供應(yīng)鏈金融如何促進(jìn)中小企業(yè)創(chuàng)新績效提升？
——基于企業(yè)金融化和供應(yīng)鏈集成視角

■莫亞琳 吳桂榮

創(chuàng)新是企業(yè)持久的核心競爭力之一，也是經(jīng)濟(jì)增長的根本動力。我國在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的道路上，一直高度重視創(chuàng)新的重要作用。黨的二十大報告指出，要優(yōu)化配置創(chuàng)新資源，完善科技創(chuàng)新體系，將堅持創(chuàng)新放在國家現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位?！笆奈濉币?guī)劃和2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要也明確指出，要把創(chuàng)新放在具體任務(wù)的第一位，將創(chuàng)新置于五大發(fā)展理念之首。在加快建設(shè)創(chuàng)新型國家的進(jìn)程中，中小企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的生力軍，是最具活力和最龐大的創(chuàng)新群體，也是技術(shù)創(chuàng)新的中堅力量。然而，“融資難、融資貴”是困擾中小企業(yè)發(fā)展的世界性難題[1]，盡管我國政府出臺了一系列支持創(chuàng)新的政策，但我國中小企業(yè)仍然深受融資問題的“束縛”。此外，由于企業(yè)的創(chuàng)新活動本就是一項高風(fēng)險、高投入、周期長的實體投資行為，給企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)回報又通常具有較大不確定性[2]。因而出于資金儲備動機(jī)和資本套利動機(jī)，越來越多的中小企業(yè)將有限的資金投資于短期收益較高的金融資產(chǎn)[3]。當(dāng)資源總量一定時，更多的資源投資于金融化產(chǎn)品，必然會導(dǎo)致企業(yè)用于創(chuàng)新研發(fā)的資金減少[4]。而中小企業(yè)創(chuàng)新技術(shù)的進(jìn)步，又需要穩(wěn)定、充足、持續(xù)的資金流作為支撐，以滿足在產(chǎn)品設(shè)計、工藝升級、技術(shù)研發(fā)等各環(huán)節(jié)的資金需求[5]。由此，中小企業(yè)創(chuàng)新項目的資金流“窘境”使得其在創(chuàng)新的道路上舉步維艱。

在此困境下，供應(yīng)鏈金融的出現(xiàn)為中小企業(yè)的創(chuàng)新之路雪中送炭。供應(yīng)鏈金融可以通過緩解融資約束，向中小企業(yè)提供更多的資金支持，從而助力實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。關(guān)于供應(yīng)鏈金融是否可以提高中小企業(yè)的創(chuàng)新投資水平，國內(nèi)已有學(xué)者從融資約束視角去探究這一問題。例如，楊毅等[6]研究認(rèn)為，供應(yīng)鏈金融能夠緩解融資約束進(jìn)而提高企業(yè)的研發(fā)投入，并檢驗了不同融資約束水平對研發(fā)投入的差異性影響。但除此之外，鮮有學(xué)者從其他視角探究供應(yīng)鏈金融如何促進(jìn)中小企業(yè)創(chuàng)新績效的提升。那么，供應(yīng)鏈金融是否還可以通過其他作用路徑促進(jìn)中小企業(yè)創(chuàng)新績效的提升呢？另外，我國近年來出臺了一系列與供應(yīng)鏈金融相關(guān)的政策指導(dǎo)意見，這些政策指導(dǎo)意見在供應(yīng)鏈金融與中小企業(yè)創(chuàng)新績效的關(guān)系中又發(fā)揮著何種作用？更進(jìn)一步地，企業(yè)內(nèi)在特點和外部環(huán)境的不同對供應(yīng)鏈金融與中小企業(yè)創(chuàng)新績效的關(guān)系是否具有差異化影響？現(xiàn)有文獻(xiàn)對上述問題尚沒有明確的回答。

因此，本文以2010—2021年深交所中小板企業(yè)為研究樣本，從企業(yè)金融化和供應(yīng)鏈集成視角研究供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)創(chuàng)新績效的影響及作用機(jī)理。本文研究主要有以下邊際貢獻(xiàn)：第一，厘清了供應(yīng)鏈金融可以通過降低企業(yè)金融化水平和提高供應(yīng)鏈集成度來提升中小企業(yè)創(chuàng)新績效的作用機(jī)理，豐富了供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)創(chuàng)新績效的作用路徑分析，為后續(xù)的研究提供了新的思路。第二，證實了供應(yīng)鏈金融政策指導(dǎo)意見對中小企業(yè)創(chuàng)新績效的提升具有正向調(diào)節(jié)作用，為國家實施供應(yīng)鏈金融政策引導(dǎo)中小企業(yè)聯(lián)合攻關(guān)關(guān)鍵核心技術(shù)提供重要的決策參考。第三，基于企業(yè)內(nèi)在特點和外部環(huán)境的不同，揭示了供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)創(chuàng)新績效的異質(zhì)性影響，有利于加深中小企業(yè)對開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)差異性經(jīng)濟(jì)結(jié)果的認(rèn)知，對幫助中小企業(yè)利用供應(yīng)鏈金融提升自身的創(chuàng)新績效具有積極的實踐意義。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）供應(yīng)鏈金融與中小企業(yè)創(chuàng)新績效

