機(jī)構(gòu)投資者參加特別代表人訴訟的路徑研究

王子康

摘?要：確定適格原告的范圍是證券糾紛特別代表人訴訟的前置性和基礎(chǔ)性議題。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者是否具有參訴資格，可以從原告范圍劃定的程序安排、推定因果關(guān)系的法律適用以及立法的價(jià)值理念三個(gè)方面進(jìn)行檢驗(yàn)。機(jī)構(gòu)投資者的身份類型并非排除其參與訴訟的理由。唯有主動(dòng)申請(qǐng)退出，或經(jīng)法院訴前和訴中的審查判斷，認(rèn)定其與被代表人群體沒有共同的信賴基礎(chǔ)，才是機(jī)構(gòu)投資者的合理退路。期待機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮積極作用，助力良好訴訟效果的實(shí)現(xiàn)，是制度完善的美好愿景。在考慮機(jī)構(gòu)投資者受損概率與程度、積極參與的回報(bào)大小等主觀動(dòng)因的基礎(chǔ)上，建議推動(dòng)特別代表人訴訟成為機(jī)構(gòu)投資者維權(quán)的常態(tài)化途徑，探索其進(jìn)一步參與訴訟的制度安排，貫徹“追首惡”理念，并從機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的激勵(lì)與監(jiān)督機(jī)制中尋找思路。

關(guān)鍵詞：集團(tuán)訴訟；特別代表人訴訟；機(jī)構(gòu)投資者；證券虛假陳述

一、引言

保護(hù)投資者合法權(quán)益，打擊證券市場(chǎng)違法違規(guī)行為，推動(dòng)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展，是我國(guó)資本市場(chǎng)法治建設(shè)的重要議題。2019年修訂的《證券法》第九十五條第三款規(guī)定，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以作為代表人提起證券特別代表人訴訟，標(biāo)志著這一具有中國(guó)特色的投資者保護(hù)制度正式確立。除人大立法外，以保護(hù)投資者權(quán)益作為根本使命的資本市場(chǎng)監(jiān)管部門①、為資本市場(chǎng)提供了強(qiáng)有力的司法服務(wù)和保障的司法機(jī)關(guān)以及致力于投資者保護(hù)事業(yè)的投保機(jī)構(gòu)均積極出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，為制度的落地提供了具體的實(shí)現(xiàn)路徑?？得浪帢I(yè)案的成功實(shí)踐，進(jìn)一步驗(yàn)證了我國(guó)通過證券集團(tuán)訴訟來保護(hù)投資者權(quán)益的可行性。在諸多與投資者保護(hù)相關(guān)的規(guī)則中，適格投資者范圍的確定作為一項(xiàng)前置性和基礎(chǔ)性的制度安排，受到了廣泛關(guān)注。

制度誕生初期，曾有實(shí)務(wù)人士從立法精神和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的角度出發(fā)，認(rèn)為包括自然人和法人在內(nèi)的專業(yè)投資者本身具備專業(yè)維權(quán)能力，且區(qū)分專業(yè)投資者和普通投資者也是新《證券法》的一大亮點(diǎn)，故特別代表人訴訟的原告范圍應(yīng)當(dāng)限于普通投資者。而康美藥業(yè)案判決書所認(rèn)定的獲賠投資者中，個(gè)人投資者為51399人，占總賠付適格投資者的比例約9877%，其中獲賠50萬元以下的個(gè)人投資者51231人，占總判賠人數(shù)的比例約9845%。①可見，特別代表人訴訟程序在實(shí)際運(yùn)作中并未排除機(jī)構(gòu)投資者的參與。這是否意味著凡是機(jī)構(gòu)投資者均可以作為特別代表人訴訟的原告。從特別代表人訴訟的程序設(shè)計(jì)、實(shí)體法律適用和制度初衷來看，機(jī)構(gòu)投資者與普通自然人投資者是否存在差異，是否影響其作為適格原告參訴？若要排除機(jī)構(gòu)投資者，合理的方式與理由是什么？機(jī)構(gòu)投資者能否在特別代表人訴訟中發(fā)揮積極作用，相應(yīng)的制度規(guī)則又該如何設(shè)計(jì)與安排？本文將從理論與實(shí)踐的角度出發(fā)，分析機(jī)構(gòu)投資者參與特別代表人訴訟的“進(jìn)路”與“退路”，并嘗試探究其作為積極參與者的“前路”，以期為機(jī)構(gòu)投資者參與特別代表人訴訟的路徑問題提供有益參考。

中國(guó)證券期貨2023年6月

第3期機(jī)構(gòu)投資者參加特別代表人訴訟的路徑研究

二、進(jìn)路：機(jī)構(gòu)投資者參訴資格的三重審視

康美藥業(yè)案的實(shí)踐，似乎已經(jīng)為機(jī)構(gòu)投資者能否作為適格原告參訴的爭(zhēng)論提供了答案。但個(gè)案的處理方式能否普遍地適用于后續(xù)其他案件，似乎還需要進(jìn)一步驗(yàn)證。下文將從程序規(guī)則、法律適用以及立法理念這三個(gè)維度，分析機(jī)構(gòu)投資者參與特別代表人訴訟的“進(jìn)路”。

（一）訴訟程序設(shè)計(jì)：范圍劃定是否周延？

根據(jù)最高院《關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《代表人訴訟若干規(guī)定》），確定特別代表人訴訟的原告，需經(jīng)以下程序。首先，確定普通代表人訴訟的權(quán)利人范圍是前提。對(duì)起訴時(shí)當(dāng)事人人數(shù)尚未確定的代表人訴訟，法院在發(fā)出權(quán)利登記公告前可以通過閱卷、調(diào)查、詢問和聽證等方式對(duì)被訴證券侵權(quán)行為的性質(zhì)和侵權(quán)事實(shí)等進(jìn)行審查，并在受理后三十日內(nèi)以裁定方式確定具有相同訴訟請(qǐng)求的權(quán)利人范圍。以證券虛假陳述責(zé)任糾紛為例，法院通過先行審查的方式來確定實(shí)施日、揭露日、更正日和基準(zhǔn)日等關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，進(jìn)而明確權(quán)利人的范圍。對(duì)于可能存在具有相同訴訟請(qǐng)求的其他眾多投資者，法院可以發(fā)出普通代表人訴訟權(quán)利登記公告，說明案件情況并通知符合權(quán)利人范圍的投資者在一定期間內(nèi)向法院登記。其次，投服中心接受委托并向法院申請(qǐng)參訴。投保機(jī)構(gòu)可以根據(jù)案件具體情況決定是否發(fā)布說明公開接受投資者委托，若經(jīng)五十人以上投資者的特別授權(quán)則可以向法院申請(qǐng)作為代表人參加訴訟。經(jīng)最高人民法院指定管轄，法院將依據(jù)特別代表人訴訟程序?qū)徖戆讣l(fā)布權(quán)利登記公告，完成特別代表人訴訟的轉(zhuǎn)換。最后，權(quán)利人若在公告期間屆滿后十五日內(nèi)未向法院聲明退出，即視為同意參加訴訟。投保機(jī)構(gòu)向證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)調(diào)取權(quán)利人名單并提交給法院，由法院依法審查后確定原告范圍。②

