高質量發(fā)展下企業(yè)ESG表現(xiàn)的價值效應及機制研究

苑澤明 劉甲 張淑溢

【摘 要】 我國經濟高質量發(fā)展目標要求企業(yè)在實現(xiàn)價值過程中構建新發(fā)展理念，兼顧經濟效益和社會效益。ESG（環(huán)境、社會、治理）作為評估企業(yè)環(huán)境保護、社會責任與治理能力的綜合評價體系，是識別企業(yè)高質量發(fā)展的重要指標。文章以我國A股上市公司2018—2021年數據為研究樣本，實證檢驗高質量發(fā)展目標下企業(yè)ESG表現(xiàn)的價值效應，發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠顯著促進企業(yè)價值，并且通過獲得政府補貼、降低企業(yè)風險水平、提高媒體關注度三條路徑發(fā)揮中介效應。進一步研究發(fā)現(xiàn)，E、S、G三個維度均對企業(yè)價值有促進作用，產權異質性研究表明ESG表現(xiàn)對非國有企業(yè)更能發(fā)揮價值提升效應。最后結合我國實際，分別從企業(yè)、政府、投資者三個方面提出建議。

【關鍵詞】 高質量發(fā)展； ESG表現(xiàn)； 企業(yè)價值

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）18-0081-09

一、引言

習近平總書記在黨的二十大報告中指出高質量發(fā)展是全面建設社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務，表明我國的經濟發(fā)展方式將不再是追求速度的粗放型發(fā)展，而是以滿足人民日益增長的美好生活需要為目標的高效率、更公平和綠色可持續(xù)的發(fā)展。這就要求市場經濟工具理性與經濟發(fā)展本真理性有效契合[ 1 ]。企業(yè)作為市場活動的主要參與者之一，無疑會在我國發(fā)展方式轉型的過程中扮演重要角色，且在高質量發(fā)展目標下企業(yè)價值的實現(xiàn)路徑也將發(fā)生重大變革。企業(yè)價值的實現(xiàn)不僅要關注經濟利益，而且要關注社會責任與公司治理能力，避免因片面追求利潤最大化而出現(xiàn)短期行為。雖然市場經濟的最初邏輯要求企業(yè)追求自身利益最大化，但企業(yè)與社會乃至國家的發(fā)展關系十分密切，因此，在高質量發(fā)展目標下提升企業(yè)價值，企業(yè)不僅要注重經濟價值，而且要注重社會效益。

2004年聯(lián)合國全球契約組織（UN Global Compact）提出ESG的基本理念，涉及股東、客戶、員工、社會多方利益的平衡。這既是公司發(fā)展與經濟、環(huán)境、社會發(fā)展的長期平衡，又是發(fā)展理念、管理體系、內外執(zhí)行效果的高效平衡。通過觀測企業(yè)ESG表現(xiàn)，可反映企業(yè)在促進經濟可持續(xù)發(fā)展、保護生態(tài)環(huán)境、履行社會責任等方面的貢獻，這與高質量發(fā)展目標下企業(yè)價值實現(xiàn)路徑高度契合。企業(yè)需要良好的ESG表現(xiàn)來實現(xiàn)高質量發(fā)展目標，同時也需要不斷提升價值來保障股東權益。那么，提升企業(yè)ESG表現(xiàn)以提升企業(yè)價值便成了企業(yè)發(fā)展過程中不可忽視的必然要求。眾多學者對企業(yè)ESG表現(xiàn)的價值效應進行了較充分的論證，尤其2018年明晟（MSCI）ESG評級首次將中國A股上市公司納入ESG評級范圍解決了ESG綜合評級問題后，企業(yè)ESG表現(xiàn)經濟后果的研究如雨后春筍般涌出，主要有正向影響觀和無影響觀。ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值具有正向影響方面：白雄等[ 2 ]通過研究滬深A股上市公司發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)具有價值創(chuàng)造功能，能夠吸引機構投資者增持股份促進企業(yè)價值；薛天航等[ 3 ]通過研究中國上市公司數據，發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)會導致融資成本下降、創(chuàng)新投入增加、盈利能力提高，進而提升企業(yè)價值；張小艷和鮑思萌[ 4 ]分析滬深A股民營上市公司的數據發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)能夠通過提高投資效率和創(chuàng)新質量來提升民營企業(yè)的價值。ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值沒有影響方面：Atan等[ 5 ]通過研究ESG因素對馬來西亞上市公司在盈利能力、公司價值和資本成本方面表現(xiàn)的影響，發(fā)現(xiàn)ESG的單個和綜合因素與公司盈利能力以及公司價值之間沒有顯著關系。

