ESG信息披露如何影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率？
——基于A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

■郭毓東 洪揚

一、引言

黨的二十大報告明確指出，高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)，推動經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展綠色化、低碳化是實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。因此，要想實現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，就要放棄粗放式的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)向以提高全要素生產(chǎn)率和科技創(chuàng)新水平為主要目標(biāo)，且兼顧經(jīng)濟(jì)效益、社會效益以及環(huán)境效益的綠色發(fā)展模式轉(zhuǎn)變。企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)活動的主體，是推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的生力軍，其全要素生產(chǎn)率的提高對于促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展起著關(guān)鍵作用[1]。

ESG 信息披露是指包含Environmenta（l環(huán)境）、Socia（l社會）和Governance（治理）等方面特質(zhì)信息的披露方式。這一信息披露方式高度契合我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展要求，是政府、投資者及債權(quán)人等利益相關(guān)者了解企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力、未來發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的重要途徑，對于企業(yè)自身發(fā)展亦具有重要意義。隨著我國“碳達(dá)峰、碳中和”戰(zhàn)略目標(biāo)的逐步推進(jìn)，利益相關(guān)者對企業(yè)ESG 信息披露表現(xiàn)和可持續(xù)發(fā)展能力關(guān)注度快速攀升，這有助于推進(jìn)我國ESG 信息披露制度的進(jìn)一步發(fā)展和完善。與此同時，企業(yè)也想要通過ESG 信息披露來促進(jìn)自身高質(zhì)量發(fā)展。那么，ESG 信息披露是否有助于提高全要素生產(chǎn)率進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展呢？

目前，國內(nèi)外關(guān)于ESG 信息披露經(jīng)濟(jì)后果的研究大多聚焦于探究其對融資成本[2]、企業(yè)風(fēng)險[3]、財務(wù)績效[4]、股價崩盤風(fēng)險[5]、企業(yè)價值[6]、環(huán)境績效[7]和審計費用[8]等的影響。關(guān)于ESG信息披露能否影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率，目前只有少數(shù)學(xué)者對兩者之間的關(guān)系進(jìn)行了探討。例如，盛明泉等[9]研究指出良好的ESG 表現(xiàn)能夠促進(jìn)家族企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高，該作用主要通過增強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新能力、提升信息透明度和降低融資約束來實現(xiàn)。陳玲芳[10]研究發(fā)現(xiàn)林業(yè)企業(yè)的ESG 表現(xiàn)可以通過強(qiáng)化創(chuàng)新能力和完善內(nèi)部控制來提高全要素生產(chǎn)率。范丹等[11]研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露主要通過緩解融資約束和促進(jìn)綠色創(chuàng)新來提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。Liang 等[12]研究指出企業(yè)履行社會責(zé)任有助于提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，該作用主要通過緩解融資約束途徑來實現(xiàn)。以上研究成果為厘清企業(yè)履行社會、環(huán)境責(zé)任的動因和經(jīng)濟(jì)后果提供了有益的參考。然而，關(guān)于ESG 信息披露對企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響機(jī)制方面的研究還不夠深入，并且部分研究只探討了環(huán)境、社會、公司治理信息單個方面披露對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，未將ESG整體信息披露框架納入研究。

鑒于此，本文以我國A 股上市公司為樣本，以ESG信息披露對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響為研究主題，進(jìn)一步厘清ESG 信息披露對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的作用路徑和影響因素，同時考察環(huán)保屬性、企業(yè)規(guī)模及兩職合一差異情況下，ESG 信息披露對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的不同影響。本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，拓展和豐富了ESG 信息披露經(jīng)濟(jì)后果和企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響因素的相關(guān)研究，將以往學(xué)者研究的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)一步擴(kuò)展。第二，借助中介效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，從資源效應(yīng)、成本效應(yīng)和市場關(guān)注效應(yīng)等視角出發(fā)，明晰ESG 信息披露提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率的作用路徑，進(jìn)一步研究了內(nèi)部控制、審計質(zhì)量和企業(yè)綠色創(chuàng)新在ESG 信息披露與企業(yè)全要素生產(chǎn)率關(guān)系中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，并拓展探究了ESG 信息披露對企業(yè)全要素生產(chǎn)率在不同情況下的作用差異，以期為新時代高質(zhì)量發(fā)展背景下政策的制定與實施提供參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）ESG信息披露與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