1.企業(yè)金融化視角

近年來，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與國家經(jīng)濟(jì)政策的大力支持，我國金融體系的功能日趨健全和完善，金融市場上出現(xiàn)了一系列豐富多樣的金融產(chǎn)品。多樣化的金融產(chǎn)品能夠滿足市場主體在收益性、風(fēng)險性和流動性等方面的投資需求，使得許多企業(yè)紛紛將大量資金投入其中，導(dǎo)致企業(yè)金融化和實體經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”的現(xiàn)象愈發(fā)嚴(yán)重[4]。金融化程度的加深雖然對企業(yè)的發(fā)展存在“蓄水池效應(yīng)”，具有預(yù)防企業(yè)資金鏈斷裂、獲得較高的投資收益、降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的益處，有利于企業(yè)創(chuàng)新活動的進(jìn)行，但大量的實證研究表明，企業(yè)金融化水平的提升給企業(yè)創(chuàng)新造成更多的是“擠出效應(yīng)”，即阻礙創(chuàng)新技術(shù)的提升。具體而言，首先，企業(yè)金融化擠出了用于企業(yè)創(chuàng)新的資金。金融資產(chǎn)的高收益性會誘使企業(yè)管理者將大量的資金使用于金融投資活動，在企業(yè)資源有限的情況下，過多的金融資產(chǎn)配置，會擠占企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新項目的資金，不利于創(chuàng)新績效的提升[7]。其次，企業(yè)金融化弱化了企業(yè)創(chuàng)新的動力。企業(yè)將資金投資于金融資產(chǎn)獲得高額回報后，會對這種逐利行為產(chǎn)生依賴性，從而降低企業(yè)創(chuàng)新的積極性。最后，企業(yè)金融化增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。金融投資活動帶來高收益的同時也具有一定的風(fēng)險，如若投資失敗則會加劇企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。故而企業(yè)為了將經(jīng)營風(fēng)險控制在一定程度內(nèi)，可能會暫緩風(fēng)險性較大的創(chuàng)新活動。結(jié)合上述分析，就中國當(dāng)下中小企業(yè)的發(fā)展而言，金融化程度加深對創(chuàng)新的影響是弊大于利。

“資金儲備”動機(jī)和“投資替代”動機(jī)是中小企業(yè)金融化的主要動機(jī)，而企業(yè)對供應(yīng)鏈金融的運用則可以有效地削弱這兩個動機(jī)，從而降低自身的金融化水平。一方面，供應(yīng)鏈金融增強(qiáng)了中小企業(yè)內(nèi)部資金的籌集能力，有效緩解了日常經(jīng)營所面臨的資金流“窘境”，幫助中小企業(yè)改善營商環(huán)境，提升經(jīng)營能力，弱化了其出于預(yù)防經(jīng)營陷入財務(wù)危機(jī)而持有金融資產(chǎn)的“資金儲備”動機(jī)[8]。另一方面，中小企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)有利于與供應(yīng)鏈上下游企業(yè)建立緊密合作的關(guān)系，保障上下游的穩(wěn)定性，降低了創(chuàng)新活動的風(fēng)險。而且通過信息和資源的共享，中小企業(yè)更易獲得優(yōu)質(zhì)的實體投資機(jī)會，削弱金融資產(chǎn)投資對實體投資的替代動機(jī)。此外，供應(yīng)鏈金融提升了中小企業(yè)的信息透明度，在上下游合作伙伴的激勵與監(jiān)督下，企業(yè)管理者更有動力和責(zé)任去減少過度金融化的投資活動，專心從事主營業(yè)務(wù)，提高自身的創(chuàng)新績效。

2.供應(yīng)鏈集成視角

供應(yīng)鏈集成通過物流、資金流、信息流及技術(shù)流將企業(yè)有機(jī)聯(lián)系在一起，是一種比較穩(wěn)定、長久和高度信賴的企業(yè)合作關(guān)系[9]。與單純追求個人利益最大化不同，供應(yīng)鏈集成遵循團(tuán)隊合作優(yōu)于競爭原則，能夠最大程度保障合作企業(yè)間利益分配的公平、合理，實現(xiàn)整體利益最大化[10]。在當(dāng)前開放式的創(chuàng)新環(huán)境下，創(chuàng)新的復(fù)雜性增強(qiáng)，產(chǎn)品更新的速度加快[11]，企業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)造已成為供應(yīng)鏈組織成員之間相互協(xié)作的結(jié)果[12]，僅依靠企業(yè)個體對創(chuàng)新活動的單打獨斗已難以滿足要求。而加強(qiáng)供應(yīng)鏈集成管理，構(gòu)建協(xié)同合作、互惠共贏的供應(yīng)鏈集成關(guān)系，通過企業(yè)內(nèi)部和供應(yīng)鏈企業(yè)之間的知識互補(bǔ)、信息共享和技術(shù)交流，充分發(fā)揮供應(yīng)鏈體系的協(xié)同效應(yīng)，可以幫助中小企業(yè)優(yōu)化創(chuàng)新戰(zhàn)略資源配置，把握市場創(chuàng)新需求變化，降低創(chuàng)新成本和風(fēng)險，更好地提高自身的技術(shù)水平。具體而言，供應(yīng)鏈集成對中小企業(yè)創(chuàng)新績效的積極影響可以從投入、過程和產(chǎn)出三個方面來分析。首先，從創(chuàng)新投入上看，供應(yīng)鏈集成度的提高有利于中小企業(yè)整合和利用供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的研發(fā)資源和能力，協(xié)調(diào)多方共同合作創(chuàng)新，降低獲取知識、信息和技術(shù)等創(chuàng)新資源的成本。而且，以合作效應(yīng)為主、競爭效應(yīng)為輔的供應(yīng)鏈集成關(guān)系提高了企業(yè)之間的資產(chǎn)專用性程度，增強(qiáng)了經(jīng)營協(xié)作的穩(wěn)定性，減少了彼此的“交易摩擦”，能夠大大降低交易成本[13]。其次，從創(chuàng)新過程上看，較高程度的供應(yīng)鏈集成關(guān)系中，供應(yīng)鏈上下游企業(yè)進(jìn)行了深層次的戰(zhàn)略合作，更容易形成利益共同體。這有利于降低企業(yè)因機(jī)會主義而利己的傾向，進(jìn)而保證企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的穩(wěn)健，減少經(jīng)營風(fēng)險，優(yōu)化創(chuàng)新環(huán)境。最后，從創(chuàng)新產(chǎn)出上看，供應(yīng)鏈集成幫助企業(yè)清晰了解自身資源及定位，提高資源配置能力，加快創(chuàng)新產(chǎn)出速度。較高的客戶集成度使得中小企業(yè)能夠及時地掌握客戶創(chuàng)新需求和動態(tài)，針對性地制定創(chuàng)新計劃，提高新產(chǎn)品的創(chuàng)新研發(fā)效率和成功率[14]。