那么ESG表現(xiàn)好的企業(yè)其價值就一定高嗎？企業(yè)的價值是受多種因素共同作用的結果，高的ESG表現(xiàn)有時也不能成為企業(yè)價值的絕對保障。比如荷蘭知名的ESG評級機構在2021年將我國房地產企業(yè)融創(chuàng)的評級由“中風險”降低至“低風險”，風險指數由22.3分降低至16.2分，這一評分在所有境內房企中位列最佳。但步入2022年以來，融創(chuàng)有關裁員、債務逾期、樓盤停工等負面消息頻出，直至2022年12月8日才披露其2021年全年業(yè)績，公司股票也因此停盤一年有余。融創(chuàng)雖擁有較高的ESG評級，但其利益相關者卻受到較大損失。再比如我國光伏龍頭隆基股份于2021年獲得MSCI的評級為BBB（第四級），在光伏設備制造企業(yè)中位于中游，但近一年多來，在多方面因素驅動之下，該公司表現(xiàn)出了極高的投資回報率。

在我國經濟高質量發(fā)展目標下，重新確定ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值的關系，并深入探究其影響機制，對企業(yè)提升ESG表現(xiàn)并促進企業(yè)價值提高具有很強的現(xiàn)實意義。本文的邊際貢獻：第一，眾多學者圍繞企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值進行了廣泛的研究，多數研究認為企業(yè)ESG表現(xiàn)促進企業(yè)價值，其中介作用機制包括融資約束與成本、創(chuàng)新投入與產出、投資與運營效率、機構投資者關注等，但尚未關注政府補貼、企業(yè)風險承擔與媒體關注的中介作用。因此，本文基于社會交換理論、風險管理理論和自愿披露理論，進一步挖掘兩者之間的渠道機制，試圖揭示兩者關系的中介效應。第二，現(xiàn)有關于ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值的研究并未充分考慮我國經濟高質量發(fā)展的時代意義。企業(yè)作為市場經濟的重要主體，其價值實現(xiàn)與環(huán)境保護、社會責任、公司治理等因素更加密切，因此本文以2018—2021年A股上市公司為樣本，結合企業(yè)高質量發(fā)展的時代背景，闡釋新形勢、新背景下企業(yè)價值的實現(xiàn)路徑，豐富了相關研究。

二、理論分析與研究假設

無論是經濟高質量發(fā)展還是高速發(fā)展，其初衷都是滿足人民需要、提供更好的生活環(huán)境，但由于高速發(fā)展階段存在諸多“不平衡、不協(xié)調、不可持續(xù)”等問題，有必要在高速發(fā)展的同時兼顧發(fā)展質量的考量。企業(yè)作為市場經濟的主要參與者之一，無疑將在我國經濟發(fā)展高質量轉型過程中發(fā)揮重要作用，企業(yè)價值的實現(xiàn)方式將同時兼顧經濟效益和社會效益。ESG表現(xiàn)是企業(yè)履行社會責任的有效度量，企業(yè)開展環(huán)境保護、履行社會責任、提升治理能力雖會產生一定的履責成本，但卻高度契合高質量發(fā)展的本真內涵，能促進企業(yè)價值的提升。首先，企業(yè)履行環(huán)境責任要求引入先進的環(huán)保型生產技術，這有助于企業(yè)在日益擴大的綠色市場中獲得先發(fā)優(yōu)勢，提高其市場份額并增加預期現(xiàn)金流產生價值效應。其次，履行環(huán)境責任是企業(yè)追求長期效益的表現(xiàn)，會向利益相關者釋放企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力強的信號，有效降低企業(yè)的融資成本，并產生價值效應[ 6 ]。再次，企業(yè)履行社會責任實質上是為企業(yè)內外部的利益相關者做出貢獻，這能為企業(yè)積累道德資本，從而有助于吸引高素質員工和投資者投資，獲取政府信任，提升企業(yè)品牌影響力并提升企業(yè)價值[ 7 ]。最后，企業(yè)履行治理責任是企業(yè)各層級間有效溝通有效制衡的表現(xiàn)，能夠提升企業(yè)的決策效率并降低代理問題，從而產生價值效應[ 8 ]。綜上所述，高質量發(fā)展目標下，企業(yè)E、S、G三種責任的履行均能產生價值效應。

