經(jīng)濟(jì)政策不確定性、現(xiàn)金持有與盈余持續(xù)性

儲(chǔ)麗琴 龔元軍

【摘 要】 文章以2009—2020年A股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定背景下現(xiàn)金持有對(duì)公司盈余能力的持續(xù)影響。研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加了公司的現(xiàn)金持有量并提高了現(xiàn)金增持速度；公司持有充足的現(xiàn)金有助于把握投資機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)盈余持續(xù)性，這種正向效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性低時(shí)依然存在，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)更傾向于持幣觀望，現(xiàn)金持有對(duì)盈余持續(xù)性將產(chǎn)生抑制作用。公司應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性程度考量風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)衡成本與收益，調(diào)整現(xiàn)金持有策略，從而實(shí)現(xiàn)盈余的可持續(xù)性。

【關(guān)鍵詞】 經(jīng)濟(jì)政策不確定性； 現(xiàn)金持有； 盈余持續(xù)性； 調(diào)節(jié)效應(yīng)

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F234.4? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）18-0130-09

一、引言

2008年全球金融危機(jī)之后，各國(guó)政府為了避免本國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，都在經(jīng)濟(jì)政策層面加強(qiáng)了對(duì)本國(guó)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的干預(yù)，進(jìn)而引發(fā)了一定的經(jīng)濟(jì)政策不確定性。尤其2020年至今，各國(guó)政府的經(jīng)濟(jì)政策更是不斷調(diào)整目標(biāo)，不確定性程度加劇。經(jīng)濟(jì)政策的頻繁變動(dòng)不僅增加了整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)，而且對(duì)公司財(cái)務(wù)決策帶來(lái)了不利影響。現(xiàn)金持有作為公司一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)管理決策，受公司財(cái)務(wù)特征、治理環(huán)境以及外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等一系列因素的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)政策發(fā)生變化時(shí)，公司現(xiàn)金的持有和使用也會(huì)隨之發(fā)生變化，這種變化又將通過(guò)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和投融資活動(dòng)影響公司盈余。盈余持續(xù)性是衡量公司盈余質(zhì)量高低的關(guān)鍵性指標(biāo)之一，更高的盈余持續(xù)性不僅能夠降低信息風(fēng)險(xiǎn)，而且能更準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來(lái)盈余和未來(lái)現(xiàn)金流量，從而更有利于公司估價(jià)[ 1 ]。

學(xué)術(shù)界對(duì)現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果的研究主要圍繞其對(duì)公司價(jià)值的影響，形成了兩種較主流的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，現(xiàn)金持有能有效緩解公司受到的融資約束，降低外部融資成本，預(yù)防現(xiàn)金流的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，提高投資效率[ 2 ]和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[ 3 ]，占有更多市場(chǎng)份額[ 4 ]，從而為公司創(chuàng)造價(jià)值。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，公司持有過(guò)多現(xiàn)金不但會(huì)增加持幣成本，減少現(xiàn)金的邊際價(jià)值[ 5 ]，而且會(huì)增加公司內(nèi)部的代理問(wèn)題[ 6 ]，有可能成為管理者的“控制權(quán)私利”[ 7 ]，出現(xiàn)管理者過(guò)度投資現(xiàn)象[ 8 ]，從而有損公司價(jià)值。公司價(jià)值是公司預(yù)期未來(lái)自由現(xiàn)金流量以其加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值，通常用Tobin Q來(lái)衡量。Tobin Q=（流通股市值+非流通股市值+負(fù)債市值）/總資產(chǎn)，其中股票市值是一個(gè)時(shí)點(diǎn)指標(biāo)，而且受諸多系統(tǒng)性與非系統(tǒng)性因素影響。相比公司價(jià)值，盈余持續(xù)性是對(duì)上市公司已實(shí)現(xiàn)盈余變化在未來(lái)延續(xù)的時(shí)間長(zhǎng)短及穩(wěn)定程度的考量，是從較長(zhǎng)時(shí)間段考察上市公司盈余質(zhì)量的一個(gè)重要指標(biāo)。尤其是在經(jīng)濟(jì)政策不確定性不斷增加的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，更小的盈余波動(dòng)性意味著更低的風(fēng)險(xiǎn)，投資者一般不會(huì)被盈余起伏不定的公司所吸引[ 9 ]，他們將會(huì)更多地關(guān)注公司的盈余持續(xù)性。本文擬從長(zhǎng)期視角探究公司現(xiàn)金持有對(duì)盈余持續(xù)性產(chǎn)生的影響，以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，以期為公司管理者在不確定的宏觀環(huán)境下制定合理的現(xiàn)金持有決策提供借鑒。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：首先，已有文獻(xiàn)鮮有關(guān)于現(xiàn)金持有對(duì)盈余持續(xù)性影響的研究，而本文側(cè)重于此方面的研究，從一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期考察現(xiàn)金持有對(duì)公司盈利能力的持續(xù)影響。其次，對(duì)比分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度高低不同對(duì)現(xiàn)金持有的影響，進(jìn)一步考察了對(duì)盈余持續(xù)性的影響。最后，針對(duì)經(jīng)濟(jì)政策頻繁波動(dòng)給公司現(xiàn)金持有帶來(lái)的影響做了嘗試性研究。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）現(xiàn)金持有與盈余持續(xù)性