通過“裁定—公告”和“默示加入，明示退出”的方式來確定特別代表人訴訟的權(quán)利人范圍，為充分救濟(jì)受損投資者留足了空間，也未將機(jī)構(gòu)投資者排除在適格原告的范圍之外。但需要注意的是，特別代表人訴訟的權(quán)利人范圍，實(shí)際上是在人數(shù)尚未確定的代表人訴訟階段由法院依庭前審查的結(jié)果做出裁定。即使對(duì)權(quán)利人范圍有異議的當(dāng)事人可以向法院申請(qǐng)復(fù)議，法院仍是在庭審前就確定了實(shí)施日、揭露日等對(duì)案件實(shí)體爭(zhēng)議有重要意義的日期，即“在起訴前端處理當(dāng)事人適格問題的階段就基本解決了最后的實(shí)體權(quán)利認(rèn)定”，可能涉嫌剝奪當(dāng)事人的實(shí)體權(quán)利。盡管在進(jìn)入實(shí)體審理后，確有證據(jù)證明應(yīng)當(dāng)重新劃定權(quán)利人范圍的，法院可以根據(jù)新查明的事實(shí)裁定變更權(quán)利登記范圍并進(jìn)行公告。但如果每一個(gè)案件權(quán)利人范圍的確定都引入開庭或聽證程序，法院可能不堪重負(fù)?？得浪帢I(yè)案中，法院以微信自媒體發(fā)布消息的時(shí)間作為揭露日就頗具爭(zhēng)議。但由于案件審理過程中當(dāng)事人并未提出異議，故裁判也未直接對(duì)此予以回應(yīng)。對(duì)于該揭露日之后、

證監(jiān)會(huì)立案和處罰之前買入股票等其他可能因虛假陳述行為而遭受損失的投資者，是否有機(jī)會(huì)通過特別代表人訴訟程序得到救濟(jì)？這是個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者在制度程序方面均可能面臨的問題。

（二）實(shí)體法律適用：能否推定因果關(guān)系？

投資者是否因身份類型的差異而適用不同的實(shí)體法律規(guī)范，是影響其加入特別代表人訴訟的又一重要因素。證券市場(chǎng)虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等行為引發(fā)的糾紛均屬于證券特別代表人訴訟的受案范圍。其中，證券市場(chǎng)虛假陳述糾紛的案件數(shù)量最多，也最具典型性。為減輕投資者訴訟維權(quán)的舉證壓力，我國(guó)法律規(guī)定由被告承擔(dān)虛假陳述行為與損失結(jié)果之間存在因果關(guān)系的證明責(zé)任，即實(shí)行因果關(guān)系舉證責(zé)任倒置的規(guī)則。最高院于2003年頒布《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《虛假陳述若干規(guī)定》），其中，第十八條第二項(xiàng)規(guī)定投資者在虛假陳述實(shí)施日之后揭示日之前從事的交易行為，推定投資者信賴行為人的虛假陳述，此為交易上因果關(guān)系；第十八條第三項(xiàng)規(guī)定在揭示日之后投資者因賣出或者持有證券而發(fā)生損失的，則推定該損失與交易之間存在因果關(guān)系。2022年修訂后的司法解釋對(duì)交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系做出了更細(xì)致的界分，增加了交易因果關(guān)系的抗辯理由，擴(kuò)展了損失因果關(guān)系的阻卻事項(xiàng)。

證券虛假陳述責(zé)任糾紛中，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者能否適用推定因果關(guān)系頗具爭(zhēng)議，我國(guó)司法機(jī)關(guān)也持有不同的觀點(diǎn)。反對(duì)意見認(rèn)為，“市場(chǎng)欺詐理論”和“推定信賴原則”是為了保護(hù)不具備專業(yè)投資知識(shí)的中小投資者，專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)具備高于普通證券市場(chǎng)投資人的投資技能和專業(yè)研究分析能力，不能僅憑其買入受虛假陳述影響的股票即認(rèn)定其投資損失與虛假陳述之間存在因果關(guān)系。如果沒有證據(jù)證明專業(yè)投資機(jī)構(gòu)盡到審慎、注意義務(wù)，則不能依據(jù)推定信賴原則認(rèn)定投資損失與虛假陳述之間存在因果關(guān)系。①為投資者適用因果關(guān)系推定增加門檻、認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)比個(gè)人投資者負(fù)擔(dān)更多注意義務(wù)的觀點(diǎn)，在早年的判決中并不鮮見。全國(guó)首例機(jī)構(gòu)投資者訴上市公司虛假陳述的“大成基金訴銀廣夏案”中，法院認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者具備相應(yīng)的技能、知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)及專業(yè)分析研究能力，也有著嚴(yán)格的投資決策程序。若其難以證明盡到了充分的審慎、注意義務(wù)，應(yīng)認(rèn)定虛假陳述與損失結(jié)果之間不存在因果關(guān)系。②又如我國(guó)證券虛假陳述索賠第一案“東方電子案”中，機(jī)構(gòu)投資者因無法證明在投資前嚴(yán)格履行了投資決策程序并進(jìn)行審慎分析，被駁回訴訟請(qǐng)求。③支持機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者均適用因果關(guān)系推定的判決，同樣影響深遠(yuǎn)。2020年度全國(guó)法院十大商事案例“保千里虛假陳述案”的判決書指出，投資者是否應(yīng)負(fù)有更高的注意義務(wù)，不應(yīng)因其身份有所差別，而應(yīng)根據(jù)交易市場(chǎng)和交易方式來確定。在公開募集股份的發(fā)行市場(chǎng)和通過證券交易所報(bào)價(jià)系統(tǒng)進(jìn)行“非面對(duì)面”證券交易的投資者應(yīng)被同等對(duì)待。同樣是信賴上市公司已披露的信息進(jìn)行交易，機(jī)構(gòu)投資者并不負(fù)有比個(gè)人投資者更高的注意義務(wù)。④最高院審理的機(jī)構(gòu)投資者訴信息披露義務(wù)人虛假陳述案中，也直接對(duì)機(jī)構(gòu)投資者適用了推定因果關(guān)系。⑤

事實(shí)上，法律并未對(duì)機(jī)構(gòu)投資者適用推定因果關(guān)系做出明確限制。修訂前后的《虛假陳述若干規(guī)定》均沒有區(qū)分投資者的類型。新《虛假陳述若干規(guī)定》第三十條關(guān)于證券公司、基金管理公司等機(jī)構(gòu)投資者的損失計(jì)算方式的規(guī)定，似乎還隱含地承認(rèn)了機(jī)構(gòu)投資者也可以推定因果關(guān)系。根據(jù)《證券法》第九十五條，代表人訴訟原告投資者的范圍應(yīng)該包括所有受損的專業(yè)投資者和普通投資者?！洞砣嗽V訟若干規(guī)定》也未對(duì)機(jī)構(gòu)投資者苛以更高的標(biāo)準(zhǔn)。從投資者類型的劃分標(biāo)準(zhǔn)來看，雖然“保千里案”①和“五洋債案”②等極具影響力的司法裁判中依據(jù)投資者的身份類型區(qū)分了機(jī)構(gòu)與個(gè)人，但我國(guó)《證券法》等法律規(guī)定中并沒有此類界定，而是根據(jù)投資者的財(cái)產(chǎn)狀況、金融資產(chǎn)狀況、投資知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)能力等因素，區(qū)分了普通投資者與專業(yè)投資者。除專業(yè)投資機(jī)構(gòu)外，投資經(jīng)歷豐富、資金實(shí)力雄厚的自然人、非金融機(jī)構(gòu)類的法人或非法人組織也可能屬于專業(yè)投資者。那么，是否應(yīng)按照此類標(biāo)準(zhǔn)決定推定因果關(guān)系的適用呢？縱然，法律在信息告知、風(fēng)險(xiǎn)提示和適當(dāng)性匹配等方面為普通投資者提供了特別保護(hù)，但不意味著有關(guān)投資者適當(dāng)性的規(guī)則可以類推適用于證券虛假陳述的責(zé)任承擔(dān)。換言之，與普通投資者相比，專業(yè)投資者因產(chǎn)品匹配不當(dāng)而自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的可能性更大，并不代表其發(fā)現(xiàn)證券虛假陳述行為的敏銳度或注意義務(wù)也要更高。