基于此，本文提出第一個假設：

假設1：ESG表現(xiàn)促進企業(yè)價值的提升。

ESG表現(xiàn)好的企業(yè)更容易獲得政府補貼。根據社會交換理論，企業(yè)和政府之間存在一種無形的契約關系，政府希望企業(yè)在獲取經濟效益的同時產生一定的社會效益，而企業(yè)希望政府能夠給予一定的支持來幫助發(fā)展，這種無形的契約關系需要企業(yè)和政府雙向努力。補貼是政府對企業(yè)激勵最直接的方式，政府通常將補貼作為引導企業(yè)高質量發(fā)展的方法[ 9 ]。提高企業(yè)發(fā)展質量是黨中央、國務院的決策部署，而ESG表現(xiàn)能綜合反映企業(yè)在環(huán)境保護、社會責任履行、治理能力等方面的總體情況，可以衡量企業(yè)的高質量發(fā)展水平。所以ESG表現(xiàn)好的企業(yè)與政府之間能夠滿足雙向迎合，形成良好的隱性契約關系，因此獲得更多的政府補貼。

政府補貼可以通過內外部兩條途徑促進企業(yè)價值的提升。從內部途徑來看，基于資源基礎理論，政府補貼作為一種重要的外部資源，能夠與企業(yè)自有的內部資源產生互補效應，緩解資金短缺，還可以為企業(yè)研發(fā)活動承擔部分經濟風險，增加企業(yè)研發(fā)活動意愿[ 10 ]，從而促進企業(yè)價值提升。從外部途徑看，根據信號傳遞理論，企業(yè)獲得政府補貼不但可以向市場釋放與政府良好政企關系的信號，提高政治合法性，吸引更多的企業(yè)與之開展合作，還可以向資本市場釋放積極信號，拓展企業(yè)融資渠道，通過緩解融資約束對企業(yè)價值起到正向激勵作用[ 11 ]。綜上，ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)可以獲得更多的政府補貼以支持其發(fā)展，而政府補貼又能通過改善企業(yè)內外部經營環(huán)境進一步產生價值效應。綜上，本文提出第二個假設：

假設2a：ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)獲得政府補貼。

假設2b：政府補貼在ESG表現(xiàn)促進企業(yè)價值提升中發(fā)揮中介效應。

ESG表現(xiàn)好的企業(yè)能降低企業(yè)風險水平。根據風險管理理論，企業(yè)發(fā)展過程中會面臨經營環(huán)境不確定、市場競爭環(huán)境不確定等多重風險，這要求企業(yè)擁有更全面的風險管理能力和更高的合規(guī)性。ESG作為企業(yè)高質量、可持續(xù)發(fā)展的風向標，會促使企業(yè)通過注重員工權益、產品質量、環(huán)境保護等，有效減少與利益相關者的摩擦，為企業(yè)帶來穩(wěn)定有利的發(fā)展環(huán)境。ESG表現(xiàn)好的企業(yè)擁有較高的聲譽和道德評價，能為企業(yè)的經營提供一定的保險保障[ 12 ]，還能有效避免法律訴訟和行政規(guī)制帶來的賠償及處罰等直接支出[ 13 ]。即便企業(yè)出現(xiàn)負面新聞，也會因良好的社會聲譽使外界利益相關者給企業(yè)更寬松的糾偏時間和空間，他們會認為這是企業(yè)無意造成的小概率事件，不是企業(yè)故意為之。可見良好的ESG表現(xiàn)能夠讓企業(yè)擁有穩(wěn)定和相對寬松的經營環(huán)境，從而使企業(yè)面臨的風險降低。

較低的風險水平可以通過內外部兩條途徑促進企業(yè)價值的提升。企業(yè)擁有較低的風險水平能夠對微觀企業(yè)價值乃至宏觀國家經濟產生促進作用[ 14 ]。從內部來看，風險水平較低的企業(yè)更敢于嘗試研發(fā)創(chuàng)新等高風險高收益的投資項目，這能使企業(yè)通過提高生產效率、占領新興市場等方式提升企業(yè)價值；從外部來看，企業(yè)較低的風險水平通常會獲得市場的積極反饋，有助于提升企業(yè)價值和績效表現(xiàn)。綜上，良好的ESG表現(xiàn)為企業(yè)帶來穩(wěn)定的財務活動和生產經營環(huán)境，使企業(yè)面臨的風險水平降低，并實現(xiàn)價值效應。綜上，本文提出第三個假設：