在我國大力推進(jìn)低碳經(jīng)濟(jì)及綠色發(fā)展的背景下，注重ESG 信息披露質(zhì)量的企業(yè)可以有效改善全要素生產(chǎn)率低下的狀況進(jìn)而實現(xiàn)自身高質(zhì)量發(fā)展。首先，信息不對稱和委托代理理論認(rèn)為，企業(yè)與利益相關(guān)者間所掌握的信息是不對等的，利益相關(guān)者通常處于信息劣勢地位，承受著較大的風(fēng)險[13]。而企業(yè)提高ESG 信息披露水平可以有效降低利益相關(guān)者的信息劣勢，提高利益相關(guān)者對企業(yè)ESG 表現(xiàn)的了解程度，減少利益相關(guān)者對企業(yè)風(fēng)險的擔(dān)憂，增強(qiáng)利益相關(guān)者的信心，贏得利益相關(guān)者的信任與支持，降低企業(yè)融資成本與難度，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績效提升[14]。同時，高水平的ESG 信息披露可以增強(qiáng)利益相關(guān)者對企業(yè)管理層的監(jiān)控能力，切實保障利益相關(guān)者的合法權(quán)益，降低管理層因私人利益而減少創(chuàng)新投入的可能性，有利于緩解管理層與利益相關(guān)者間的代理沖突[15]，改善資源配置效率，激發(fā)研發(fā)創(chuàng)新活力，進(jìn)而有助于提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。其次，資源基礎(chǔ)理論指出，ESG 信息披露水平較高的企業(yè)通常更加重視環(huán)境保護(hù)和可持續(xù)發(fā)展，且具備充足的資金，掌握更多的社會資源，因而會更積極主動地履行環(huán)境和社會責(zé)任，不斷提高內(nèi)部治理能力，從而提升企業(yè)的市場競爭優(yōu)勢。最后，根據(jù)信號傳遞和聲譽(yù)理論，ESG信息披露具有信號傳遞效應(yīng)，可以向外界釋放企業(yè)注重綠色可持續(xù)發(fā)展的積極信號，從而有助于提升企業(yè)的社會聲譽(yù)和形象[16]，提高公眾對企業(yè)的認(rèn)可度，促進(jìn)企業(yè)構(gòu)建有利的價值網(wǎng)絡(luò)，增強(qiáng)企業(yè)與各利益相關(guān)方之間的長期合作關(guān)系，為企業(yè)贏得更多的資源支持，增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力[17]，提高全要素生產(chǎn)率，進(jìn)而推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)：

H1：ESG信息披露對企業(yè)全要素生產(chǎn)率會產(chǎn)生正向影響。

（二）政府補(bǔ)助的中介作用

基于資源效應(yīng)視角，高水平ESG 信息披露能夠有效增加政府補(bǔ)助，進(jìn)而促進(jìn)全要素生產(chǎn)率提升。一方面，積極履行環(huán)境、社會責(zé)任能夠展示良好的企業(yè)形象，且高水平的ESG 信息披露符合政府對企業(yè)的期待，從而有利于企業(yè)獲得更多政府補(bǔ)助[18]。另一方面，通過披露高水平ESG 信息獲得的政府補(bǔ)助會激勵企業(yè)提高研發(fā)強(qiáng)度和增強(qiáng)創(chuàng)新能力，進(jìn)而有助于促進(jìn)全要素生產(chǎn)率提高[19，20]。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)：

H2：ESG信息披露可以通過增加政府補(bǔ)助來提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

（三）債務(wù)融資成本的中介作用

基于成本效應(yīng)視角，高水平的ESG 信息披露可以有效減少債務(wù)融資成本，進(jìn)而促進(jìn)全要素生產(chǎn)率提升。一方面，企業(yè)提高ESG 信息披露水平能夠有效提高企業(yè)信息透明度，緩解信息不對稱對債權(quán)人的不利影響，增強(qiáng)債權(quán)人的信心，減少債權(quán)人的投資風(fēng)險，贏得債權(quán)人的認(rèn)可和支持，進(jìn)而有助于企業(yè)獲得較低成本的債務(wù)融資[21]。另一方面，企業(yè)在提高ESG 管理能力的過程中提升風(fēng)險管理水平，可以在很大程度上降低企業(yè)面臨的潛在風(fēng)險[22]。因此，債權(quán)人往往更加支持和信任那些積極主動披露有關(guān)環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任履行、公司治理等特質(zhì)信息的企業(yè)，并會降低對債務(wù)融資的風(fēng)險溢價補(bǔ)償要求，以較低的成本支持企業(yè)債務(wù)融資。這有助于緩解企業(yè)融資約束問題，提高企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度，增強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新能力，進(jìn)而促進(jìn)全要素生產(chǎn)率提高。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)：

H3：ESG信息披露可以通過降低債務(wù)融資成本來提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