在完美的資本市場(chǎng)中，公司可以根據(jù)投資決策和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的需要進(jìn)行外部融資，不需要依靠?jī)?nèi)部資金支持。然而現(xiàn)實(shí)中的資本市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱(chēng)、委托代理等諸多問(wèn)題，這些摩擦因素提高了資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和外部資金融資成本，形成融資約束。此外，我國(guó)金融市場(chǎng)當(dāng)前發(fā)展尚不完善，對(duì)上市公司缺乏有效、透明的監(jiān)督和運(yùn)行機(jī)制，導(dǎo)致投資者很難對(duì)公司價(jià)值做出準(zhǔn)確判斷，致使公司面臨較多的融資約束。受融資約束的影響，公司在面臨一些有價(jià)值的投資項(xiàng)目時(shí)，由于無(wú)法從外部及時(shí)籌措到相應(yīng)的資金而被迫放棄，導(dǎo)致投資不足[ 10 ]。相反，如果企業(yè)持有足夠的現(xiàn)金，就會(huì)避免因現(xiàn)金流不足而失去有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，還可以在R&D上表現(xiàn)出較強(qiáng)的投資能力，并能夠?qū)⑦@一能力轉(zhuǎn)換為公司持續(xù)的生產(chǎn)力，使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在一段時(shí)間內(nèi)無(wú)法超越[ 11 ]。

此外，公司持有一定量的現(xiàn)金還有利于實(shí)施其戰(zhàn)略部署，例如為在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取勝而制定實(shí)施奪取產(chǎn)品市場(chǎng)份額和業(yè)績(jī)的戰(zhàn)略。Bolton和Scharfstein[ 12 ]的研究發(fā)現(xiàn)，那些通過(guò)采取掠奪性定價(jià)策略增加產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)的公司大都持有較多的現(xiàn)金。持有較多現(xiàn)金的公司通常有能力承擔(dān)降價(jià)后的運(yùn)營(yíng)和投資成本，所以更傾向于通過(guò)實(shí)施增加產(chǎn)出策略提高產(chǎn)品產(chǎn)量，降低行業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手實(shí)現(xiàn)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)[ 13 ]。不僅如此，資金雄厚的公司還能夠在資本支出、研發(fā)投入、物流網(wǎng)絡(luò)建立、更多經(jīng)驗(yàn)豐富員工招募及獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)甚至并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等方面為公司競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的實(shí)施提供充足的資金支持[ 14 ]，從而提高公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勢(shì)。

持有充足現(xiàn)金的公司一旦提高R&D投資水平并將其付諸實(shí)踐，擴(kuò)大生產(chǎn)能力，通過(guò)一系列的戰(zhàn)略投資增加市場(chǎng)份額，提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，都將在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)使公司在市場(chǎng)中獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位，這種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的提高很大程度上能夠在一段時(shí)期給公司帶來(lái)盈利，實(shí)現(xiàn)盈余可持續(xù)性。

基于上述分析，本文提出假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，公司現(xiàn)金持有與盈余持續(xù)性之間呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)現(xiàn)金持有的影響