假設3a：ESG表現(xiàn)降低了企業(yè)風險水平。

假設3b：企業(yè)風險水平在ESG表現(xiàn)促進企業(yè)價值提升過程中發(fā)揮中介效應。

ESG表現(xiàn)好的企業(yè)能吸引更多媒體關注。一方面，根據自愿披露理論，ESG表現(xiàn)好的企業(yè)更愿意向外界披露其ESG相關信息，以此向市場傳遞企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力強的信號；另一方面，利益相關者希望獲取更多企業(yè)ESG表現(xiàn)的相關信息以支持投資、信貸等有關決策，而媒體作為社會公眾獲取信息的重要渠道，基于迎合理論，會樂于向社會公眾傳遞更多企業(yè)ESG表現(xiàn)的信息。此外，根據期望理論，ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)承載了社會公眾更高的期望，會受到媒體更廣泛的關注[ 15 ]，而為了滿足媒體和公眾的信息需求并獲得更高的知名度和正面形象，企業(yè)也有動機主動披露更多的ESG信息?？梢娖髽I(yè)ESG表現(xiàn)通過外部信息需求和內部主動披露兩種途徑促進媒體關注度的提高。

媒體關注度可以通過內外部兩條途徑促進企業(yè)價值的提升，發(fā)揮價值效應。從企業(yè)內部來看，媒體和政府等外部監(jiān)督者能成為企業(yè)提升經營行為并發(fā)揮正向社會影響的重要驅動力[ 16 ]，更高的外界壓力促使企業(yè)科學決策、合規(guī)經營，進而提升企業(yè)價值；從企業(yè)外部來看，較高的媒體關注度能夠使企業(yè)被投資者所熟悉，為股票帶來額外的流動性[ 17 ]，股票流動性能夠體現(xiàn)投資者信心程度，促進企業(yè)價值增長。因此，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠從內外兩種途徑提升媒體關注度，而媒體關注度又通過內外兩種途徑提升企業(yè)價值。綜上，本文提出第四個假設：

假設4a：ESG表現(xiàn)促進企業(yè)媒體關注度的提升。

假設4b：媒體關注度在ESG表現(xiàn)促進企業(yè)價值提升過程中發(fā)揮中介效應。

上述理論分析與研究假設結構如圖1所示。

三、數據來源與變量定義

本文選擇2018—2021年我國A股上市公司年度數據為初始研究樣本，在此基礎上剔除了ST公司、存在重大數據缺失的公司和金融保險行業(yè)公司。為了控制極端值對研究結論的影響，對回歸模型中的變量在1%和99%分位數進行了縮尾處理，最終得到13 127個有效樣本。

被解釋變量：選取CSMAR數據庫的TobinQ值。該指標將資本市場與企業(yè)自身聯(lián)系起來，是度量企業(yè)價值的常用指標。CSMAR數據庫將TobinQ值分為A、B、C、D四種，本文選取TobinQ A作為被解釋變量。

解釋變量：選取Wind數據庫的Wind ESG綜合得分。作為國內ESG評級的主要機構之一，Wind ESG平臺已全面覆蓋A股、港股上市公司以及國內公募基金，其指標體系基于Wind 20年的數據處理分析經驗并利用人工智能、大數據等技術從3大維度、27個議題、300多個具體指標評估而成，較全面評估了企業(yè)實質性ESG表現(xiàn)及可持續(xù)經營能力。

中介變量：三個中介變量分別是政府補貼、風險水平和媒體關注度。第一個中介變量政府補貼，本文以政府補助金額加一后取自然對數作為替代變量，因為較高的ESG評分意味著企業(yè)發(fā)展過程中存在較高的正外部性，政府作為市場經濟的宏觀調控者同時擁有對關鍵性資源的配置權，良好的ESG表現(xiàn)使企業(yè)能更加便利地獲取政府補助等關鍵資源，從而進一步實現(xiàn)兩者間利益和期望的契合。第二個中介變量風險水平，本文采用國內普遍使用的Altman在1968年提出的Z-Score進行度量，并對Z-Score數值進行了鏡像處理，其數值越大說明企業(yè)風險水平越低，財務狀況越好。第三個中介變量媒體關注度，參考易志高等[ 18 ]的方法分別搜集網絡媒體和傳統(tǒng)紙媒對目標企業(yè)報道的次數進行加總，并加一后取自然對數進行衡量，數據來自中國上市公司財經新聞數據庫的報刊媒體和網絡媒體報道數。其他相關數據均來自Wind和CNRDS數據庫。