（四）市場關(guān)注程度的中介作用

基于市場關(guān)注效應(yīng)視角，高水平ESG 信息披露可以有效提升市場關(guān)注程度，進(jìn)而促進(jìn)全要素生產(chǎn)率提升。一方面，我國的資本市場具有明顯的ESG責(zé)任偏好，企業(yè)提高ESG 信息披露水平可以向外界釋放企業(yè)重視ESG 責(zé)任履行和綠色可持續(xù)發(fā)展的良好信號，從而有助于企業(yè)吸引更多市場關(guān)注[23，24]。另一方面，市場對企業(yè)的關(guān)注程度越高，越有助于企業(yè)特質(zhì)信息的深度挖掘和公開信息的廣泛傳播，這不僅能進(jìn)一步減弱企業(yè)與市場間的信息不對稱程度，為企業(yè)贏得更多利益相關(guān)者的信任與支持，還有助于企業(yè)緩解融資約束，加大研發(fā)創(chuàng)新強(qiáng)度，提高創(chuàng)新效率，進(jìn)而推動全要素生產(chǎn)率提高[25，26]。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)：

H4：ESG信息披露可以通過提高市場關(guān)注程度來提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

（五）內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用

良好的內(nèi)部控制是提升企業(yè)信息披露質(zhì)量的重要內(nèi)部治理機(jī)制。一方面，環(huán)境治理能力、社會責(zé)任履行水平和公司治理能力較高的企業(yè)往往擁有較為健全完善的內(nèi)部控制機(jī)制。同時，良好的內(nèi)部控制可以有效提升ESG 信息披露的全面性、真實性和可靠性，打消利益相關(guān)者對投資風(fēng)險的擔(dān)憂，幫助利益相關(guān)者提高對企業(yè)ESG 表現(xiàn)和可持續(xù)發(fā)展能力的了解程度，并作出科學(xué)合理的投資決策。另一方面，高質(zhì)量內(nèi)部控制能夠有效緩解信息不對稱和代理問題，約束高管的非理性行為，提高利益相關(guān)者對信息披露的信賴度，進(jìn)而有利于企業(yè)獲得更多的資源支持[27，28]。因此，企業(yè)可以通過建立健全內(nèi)部控制機(jī)制來提升ESG 信息披露質(zhì)量，向外界傳遞企業(yè)積極承擔(dān)ESG 責(zé)任與可持續(xù)發(fā)展的良好信號，以獲得更多利益相關(guān)者的認(rèn)可與支持，從而降低企業(yè)融資約束，增強(qiáng)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力，最終有助于提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)：

H5：內(nèi)部控制有助于強(qiáng)化ESG信息披露對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用。

（六）審計質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用

良好的審計質(zhì)量是保障企業(yè)信息披露質(zhì)量的重要外部監(jiān)督機(jī)制。一方面，高質(zhì)量的外部審計能夠起到監(jiān)督作用，可以在一定程度上約束管理層的自利行為和機(jī)會主義行為，有利于緩解信息不對稱和代理問題，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展[29]。另一方面，高質(zhì)量的外部審計可以較好地督促管理層提供高水平的ESG 信息，確保ESG 信息的準(zhǔn)確性、真實性與可靠性，加強(qiáng)利益相關(guān)者對企業(yè)ESG 信息披露的信賴度，增強(qiáng)利益相關(guān)者的信心，進(jìn)而有利于企業(yè)獲得更多融資支持。因此，企業(yè)可以通過雇傭高質(zhì)量的審計師對ESG 信息披露進(jìn)行審計，以提升ESG 信息披露的真實性和可靠性，增強(qiáng)利益相關(guān)者對企業(yè)的信任度，贏得利益相關(guān)者的認(rèn)可和支持，緩解企業(yè)融資約束，增強(qiáng)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力，進(jìn)而推動全要素生產(chǎn)率的提高。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)：

H6：審計質(zhì)量有助于強(qiáng)化ESG信息披露對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用。

（七）企業(yè)綠色創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用

綠色創(chuàng)新作為企業(yè)承擔(dān)環(huán)境、社會責(zé)任的典型表現(xiàn)，是影響投資者投資決策的重要因素。一方面，企業(yè)開展創(chuàng)新活動需要大量的資源支持，而良好的社會信任是影響企業(yè)獲得創(chuàng)新資源的關(guān)鍵因素[30]。因此，企業(yè)需要積極主動披露有關(guān)于綠色創(chuàng)新行為的信息，以提升外部投資者對企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)、核心競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力等方面的了解程度，緩解信息不對稱問題，進(jìn)而有助于企業(yè)贏得更多投資者的信任和支持[31]。另一方面，綠色創(chuàng)新被普遍認(rèn)為是企業(yè)節(jié)約資源、減輕污染的重要工具，可以幫助企業(yè)實現(xiàn)社會效益、經(jīng)濟(jì)效益和環(huán)境效益，同時也會促使企業(yè)更加注重環(huán)境、社會責(zé)任的履行[32，33]。綜上所述，企業(yè)開展綠色創(chuàng)新活動不僅可以幫助企業(yè)獲得更多投資者的關(guān)注、信任和支持，還可以幫助企業(yè)實現(xiàn)社會效益、經(jīng)濟(jì)效益和環(huán)境效益。因此，綠色創(chuàng)新型企業(yè)也更加愿意披露有關(guān)于環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理等方面的特質(zhì)信息，向外界傳遞企業(yè)積極主動承擔(dān)ESG 責(zé)任的信號，以加強(qiáng)對潛在投資者的吸引力，緩解融資約束問題，提升全要素生產(chǎn)率，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)：