不僅如此，要求機(jī)構(gòu)投資者對(duì)發(fā)現(xiàn)上市公司虛假陳述行為承擔(dān)更大的注意義務(wù)，也不必然具有法理層面的合理性。從比較法的視角來看，美國(guó)證券委員會(huì)（SEC）制定的10b-5規(guī)則調(diào)整任何人買賣任何證券的欺詐行為，是美國(guó)證券法中最為重要的反欺詐法律規(guī)范。但要求投資者據(jù)此證明其交易系出于對(duì)行為人虛假陳述的信賴，會(huì)導(dǎo)致投資者舉證困難和集團(tuán)訴訟運(yùn)行障礙等問題。為此，美國(guó)聯(lián)邦最高法院于1988年的Basic案中確認(rèn)了“市場(chǎng)欺詐理論”（Fraud?on?the?Market?Theory），即假定所有重大的信息公開材料都直接影響到相關(guān)證券的市場(chǎng)價(jià)格，投資者在任何時(shí)點(diǎn)上交易證券，實(shí)際上都無法不信賴有關(guān)的公開信息。基于這種信賴，推定原告的投資行為與虛假陳述之間存在交易上的因果關(guān)系。Basic案所確立的交易因果關(guān)系推定規(guī)則適用于任何投資者（anyone），③并未區(qū)分是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人。從我國(guó)康美藥業(yè)案的實(shí)踐情況來看，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者均為在公開市場(chǎng)上參與證券交易的主體，獲取信息的渠道和內(nèi)容并無差異。虛假陳述行為的發(fā)現(xiàn)和認(rèn)定是一個(gè)需要進(jìn)行調(diào)查、取證以及判斷的復(fù)雜過程，絕非通過簡(jiǎn)單的信息披露與市場(chǎng)上的傳言信息所能斷定。對(duì)于一些隱蔽的虛假陳述行為，即便是公司內(nèi)部的管理人員也很難知曉，遑論不參與公司日常經(jīng)營(yíng)管理、僅憑公開信息了解情況的外部投資者。在諸多情形下，投資者即便盡到了合理審慎的注意義務(wù)，也未必能夠發(fā)現(xiàn)具有隱蔽性的虛假陳述行為。因此，在特別代表人訴訟進(jìn)入正式審理階段之前，投保機(jī)構(gòu)或法院若僅因機(jī)構(gòu)投資者的身份而拒絕接受其委托或?qū)⑵涮蕹狈ο鄳?yīng)依據(jù)。

（三）立法價(jià)值目標(biāo)：是否契合制度理念？

特別代表人訴訟制度的重要價(jià)值之一在于保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，使受損投資者能夠得到公平、高效的賠償。證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人就康美藥業(yè)案答記者問時(shí)表示，我國(guó)證券市場(chǎng)以中小投資者為主，當(dāng)其受到證券違法行為侵害時(shí)，由于非常分散、單個(gè)投資者索賠金額較小等原因，許多中小投資者往往會(huì)放棄權(quán)利救濟(jì)，不想訴、不愿訴、不能訴的現(xiàn)象突出。④不同于美國(guó)由社會(huì)律師主導(dǎo)的集團(tuán)訴訟，公益性是我國(guó)特別代表人訴訟的特色與亮點(diǎn)。投資者無須主動(dòng)參與、不預(yù)交訴訟費(fèi)、敗訴需承擔(dān)訴訟費(fèi)時(shí)可根據(jù)特定情況申請(qǐng)減免、申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全可免于提供擔(dān)保等特殊優(yōu)惠，大幅降低了投資者的維權(quán)成本和敗訴風(fēng)險(xiǎn)。有觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者自身的維權(quán)意愿和能力往往較強(qiáng)，不存在起訴難、維權(quán)貴的困境，投保機(jī)構(gòu)應(yīng)將有限的精力和成本用于保護(hù)中小投資者，才能更契合制度初衷。

上述擔(dān)憂不應(yīng)作為阻礙機(jī)構(gòu)投資者參訴的理由。首先，法律對(duì)于投資者應(yīng)予以平等保護(hù)，不應(yīng)因投資者實(shí)力的差異而區(qū)別對(duì)待。在監(jiān)管者慈父一般的眼中，受害投資者應(yīng)當(dāng)一體、平等地得到保護(hù)，如此才能體現(xiàn)公平。⑤證券虛假陳述責(zé)任糾紛的推定因果關(guān)系，是考慮到投資者舉證困難而設(shè)置的一種特殊規(guī)則。要求分析能力較強(qiáng)、投資決策程序更嚴(yán)格的機(jī)構(gòu)投資者舉證證明其盡到了合理審慎的注意義務(wù)，看似是保護(hù)普通中小投資者利益的平衡之舉，但實(shí)際上也存在邏輯漏洞。如果說允許機(jī)構(gòu)投資者直接適用推定因果關(guān)系是對(duì)其不積極履行管理職責(zé)的不當(dāng)容忍，那么對(duì)于跟風(fēng)盲投等非理性投資的散戶適用這一規(guī)則，是否也屬于對(duì)投機(jī)行為的過度保護(hù)？單因機(jī)構(gòu)投資者“更強(qiáng)”而要求其承擔(dān)因果關(guān)系的舉證責(zé)任，不具有合理性。其次，機(jī)構(gòu)投資者雖然可能具備更強(qiáng)的資金實(shí)力，但并不意味著它們就不需要特別代表人訴訟制度的保護(hù)。例如，以資管計(jì)劃的財(cái)產(chǎn)參與股票投資的基金公司，同時(shí)兼具上市公司投資人和資管計(jì)劃管理人的身份。當(dāng)其所持股票受虛假陳述行為影響而發(fā)生價(jià)格波動(dòng)時(shí)，也將導(dǎo)致其背后個(gè)人投資者的利益受損。機(jī)構(gòu)投資者作為公開市場(chǎng)上參與證券交易的重要主體，增加其合法維權(quán)的途徑，對(duì)于有效懲治資本市場(chǎng)違法違規(guī)行為、促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展同樣有重要意義。最后，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行特別區(qū)分的必要性不大。從證券欺詐糾紛發(fā)生頻率較高的股票市場(chǎng)來看，普通自然人投資者占據(jù)了絕大多數(shù)?？紤]到投資風(fēng)險(xiǎn)、持股和減持交易規(guī)則的限制，投資機(jī)構(gòu)對(duì)單一公司的持股比例不高。提起證券虛假陳述訴訟的實(shí)際上多為（自然人）中小投資者。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1623起證券虛假陳述案件中，僅有8起案件的原告為非自然人。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者加入會(huì)使投保機(jī)構(gòu)精力分散的擔(dān)憂雖具有合理性，但不必過分夸大。