控制變量：本文參照眾多學者的相關研究，在對模型進行回歸分析時，控制了企業(yè)規(guī)模、產權性質、盈利能力、股權集中度、企業(yè)所在區(qū)域、發(fā)展能力六個可能對企業(yè)價值產生影響的因素，并控制了行業(yè)和年份。

上述各類變量的具體描述和測度如表1所示。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

由表2描述性統(tǒng)計結果可知，13 127個樣本中TobinQ平均值為1.86，最大值高達8.89，最小值僅為0.82，可見我國企業(yè)的價值差異很大；ESG綜合得分的平均值為6.05，中位數為6，標準差為0.71，上四分位數和下四分位數分別為6.5和5.57，說明我國企業(yè)ESG得分分布較均勻，但其最大值和最小值分別為8.16和3.33，高低差異仍然較大。

（二）基準回歸分析

為了研究樣本企業(yè)ESG表現(xiàn)的價值效應，根據上述的變量設定，本文構建模型（1）。

其中i表示上市公司個體，t表示年份；不可觀測的隨機變量？琢0代表個體異質性；TobinQit為被解釋變量，代表上市公司i在t年的企業(yè)價值；ESGit代表上市公司i在t年的ESG表現(xiàn)；Controlit為控制變量集；Indit和Yearit分別代表行業(yè)和年份；？著it為隨機誤差項。

表3報告了本文的基準回歸結果。本文逐步控制了各控制變量及行業(yè)和年份，發(fā)現(xiàn)無論控制變量以及行業(yè)和年份控制與否，企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值均顯著正相關，說明該效應較穩(wěn)健。列（3）顯示企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值TobinQ在1%的水平下顯著正相關，回歸系數為0.0788，支持了本文的假設1：企業(yè)ESG表現(xiàn)促進企業(yè)價值的提升。

（三）穩(wěn)健性檢驗及內生性處理

1.替換解釋變量

為進一步檢驗上述基準回歸結論，本文對解釋變量企業(yè)ESG表現(xiàn)采用新的賦分方式。Wind對企業(yè)ESG有兩種評價指標，分別是綜合評分和評級，本文采用Wind ESG評級替換評分，進行穩(wěn)健性檢驗。該評級共分C—AAA九檔，本文參考王琳璘等[ 19 ]的研究將C—AAA九檔評級分別賦值1—9，由此得到變量ESG1，回歸結果表明企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值仍在1%的水平上顯著為正，系數為0.0775。與表3中的回歸結果0.0778相差不大，這說明即使對ESG評級的賦值方式進行調整，本文的結論依然穩(wěn)健，進一步支持了本文的假設1。

2.替換被解釋變量

為避免本文結果是由于企業(yè)價值代理變量選擇的主觀性所導致的，選擇三個新變量替代原有的代理變量，分別是CSMAR數據庫中的TobinQ B、ROA和ROE。相較于TobinQ A，TobinQ B在計算時對分母進行了進一步處理，其公式為市值/（資產總計-無形資產凈額-商譽凈額）；而ROA和ROE作為衡量企業(yè)業(yè)績的核心指標，能從運營的角度較客觀反映企業(yè)價值?；貧w結果表明企業(yè)ESG表現(xiàn)與TobinQ B、ROA和ROE均在1%的水平上顯著為正，進一步支持了本文的假設1。

3.傾向得分匹配（PSM）檢驗

本文的結論可能受到數據選擇偏差和混雜因素的干擾而產生一定的內生性問題，為進一步提升結論的穩(wěn)健性，采用傾向得分匹配（PSM）法對內生性問題進行討論。按照王瑤等[ 20 ]的做法，將ESG評級為A—AAA的作為1，其他的為0，構造新的ESG 0—1變量，以此進行實驗組和對照組的1：1近鄰匹配，重新對模型進行回歸驗證。檢驗結果顯示，在考慮了模型潛在的內生性問題后，利用傾向得分匹配法挑選反事實樣本并進行檢驗，本文上述結論仍然成立，回歸結果仍然在1%的水平上顯著為正，系數為0.1034。這說明在控制了樣本企業(yè)的其他差異后，假設1依然成立，進一步確保了本文結論的穩(wěn)健性。