經(jīng)濟(jì)政策不確定性是指政府在未來(lái)有可能改變現(xiàn)有政策或出臺(tái)新政策，而經(jīng)濟(jì)主體不能準(zhǔn)確預(yù)知政府在未來(lái)是否及如何改變現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策，包括經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)的時(shí)間、執(zhí)行方式和強(qiáng)度等。自2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，各國(guó)政府為了避免經(jīng)濟(jì)衰退，紛紛加大調(diào)控力度，出臺(tái)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策以緩和危機(jī)造成的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，政府的頻繁干預(yù)引發(fā)了經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)程度的明顯加大。經(jīng)濟(jì)政策是影響經(jīng)濟(jì)主體外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境的重要因素，進(jìn)而影響著公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策和財(cái)務(wù)管理決策。隨著經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)程度日益增大，公司面臨的外部環(huán)境不確定性因素越多，風(fēng)險(xiǎn)也越大[ 15 ]。這種風(fēng)險(xiǎn)不僅降低了銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金供給意愿[ 16 ]，而且抑制了公司的商業(yè)信用供給，由此加劇了公司的融資約束，使公司外部融資能力下降，融資成本增加，迫使公司增加現(xiàn)金持有[ 17 ]。Baum等[ 18 ]研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性確實(shí)對(duì)公司現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生了顯著的正影響。

2020年突發(fā)公共衛(wèi)生事件對(duì)全球社會(huì)和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大影響，給宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀企業(yè)帶來(lái)了沖擊。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑和不確定性同時(shí)影響金融市場(chǎng)，各國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，公司信用風(fēng)險(xiǎn)快速提升，投資者偏好持有現(xiàn)金[ 19 ]。各國(guó)政府不斷推出超常的經(jīng)濟(jì)政策予以應(yīng)對(duì)，而且各國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策還不斷調(diào)整目標(biāo)。突發(fā)公共衛(wèi)生事件沖擊導(dǎo)致的不確定性在很大程度上類(lèi)似于Knight不確定性[ 20 ]。面對(duì)這種“含糊不確定”的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，公司出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，可能會(huì)傾向于增加更多的現(xiàn)金持有量，以應(yīng)對(duì)外部融資困難和各種不利沖擊。

基于上述分析，本文提出假設(shè)：

H2a：經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)增加公司的現(xiàn)金持有量并提高現(xiàn)金增持的速度。

H2b：突發(fā)公共衛(wèi)生事件之后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)公司增加現(xiàn)金持有的正向作用表現(xiàn)得更加明顯。

（三）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)現(xiàn)金持有與盈余持續(xù)性關(guān)系的影響

實(shí)物期權(quán)理論提出，經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)頻率的上升，會(huì)導(dǎo)致投資項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流不確定性程度增加，理性的決策者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在做出投資決策時(shí)通常會(huì)更加謹(jǐn)慎，從而對(duì)公司投資產(chǎn)生抑制作用，而現(xiàn)金持有的增加又提高了公司持幣的機(jī)會(huì)成本，給公司未來(lái)的盈余持續(xù)性帶來(lái)負(fù)向影響。根據(jù)“創(chuàng)新之父”熊彼特的觀點(diǎn)，公司創(chuàng)新機(jī)制與不確定性是共生相隨的。利潤(rùn)最大化是公司追求的最終目標(biāo)，而不確定性是公司獲利或者虧損的充分條件，因此不確定性有可能會(huì)促進(jìn)公司創(chuàng)新。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期會(huì)發(fā)生變化時(shí)，對(duì)公司來(lái)說(shuō)雖然蘊(yùn)含著一定風(fēng)險(xiǎn)，但也包含著一定機(jī)遇。公司為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)持有更多的現(xiàn)金，減少公司研發(fā)投入，減少生產(chǎn)和銷(xiāo)售上的投資。與此同時(shí)，公司也會(huì)對(duì)外部環(huán)境的發(fā)展進(jìn)行預(yù)測(cè)與評(píng)判，為了抓住機(jī)遇，采取增長(zhǎng)型戰(zhàn)略，完善創(chuàng)新機(jī)制，增加創(chuàng)新投入，把握投資機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重大突破。