而在供應(yīng)鏈金融構(gòu)建與開展的過程中，主要供應(yīng)商和經(jīng)銷商都加入到了供應(yīng)鏈體系中，深化了組織間的貿(mào)易合作往來。產(chǎn)業(yè)鏈上各企業(yè)通過頻繁的業(yè)務(wù)交往，能夠提高彼此之間的信任和依存度，形成“一榮俱榮，一損俱損”的命運共同體，打造成供應(yīng)鏈集成戰(zhàn)略同盟關(guān)系[15]。這種以信息共享、群體決策為核心的供應(yīng)鏈集成合作關(guān)系，無疑會十分有利于中小企業(yè)創(chuàng)新績效的提升。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：供應(yīng)鏈金融能夠顯著提升中小企業(yè)的創(chuàng)新績效。

假設(shè)1a：供應(yīng)鏈金融能夠通過降低中小企業(yè)的金融化水平，進(jìn)而提升其創(chuàng)新績效。

假設(shè)1b：供應(yīng)鏈金融能夠通過提高中小企業(yè)的供應(yīng)鏈集成度，進(jìn)而提升其創(chuàng)新績效。

（二）供應(yīng)鏈金融、供應(yīng)鏈金融政策指導(dǎo)意見與中小企業(yè)創(chuàng)新績效

近年來，供應(yīng)鏈金融在我國戰(zhàn)略布局中的重要性日益凸顯，推動供應(yīng)鏈金融發(fā)展的趨勢已然成型。中小企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的生力軍，隨著創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展被提上國家戰(zhàn)略的高度，其對創(chuàng)新的重要性已不言而喻。企業(yè)創(chuàng)新活動離不開資金支持，而供應(yīng)鏈金融在緩解融資約束、降低創(chuàng)新成本、促進(jìn)創(chuàng)新合作等方面都能夠有效助力企業(yè)創(chuàng)新活動的開展。由此可以推斷，國家層面推出的供應(yīng)鏈金融政策指導(dǎo)意見會鼓勵更多金融機(jī)構(gòu)開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，從而對中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有積極的促進(jìn)作用。2017年10月，作為我國首個供應(yīng)鏈金融創(chuàng)新政策，《關(guān)于積極推進(jìn)供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用的指導(dǎo)意見》鼓勵銀行、核心企業(yè)和第三方物流機(jī)構(gòu)積極參與搭建供應(yīng)鏈金融服務(wù)平臺，為供應(yīng)鏈上下游中小企業(yè)提供便捷高效的融資渠道。在此之后，國家又接連發(fā)布了一系列有關(guān)供應(yīng)鏈金融創(chuàng)新的政策指導(dǎo)意見，鼓勵銀行和保險等金融機(jī)構(gòu)不斷創(chuàng)新供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)模式，充分發(fā)揮供應(yīng)鏈金融功能，為中小企業(yè)提供豐富多樣的金融服務(wù)。同時，供應(yīng)鏈金融政策指導(dǎo)意見還提出中小企業(yè)也要積極運用供應(yīng)鏈金融融資模式，依托供應(yīng)鏈金融渠道打破自身的“融資困局”。一系列供應(yīng)鏈金融創(chuàng)新政策指導(dǎo)意見的出臺，強(qiáng)化了銀行等金融機(jī)構(gòu)和中小企業(yè)積極開展及運用供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的意識。對銀行等金融機(jī)構(gòu)而言，供應(yīng)鏈金融政策指導(dǎo)意見增強(qiáng)了銀行對供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的重視程度，促使更多的商業(yè)銀行開拓供應(yīng)鏈金融渠道，為中小企業(yè)提供一攬子綜合金融服務(wù)，幫助中小企業(yè)創(chuàng)造良好的創(chuàng)新環(huán)境，有效促進(jìn)中小企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。對中小企業(yè)而言，供應(yīng)鏈金融政策指導(dǎo)意見反映了國家對中小企業(yè)未來融資方式的導(dǎo)向。這有助于鼓勵中小企業(yè)積極參與到供應(yīng)鏈金融服務(wù)平臺中去，獲得無須抵押擔(dān)保的融資資金和便捷高效的金融服務(wù)，深化與供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的創(chuàng)新合作，專注于創(chuàng)新業(yè)務(wù)的研究發(fā)展，積極促進(jìn)自身創(chuàng)新績效的提高。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：供應(yīng)鏈金融政策指導(dǎo)意見在供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)創(chuàng)新績效的提升中具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

