大股東控制權(quán)與所有權(quán)分離度對企業(yè)現(xiàn)金分紅影響研究
——基于中國分紅監(jiān)管政策調(diào)節(jié)效應(yīng)的實證檢驗

吳國鼎

一、引言

企業(yè)現(xiàn)金分紅狀況在一定程度上與其股權(quán)結(jié)構(gòu)和政府分紅監(jiān)管政策密切相關(guān)。一個企業(yè)的股利政策受到多種因素的影響。其中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個重要因素。股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，企業(yè)中存在的代理問題就不同，由此導致企業(yè)的股利政策也就不同。在股權(quán)分散企業(yè)中，由于企業(yè)的經(jīng)營權(quán)力主要掌握在管理層手中，管理層就會利用手中的權(quán)力侵占企業(yè)資產(chǎn)以謀取私利，導致股東利益受到侵害。在此情況下，企業(yè)中存在的主要代理問題是股東和管理者之間的代理問題(Jensen和Meckling，1976[1])。這類代理問題通常被稱為第一類代理問題。為緩解第一類代理問題，企業(yè)會發(fā)放更多的股利以減少管理層可支配的資金，從而抑制管理層謀取私利的行為，進而降低代理成本(Easterbrook，1984[2]；Jensen，1986[3])。在股權(quán)集中企業(yè)中，企業(yè)權(quán)力主要掌握在大股東手中，大股東有動機和能力通過掏空等手段損害中小股東的利益，此時企業(yè)中存在的主要代理問題是大股東和中小股東之間的代理問題(La Porta等，1999[4])。這類代理問題被稱為第二類代理問題。在存在第二類代理問題的情況下，發(fā)放股利是大股東對企業(yè)掏空的一個常用渠道。大股東通過股東會制定有利于自身利益的股利政策，從而導致對中小股東利益的侵占(Faccio等，2001[5])。大股東通常采用構(gòu)建多層級控制結(jié)構(gòu)和多條控制鏈等形式對企業(yè)進行控制，這就形成了兩權(quán)分離。兩權(quán)分離度越大，大股東通過股利政策等對企業(yè)進行掏空的動機和能力也就越大(Johnson等，2000[6]；Claessens等，2002[7])。按照公司治理理論，一個企業(yè)的分紅決策屬于企業(yè)的內(nèi)部事務(wù)。企業(yè)是否發(fā)放股利、發(fā)放多少股利等決策由股東大會決定后即可執(zhí)行。中小股東可以通過股東大會等機構(gòu)表達對于股利分配的訴求。但是，在一些情況下，僅靠企業(yè)內(nèi)部力量無法做到企業(yè)的股利政策對企業(yè)所有股東的公平。為此，需要政府部門制定分紅監(jiān)管政策，以此作為保護中小股東利益的保障措施(Shleifer和Vishny，1997[8]；La Porta等，1998[9])。一些國家規(guī)定了上市企業(yè)發(fā)放股利的條件、頻率和水平。這種依靠政府的監(jiān)管政策規(guī)范上市企業(yè)分紅的現(xiàn)象通常在一些市場經(jīng)濟不發(fā)達、對中小投資者利益保護制度不完善的國家中發(fā)生。如巴西、智利、委內(nèi)瑞拉、烏拉圭等國家都制定了一些分紅監(jiān)管政策(La Porta等，2000[10]；Adaoglu，2008[11]；Martins和Novaes，2012[12])?？梢姡蓛蓹?quán)分離導致的大股東的掏空以及政府制定的分紅監(jiān)管政策都能對企業(yè)分紅產(chǎn)生影響。那么，實施分紅監(jiān)管政策對于由兩權(quán)分離導致的大股東通過分紅進行的掏空能夠產(chǎn)生什么影響？在分紅監(jiān)管政策下，企業(yè)的分紅會發(fā)生變化。相應(yīng)地，就會對大股東通過分紅而進行的掏空產(chǎn)生影響。也就是說，分紅監(jiān)管政策對于大股東通過分紅而進行的掏空具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。已有相關(guān)文獻中，要么著重考察分紅監(jiān)管政策對企業(yè)分紅的影響，要么著重考察兩權(quán)分離度對企業(yè)分紅的影響，缺少探討分紅監(jiān)管政策在兩權(quán)分離度與企業(yè)分紅關(guān)系中調(diào)節(jié)效應(yīng)的研究成果。