在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊下，公司究竟是持幣等待還是將現(xiàn)金用于增加創(chuàng)新投入主要受以下兩方面要素的影響：一是不確定性未來(lái)可能帶給公司增加創(chuàng)新研發(fā)的預(yù)期回報(bào)，二是不確定性的風(fēng)險(xiǎn)可能帶給公司增加創(chuàng)新研發(fā)的損失。公司最終是否會(huì)將現(xiàn)金用于增加創(chuàng)新投入取決于二者之間的權(quán)衡。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性處于低水平時(shí)，變化給公司帶來(lái)的預(yù)期回報(bào)機(jī)遇有可能會(huì)占據(jù)主導(dǎo)地位，公司會(huì)傾向于在不確定性中尋找投資和市場(chǎng)機(jī)會(huì)，將持有的現(xiàn)金用于增加研發(fā)和生產(chǎn)投資以及開(kāi)拓市場(chǎng)，從而對(duì)公司未來(lái)的盈余持續(xù)性產(chǎn)生促進(jìn)作用。但隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度增加，公司面臨的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)增大，各項(xiàng)決策失誤的可能性大大增加，未來(lái)出現(xiàn)不利沖擊的可能性也隨著增大，因此在經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)較強(qiáng)烈的環(huán)境中，不確定性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的抑制性就會(huì)發(fā)揮主要作用，公司更傾向于持幣觀望，減少研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售的投資，由此增加公司的持幣成本，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)公司盈余持續(xù)性產(chǎn)生負(fù)向抑制影響。

基于此，本文提出假設(shè)：

H3：當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度較低時(shí)，公司現(xiàn)金持有對(duì)未來(lái)盈余持續(xù)性依然呈正向促進(jìn)作用；但當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度較高時(shí)，現(xiàn)金持有的增加將對(duì)未來(lái)盈余持續(xù)性產(chǎn)生負(fù)向作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和來(lái)源

本文以2009—2020年我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，剔除金融業(yè)公司，刪除ST、*ST公司，刪除主要變量存在缺失值的數(shù)據(jù)，對(duì)除經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)外的所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理，最終得到31 866個(gè)樣本觀測(cè)值。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來(lái)自http：//www.policyuncertainty.com/，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。本文采用的統(tǒng)計(jì)分析軟件是Stata16.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量

盈余（ROE）指標(biāo)采用資產(chǎn)報(bào)酬率，采用Sloan[ 21 ]的一階自回歸模型來(lái)衡量盈余持續(xù)性。

2.解釋變量

現(xiàn)金持有量（CASH）采用公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的余額來(lái)表示；ΔCASH1是現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額，用來(lái)表示現(xiàn)金增加的速度；CASH1表示滯后一期的現(xiàn)金持有量，為了便于后續(xù)實(shí)證分析，消除內(nèi)生性影響，采用滯后一期的現(xiàn)金持有量。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU1）的度量指標(biāo)有多種，有股票波動(dòng)指數(shù)[ 22 ]、芝加哥期權(quán)交易所市場(chǎng)波動(dòng)率（VIX指數(shù)）[ 23 ]，還有谷歌瀏覽器上與經(jīng)濟(jì)政策不確定性相關(guān)的關(guān)鍵詞的搜索頻率[ 24 ]，以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)[ 25 ]。目前大多數(shù)學(xué)者采用經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)進(jìn)行度量，本文也采用該指數(shù)衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性（該指數(shù)是月度數(shù)據(jù)，本文通過(guò)算術(shù)平均法計(jì)算得出年度數(shù)據(jù)）。

3.控制變量

本文選取公司規(guī)模（SIZE1）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV1）、托賓Q值（TBQ1）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流比率（CF1）、營(yíng)業(yè)收入（Income1）、財(cái)務(wù)費(fèi)用（FF1）、資本性支出（CAP1）、凈營(yíng)運(yùn)資本水平（NWC1）、股權(quán)集中度（LHR1）、現(xiàn)金股利支付（DIV）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（EN）、年份（year）、行業(yè)（industry）作為控制變量，取滯后一期變量，一方面消除內(nèi)生性影響，另一方面公司戰(zhàn)略決策實(shí)施后有一定的滯后效應(yīng)。

具體衡量指標(biāo)如表1。

（三）模型構(gòu)建

模型（1）是盈余一階自回歸模型，？茁1的大小表示我國(guó)上市公司的盈余持續(xù)性情況；模型（2）是為了驗(yàn)證H1，預(yù)測(cè)？茁2的值顯著為正；模型（3）和模型（4）驗(yàn)證了H2a，為了消除現(xiàn)金持有的內(nèi)生性影響，模型中加入了滯后一期的現(xiàn)金持有量，預(yù)測(cè)模型（3）中？茁2和模型（4）中？茁1顯著為正；模型（5）中加入經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的虛擬變量指標(biāo)（XEPU）驗(yàn)證H2b，將2020年的XEPU設(shè)置為1，其他年份的設(shè)置為0，預(yù)測(cè)？茁2顯著為正；模型（6）是全樣本下檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，將經(jīng)濟(jì)政策不確定性按照中位數(shù)分組后的模型與模型（2）一致，驗(yàn)證不同經(jīng)濟(jì)政策不確定性下現(xiàn)金持有對(duì)盈余持續(xù)性的影響。