4.工具變量法

由于每家公司的ESG表現(xiàn)都會受到所在城市其他公司ESG表現(xiàn)水平的影響，但通常不會直接影響到企業(yè)的價值，故本文參照席龍勝和趙輝[ 21 ]的做法，采用樣本企業(yè)同年同注冊地的其他企業(yè)ESG表現(xiàn)均值（mean ESG）作為工具變量進行兩階段最小二乘法回歸。結果表明第一階段mean ESG的系數在1%的水平上顯著為正（0.3682），說明工具變量滿足相關性要求；第二階段ESG系數仍在5%水平上顯著為正（0.3284），說明基準回歸的結論具有穩(wěn)健性。

限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗表略，有需可向筆者索取。

（四）ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值影響的中介機制檢驗

為檢驗ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值影響的三個中介機制，本文使用回歸模型（2）—（4）進行中介效應檢驗。

其中，回歸模型（2）和模型（4）中的被解釋變量為企業(yè)價值，解釋變量為企業(yè)ESG表現(xiàn)，反映企業(yè)環(huán)境、社會與公司治理方面的綜合表現(xiàn)；MedVARit分別為回歸模型（3）的被解釋變量和回歸模型（4）的中介變量，具體包括政府補貼（Sub）、風險水平（Z）以及媒體關注（DSC）?；貧w模型（2）—（4）中的Controlit為控制變量集，？著it為隨機誤差項。

具體結果如表4所示。表4列（1）為上文提及的基準回歸結果，企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸系數在1%的置信水平上顯著為正，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值呈正相關，驗證了本文的假設1。列（2）（4）（6）分別驗證了企業(yè)ESG表現(xiàn)對中介效應即政府補貼、風險水平和媒體關注的影響。根據回歸結果，政府補助和媒體關注度的回歸系數均在1%的置信水平上顯著為正，分別為0.1021和0.1344，這說明本文中的解釋變量ESG表現(xiàn)對其均有正向影響，驗證了本文的假設2a和4a；ESG表現(xiàn)與風險水平在5%的置信水平上顯著負相關，回歸系數為0.1966，說明ESG表現(xiàn)可以降低企業(yè)風險水平，驗證了本文的假設3a。列（3）（5）（7）分別檢驗了三個中介變量在ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值影響機制中的中介效應。根據回歸結果發(fā)現(xiàn)，逐次添加三個中介變量后，ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值的回歸系數在同樣的置信水平上下降了，說明政府補助、風險水平和媒體關注度均起到顯著的部分中介效應，可以理解為企業(yè)ESG表現(xiàn)的提高會有效促進政府補助和媒體關注，并可以降低企業(yè)的風險水平，進而提高企業(yè)價值。上述回歸結果支持了本文的假設2b、3b和4b。

五、進一步分析

（一）E、S、G對企業(yè)價值的獨立影響效應

上述理論分析及實證檢驗已經證實ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值有顯著的促進作用，但ESG是企業(yè)在環(huán)境、社會責任、公司治理三個維度的綜合表現(xiàn)，具體是哪一維度發(fā)揮了效應，或者哪一維度對企業(yè)價值的促進作用最強，值得進一步分析。由于Wind ESG評分除了總得分之外，還兼有E、S、G三個維度的分項得分，基于此，本文對E、S、G三個維度的分項得分與企業(yè)價值的關系分別進行了實證檢驗，結果如表5所示?？梢钥闯銎髽I(yè)的環(huán)境表現(xiàn)、社會責任表現(xiàn)和治理表現(xiàn)均對企業(yè)價值有顯著的促進作用，其回歸結果均在1%的水平上顯著為正。通過觀察三者的回歸系數發(fā)現(xiàn)治理維度對企業(yè)價值的促進作用更強，社會責任履行次之，環(huán)境維度最弱。卓越的公司治理能夠幫助企業(yè)厘清各利益相關方的決策邊界，建立起權責透明、相互協(xié)調、有效制衡的公司治理機制，使利益相關者看好企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力進而共同助推企業(yè)價值提升。相對而言，環(huán)境責任和社會責任為企業(yè)帶來了履行成本，對企業(yè)價值的促進作用相對要小一些。