關(guān)于中國分紅監(jiān)管政策在兩權(quán)分離度與企業(yè)分紅關(guān)系中是否具有調(diào)節(jié)效應(yīng)的問題，是亟待學術(shù)界深入探討的一個重要課題。中國資本市場的發(fā)展時間較短，產(chǎn)權(quán)保護制度也不完善，這使得中國多數(shù)上市企業(yè)中存在著對企業(yè)起著實際控制作用的大股東(實際控制人)。大股東通過多個層級、多個鏈條對企業(yè)進行控制，形成了兩權(quán)分離。存在兩權(quán)分離，大股東就有通過分紅對企業(yè)進行掏空的動機。中國上市企業(yè)中也存在著一些不正常的分紅現(xiàn)象。有些企業(yè)在有盈利、有條件的情況下也不進行分紅；也有些企業(yè)在經(jīng)營虧損、不具備分紅條件的情況下卻進行了過多的分紅。這都使得分紅成為中國上市企業(yè)大股東掏空企業(yè)的一種常見渠道。為了規(guī)范上市企業(yè)的分紅，中國證監(jiān)會2008年出臺的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》中規(guī)定，上市企業(yè)發(fā)行新股最低應(yīng)滿足最近三年內(nèi)把年均可分配利潤的30%用于發(fā)放現(xiàn)金股利的要求。由于這一分紅政策主要是把分紅情況與企業(yè)再融資資格掛鉤，因此這一政策被一些學者稱為“半強制分紅政策”(李常青等，2010[13])。半強制分紅政策具有一定的缺陷。一方面，企業(yè)之所以計劃再融資，主要在于缺乏資金。在這種情況下，再要求企業(yè)必須發(fā)放股利，就會使該類企業(yè)的資金更加缺乏。這就產(chǎn)生了所謂的“監(jiān)管悖論”。另一方面，半強制分紅政策并沒有對無融資需求企業(yè)的分紅做出強制性分紅規(guī)定。正是由于半強制分紅政策存在問題，2013年證監(jiān)會出臺了《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》。這一政策改變了將企業(yè)再融資與現(xiàn)金分紅相掛鉤的辦法，要求企業(yè)根據(jù)發(fā)展階段以及投資計劃進行分紅，并規(guī)定了在每種情形下企業(yè)現(xiàn)金分紅的最低比例。這一政策被一些學者稱為“差異化分紅政策”(王國俊等，2017[14])。中國資本市場中存在的上述現(xiàn)象使得考察以下問題很有必要。其一，兩權(quán)分離度是否對企業(yè)分紅產(chǎn)生了影響？兩權(quán)分離度導致了企業(yè)分紅的增加還是減少？其二，分紅監(jiān)管政策對于大股東通過分紅進行的掏空起到了什么作用？是抑制還是縱容了大股東的掏空？本文將針對這些問題進行研究，研究兩權(quán)分離度對企業(yè)現(xiàn)金分紅的影響以及分紅監(jiān)管政策對于這一影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

二、研究綜述與研究假設(shè)

(一)半強制分紅政策對兩權(quán)分離度和現(xiàn)金分紅之間關(guān)系的總體調(diào)節(jié)效應(yīng)

考察半強制分紅政策對于兩權(quán)分離度與企業(yè)現(xiàn)金分紅之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，需要從兩個方面進行分析。一是兩權(quán)分離度對現(xiàn)金分紅的影響，二是分紅監(jiān)管政策對現(xiàn)金分紅的影響。