H7：企業(yè)綠色創(chuàng)新有助于增強(qiáng)ESG信息披露對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與處理

本文選取2017—2021 年中國A 股上市公司為樣本，并進(jìn)行了以下處理：（1）剔除變量數(shù)據(jù)缺失的樣本；（2）剔除金融業(yè)企業(yè)；（3）剔除ST、*ST以及PT企業(yè)。最終獲得7630 個有效觀測值。為控制異常值的影響，對主要變量在上下1%的水平進(jìn)行了縮尾處理。本文ESG 信息披露數(shù)據(jù)采用華證ESG 評價體系提供的評級結(jié)果，內(nèi)部控制數(shù)據(jù)取自迪博數(shù)據(jù)庫，綠色專利數(shù)據(jù)取自CNRDS 數(shù)據(jù)庫，其他財務(wù)數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量說明

1.被解釋變量

全要素生產(chǎn)率（TFP）。目前，測算全要素生產(chǎn)率的主流方法有LP 法、OP 法、OLS 法以及FE 法等?？紤]到LP 法能夠更好地解決選擇性偏誤和內(nèi)生性問題，因此，本文借鑒魯曉東等[34]的做法，選用LP法測算全要素生產(chǎn)率。運用LP法測算時，總產(chǎn)出變量采用企業(yè)營業(yè)收入來衡量，勞動力投入變量采用企業(yè)雇傭人數(shù)來衡量，資本投入變量采用企業(yè)固定資產(chǎn)投入來衡量，中間投入變量采用企業(yè)營業(yè)成本加上管理費用、財務(wù)費用、銷售費用再減去當(dāng)期計提的折舊與攤銷、支付給職工和為職工支付的現(xiàn)金來衡量。此外，在穩(wěn)健性檢驗中，進(jìn)一步使用OP法、OLS法以及FE法測度的全要素生產(chǎn)率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

2.解釋變量

ESG 信息披露（ESG）。本文參考李志斌等[35]的做法，以華證ESG 評級來衡量ESG 信息披露。華證ESG 評級一共有九個等級，本文采用九分制將CAAA級分別賦值1—9。同時，將四個季度的評分取平均值來測度年度ESG信息披露質(zhì)量。

3.中介變量

本文的中介變量包括政府補(bǔ)助、債務(wù)融資成本、市場關(guān)注程度等變量。

政府補(bǔ)助（SUB）。借鑒盛麗穎等[36]的做法，使用政府補(bǔ)助取自然對數(shù)來衡量政府補(bǔ)助。

債務(wù)融資成本（COST）。借鑒林鐘高等[37]的做法，使用企業(yè)財務(wù)費用占期末總負(fù)債的比重來測度債務(wù)融資成本。

市場關(guān)注程度（ANALYST）。借鑒王波等[38]的做法，使用分析師跟蹤人數(shù)來衡量市場關(guān)注程度。

4.調(diào)節(jié)變量

本文調(diào)節(jié)變量包括內(nèi)部控制、審計質(zhì)量、企業(yè)綠色創(chuàng)新等變量。

內(nèi)部控制（ICD）。參考逯東等[39]的研究，選用迪博內(nèi)部控制指數(shù)除以100來測度內(nèi)部控制水平。該數(shù)值越大，說明內(nèi)部控制越有效。

審計質(zhì)量（AUDIT）。參考Pittman 等[40]的研究，以企業(yè)是否選擇“國際四大”來衡量審計質(zhì)量。如果企業(yè)聘請“國際四大”進(jìn)行審計，則AUDIT 取1；否則，AUDIT取0。

企業(yè)綠色創(chuàng)新（GI）。借鑒王曉祺等[41]的做法，以上市公司綠色專利申請數(shù)量加1取自然對數(shù)來測度企業(yè)綠色創(chuàng)新能力。

5.控制變量

借鑒陳玲芳等[42]的研究，本文設(shè)置以下控制變量：公司規(guī)模（SIZE）、盈利能力（ROE）、償債能力（LEV）、發(fā)展能力（GROWTH）、董事會規(guī)模（BOARD）、股權(quán)集中度（FIRST）、營運能力（TAT）、托賓Q 值（TOBINQ）、固定資產(chǎn)比率（FIXED）、兩職合一（DUAL）、行業(yè)（INDUSTRY）和年份（YEAR）。變量說明見表1。