三、退路：排除機(jī)構(gòu)投資者參訴的情形界定

由前述分析可知，影響機(jī)構(gòu)投資者參與證券特別代表人訴訟的主要因素與訴訟程序設(shè)計(jì)和實(shí)體法律適用有關(guān)。前者關(guān)系到機(jī)構(gòu)投資者訴訟權(quán)利的行使，后者則關(guān)系到機(jī)構(gòu)投資者的舉證責(zé)任與勝訴利益。從退出的角度分析亦是如此。一方面，申請(qǐng)退出是機(jī)構(gòu)投資者的訴訟權(quán)利，應(yīng)當(dāng)被尊重和保護(hù)；另一方面，在訴前或庭審中根據(jù)審查認(rèn)定的事實(shí)排除機(jī)構(gòu)投資者參與，則應(yīng)基于對(duì)當(dāng)事人是否存在共同信賴基礎(chǔ)的判斷。申言之，無論是機(jī)構(gòu)還是其他類型的投資者，其退出都需要以實(shí)體或程序上的合理理由為依據(jù)，不能僅憑身份的不同而被剔除。

（一）主動(dòng)申請(qǐng)退出

在訴訟的啟動(dòng)階段，應(yīng)當(dāng)允許機(jī)構(gòu)投資者按照《證券代表人訴訟規(guī)定》第三十四條的規(guī)定，在權(quán)利登記公告期間屆滿后十五日內(nèi)向法院聲明退出?？得浪帢I(yè)案中有9名明示退出的投資者，其決定均出于社會(huì)律師的建議，由于在揭露日等區(qū)間的計(jì)算上與投服中心意見不同（導(dǎo)致獲賠金額的差異），計(jì)劃由律師代理另行起訴。在涉及當(dāng)事人重大權(quán)利處分的節(jié)點(diǎn)，如代表人變更或者放棄訴訟請(qǐng)求、承認(rèn)對(duì)方當(dāng)事人訴訟請(qǐng)求、決定撤訴、參與調(diào)解和上訴等訴訟進(jìn)程中，同樣應(yīng)允許提出異議、明確表示反對(duì)的機(jī)構(gòu)投資者退出。

（二）訴前先行剔除

根據(jù)《代表人訴訟若干規(guī)定》，特別代表人訴訟的原告是依據(jù)權(quán)利登記公告確定的權(quán)利人。因此，法院發(fā)出的權(quán)利登記公告是可以排除部分投資者參訴的“第一關(guān)”。由康美藥業(yè)案中廣州中院發(fā)布的權(quán)利登記公告可知，法院在庭審開始之前確定權(quán)利人范圍時(shí)主要關(guān)注投資者以公開競(jìng)價(jià)方式買入和持有股票的時(shí)間，以及投資者遭受的損害與康美藥業(yè)的虛假陳述之間是否存在因果關(guān)系。如前所述，對(duì)揭露日等重要時(shí)點(diǎn)的確定和是否存在因果關(guān)系的判斷，往往是虛假陳述糾紛審理中的關(guān)鍵爭(zhēng)議點(diǎn)。在案件正式審理前的準(zhǔn)備活動(dòng)中確定原告投資者范圍，的確有利于訴訟程序的高效推進(jìn)，但對(duì)于以此種方式排除機(jī)構(gòu)投資者參訴應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度。一方面，由于未被納入原告范圍的投資者難以在案件審理過程中提出異議，故在審前劃定權(quán)利登記的期間（如虛假陳述實(shí)施日至揭露日的范圍）時(shí)，建議采用更為寬松的標(biāo)準(zhǔn)，盡可能為投資者提供參訴機(jī)會(huì)，最大限度地保障投資者合法權(quán)益。另一方面，對(duì)投資者的損失與虛假陳述行為之間是否存在因果關(guān)系的判斷應(yīng)在庭審中做出，但出于對(duì)審判效率與訴訟效果的考量，可以從交易方式的角度排除部分投資者參與，以便于聚焦存在共同信賴的投資者。

康美藥業(yè)案中，原告限于“以公開競(jìng)價(jià)方式買入”，對(duì)于以協(xié)議轉(zhuǎn)讓等非公開競(jìng)價(jià)方式購入股票的投資者被排除在了權(quán)利人范圍之外。從修訂后的《虛假陳述若干規(guī)定》來看，法律似乎不再對(duì)證券交易方式和場(chǎng)所進(jìn)行限定。最高院民二庭在解讀新司法解釋時(shí)認(rèn)為，無論是哪種類型的證券，無論是公開發(fā)行還是私募發(fā)行，無論是集中競(jìng)價(jià)交易還是非集中交易，只要信息披露義務(wù)人在證券發(fā)行和交易過程中實(shí)施了虛假陳述，法院在確定其民事責(zé)任時(shí)都應(yīng)適用《虛假陳述若干規(guī)定》。但根據(jù)有效市場(chǎng)假說，在半強(qiáng)有效市場(chǎng)上，證券價(jià)格能充分反映公開信息。對(duì)于向特定投資者發(fā)行、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等非公開的證券交易，投資者在買賣時(shí)所信賴的不僅是上市公司公開披露的信息，而更多的是通過實(shí)地調(diào)研等“面對(duì)面”方式了解到的情況。這種分析決策模式與公開市場(chǎng)上的交易存在顯著差異。信賴推定的規(guī)則設(shè)置需有充足的合理化理由，不宜一概允許任何證券都“參照”適用信賴推定。司法解釋將適用范圍拓展至區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)這一不采用集中競(jìng)價(jià)方式交易的非公開發(fā)行市場(chǎng)，主要是宣示保護(hù)投資者的決心。機(jī)構(gòu)投資者在參與協(xié)議轉(zhuǎn)讓、大宗交易等門檻高、期限長(zhǎng)、專業(yè)性強(qiáng)的“一對(duì)一”交易活動(dòng)時(shí)，往往不完全是為了投資獲利，一般是通過協(xié)商方式來確定交易價(jià)格，存在獲悉相對(duì)方非公開信息的動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)，舉證證明自身是基于信賴而交易的難度較低，不應(yīng)適用推定因果關(guān)系。將以非公開競(jìng)價(jià)方式購入股票的投資者排除在特別代表人訴訟外，具有合理性。