（三）供應(yīng)鏈金融與中小企業(yè)創(chuàng)新績效的異質(zhì)性假設(shè)

為探究對于不同特點和不同外部環(huán)境的企業(yè)，供應(yīng)鏈金融是否會對其產(chǎn)生差異化影響，本文將中小企業(yè)按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高新技術(shù)屬性、所處地區(qū)市場化水平劃分，探討了異質(zhì)性問題。

從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度出發(fā)，國有企業(yè)和民營企業(yè)在經(jīng)營目標(biāo)、融資可得性、經(jīng)營狀況、上下游合作關(guān)系、管理者個人的決策和目標(biāo)等方面都存在很大的差異。在經(jīng)營目標(biāo)上，國有企業(yè)需要承擔(dān)更多的社會責(zé)任、經(jīng)濟(jì)責(zé)任和政治責(zé)任，其追求的經(jīng)營目標(biāo)不單純是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，對創(chuàng)新研發(fā)等能提高企業(yè)長期價值的項目的重視程度可能沒有民營企業(yè)高。在融資可得性上，國有企業(yè)依托政府信用背書，其融資渠道更多、融資成本更低、融資可得性更強(qiáng)，而民營企業(yè)存在更嚴(yán)重的融資約束，其通過供應(yīng)鏈金融緩解融資約束進(jìn)而增加對創(chuàng)新研發(fā)投資的效果更佳[16]。在經(jīng)營狀況上，民營企業(yè)較國有企業(yè)的經(jīng)營波動大、資金流不穩(wěn)定、抗風(fēng)險能力弱，企業(yè)金融化的資金儲備動機(jī)和投資替代動機(jī)更大，故供應(yīng)鏈金融通過降低企業(yè)金融化動機(jī)進(jìn)而提高其創(chuàng)新績效的作用更強(qiáng)。在上下游合作關(guān)系上，相較民營企業(yè)，國有企業(yè)通常具有群體更大、關(guān)系更穩(wěn)定的上下游合作企業(yè)，供應(yīng)鏈金融提高其供應(yīng)鏈集成度的成效也更為有限。在管理者個人決策和目標(biāo)上，國有企業(yè)對管理者的任職多以行政任命為主，為追求仕途的穩(wěn)定和晉升，管理者更關(guān)注經(jīng)營狀況的平穩(wěn)有序，選擇的投資策略通常較為穩(wěn)健，對創(chuàng)新研發(fā)等高風(fēng)險項目的態(tài)度較為保守[17]。而民營企業(yè)管理者的個人收入、福利和職位晉升與企業(yè)價值、經(jīng)營績效相掛鉤，故管理者可能會更青睞于能為企業(yè)帶來長期價值的創(chuàng)新項目。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3a：相較于國有企業(yè)，供應(yīng)鏈金融對民營企業(yè)創(chuàng)新績效的提升作用更顯著。

從企業(yè)高新技術(shù)屬性角度出發(fā)，第一，高新技術(shù)企業(yè)核心技術(shù)研發(fā)失敗的風(fēng)險大，且往往實物資產(chǎn)較少，難以獲得金融機(jī)構(gòu)的信貸支持，融資約束問題要比傳統(tǒng)企業(yè)更為嚴(yán)重。第二，高新技術(shù)企業(yè)以研究開發(fā)技術(shù)，推進(jìn)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化，不斷創(chuàng)新產(chǎn)品而謀求立足市場，比非高新技術(shù)企業(yè)更注重科技創(chuàng)新，資金會更偏重于研發(fā)活動。第三，高新技術(shù)企業(yè)在人才、制度、文化方面也更有利于創(chuàng)新成果的產(chǎn)出。高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新的特性，使得所聘用的科研人員、高端人才較多。同時，高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新激勵制度能夠?qū)?chuàng)新工作提供有效支持和保障。另外，高新技術(shù)企業(yè)通常具備以創(chuàng)新為核心的企業(yè)文化，該種文化對企業(yè)的創(chuàng)新活動起著內(nèi)在的、有力的推動作用。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3b：相較于非高新技術(shù)企業(yè)，供應(yīng)鏈金融對高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新績效的提升作用更顯著。