表1 變量說明

（三）模型設(shè)定

為了探究ESG 信息披露對全要素生產(chǎn)率的影響，設(shè)定如下模型：

為了探究政府補(bǔ)助、債務(wù)融資成本和市場關(guān)注程度在ESG信息披露與全要素生產(chǎn)率關(guān)系中發(fā)揮的中介效應(yīng)，借鑒溫忠麟等[43]的研究，設(shè)定如下模型：

為了探究內(nèi)部控制、審計質(zhì)量和企業(yè)綠色創(chuàng)新在ESG 信息披露與全要素生產(chǎn)率之間發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，設(shè)定如下模型：

式（1）至（10）中，TFP 為全要素生產(chǎn)率，ESG 為ESG 信息披露，SUB 為政府補(bǔ)助，COST 為債務(wù)融資成本，ANALYST 為市場關(guān)注程度，ICD為內(nèi)部控制，AUDIT 為審計質(zhì)量，GI 為企業(yè)綠色創(chuàng)新，Controls 為控制變量，INDUSTRY 為行業(yè)固定效應(yīng)，YEAR 為年份固定效應(yīng)，i 代表企業(yè)，t 代表年份，ε為隨機(jī)擾動項。另外，為避免公司層面的聚集效應(yīng)對回歸結(jié)果的影響，確保研究結(jié)論的可靠性，本文在公司層面進(jìn)行了Robust異方差調(diào)整和Cluster聚類處理。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 為描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，TFP 的均值為9.273，最小值為6.930，最大值為12.070，說明不同企業(yè)之間全要素生產(chǎn)率差距較大。ESG 的均值為6.508，最小值為1，最大值為9，說明不同企業(yè)之間的ESG信息披露質(zhì)量存在一定差異。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）基本回歸結(jié)果分析

表3為ESG信息披露與全要素生產(chǎn)率的實證檢驗結(jié)果。為確保結(jié)果的穩(wěn)健性，（1）列僅加入被解釋變量和解釋變量，（2）列在（1）列的基礎(chǔ)上加入了控制變量，（3）列在（2）列的基礎(chǔ)上加入了行業(yè)固定效應(yīng)，（4）列在（2）列的基礎(chǔ)上加入了年份固定效應(yīng)，（5）列在（2）列的基礎(chǔ)上加入了行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。結(jié)果顯示，無論是否加入控制變量，是否控制行業(yè)、年份固定效應(yīng)，ESG 與TFP 均顯著正相關(guān)，且均在1%的水平上顯著，即ESG 信息披露對企業(yè)全要素生產(chǎn)率會產(chǎn)生正向影響，假設(shè)H1得以驗證。

表3 基本回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

第一，替換解釋變量。為排除潛在的測度偏差對實證結(jié)果的影響，本文參考楊杰等[44]的研究，使用彭博ESG 評分（PESG）作為ESG 信息披露（ESG）的替代變量重新進(jìn)行實證檢驗。根據(jù)表4（1）列可知，PESG 的回歸系數(shù)為0.022，且在1%的水平上顯著，說明ESG 信息披露有助于提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。因此，替換解釋變量度量方法后，研究結(jié)論依舊成立。

表4 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

第二，替換被解釋變量。為了防止?jié)撛诘亩攘科顚嵶C結(jié)果的影響，本文分別采用OP法計算的全要素生產(chǎn)率（TFP_OP）、OLS法計算的全要素生產(chǎn)率（TFP_OLS）以及FE 法計算的全要素生產(chǎn)率（TFP_FE）作為全要素生產(chǎn)率（TFP）的替代變量重新進(jìn)行實證分析。根據(jù)表4（2）至（4）列可知，ESG的回歸系數(shù)分別為0.040、0.046、0.048，且均在1%的水平上顯著，說明ESG 信息披露有助于提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。因此，替換被解釋變量衡量方法后，研究結(jié)論依舊成立。

（四）內(nèi)生性檢驗

第一，工具變量法。為了緩解可能由遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文借鑒王琳璘等[45]的研究，以公司注冊地所在城市其他上市公司ESG 信息披露的均值（AVERESG）作為工具變量，并運用2SLS 進(jìn)行回歸分析。在進(jìn)行回歸之前，對工具變量的有效性進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)工具變量通過了“弱工具變量檢驗”和“不可識別檢驗”，說明工具變量選取有效。根據(jù)表5（2）列可知，ESG的回歸系數(shù)為0.224，且在1%的水平上顯著，說明ESG 信息披露有助于提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。因此，采用工具變量法后，本文研究結(jié)論依舊成立。