理論界對(duì)于“新三板”“‘新三板’中通過做市商交易的掛牌公司由于在做市商數(shù)量、流動(dòng)性以及分析師數(shù)量方面存在較大不足，因此投資者不能適用交易上因果關(guān)系成立的推定?！眳⒁姺。骸段覈?guó)證券市場(chǎng)虛假陳述交易上因果關(guān)系的新問題》，載《中外法學(xué)》2016年第6期。和債券市場(chǎng)的證券欺詐糾紛能否適用推定因果關(guān)系也存在諸多爭(zhēng)議。從市場(chǎng)欺詐理論和信賴推定的適用前提，即市場(chǎng)有效性的角度出發(fā)，在新三板公開市場(chǎng)交易的投資者不應(yīng)當(dāng)被排除。上海金融法院曾在判決中指出，難以因新三板市場(chǎng)流動(dòng)性與主板市場(chǎng)存在差異等問題否定其系全國(guó)性證券交易場(chǎng)所之屬性，進(jìn)而被排除在《虛假陳述若干規(guī)定》的適用范圍之外。參見上海金融法院（2018）滬74民初125號(hào)一審民事判決書。亦有判決以原告是在虛假陳述實(shí)施日至揭露日之間買入新三板上市公司的股票為由，認(rèn)定其損失與被告虛假陳述行為具有因果關(guān)系。參見山東省高級(jí)人民法院（2020）魯民終3132號(hào)二審民事判決書。在全國(guó)首例涉新三板操縱證券交易市場(chǎng)案中，法院判決投資者的證券侵權(quán)求償不適用因果關(guān)系推定原則，主要是因?yàn)樵嫦狄浴懊鎸?duì)面”簽訂認(rèn)購協(xié)議的方式參與投資，而非新三板市場(chǎng)本身的原因所致。參見《全國(guó)首例！涉新三板操縱證券交易市場(chǎng)案今宣判》，載微信公眾號(hào)“上海金融法院”，訪問日期為2022年8月5日，https：//mpweixinqqcom/s/xMpz0ybxcwRN1Otz2BXGfA。但對(duì)于銀行間債券市場(chǎng)而言，基于交易活躍度尚且不足等原因，機(jī)構(gòu)投資者不應(yīng)適用推定因果關(guān)系，進(jìn)而也不宜作為特別代表人訴訟的原告。

（三）庭審中的實(shí)質(zhì)判斷

如前所述，應(yīng)否被排除在特別代表人訴訟原告范圍之外的關(guān)鍵，不在于投資者是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人，而在于是否對(duì)虛假陳述行為存在信賴。對(duì)這一事實(shí)的判定，應(yīng)當(dāng)通過庭審來進(jìn)行個(gè)案審查，而非在確定投資者范圍時(shí)就一錘定音。除上述情形外，對(duì)于“有相同訴訟請(qǐng)求”的投資者，原則上均應(yīng)被納入權(quán)利人范圍內(nèi)。

在審理的過程中，法院應(yīng)結(jié)合具體案情，根據(jù)當(dāng)事人雙方的舉證情況來認(rèn)定因果關(guān)系是否成立。對(duì)于原告而言，提供了完整的證據(jù)鏈條證明其在虛假陳述實(shí)施日后買入股票、在揭露日后持有股票發(fā)生虧損，即完成了應(yīng)盡的證明責(zé)任。對(duì)于被告而言，只要有證據(jù)證明原告的投資決策并非基于虛假陳述行為做出或者明知存在虛假陳述行為而仍然進(jìn)行交易，均應(yīng)認(rèn)定該交易行為與虛假陳述行為之間不具有因果關(guān)系。參見湖南省高級(jí)人民法院（2021）湘民終867號(hào)二審民事判決書。例如，被訴上市公司若能舉證證明機(jī)構(gòu)投資者曾進(jìn)行過盡職調(diào)查，在極易發(fā)現(xiàn)虛假陳述事實(shí)存在的情況下仍買入證券，或機(jī)構(gòu)投資者在披露日或更正日之后仍繼續(xù)買入，則可認(rèn)為是《虛假陳述若干規(guī)定》第十二條“原告在交易時(shí)知道或應(yīng)當(dāng)知道虛假陳述”的情形，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定交易因果關(guān)系不成立。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，其可以提交基于對(duì)上市公司公開信息或?qū)嵉乜疾烨闆r所得出的研究報(bào)告，按照內(nèi)部規(guī)則進(jìn)行了相應(yīng)的審批、討論和決策程序的材料等，作為抗辯事由。在具體判斷“明知虛假陳述存在而進(jìn)行的投資”等情形時(shí)，因?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者較之普通投資者具備證券市場(chǎng)投資的特別技能、知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)及專業(yè)分析研究能力，以及嚴(yán)格的投資決策程序，所以虛假陳述行為人所負(fù)有的證明標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)有所差異。參見山東省高級(jí)人民法院（2022）魯民終913號(hào)二審民事判決書。此外，虛假陳述行為的隱蔽程度等事實(shí)也可以作為證明責(zé)任和證明標(biāo)準(zhǔn)的考量因素。但被告僅舉證原告是機(jī)構(gòu)投資者所以能夠發(fā)現(xiàn)虛假陳述或不能適用推定因果關(guān)系的，不應(yīng)予以支持。

綜上，遵循法律關(guān)于舉證責(zé)任分配和因果關(guān)系推定的規(guī)則，在訴訟審理階段根據(jù)原被告的舉證和抗辯，判斷被告是否應(yīng)當(dāng)賠償機(jī)構(gòu)投資者的損失，更符合理論和操作層面的邏輯。

四、前路：機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮積極作用的現(xiàn)實(shí)反思

（一）期待機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮積極作用的原因

從美國(guó)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，機(jī)構(gòu)投資者積極參與證券集團(tuán)訴訟能夠帶來正面效果。證券集團(tuán)訴訟作為威懾力巨大的司法救濟(jì)手段，為美國(guó)證券市場(chǎng)的繁榮發(fā)展提供了有力支持，但也存在容易濫訴、代理成本高See?John?CCoffee，The?Regulation?of?Entrepreneurial?Litigation：Balancing?Fairness?and?Efficiency?in?the?Large?Class?Action，54?Chicago?Law?Review，877（1987）等問題。美國(guó)國(guó)會(huì)于1995年通過《私人證券訴訟改革法案》（PSLRA）對(duì)證券集體訴訟進(jìn)行了重大改革。其中一項(xiàng)重要的調(diào)整是首席原告與首席律師的確定標(biāo)準(zhǔn)，由此前的“最先起訴原則”調(diào)整為“最大利益原則”。當(dāng)有相互競(jìng)爭(zhēng)的申請(qǐng)者時(shí)，將要追回的損失最大的一方推定為最適格的原告。機(jī)構(gòu)投資者往往是證券欺詐中損失最大的投資者，經(jīng)常擔(dān)任首席原告。See?Elliott?JWeiss?&?John?SBeckerman，Let?the?Money?Do?the?Monitoring：How?Institutional?Investors?Can?Reduce?Agency?Costs?in?Securities?Class?Actions，104?Yale?Law?Journal，2053（1995）相關(guān)實(shí)證分析結(jié)果顯示，比起個(gè)人，機(jī)構(gòu)投資者作為首席原告提起證券集體訴訟，被撤回訴訟的可能性小，且獲得的金錢賠償更多CSAgnes?Cheng；Henry?He?Huang；Yinghua?Li；Gerald?Lobo，Institutional?monitoring?through?shareholder?litigation，95?Journal?of?Financial?Economics?Volume，356（2009），為訴訟結(jié)果增加了實(shí)質(zhì)性的價(jià)值（如和解金額的提高）James?DCox，Randall?SThomas?&?Lynn?Bai，There?are?Plaintiffs?andThere?are?Plaintiffs：An?Empirical?Analysis?of?Securities?Class?Action?Settlements，61（2）Vanderbilt?Law?Review?355，384-386（2008）。