從企業(yè)所處地區(qū)市場化水平角度出發(fā)，市場化程度表示一個地區(qū)經(jīng)濟(jì)自由化的程度，市場化程度高的地區(qū)，由于金融體系功能完善，政府管制和約束較少，市場交易活躍，供應(yīng)鏈金融的運用與發(fā)展也更為廣泛和深化。相反，市場化程度低的地區(qū)，要素自由流動速度緩慢，市場資源配置效率較低，供應(yīng)鏈金融發(fā)展程度也較低。由此，在市場化水平高的區(qū)域，供應(yīng)鏈金融在降低企業(yè)信息不對稱、提高創(chuàng)新資源配置、緩解融資約束、弱化企業(yè)金融化動機(jī)、鞏固企業(yè)合作伙伴關(guān)系等方面相較市場化水平低的區(qū)域更具有優(yōu)勢。再者，市場化水平較高地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)對供應(yīng)鏈企業(yè)授信的風(fēng)險控制更為嚴(yán)格，進(jìn)行事前、事中和事后監(jiān)督的能力比市場化水平較低的地區(qū)強(qiáng)，能夠更有效地監(jiān)督企業(yè)將資金作用于實體投資項目。而且，市場化水平較高地區(qū)的法律制度健全，如知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度能夠為企業(yè)從事創(chuàng)新活動提供保障，有效保護(hù)企業(yè)創(chuàng)新成果的外溢。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3c：相較于所處地區(qū)市場化水平較低的企業(yè)，供應(yīng)鏈金融對所處地區(qū)市場化水平較高的企業(yè)創(chuàng)新績效的提升作用更顯著。

二、研究設(shè)計

（一）研究樣本的來源及選取

本文的研究對象為中小企業(yè)，為保證數(shù)據(jù)的完整性、樣本的代表性和可靠性，故選取2010—2021年我國深交所中小板上市公司作為研究樣本。實證研究所涉及的市場化數(shù)據(jù)來自王小魯?shù)萚18]編著的《中國分省份市場化指數(shù)報告（2021）》中的市場化指數(shù)，企業(yè)創(chuàng)新專利申請數(shù)據(jù)來源于CNRDS 數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)主要來自CSMAR 和RESSET 數(shù)據(jù)庫。為保證實證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，參考馮根福等[19]的經(jīng)驗和做法，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：（1）剔除ST和ST*樣本；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；（3）剔除金融類樣本；（4）對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%分位縮尾處理。經(jīng)過篩選和處理，最終得到的樣本企業(yè)數(shù)量為887家，樣本觀察值為8081個。

（二）變量設(shè)計

1.被解釋變量

被解釋變量為中小企業(yè)創(chuàng)新績效（Patent）。本文借鑒唐松等[20]的研究，使用專利申請數(shù)量作為衡量中小企業(yè)創(chuàng)新績效的代理變量，并將中小企業(yè)創(chuàng)新績效分為三檔：第一檔為中小企業(yè)創(chuàng)新總績效（Patents），以發(fā)明專利、實用新型、外觀設(shè)計專利申請總數(shù)來測度；第二檔為中小企業(yè)發(fā)明專利績效（Invpat），以發(fā)明專利申請數(shù)來測度，表示中小企業(yè)的核心技術(shù)創(chuàng)新能力；第三檔為中小企業(yè)低端專利績效（Genpat），以實用新型專利和外觀設(shè)計專利申請數(shù)之和來測度。為降低數(shù)據(jù)的波動性，提高實證研究的準(zhǔn)確性，對專利申請數(shù)加1后取自然對數(shù)。

2.解釋變量

考慮到企業(yè)作為市場參與的微觀主體，用宏觀層面指標(biāo)或者微觀層面上的啞變量代理方式難以度量樣本企業(yè)真實的供應(yīng)鏈金融水平，故本文采用企業(yè)的短期借款、應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款三者之和與總資產(chǎn)的比重作為供應(yīng)鏈金融（SCF）發(fā)展水平的代理變量。

3.中介變量

（1）金融化水平（FIN）。參考杜勇等[21]的研究，用（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額）/總資產(chǎn)來衡量。該指標(biāo)越大，表示企業(yè)的金融化水平越高。

（2）供應(yīng)鏈集成度（SCCI）。借鑒陳正林等[13]的做法，用上市公司連續(xù)三年的前5 供銷比例的均值與方差之比來構(gòu)建。該指標(biāo)越大，表示企業(yè)的供應(yīng)鏈集成度越高。

4.調(diào)節(jié)變量

供應(yīng)鏈金融政策指導(dǎo)意見（Policy）。本文將供應(yīng)鏈金融政策指導(dǎo)意見設(shè)置為虛擬變量，以2018年為政策分界點，將2018 年及之后年份的Policy 取值為1，2018年之前的Policy取值為0。

5.控制變量

本文參考國內(nèi)外對企業(yè)創(chuàng)新績效影響研究的文獻(xiàn)，如Atanassov等[22]、倪驍然等[23]，從公司特征層面、公司治理層面和宏觀層面等角度設(shè)置控制變量，以盡可能地降低企業(yè)內(nèi)外部特征對自身創(chuàng)新績效的影響。（1）公司特征層面：盈利能力（ROA）、現(xiàn)金比率（Cash）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)成長性（Growth）、企業(yè)年齡（Age）；（2）公司治理層面：第一大股東股權(quán)集中度（Top）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）、兩職合一（Dual）；（3）宏觀層面：將年份（Year）、行業(yè)（Ind）和地區(qū)（Reg）作為虛擬變量進(jìn)行控制。具體的變量定義見表1。