表5 內(nèi)生性檢驗結(jié)果

第二，滯后核心解釋變量。為了克服互為因果造成的內(nèi)生性偏誤，本文將核心解釋變量滯后1—3期處理后分別進(jìn)行實證檢驗。根據(jù)表5（3）至（5）列可知，L.ESG、L2.ESG、L3.ESG 的回歸系數(shù)分別為0.041、0.040、0.053，且均在1%的水平上顯著，說明ESG 信息披露有助于提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。因此，滯后核心解釋變量后，本文研究結(jié)論依舊成立。

（五）作用機(jī)制檢驗

1.基于資源效應(yīng)視角

由前文理論分析可知，資源效應(yīng)主要表現(xiàn)為政府補(bǔ)助的增加，即ESG 信息披露能夠通過增加政府補(bǔ)助來提升全要素生產(chǎn)率。表6（1）和（2）列為政府補(bǔ)助作為中介變量的檢驗結(jié)果。根據(jù)表6（1）列可知，ESG 的回歸系數(shù)為0.072，且在1%的水平上顯著，說明ESG 信息披露有助于企業(yè)獲取更多的政府補(bǔ)助。根據(jù)表6（2）列可知，在加入SUB 后，ESG 與TFP顯著正相關(guān)，SUB與TFP顯著正相關(guān)，說明政府補(bǔ)助在ESG 信息披露與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系中發(fā)揮部分中介效應(yīng)，假設(shè)H2 得以驗證。因此，ESG信息披露可以通過增加政府補(bǔ)助來提升全要素生產(chǎn)率。

表6 作用機(jī)制檢驗結(jié)果

2.基于成本效應(yīng)視角

由前文理論分析可知，成本效應(yīng)主要表現(xiàn)為債務(wù)融資成本的減少，即ESG 信息披露能夠通過減少債務(wù)融資成本來提升全要素生產(chǎn)率。表6（3）和（4）列為債務(wù)融資成本作為中介變量的檢驗結(jié)果。根據(jù)表6（3）列可知，ESG 的回歸系數(shù)為-0.002，且在1%的水平上顯著，說明ESG 信息披露能夠有效減少債務(wù)融資成本。根據(jù)表6（4）列可知，在加入COST后，ESG 與TFP 顯著正相關(guān)，COST 與TFP 顯著負(fù)相關(guān)，說明債務(wù)融資成本在ESG 信息披露與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系中發(fā)揮部分中介效應(yīng)，假設(shè)H3得以驗證。因此，ESG 信息披露可以通過減少債務(wù)融資成本來提升全要素生產(chǎn)率。

3.基于市場關(guān)注效應(yīng)視角

由前文理論分析可知，市場關(guān)注效應(yīng)主要表現(xiàn)為市場關(guān)注程度的提高，即ESG 信息披露能夠通過提高市場關(guān)注程度來提升全要素生產(chǎn)率。表6（5）和（6）列為市場關(guān)注程度作為中介變量的檢驗結(jié)果。根據(jù)表6（5）列可知，ESG 的回歸系數(shù)為0.741，且在1%的水平上顯著，說明高水平的ESG信息披露能夠有效提高市場關(guān)注程度。根據(jù)表6（6）列可知，在加入ANALYST 后，ESG與TFP顯著正相關(guān)，ANALYST與TFP顯著正相關(guān)，說明市場關(guān)注程度在ESG信息披露與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間起到部分中介作用，假設(shè)H4 得以驗證。因此，ESG 信息披露可以通過提高市場關(guān)注程度來提高全要素生產(chǎn)率。

（六）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

1.內(nèi)部控制的影響

表7（1）列為內(nèi)部控制作為調(diào)節(jié)變量的檢驗結(jié)果。其中，ESG 與ICD 交互項（ESG×ICD）的回歸系數(shù)為0.036，且在1%的水平上顯著，說明內(nèi)部控制在ESG信息披露與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系中發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)H5得以驗證。因此，內(nèi)部控制有助于強(qiáng)化ESG信息披露對全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用。

表7 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果

2.審計質(zhì)量的影響

表7（2）列為審計質(zhì)量作為調(diào)節(jié)變量的檢驗結(jié)果。其中，ESG與AUDIT交互項（ESG×AUDIT）的回歸系數(shù)為0.107，且在1%的水平上顯著，說明審計質(zhì)量在ESG 信息披露與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間具有正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)H6得以驗證。因此，審計質(zhì)量可以強(qiáng)化ESG信息披露對全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用。

3.企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響

表7（3）列為企業(yè)綠色創(chuàng)新作為調(diào)節(jié)變量的檢驗結(jié)果。其中，ESG與GI交互項（ESG×GI）的回歸系數(shù)為0.031，且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)綠色創(chuàng)新在ESG 信息披露與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間起到正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)H7 得以驗證。因此，企業(yè)綠色創(chuàng)新有助于增強(qiáng)ESG 信息披露對全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用。