在我國(guó)，以投服中心為代表的投保機(jī)構(gòu)是證券集團(tuán)訴訟的特別代表人，其功能和作用與美國(guó)集團(tuán)訴訟的首席原告具有相似性。但由于投服中心肩負(fù)著保護(hù)中小投資者的重要使命，其作為訴訟代表人比機(jī)構(gòu)作為首席原告承擔(dān)更重的壓力。一方面，投服中心需要考慮被訴公司的償付能力、勝訴概率和訴訟效果；另一方面，要考慮其訴訟權(quán)利的行使是否真正契合廣大投資者利益。因此，在其代表的原告范圍內(nèi)，有能力、有意愿參與特別代表人訴訟的投資者在提出訴求、證據(jù)收集、參與調(diào)解和提起上訴等重要的訴訟環(huán)節(jié)積極參與，可能有利于投服中心相關(guān)工作的開展和集團(tuán)訴訟的順利進(jìn)行。機(jī)構(gòu)投資者往往集中了大量的委托人資金，具備金融財(cái)會(huì)和法律等方面的專業(yè)知識(shí)，會(huì)遵循較為嚴(yán)格的投資決策程序，訴訟維權(quán)的優(yōu)勢(shì)和能力可能更強(qiáng)。有觀點(diǎn)指出，持有最大股份的機(jī)構(gòu)投資者可以成為原告委員會(huì)的代表人，為投服中心提供協(xié)助和建議，同時(shí)也起到監(jiān)督作用。但機(jī)構(gòu)投資者的積極參與能否真正有助于特別代表人訴訟效果的提升仍無定論，還需理論的研究與實(shí)踐的檢驗(yàn)。

（二）影響機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮積極作用的因素

探究機(jī)構(gòu)投資者提起和參與訴訟的動(dòng)因，是討論機(jī)構(gòu)投資者如何發(fā)揮積極作用的前提。目前，機(jī)構(gòu)投資者參與的積極性不高可能與以下原因有關(guān)。

第一，機(jī)構(gòu)投資者因證券欺詐行為而受到損失的概率和損失的大小。當(dāng)前，我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者已達(dá)2億戶，但其中99%以上為自然人投資者，超過95%的投資者持股市值小于50萬元，絕大多數(shù)是中小投資者。參見中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司官網(wǎng)：http：//wwwchinaclearcn/zdjs/tjyb2/center_tjbgshtml，2022年12月2日訪問?？梢?，機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)證券市場(chǎng)上所占的比重并不高。此外，出于分散投資風(fēng)險(xiǎn)、避免股價(jià)大幅波動(dòng)等證券監(jiān)管目標(biāo)的考慮，我國(guó)法律對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股有較為嚴(yán)格的限制。例如，《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》中規(guī)定，同一基金管理人管理的所有基金持有同一家證券公司發(fā)行的證券，不能超過該證券的10%。又如，此前《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告〔2017〕9號(hào)）對(duì)減持行為的交易限制和權(quán)益披露的嚴(yán)格要求，也在很大程度上影響著機(jī)構(gòu)投資者對(duì)單一上市公司的持股比例。同時(shí)，由于機(jī)構(gòu)投資者擁有資金、信息和專業(yè)等方面的優(yōu)勢(shì)，其在發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)問題時(shí)往往有更快的反應(yīng)速度，可以通過及時(shí)減持的方式來減少投資損失。因此，機(jī)構(gòu)投資者受到證券欺詐行為影響而提起訴訟的概率相對(duì)較低。

第二，機(jī)構(gòu)投資者積極參訴的預(yù)期回報(bào)。從美國(guó)集團(tuán)訴訟首席律師的制度邏輯來看，首席原告是與集體訴訟有最大利益的主體，能夠通過訴訟能夠獲得最大的好處，所以更愿意花時(shí)間精力提起、監(jiān)督和主導(dǎo)訴訟活動(dòng)。若要讓我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者成為特別代表人訴訟的積極參與人，也同樣需要有足夠的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因。換言之，積極參與所帶來的收益應(yīng)大于其所投入的成本。曾有研究表明，美國(guó)少于30％的機(jī)構(gòu)投資者在集團(tuán)訴訟中提出了索賠，許多投資者對(duì)證券集團(tuán)訴訟的補(bǔ)償作用似乎漠不關(guān)心。See?James?DCox&Randall?SThomas，Letting?Billions?Slip?Through?Your?Fingers：Empirical?Evidence?and?Legal?Implications?of?the?Failure?of?Financial?Institutions?to?Participate?in?Securites?Class?Action?Settlements，58?Stanford?law?review，2005究其原因，不僅與賠付金額和機(jī)構(gòu)投資組合的規(guī)模相比較小、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的敏銳度較高有關(guān)，還可能是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者需要考慮與上市公司群體的長(zhǎng)期關(guān)系，顧忌“不合作”“難相處”的圈內(nèi)名聲。See?James?DCox&Randall?SThomas，Leaving?Money?on?the?Table：Do?Institutional?Investors?Fail?to?File?Claims?in?Securities?Class?Actions？，80?WashULQ855，879（2002）從我國(guó)目前的司法實(shí)踐情況來看，機(jī)構(gòu)投資者較少提起證券虛假陳述訴訟，也可能是因?yàn)閷⒂邢薜臅r(shí)間精力投入周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大、回報(bào)不確定的訴訟中，并非一種經(jīng)濟(jì)的選擇。此外，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來說，選擇協(xié)商、仲裁或和解等非公開方式而非訴訟方式解決糾紛，也許是減少維權(quán)負(fù)外部性的合理方案。

（三）推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮積極作用的思考

首先，特別代表人訴訟制度可以作為機(jī)構(gòu)投資者維權(quán)的常態(tài)化途徑之一。與容易“濫訴”的美國(guó)集團(tuán)訴訟不同，我國(guó)特別代表人訴訟的問題恰是數(shù)量不足。該制度在資本市場(chǎng)投資者保護(hù)方面作用巨大，但新《證券法》頒布實(shí)施三年多來，證券期貨糾紛的代表人訴訟案件屈指可數(shù)。故還須加大力度，進(jìn)一步積極對(duì)接落實(shí)相關(guān)規(guī)定?！缎烀鳎憾喾轿粡?qiáng)化司法保障?維護(hù)投資者合法權(quán)益》，載微信公眾號(hào)“中國(guó)金融信息中心”，訪問日期為2022年11月25日，https：//mpweixinqqcom/s/wduaQ6aEuFEql-h6LUZJEA。從現(xiàn)有規(guī)定來看，以普通代表人訴訟的提起作為特別代表人訴訟的前置程序，固然有利于降低后者的選案難度，但也成了啟動(dòng)特別代表人訴訟的一大阻礙。除了法律規(guī)范層面，有學(xué)者指出，文化也是集團(tuán)訴訟能否發(fā)揮其功能和目標(biāo)的重要因素?！爸袊?guó)人不太能接受這種把訴訟當(dāng)作一門生意來做的機(jī)制?！眳⒁姟秾W(xué)術(shù)論壇：證券糾紛代表人訴訟的理論與實(shí)踐（下）》，載微信公眾號(hào)“商法界”，訪問日期為2021年11月23日，https：//mpweixinqqcom/s/ZFivXKhWCHCUyCyhlRtXug。囿于此前缺乏類似的訴訟實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，無論是投資者還是受訴法院，還需要有一段適應(yīng)的過程。為此，在案件選取方面，可以逐步探索更多有機(jī)構(gòu)投資者參與的、公開交易市場(chǎng)上的糾紛。在投資者范圍劃定方面，建議進(jìn)一步通暢機(jī)構(gòu)投資者的參與“進(jìn)路”，并妥善處理其“退路”。在案件審理中，與其提高代表人訴訟中交易因果關(guān)系推定的適用門檻，不如合理設(shè)定推翻機(jī)構(gòu)投資者具有交易因果關(guān)系的證明難度。此外，在機(jī)構(gòu)投資者提起證券欺詐訴訟數(shù)量增加的背景下，在威科先行上以“基金”“證券虛假陳述”為關(guān)鍵詞、以“證券虛假陳述責(zé)任糾紛”為案由并選定“判決書”進(jìn)行檢索。在未剔除無效結(jié)果和同案判決的情況下，初步可得結(jié)果1146條，其中近五年的數(shù)據(jù)共計(jì)706條?？得浪帢I(yè)案等代表人訴訟的成功實(shí)踐和受損投資者高獲賠率的先例示范有利于增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)制度的信心和以活躍姿態(tài)參與訴訟的動(dòng)因。