表1 變量定義表

（三）模型設(shè)計

為了驗證假設(shè)1，供應(yīng)鏈金融能夠顯著提高中小企業(yè)的創(chuàng)新績效。本文設(shè)置了模型（1）：

為了驗證假設(shè)1a和假設(shè)1b，檢驗企業(yè)金融化和供應(yīng)鏈集成在供應(yīng)鏈金融與中小企業(yè)創(chuàng)新績效中的中介效應(yīng)，借鑒溫忠麟等[24]的中介效應(yīng)檢驗方法，設(shè)置模型（2）和模型（3）：

為了驗證假設(shè)2，檢驗供應(yīng)鏈金融政策指導(dǎo)意見在供應(yīng)鏈金融與中小企業(yè)創(chuàng)新績效中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，設(shè)置模型（4）：

模型（1）中，Patent表示中小企業(yè)創(chuàng)新績效，SCF表示供應(yīng)鏈金融，Control 表示控制變量，Year 表示年份虛擬變量，Ind 表示行業(yè)虛擬變量，Reg 表示地區(qū)虛擬變量，εi,t為隨機(jī)擾動項，i表示企業(yè)，t表示年份。模型（2）中，Mediator 表示中介變量，包括企業(yè)金融化水平（FIN）和供應(yīng)鏈集成度（SCCI）。模型（4）中，Policy表示供應(yīng)鏈金融政策指導(dǎo)意見。

三、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。創(chuàng)新總績效最小值為0，最大值為6.628，中位數(shù)為2.995，標(biāo)準(zhǔn)差為1.614，表明不同中小企業(yè)創(chuàng)新績效存在顯著差異，發(fā)明專利績效和低端專利績效的各項數(shù)據(jù)與創(chuàng)新總績效相近，也可得出一致的結(jié)論。供應(yīng)鏈金融的最小值為0.007，最大值為0.622，中位數(shù)為0.211，標(biāo)準(zhǔn)差為0.144，說明選取的中小企業(yè)基本上都采用了供應(yīng)鏈金融的融資模式，但參與程度、融資程度的差距較大。金融化水平的最小值為0，最大值為0.322，中位數(shù)為0.005，標(biāo)準(zhǔn)差為0.059，可以推斷出不同中小企業(yè)的金融化程度存在很大的差異。供應(yīng)鏈集成度最小值為0.382，最大值為10.605，中位數(shù)為5.556，標(biāo)準(zhǔn)差為2.241，可以看出樣本企業(yè)的供應(yīng)鏈集成度也存在較大的差距。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果與分析

表3 報告了本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。（1）至（3）列為沒有加入控制變量，同時控制了年份、行業(yè)、地區(qū)效應(yīng)的全樣本回歸結(jié)果。對于創(chuàng)新總績效、發(fā)明專利績效、低端專利績效而言，供應(yīng)鏈金融對其回歸系數(shù)皆為正，且在1%水平上顯著。（4）至（6）列為加入了控制變量的全樣本回歸結(jié)果，其回歸系數(shù)依然顯著為正。這說明供應(yīng)鏈金融參與程度越高，中小企業(yè)創(chuàng)新績效越好，供應(yīng)鏈金融能夠顯著促進(jìn)中小企業(yè)創(chuàng)新績效的提升，本文的假設(shè)1得以驗證。

表3 供應(yīng)鏈金融與創(chuàng)新績效回歸結(jié)果

（三）中介效應(yīng)回歸結(jié)果與分析

表4報告了企業(yè)金融化中介效應(yīng)模型的回歸結(jié)果。從（1）列可以看到，供應(yīng)鏈金融對企業(yè)金融化水平的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明供應(yīng)鏈金融能夠降低中小企業(yè)金融化水平；（2）至（4）列顯示，供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)創(chuàng)新總績效、發(fā)明專利績效和低端專利績效的回歸系數(shù)顯著為正，但小于基準(zhǔn)回歸模型的回歸系數(shù)。由此可以推論，企業(yè)金融化在供應(yīng)鏈金融與中小企業(yè)創(chuàng)新績效之間存在部分中介作用，供應(yīng)鏈金融能夠通過降低中小企業(yè)金融化水平，進(jìn)而提高其創(chuàng)新績效，假設(shè)1a得以驗證。

表4 企業(yè)金融化中介效應(yīng)模型回歸結(jié)果

表5報告了供應(yīng)鏈集成中介效應(yīng)模型的回歸結(jié)果。（1）列顯示，供應(yīng)鏈金融對供應(yīng)鏈集成度的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明供應(yīng)鏈金融能夠提高中小企業(yè)供應(yīng)鏈集成度；從（2）至（4）列可以看出，供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)創(chuàng)新總績效、發(fā)明專利績效和低端專利績效的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，供應(yīng)鏈集成度對創(chuàng)新總績效與低端專利績效的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明供應(yīng)鏈金融可以通過提高中小企業(yè)供應(yīng)鏈集成度，進(jìn)而提高其創(chuàng)新總績效和低端專利績效，假設(shè)1b 得以驗證。但值得注意的是，（3）列中的供應(yīng)鏈金融對發(fā)明專利績效的回歸系數(shù)顯著，但供應(yīng)鏈集成度對發(fā)明專利績效的回歸系數(shù)卻不顯著?？赡艿脑蚴?，發(fā)明專利數(shù)量通常表示中小企業(yè)的核心技術(shù)創(chuàng)新能力，供應(yīng)鏈金融雖然能夠強(qiáng)化供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的戰(zhàn)略合作能力，加強(qiáng)企業(yè)之間的創(chuàng)新合作，但涉及核心技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新項目的保密性都很強(qiáng)，企業(yè)不會輕易將這些商業(yè)機(jī)密外泄，故并不能通過提高供應(yīng)鏈集成度的路徑來提升企業(yè)的發(fā)明專利績效。

