿率。要繼續(xù)強(qiáng)化影子銀行治理、縮短融資鏈條，有序打破城投債剛性兌付、破除政府隱性擔(dān)保，大力發(fā)展有中長期資金參與的資本市場，提升金融體系對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的適應(yīng)性，在提升金融效率的過程中降低經(jīng)濟(jì)增長對信貸擴(kuò)張的依賴。三是增強(qiáng)微觀主體活力，提升整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的運(yùn)行效率。去杠桿絕不僅僅是金融部門的工作，更需要提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門或整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的運(yùn)行效率。從經(jīng)濟(jì)效率因子看，就是要推進(jìn)以增強(qiáng)微觀主體活力為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)體制改革，提高投資回報(bào)率，增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利能力、償債能力和內(nèi)源融資能力。