四、實(shí)證分析

（一）描述性分析

1.各變量描述性分析

表2為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。盈余指標(biāo)（ROE）的均值為0.056，表明上市公司的平均盈余水平比較低，從最小值（-0.263）和最大值（0.248）來(lái)看，各公司之間盈余差距比較大，更有甚者是負(fù)盈利，說(shuō)明上市公司需要進(jìn)一步提高盈利，推動(dòng)可持續(xù)發(fā)展?，F(xiàn)金持有水平（CASH1）均值為0.172，最小值為0.09，最大值為0.681，說(shuō)明各公司持有現(xiàn)金量差異較大；從現(xiàn)金持有增加量（？駐CASH1）的均值來(lái)看，大部分上市公司現(xiàn)金持有量是不斷增加的，但是從最小值和最大值來(lái)看，部分上市公司的現(xiàn)金持有量是負(fù)增加。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU1）均值為5.158，最大值為5.967，最小值為4.523，各年的不確定性指數(shù)差距不大，但是經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高，表明外部風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定。

圖1為2009—2020年經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)趨勢(shì)圖。整體來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性是逐年上升的，2012—2015年有所下降，但從2015年開(kāi)始幾乎呈指數(shù)形式上升，這說(shuō)明近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)頻繁，風(fēng)險(xiǎn)較大，尤其2020年不確定性飆升。

2.Pearson相關(guān)性分析

根據(jù)主要變量的相關(guān)系數(shù)結(jié)果（限于篇幅，表格未列），各變量之間存在顯著的相關(guān)性，且相關(guān)系數(shù)都小于0.5，表明變量之間不存在明顯的多重共線性，數(shù)據(jù)所得結(jié)果比較可靠，現(xiàn)金持有與盈余指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)為正（0.210），初步可驗(yàn)證H1?，F(xiàn)金持有（0.097）及其增加量（0.239）與經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)為正，初步驗(yàn)證了H2a。

（二）回歸分析

1.現(xiàn)金持有對(duì)盈余持續(xù)性的回歸結(jié)果分析

如表3所示，模型（1）盈余一階自回歸系數(shù)為-0.301826，說(shuō)明上市公司整體平均呈負(fù)盈余狀態(tài)，平均經(jīng)濟(jì)水平呈下滑趨勢(shì)?？刂谱兞恐?，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q值、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流比率、營(yíng)業(yè)收入、財(cái)務(wù)費(fèi)用、股權(quán)集中度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與盈余持續(xù)性有顯著的相關(guān)性，變量的選取比較有意義，符合預(yù)期的效果。模型（2）回歸結(jié)果顯示，現(xiàn)金持有對(duì)盈余持續(xù)性在5%的顯著性水平呈現(xiàn)正向影響，H1成立?？刂谱兞恐?，各個(gè)變量與模型（1）結(jié)果一致，年份和行業(yè)指標(biāo)的結(jié)果符合預(yù)期。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性與現(xiàn)金持有的關(guān)系結(jié)果分析

表4為H2a、H2b的回歸結(jié)果。模型（3）為了消除現(xiàn)金持有的內(nèi)生性影響，采用了滯后一期的指標(biāo)進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示現(xiàn)金持有量與經(jīng)濟(jì)政策不確定性在1%的水平呈明顯的正相關(guān)關(guān)系（0.121777），表明隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增大，公司持有現(xiàn)金量增多，這符合公司的預(yù)防性理論。模型（4）驗(yàn)證了隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加，持有現(xiàn)金量增加的速度顯著增大（0.147905），驗(yàn)證了H2a。模型（5）結(jié)果顯示，1.XEPU系數(shù)為-0.042537，在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)，表明現(xiàn)金持有量有所下降，這與H2b相反。本文對(duì)比了2019年底、2020年四個(gè)季度、2021年第一季度和第二季度的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量額、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加額和期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額，將各行業(yè)相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行求和做出趨勢(shì)變化折線圖（圖2、圖3）?？梢钥闯?，制造業(yè)與非制造業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量都呈現(xiàn)出先減少后增加再減少的趨勢(shì)，并且在2020年第一季度末達(dá)到最低值；現(xiàn)金持有增加額也呈現(xiàn)出先緩慢下降后上升再下降的趨勢(shì)，在前面描述性統(tǒng)計(jì)中，部分公司現(xiàn)金持有呈現(xiàn)出負(fù)增加額的現(xiàn)象；總體的現(xiàn)金持有余額呈現(xiàn)緩慢增加的趨勢(shì)，但在2021年又是先下降后上升。這表明公司現(xiàn)金持有量受外部環(huán)境的影響嚴(yán)重。