表5 供應(yīng)鏈集成度中介效應(yīng)模型回歸結(jié)果

（四）調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果與分析

表6報告了供應(yīng)鏈金融政策指導(dǎo)意見在供應(yīng)鏈金融與中小企業(yè)創(chuàng)新績效中的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型回歸結(jié)果。從（1）至（3）列可以看到，供應(yīng)鏈金融與中小企業(yè)創(chuàng)新總績效、發(fā)明專利績效和低端專利績效交互項的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明供應(yīng)鏈金融政策指導(dǎo)意見在供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)創(chuàng)新總績效、發(fā)明專利績效和低端專利績效的促進(jìn)作用中皆具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)2得以驗證。

表6 供應(yīng)鏈金融政策指導(dǎo)意見調(diào)節(jié)效應(yīng)模型回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.替換核心解釋變量

為增強(qiáng)實證結(jié)果的可信度，本文借鑒韓民等[25]的做法，將接受關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保次數(shù)大于樣本企業(yè)擔(dān)保次數(shù)中位數(shù)的供應(yīng)鏈金融設(shè)置為1、否則為0的代理變量方式替換為核心解釋變量來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果如表7 所示，實證結(jié)果并未發(fā)生實質(zhì)性變化，與前文驗證結(jié)果一致。

表7 替換核心解釋變量回歸結(jié)果

2.替換核心被解釋變量

參考顧夏銘等[26]的做法，選取專利授權(quán)數(shù)作為創(chuàng)新專利績效的代理變量替換為核心被解釋變量來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。如表8 所示，實證結(jié)果并未發(fā)生實證性變化，得出的結(jié)論仍舊一致。

表8 替換核心被解釋變量回歸結(jié)果

3.工具變量法

為檢驗供應(yīng)鏈金融與中小企業(yè)創(chuàng)新績效之間是否存在反向因果的內(nèi)生性問題，本文利用工具變量法，采用兩階段模型（2SLS）進(jìn)行回歸分析，并借鑒王化成等[27]的方法，選取同年度公司所屬行業(yè)的供應(yīng)鏈金融平均值作為工具變量。理由為：同行業(yè)企業(yè)很可能為上下游的供應(yīng)鏈關(guān)系，處在同一供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)之中，故某一企業(yè)的供應(yīng)鏈金融受同行業(yè)企業(yè)影響的可能性很大，即企業(yè)的供應(yīng)鏈金融水平與同行業(yè)整體供應(yīng)鏈金融水平密切相關(guān)。同時，公司的創(chuàng)新績效為公司微觀層面的變量，行業(yè)供應(yīng)鏈金融平均值為行業(yè)層面的變量，行業(yè)供應(yīng)鏈金融均值不大可能對個體公司的創(chuàng)新績效產(chǎn)生直接影響，即同行業(yè)供應(yīng)鏈金融均值與企業(yè)的創(chuàng)新績效并不直接相關(guān)。故同行業(yè)供應(yīng)鏈金融均值滿足與本文的解釋變量高度相關(guān)，與被解釋變量的擾動項不相關(guān)的工具變量要求。工具變量的兩階段回歸結(jié)果見表9。從第一階段回歸結(jié)果可以看到，工具變量對供應(yīng)鏈金融的回歸系數(shù)顯著為正，且F檢驗值為83.761，高于10，這表明工具變量不是弱工具量。第二階段回歸結(jié)果表明，控制內(nèi)生性問題之后，供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)創(chuàng)新總績效、發(fā)明專利績效和低端專利績效的回歸系數(shù)仍顯著為正。這表明供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)創(chuàng)新績效的提升作用不太可能是由反向問題導(dǎo)致，進(jìn)一步證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表9 工具變量回歸檢驗結(jié)果

四、異質(zhì)性分析

將中小企業(yè)按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高新技術(shù)屬性和所處地區(qū)市場化水平進(jìn)行分樣本回歸，進(jìn)一步探究供應(yīng)鏈金融對不同中小企業(yè)創(chuàng)新績效的異質(zhì)性影響。

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性分析

表10 報告了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性分組回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，供應(yīng)鏈金融對民營企業(yè)創(chuàng)新總績效、發(fā)明專利績效和低端專利績效的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，而對國有企業(yè)創(chuàng)新績效的回歸系數(shù)均不顯著。這可能是因為：國有企業(yè)的資金雄厚，經(jīng)營狀況穩(wěn)定，經(jīng)營決策穩(wěn)健，與上下游合作關(guān)系良好，故供應(yīng)鏈金融通過緩解融資約束、降低金融化水平和提高供應(yīng)鏈集成度等渠道對其創(chuàng)新績效的影響有限。因此，相較于國有企業(yè)，供應(yīng)鏈金融對民營企業(yè)創(chuàng)新績效的提升作用更顯著，假設(shè)3a得證。