其次，探索機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步參與特別代表人訴訟的制度安排。與受損金額不大、維權(quán)成本較高或根本不關(guān)注訴訟進(jìn)程的普通投資者相比，持股比例較大的機(jī)構(gòu)投資者可能更關(guān)心賠付結(jié)果。投資機(jī)構(gòu)往往對(duì)于證券發(fā)行與承銷等方面的財(cái)務(wù)和法律問題更加熟悉，在追究提供專業(yè)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)等的責(zé)任時(shí)，可能會(huì)具有一定的優(yōu)勢(shì)。此外，其較強(qiáng)的專業(yè)能力和談判能力可能對(duì)后續(xù)的訴訟工作起到輔助作用。因此，建議從制度規(guī)則層面為機(jī)構(gòu)投資者的參與留出適當(dāng)空間。例如，訴訟啟動(dòng)階段，雖然投保機(jī)構(gòu)在未來的特別代表人訴訟中將代表全體權(quán)利人，“50人”并無任何特殊權(quán)利。但唯有50名以上的投資者委托，投保機(jī)構(gòu)才能具備代表人資格進(jìn)而啟動(dòng)訴訟。因此，建議投保機(jī)構(gòu)可以賦予“50人”更多的程序參與權(quán)，并考慮委托時(shí)間先后、訴訟中的經(jīng)濟(jì)利益等因素確定人選，參見華東政法大學(xué)肖宇課題組：《證券特別代表人訴訟實(shí)踐若干問題研究》，載《投資者》2022年第2輯（總第18輯）。以此來激勵(lì)持股比例較大的機(jī)構(gòu)投資者參與。在案件審理階段，由于投保機(jī)構(gòu)此前已經(jīng)與委托其代表訴訟的投資者建立了聯(lián)系，故可以通過組織座談會(huì)、發(fā)送書面郵件或在“中國(guó)投資者網(wǎng)”等平臺(tái)發(fā)布公告的方式，邀請(qǐng)持股比例較大和參與意愿較高的投資者參與案件討論與訴訟準(zhǔn)備中，在選取代理律師、提出訴訟請(qǐng)求、計(jì)算損失金額、確定調(diào)解方案以及收集提交證據(jù)等方面發(fā)表意見，增加其參與度和作用發(fā)揮的途徑。同時(shí)，可以考慮根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的參與效果情況，有針對(duì)性地設(shè)置激勵(lì)規(guī)則。例如，對(duì)于訴訟中表現(xiàn)較為積極、提供有效證據(jù)或?qū)I(yè)意見較多的機(jī)構(gòu)投資者，其訴求和建議或許可以更多地被投保機(jī)構(gòu)所采納，從而在推進(jìn)集團(tuán)整體訴訟進(jìn)程的同時(shí)，促成其合理訴訟目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。但不建議直接以多分配或是先分配賠償金的方式來激勵(lì)積極參訴者，以免對(duì)公平性造成損害。

再次，深入貫徹“追首惡”的制度理念，以打消機(jī)構(gòu)投資者的參與可能加重上市公司賠償責(zé)任、影響其他中小投資者獲賠的顧慮。最高院相關(guān)負(fù)責(zé)人曾提出：“對(duì)于那些嚴(yán)重?fù)p害投資者權(quán)益的違法者，不僅要讓其‘罰得傾家蕩產(chǎn)’，更要讓其‘賠得傾家蕩產(chǎn)’。”《保護(hù)投資者合法權(quán)益，維護(hù)資本市場(chǎng)健康發(fā)展——相關(guān)負(fù)責(zé)人就〈最高人民法院關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定〉答記者問》，載《人民法院報(bào)》2020年8月1日第4版。證券特別代表人訴訟確實(shí)有利于小額多數(shù)受害投資者得到公平、高效的賠償，能夠極大提高資本市場(chǎng)違法違規(guī)的成本，但對(duì)于虛假陳述行為被揭露后市值大跌、面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的上市公司而言，巨額的賠償金往往是其“不可承受之重”。恰如破產(chǎn)重整制度不僅要保護(hù)債權(quán)人利益，也應(yīng)當(dāng)回歸“債務(wù)人企業(yè)繼續(xù)營(yíng)運(yùn)”這一根本命題，維護(hù)投資者合法權(quán)益的特別代表人訴訟制度也不應(yīng)成為消滅上市公司的“毒藥”。為此，應(yīng)貫徹“追首惡”理念，避免將操控上市公司虛假陳述的實(shí)控人、大股東等個(gè)體責(zé)任轉(zhuǎn)嫁為上市公司退市或破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)被訴上市公司賠付后怠于行使追償權(quán)時(shí)，投保機(jī)構(gòu)可以考慮根據(jù)《證券法》第九十四條提起股東代位訴訟，進(jìn)一步向相關(guān)主體追責(zé)。