3.經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)現(xiàn)金持有與盈余持續(xù)性的影響分析

如表3后三列結(jié)果所示，將經(jīng)濟(jì)政策不確定性按照中位數(shù)分組，高于其中位數(shù)的為EPU高組，反之為EPU低組，分別驗(yàn)證了全樣本下、經(jīng)濟(jì)政策不確定性高低不同組下現(xiàn)金持有對(duì)盈余持續(xù)性的影響。全樣本下，交乘項(xiàng)ROE1*EPU1的系數(shù)為-0.106897，在1%的水平顯著，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大會(huì)對(duì)盈余持續(xù)性產(chǎn)生負(fù)向影響；交乘項(xiàng)ROE1*CASH1*EPU1的結(jié)果不顯著，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)現(xiàn)金持有與盈余持續(xù)性的影響并不僅僅是簡(jiǎn)單的單向關(guān)系，這也為進(jìn)一步分組驗(yàn)證奠定基礎(chǔ)。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性高組，現(xiàn)金持有與盈余持續(xù)性在10%的水平顯著負(fù)相關(guān)，表明隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增大，外部風(fēng)險(xiǎn)增大，不確定性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的抑制性發(fā)揮主要作用，公司更傾向于持幣觀望，減少研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售的投資，由此增加公司的持幣成本，對(duì)盈余持續(xù)性產(chǎn)生負(fù)向影響。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性低組，ROE1*CASH1系數(shù)為0.146254，在1%的水平顯著正相關(guān)，這與H1不考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)的結(jié)果相符。在低不確定性時(shí)，變化所帶來(lái)的機(jī)遇會(huì)占據(jù)主導(dǎo)地位，公司傾向于在不確定性中尋找投資和市場(chǎng)機(jī)會(huì)，將持有的現(xiàn)金用于增加研發(fā)和生產(chǎn)投資以及開(kāi)拓市場(chǎng)，從而對(duì)公司未來(lái)的盈余持續(xù)性產(chǎn)生正向促進(jìn)作用，這與H3相符。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2009—2020年A股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證分析了現(xiàn)金持有與盈余持續(xù)性之間的關(guān)系，以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)二者的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：第一，A股上市公司現(xiàn)金持有量對(duì)盈余持續(xù)性有一定的正向影響，公司持有足夠量的現(xiàn)金有助于其把握投資機(jī)會(huì)，提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)盈余可持續(xù)性。第二，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加了公司的融資約束，對(duì)公司現(xiàn)金持有量和現(xiàn)金持有的增加速度有正向促進(jìn)作用。第三，2020年市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性增大，在公共衛(wèi)生事件爆發(fā)伊始，因?yàn)橥９ね．a(chǎn)，公司現(xiàn)金持有量普遍大幅減少，但隨著公司相繼恢復(fù)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，現(xiàn)金持有量又增加至之前的水平，并略有提高。第四，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)程度較低時(shí)，公司現(xiàn)金持有量與盈余持續(xù)性之間存在正相關(guān)關(guān)系；但當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)程度較高時(shí)，公司為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，更多選擇持幣觀望，現(xiàn)金持有量的增加對(duì)盈余持續(xù)性產(chǎn)生抑制作用。

本文提出以下建議：第一，政策制定者要考慮政策的頻繁變動(dòng)可能給企業(yè)造成的不確定性影響，以及可能給市場(chǎng)有效運(yùn)行帶來(lái)的負(fù)面影響，應(yīng)盡可能保持政策的連續(xù)性和長(zhǎng)期一致性，從而為企業(yè)營(yíng)造較為穩(wěn)定的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境。第二，公司應(yīng)根據(jù)自身發(fā)展?fàn)顩r合理制定現(xiàn)金持有策略，構(gòu)建有效的公司投融資渠道，提高現(xiàn)金的使用效率，從源頭上解決成本增加的問(wèn)題，從而實(shí)現(xiàn)盈余可持續(xù)性。

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