表10 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性分組回歸結(jié)果

（二）高新技術(shù)屬性異質(zhì)性分析

表11 報告了高新技術(shù)屬性異質(zhì)性分組回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，供應(yīng)鏈金融對高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新總績效、發(fā)明專利績效和低端專利績效的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，而對非高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新績效的回歸系數(shù)均不顯著。這可能是因為：高新技術(shù)企業(yè)的融資問題更為嚴(yán)重，所獲得的資金也更偏重于研發(fā)活動，故供應(yīng)鏈金融能幫助其改善創(chuàng)新項目資金不足進(jìn)而提高創(chuàng)新績效的成效更好。另外，高新技術(shù)企業(yè)在人才、制度、文化方面也更有利于創(chuàng)新成果的產(chǎn)出。因此，相較于非高新技術(shù)企業(yè)，供應(yīng)鏈金融對高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新績效的提升作用更顯著，假設(shè)3b得證。

表11 高新技術(shù)屬性異質(zhì)性分組回歸結(jié)果

（三）所處地區(qū)市場化水平異質(zhì)性分析

參考王小魯?shù)萚18]編制的市場化指數(shù)，將樣本企業(yè)按市場化指數(shù)中位數(shù)分為所處地區(qū)市場化水平較高組和所處地區(qū)市場化水平較低組進(jìn)行分樣本回歸。如表12所示，供應(yīng)鏈金融對所處地區(qū)市場化水平較高的企業(yè)創(chuàng)新總績效、發(fā)明專利績效和低端專利績效的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，而對所處地區(qū)市場化水平較低的企業(yè)創(chuàng)新總績效、低端專利績效的回歸系數(shù)均不顯著。這可能是因為：市場化水平低的區(qū)域要素流動速度緩慢，資源配置效率低下，供應(yīng)鏈金融發(fā)展及運用程度也較差，從而所處地區(qū)市場化水平較低的企業(yè)運用供應(yīng)鏈金融緩解融資約束、整合創(chuàng)新優(yōu)勢資源和促進(jìn)協(xié)同創(chuàng)新的效果也不佳。因此，相較于所處地區(qū)市場化水平較低的企業(yè)，供應(yīng)鏈金融對所處地區(qū)市場化水平較高的企業(yè)創(chuàng)新績效的提升作用更顯著，假設(shè)3c得證。

表12 所處地區(qū)市場化水平異質(zhì)性分組回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與政策建議

本文以2010—2021 年深交所中小板企業(yè)為研究樣本，從企業(yè)金融化和供應(yīng)鏈集成視角去研究供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)創(chuàng)新績效的影響及作用機(jī)理，并得出以下結(jié)論：第一，供應(yīng)鏈金融能夠顯著促進(jìn)中小企業(yè)創(chuàng)新績效的提升。第二，供應(yīng)鏈金融可以通過降低企業(yè)金融化水平和提高供應(yīng)鏈集成度來提升中小企業(yè)創(chuàng)新績效。第三，供應(yīng)鏈金融政策指導(dǎo)意見能夠正向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融與中小企業(yè)創(chuàng)新績效的關(guān)系。第四，在相應(yīng)情景下，民營、高新技術(shù)、所處地區(qū)市場化水平高的中小企業(yè)，供應(yīng)鏈金融對其創(chuàng)新績效的提升作用更顯著。

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下對策建議：

第一，對政府而言。要在供應(yīng)鏈金融政策上繼續(xù)強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)、中小企業(yè)和第三方機(jī)構(gòu)對供應(yīng)鏈金融協(xié)同合作的重視程度，鼓勵供應(yīng)鏈上企業(yè)積極開展創(chuàng)新戰(zhàn)略合作，充分發(fā)揮好政府的引導(dǎo)作用。同時，對于市場化水平較低的地區(qū)，應(yīng)給予更充分的政策支持，以打通市場要素配置障礙，促進(jìn)該地區(qū)的中小企業(yè)更多地利用供應(yīng)鏈金融實現(xiàn)自身創(chuàng)新績效的提高。第二，對金融機(jī)構(gòu)而言。一方面，金融機(jī)構(gòu)要積極創(chuàng)新供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，根據(jù)不同行業(yè)的特點、企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展的訴求，為中小企業(yè)提供與之相對應(yīng)的供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品和服務(wù)，不斷完善供應(yīng)鏈金融體系，提高金融服務(wù)效能。另一方面，金融機(jī)構(gòu)要完善監(jiān)管體系和信用體系，建立科學(xué)規(guī)范的信用評價和監(jiān)督制度，謹(jǐn)防中小企業(yè)過度金融化的投資行為。第三，對中小企業(yè)而言。首先，中小企業(yè)要持續(xù)強(qiáng)化自身實力，提高獲取授信的資質(zhì)，把握機(jī)會加入供應(yīng)鏈金融體系當(dāng)中，以供應(yīng)鏈金融服務(wù)于自身的發(fā)展。其次，中小企業(yè)要重視供應(yīng)鏈集成管理，與供應(yīng)鏈上下游企業(yè)齊力打造供應(yīng)鏈戰(zhàn)略聯(lián)盟，以形成強(qiáng)大的科技創(chuàng)新合力，協(xié)同突破關(guān)鍵核心技術(shù)，實現(xiàn)創(chuàng)新的跨越式發(fā)展。