五、異質(zhì)性分析

（一）環(huán)保屬性的影響

由于我國不同企業(yè)的環(huán)保屬性存在區(qū)別，ESG信息披露對全要素生產(chǎn)率的作用可能存在不同。因此，為了探究環(huán)保屬性對ESG 信息披露與企業(yè)全要素生產(chǎn)率關(guān)系的影響，本文借鑒于波[46]的研究，將樣本分為重污染、非重污染企業(yè)兩組分別進(jìn)行驗證。根據(jù)表8（1）和（2）列可知，在重污染企業(yè)組中，ESG的回歸系數(shù)未通過顯著性檢驗，而在非重污染企業(yè)組中，ESG的回歸系數(shù)為0.043，且在1%的水平上顯著。說明非重污染企業(yè)ESG 信息披露有助于提升全要素生產(chǎn)率。究其原因可能是：重污染屬性使得利益相關(guān)者普遍認(rèn)為重污染企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動具有負(fù)外部性，而提升環(huán)境績效則是重污染企業(yè)的固有責(zé)任，致使利益相關(guān)者通常不太關(guān)注重污染企業(yè)在改善自身環(huán)境表現(xiàn)方面所付出的努力，對重污染企業(yè)ESG 信息披露的關(guān)注度較小，對其投資熱情也較低。而非重污染企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動更加符合綠色可持續(xù)發(fā)展理念，相關(guān)的政策支持較多，其所披露的ESG 信息更加受到利益相關(guān)者的關(guān)注和認(rèn)可，利益相關(guān)者對其投資熱情更高。因此，非重污染企業(yè)積極主動披露高質(zhì)量的ESG 信息有助于其獲得更多利益相關(guān)者的認(rèn)可和支持，緩解融資約束困境，加大技術(shù)創(chuàng)新投入，從而促進(jìn)全要素生產(chǎn)率提高。綜上，ESG 信息披露對全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用在非重污染企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯。

表8 異質(zhì)性檢驗結(jié)果

（二）企業(yè)規(guī)模的影響

考慮到不同規(guī)模的企業(yè)在抗風(fēng)險能力、治理水平以及融資方式等方面存在差異，ESG 信息披露對全要素生產(chǎn)率的作用可能具有不同。因此，為了檢驗企業(yè)規(guī)模對ESG 信息披露與全要素生產(chǎn)率關(guān)系的影響，本文以企業(yè)規(guī)模的行業(yè)年度中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為大、小規(guī)模企業(yè)兩組分別進(jìn)行驗證。根據(jù)表8（3）和（4）列可知，在大規(guī)模企業(yè)組中，ESG 的回歸系數(shù)為0.059，且在1%的水平上顯著，說明大規(guī)模企業(yè)ESG 信息披露有助于提升全要素生產(chǎn)率。在小規(guī)模企業(yè)組中，ESG 的回歸系數(shù)未通過顯著性檢驗。這可能是由于：大規(guī)模企業(yè)在風(fēng)險應(yīng)對能力、人力資本和技術(shù)創(chuàng)新潛力等方面均遠(yuǎn)勝于小規(guī)模企業(yè)，具有更高的ESG 信息披露能力和動機(jī)，并將其轉(zhuǎn)化為提升全要素生產(chǎn)率的動力。同時，利益相關(guān)者更加關(guān)注和信任大規(guī)模企業(yè)的ESG 信息披露，愿意為大規(guī)模企業(yè)提供更多的資金支持，進(jìn)而助力企業(yè)提升全要素生產(chǎn)率。綜上，ESG信息披露對全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用在大規(guī)模企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著。