最后，可以從如何推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的角度尋找思路。特別代表人訴訟等民事侵權(quán)賠償之訴，不同于持股行權(quán)或直接參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，也與股東為公司利益提起的代位訴訟有明顯差異，不能直接促進(jìn)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。但證券欺詐型的代表人訴訟可以通過增加上市公司及相關(guān)主體的違法違規(guī)成本來提高上市公司質(zhì)量，參見《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》（國(guó)發(fā)〔2020〕14號(hào)）：“六、提高上市公司及相關(guān)主體違法違規(guī)成本……（十三）推動(dòng)增加法制供給……支持投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)依法作為代表人參加訴訟。推廣證券期貨糾紛示范判決機(jī)制?！睉?yīng)視之為一種公司治理結(jié)構(gòu)外部的監(jiān)督機(jī)制。虛假陳述指控的對(duì)象，包括傳統(tǒng)公司法中監(jiān)督公司治理方面的注意義務(wù)。被訴的公司文本中對(duì)業(yè)務(wù)持續(xù)性質(zhì)進(jìn)行探討的誤導(dǎo)性陳述，以及集團(tuán)訴訟的持續(xù)時(shí)間，都證明了證券欺詐訴訟關(guān)注的焦點(diǎn)是公司治理。引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的建議，對(duì)其參與特別代表人訴訟同樣具有借鑒意義。在激勵(lì)措施方面，可以考慮適當(dāng)放寬對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股的限制。對(duì)不以獲取公司控制權(quán)為目的的機(jī)構(gòu)投資者，建議適度豁免交易規(guī)制措施的適用。當(dāng)持股份額和投資規(guī)模擴(kuò)大到一定的程度，機(jī)構(gòu)投資者遇到公司治理問題、發(fā)現(xiàn)證券欺詐行為時(shí)，“用腳投票”的成本會(huì)提高，因拋售股票造成損失的概率和程度會(huì)增大。相應(yīng)地，機(jī)構(gòu)投資者“用手投票”參與公司內(nèi)部治理、通過特別代表人訴訟方式維權(quán)的積極性也將提升。當(dāng)然，這也并非投保機(jī)構(gòu)所能決定，還需考量資本市場(chǎng)的發(fā)展情況來設(shè)計(jì)具體的規(guī)則。在監(jiān)督和約束方面，則應(yīng)處理好機(jī)構(gòu)投資者參與特別代表人訴訟可能存在的利益沖突問題。機(jī)構(gòu)投資者的多重身份決定了其利益關(guān)系的復(fù)雜性。在探索機(jī)構(gòu)投資者如何發(fā)揮更大作用的同時(shí)，也要防范其在訴訟中為追求自身利益而與被訴公司合謀等風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于與被訴公司存在較大利益關(guān)聯(lián)、對(duì)原告集團(tuán)有潛在威脅或有倒戈可能性的機(jī)構(gòu)投資者的意見，建議投保機(jī)構(gòu)慎重采納。

五、結(jié)語

在資本市場(chǎng)相對(duì)成熟的美國(guó)，集團(tuán)訴訟是投資者應(yīng)對(duì)證券欺詐行為的主要救濟(jì)途徑之一。1996年以來，美國(guó)證券集團(tuán)訴訟起訴案件數(shù)量已達(dá)6269件參見斯坦福大學(xué)法學(xué)院證券集團(tuán)訴訟數(shù)據(jù)中心：https：//securitiesstanfordedu/litigationhtml，2022年10月13日訪問。，而我國(guó)特別代表人訴訟制度從“康美藥業(yè)案”才剛剛起步。盡管后發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，有機(jī)會(huì)吸收他國(guó)既有的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，但要想充分發(fā)揮制度的積極作用、實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果，還需要對(duì)其進(jìn)行持續(xù)關(guān)注與適時(shí)完善。在證監(jiān)會(huì)依法推進(jìn)特別代表人訴訟常態(tài)化開展《證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人就康美藥業(yè)特別代表人訴訟案作出判決答記者問》，載微信公眾號(hào)“證監(jiān)會(huì)發(fā)布”，訪問日期為2022年11月12日，https：//mpweixinqqcom/s/FauXTrDEsnadm_qgJVR6cw。、投服中心堅(jiān)持市場(chǎng)化和法治化原則推進(jìn)代表人訴訟常態(tài)化《投服中心首單特別代表人判決執(zhí)行后答投資者問》，載微信公眾號(hào)“投服中心”，訪問日期為2021年12月22日，https：//mpweixinqqcom/s/SdwGB_hhZceflPvYsLosCw。的背景下，應(yīng)當(dāng)就該制度的具體問題進(jìn)行更深入的研究。

機(jī)構(gòu)投資者入市是各國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的方向，其投資比重的提高是資本市場(chǎng)成熟的表現(xiàn)?！秳h：機(jī)構(gòu)投資者如何在提高上市公司質(zhì)量中發(fā)揮作用？》，載微信公眾號(hào)“首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇”，訪問日期為2021年12月3日，https：//mpweixinqqcom/s/m-fCJyXntmgPuACNuRrQTQ。我國(guó)資本市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者雖然占比不高，但也呈現(xiàn)較為明顯的增長(zhǎng)趨勢(shì)。截至2021年年末，我國(guó)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持有A股市場(chǎng)的流通股比例超過20%，相較于10年前提升15%左右。專業(yè)投資機(jī)構(gòu)主要包括公募基金、外資、私募基金和保險(xiǎn)等合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和境外機(jī)構(gòu)投資者。參見《申萬宏源：2021年投資者結(jié)構(gòu)全景分析》，載微信公眾號(hào)“證保通”，訪問日期為2022年6月16日，https：//mpweixinqqcom/s/MOS6Vo1Tce7gXQsqH_XJzQ。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者受上市公司證券欺詐行為影響，提起損害賠償訴訟的概率也會(huì)相應(yīng)增加。作為資本市場(chǎng)的重要參與者，機(jī)構(gòu)投資者與普通個(gè)人投資者應(yīng)同等適用證券特別代表人訴訟制度，以適格原告的身份參與到訴訟之中。其“進(jìn)路”不應(yīng)被程序設(shè)計(jì)、實(shí)體法律適用和立法價(jià)值目標(biāo)所阻斷；其“退路”應(yīng)是主動(dòng)申請(qǐng)，或因與集團(tuán)整體的信賴?yán)娌环慌懦?，但不?yīng)與其身份類型有關(guān)。激勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者在特別代表人訴訟中發(fā)揮積極作用，從而促進(jìn)特別代表人訴訟效果的提升，是制度完善的美好愿景，與機(jī)構(gòu)投資者的參與意愿、制度的設(shè)計(jì)與安排等因素密切相關(guān)。但能否真正實(shí)現(xiàn)，還需要理論與實(shí)踐的進(jìn)一步檢驗(yàn)。

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Study?on?the?Path?for?Institutional?Investors?to?Participate?in?Special?Representative?Action

WANG?ZiKang

（East?China?University?of?Political?Science?and?Law，Shanghai?200042，China）

Abstract：Determining?the?scope?of?eligible?plaintiff?is?the?predisposition?and?basic?issue?of?special?representative?action?in?securities?disputesWhether?institutional?investors?are?qualified?to?participate?in?litigation?can?be?tested?from?three?aspects：the?procedural?arrangement?of?the?scope?of?the?plaintiff，the?legal?application?of?the?presumption?of?causality?and?the?value?concept?of?legislationThe?status?of?institutional?investors?does?not?preclude?their?participation?in?litigationThe?only?reasonable?way?for?institutional?investors?to?withdraw?is?to?actively?apply?for?withdrawal，or?to?find?that?there?is?no?common?basis?of?trust?with?the?represented?group?after?the?examination?and?judgment?of?the?court?before?and?during?litigationInstitutional?investors?are?expected?to?play?a?positive?role?to?help?achieve?good?litigation?effect，which?is?a?beautiful?vision?of?system?improvementOn?the?basis?of?considering?the?subjective?motivations?such?as?the?probability?and?degree?of?damage?of?institutional?investors?and?the?return?of?active?participation，it?is?suggested?to?promote?special?representative?litigation?to?become?a?normal?way?for?institutional?investors?to?protect?their?rights，explore?institutional?arrangements?for?their?further?participation?in?litigation，implement?the?concept?of?“chasing?the?first?evil”，and?look?for?ideas?from?the?incentive?and?supervision?mechanism?of?institutional?investors'?participation?in?corporate?governance

Key?words：Class?Action；Special?Representative?Litigation；Institutional?Investors；Securities?Misrepresentation