（二）產權異質性的檢驗與分析

社會主義市場經濟體制決定了我國要以公有制為主體、多種所有制經濟共同發(fā)展。國企作為公有制經濟的重要組成部分，注定要履行較民企更多的社會責任，國企在提升ESG表現(xiàn)、促進經濟高質量發(fā)展方面是毫無疑問的排頭兵。但這可能導致國企的ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的促進作用會因為其目標站位而與民企有一定程度的不同。所以本文將全樣本按照所有權性質分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)進行企業(yè)異質性檢驗，觀察兩組樣本的ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值影響的差異，結果如表6所示。回歸結果發(fā)現(xiàn)，無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，ESG對TobinQ的影響均為正，但非國有企業(yè)的回歸系數在1%的水平上顯著，而國有企業(yè)則不顯著，這說明ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的促進作用在非國有企業(yè)中更大。由于定位的不同，國有企業(yè)經營行為的立足點是社會而非自身，所以其ESG履責行為往往具有政策性和公益性。在利益相關者看來，國有企業(yè)履行社會責任是份內之事，對國有企業(yè)提升ESG表現(xiàn)習以為常，敏感度較低，由此導致市場對國有企業(yè)ESG表現(xiàn)提升的反應程度較低。

六、結論與啟示

ESG理念雖然發(fā)源于西方，但其中蘊含的環(huán)境保護、社會責任、公司治理等理念注定要成為我國高質量發(fā)展目標下企業(yè)提升自身價值過程中重要的影響因素?；诖?，本文研究了自2018年我國經濟轉向高質量發(fā)展階段以來，ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響及中介作用機制，發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值有顯著的促進作用，并且該促進作用通過獲得政府補貼、降低風險水平和提高媒體關注度三條路徑發(fā)揮中介效應，經過一系列穩(wěn)健性檢驗和內生性處理后結論依然穩(wěn)健。在此基礎上，本文進一步分析并檢驗了E、S、G三個分項因素對企業(yè)價值的促進作用，發(fā)現(xiàn)三者均能發(fā)揮正向效應，且公司治理在其中的作用最強。通過產權異質性檢驗發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)對非國有企業(yè)更能發(fā)揮價值促進效應。

基于上述研究結論，本文提出以下三點建議：首先，企業(yè)層面，應牢固樹立高質量發(fā)展理念，將ESG理念融入企業(yè)發(fā)展的整體布局之中。隨著外界對企業(yè)ESG的要求越來越高，這為企業(yè)帶來發(fā)展機遇的同時也帶來了一定的成本負擔，因為ESG的提升要伴隨著企業(yè)一定時期的經濟投入，但實證研究表明ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值有促進作用，所以企業(yè)要把提升ESG表現(xiàn)視為一種價值投資，而非成本負擔。只有轉變發(fā)展方式、更新發(fā)展理念，企業(yè)才能在履行環(huán)境保護、社會責任和提升治理水平的同時，促進自身價值的提升，這對企業(yè)來說才是一種長遠的發(fā)展戰(zhàn)略。其次，政府層面，應加強企業(yè)高質量發(fā)展路徑的引導，鼓勵企業(yè)重視ESG披露。我國目前尚沒有一套強制性、規(guī)范性的ESG披露要求，企業(yè)履行ESG責任往往是出于自身驅動力和市場的要求。政府部門應建立一套完整的ESG信息披露機制，提升企業(yè)對ESG的披露質量，使ESG表現(xiàn)不再是少數企業(yè)的責任，而是全部企業(yè)的責任。當然在推動此項機制落地的過程中，應充分考慮企業(yè)的產權差異帶來的異質性影響，針對不同企業(yè)群體的現(xiàn)實需求和經濟情況，出臺既符合企業(yè)承受能力又促進企業(yè)高質量發(fā)展的ESG信息披露機制。最后，投資者層面，應樹立ESG投資理念，將ESG作為投資過程中的重要考量。截至2022年末，全球ESG基金總規(guī)模達24 970億美元，我國作為全球第二大經濟體，雖然ESG投資發(fā)展迅速，但ESG公募基金總規(guī)模僅為4 346.34億元人民幣，與全球市場相比，增長空間十分巨大。投資者投資是為了獲取經濟利益，將ESG納入投資考量，要求投資者以一定的價值投資觀為基礎，對效益外溢性的企業(yè)適當扶持，當然還要謹防部分企業(yè)的“漂綠”行為。通過投資手段促進企業(yè)更多關注ESG，才能使未來的投資環(huán)境和社會經濟長遠高質量發(fā)展。

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