（三）兩職合一差異的影響

考慮到不同企業(yè)之間兩職合一情況存在差異，ESG信息披露與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系或許存在不同。因此，為了考察兩職合一差異對ESG 信息披露與全要素生產(chǎn)率關(guān)系的影響，本文將樣本分為兩職合一和兩職分離兩組分別進(jìn)行驗證。根據(jù)表8（5）和（6）列可知，在兩職合一樣本組中，ESG的回歸系數(shù)為0.004，但未通過顯著性檢驗。而在兩職分離樣本組中，ESG的回歸系數(shù)為0.042，且在1%的水平上顯著，說明在兩職分離的企業(yè)中，ESG信息披露有助于提升全要素生產(chǎn)率。這或許是因為：CEO 和董事長兩職合一的結(jié)構(gòu)會降低董事會對公司運營過程的監(jiān)控能力，企業(yè)更容易隱瞞對自己不利的信息，從而會導(dǎo)致ESG 信息披露的真實性和可靠性降低。同時，利益相關(guān)者也會對兩職合一企業(yè)所披露的ESG信息的真實性存疑而保持觀望態(tài)度。而兩職分離能夠避免董事會與經(jīng)理層利益趨于一致的現(xiàn)象，增強(qiáng)了董事會對經(jīng)理層的制衡以及對ESG 信息披露的監(jiān)督，有效約束了經(jīng)理層的自利行為，進(jìn)而有利于提高ESG 信息披露質(zhì)量。并且，利益相關(guān)者也更加信任和認(rèn)可兩職分離企業(yè)所披露的ESG 信息，更愿意將資源投入其中，進(jìn)而有助于提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。綜上，ESG 信息披露對全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用在兩職分離的企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文基于2017—2021 年中國A 股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，探究ESG 信息披露如何影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率，研究結(jié)果表明：（1）ESG 信息披露有助于提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，且該結(jié)論在更換解釋變量和被解釋變量、以工具變量法檢驗、滯后核心解釋變量后仍然成立；（2）ESG信息披露對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用可以通過資源效應(yīng)、成本效應(yīng)和市場關(guān)注效應(yīng)來實現(xiàn)；（3）將內(nèi)部控制、審計質(zhì)量和企業(yè)綠色創(chuàng)新引入實證分析，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制、審計質(zhì)量和企業(yè)綠色創(chuàng)新均可以強(qiáng)化ESG 信息披露對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用；（4）基于環(huán)保屬性、企業(yè)規(guī)模以及兩職合一差異的異質(zhì)性分析表明，在非重污染、大規(guī)模以及兩職分離的企業(yè)中，ESG 信息披露對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用更為明顯。

（二）對策建議

1.政府層面。（1）應(yīng)建立健全具有中國特色、科學(xué)有效的ESG 評級體系和信息披露制度，引導(dǎo)企業(yè)履行ESG 責(zé)任并提升ESG 信息披露水平，同時鼓勵、支持和指導(dǎo)第三方評級機(jī)構(gòu)參與企業(yè)ESG 信息的采集和發(fā)布，促進(jìn)ESG 評價結(jié)果落地應(yīng)用，助力企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。（2）應(yīng)增強(qiáng)對企業(yè)ESG 信息披露的監(jiān)督力度，設(shè)置科學(xué)合理的獎懲機(jī)制。一方面，需要設(shè)定相關(guān)ESG 激勵標(biāo)準(zhǔn)，獎勵及時主動披露真實ESG 信息的企業(yè)，給予更多政府補(bǔ)助、減稅降費和政府采購等方面的傾斜，賦能企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；另一方面，需要發(fā)揮制度的懲戒效應(yīng)，嚴(yán)懲蓄意隱瞞或模糊真實ESG 信息的企業(yè)，提高虛假發(fā)布ESG相關(guān)信息的成本，以遏制企業(yè)“漂綠”行為。

2.企業(yè)層面。（1）應(yīng)充分認(rèn)識到ESG信息披露的重要性，把提高ESG 信息披露質(zhì)量納入企業(yè)戰(zhàn)略，積極改善ESG 信息披露表現(xiàn)，不斷向外界傳遞企業(yè)重視綠色可持續(xù)發(fā)展和ESG 績效優(yōu)秀的良好信號，持續(xù)提高市場對企業(yè)的關(guān)注度，贏得利益相關(guān)者的青睞，吸引更多的資金支持，增強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新能力，優(yōu)化資源配置，提高全要素生產(chǎn)率，實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。（2）應(yīng)建立健全內(nèi)部控制機(jī)制，增強(qiáng)ESG 信息披露方面的內(nèi)部控制機(jī)制建設(shè)，切實保障ESG 信息披露的全面性、真實性和可靠性。（3）應(yīng)強(qiáng)化外部監(jiān)督機(jī)制，聘請高質(zhì)量的審計師進(jìn)行審計，切實提高ESG信息披露的可信度。（4）應(yīng)注重綠色創(chuàng)新，樹立創(chuàng)新驅(qū)動與綠色發(fā)展理念，制定適當(dāng)?shù)木G色創(chuàng)新戰(zhàn)略，增加綠色研發(fā)投入，提高綠色創(chuàng)新能力，通過綠色創(chuàng)新加強(qiáng)環(huán)境治理，改善資源配置效率，爭取綠色信貸支持，驅(qū)動企業(yè)綠色發(fā)展。（5）基于異質(zhì)性分析結(jié)果，非重污染、大規(guī)模以及兩職分離的企業(yè)應(yīng)利用好自身的競爭優(yōu)勢，注重將ESG 發(fā)展理念融入公司內(nèi)部治理，積極主動履行ESG責(zé)任，持續(xù)提升核心競爭力，以爭取外部關(guān)鍵資源，促進(jìn)全要素生產(chǎn)率提升，實現(xiàn)企業(yè)綠色可持續(xù)發(fā)展。