對于企業(yè)中存在的第二類代理問題，研究者通常用兩權(quán)分離度來度量(La Porta等，1999[4])。所謂兩權(quán)分離度，就是企業(yè)大股東擁有的對企業(yè)的控制權(quán)和所有權(quán)的分離程度。兩權(quán)分離度越大，說明第二類代理問題越嚴重，大股東也就越傾向于對企業(yè)進行掏空(Johnson等，2000[6])。關(guān)于兩權(quán)分離度對企業(yè)現(xiàn)金分紅的影響，有學者認為，由于兩權(quán)分離導致大股東擁有的控制權(quán)高于所有權(quán)，所以大股東會通過形成股東會決議來減少現(xiàn)金分紅，從而把資金留存在企業(yè)中以便于進行掏空(鄧建平和曾勇，2005[15]；王化成等，2007[16])。也有學者認為，由于現(xiàn)金分紅能夠直接侵占中小股東的利益，而且使大股東面臨的風險較小，所以存在兩權(quán)分離時大股東會增加現(xiàn)金分紅(Faccio等，2001[5])。導致研究結(jié)論出現(xiàn)差異的原因主要在于研究的角度以及研究的樣本不同。我們從私有收益和共享收益的角度分析兩權(quán)分離度對企業(yè)現(xiàn)金分紅的影響。私有收益指的是大股東通過對企業(yè)擁有的控制權(quán)而獲得的收益。共享收益指的是大股東通過對企業(yè)擁有的所有權(quán)而獲得的收益。如果控制權(quán)等于所有權(quán)，也就是不存在兩權(quán)分離，那么私有收益和共享收益相等。當控制權(quán)大于所有權(quán)時，大股東的私有收益大于共享收益。此時大股東會通過掏空等手段獲得大于共享收益的私有收益。兩權(quán)分離度越大，控制權(quán)超過所有權(quán)的程度就越大，大股東采取掏空等手段獲得私有收益的動機也就越大(Claessens等，2002[7]；Lemmon和Lins，2003[17])。就分紅來說，由于股利是按照股東的持股比例發(fā)放，所以屬于共享收益。因此，當存在兩權(quán)分離時，企業(yè)傾向于選擇少發(fā)放股利，而將資金留在企業(yè)內(nèi)部以便于大股東通過掏空而獲取更多的私有收益。兩權(quán)分離度越大，大股東通過分紅進行的掏空越嚴重。因此，可以認為，兩權(quán)分離度對企業(yè)現(xiàn)金分紅有負向影響。

政府部門出臺的規(guī)定最低分紅比例等監(jiān)管政策能對企業(yè)的分紅產(chǎn)生影響。La Porta等(2000)[10]發(fā)現(xiàn)，強制性分紅政策能夠提升一國上市企業(yè)的整體分紅水平。Martins和Novaes(2012)[12]發(fā)現(xiàn)，巴西出臺的強制性分紅政策導致巴西上市企業(yè)的整體分紅水平高于美國的上市企業(yè)。但是也有學者發(fā)現(xiàn)，分紅監(jiān)管政策不一定能有預期效果。例如，Adaoglu(2008)[11]發(fā)現(xiàn)，土耳其出臺的強制性分紅政策并沒有顯著提高其上市企業(yè)的分紅水平。為了規(guī)范中國上市企業(yè)的分紅行為，中國證監(jiān)會出臺了一系列監(jiān)管政策。一些學者考察了中國分紅監(jiān)管政策的實施效果。有學者發(fā)現(xiàn)，分紅監(jiān)管政策提高了上市企業(yè)的整體分紅水平(魏志華等，2017[18])。也有學者發(fā)現(xiàn)，分紅監(jiān)管政策存在著“監(jiān)管悖論”以及負向激勵效應(yīng)，因此政策存在一定局限性和不合理性(李常青等，2010[13]；魏志華等，2014[19]；陳云玲，2014[20]；高文亮等，2018[21])。也有學者發(fā)現(xiàn)，分紅監(jiān)管政策對于上市企業(yè)分紅意愿和分紅水平的影響方向并不一致。如劉星等(2016)[22]、李敬和姜德波(2017)[23]的研究中都發(fā)現(xiàn)，半強制分紅政策提高了上市企業(yè)的分紅意愿，但是并沒有提高上市企業(yè)的分紅水平。我們認為，證監(jiān)會2008年出臺的監(jiān)管政策，將現(xiàn)金分紅與企業(yè)是否能獲得融資資格相掛鉤，從而對企業(yè)現(xiàn)金分紅形成了一定的強制性約束，能夠?qū)ζ髽I(yè)現(xiàn)金分紅產(chǎn)生影響。原因在于，一方面，中國證監(jiān)會在資本市場發(fā)展中起到較大的指導性作用，因此證監(jiān)會出臺的政策能促使資本市場形成重視分紅的氛圍。另一方面，上市企業(yè)為了滿足監(jiān)管要求，也會調(diào)整股利政策(王志強和張瑋婷，2012[24])，而且上市企業(yè)為了吸引投資者購買自己的股票，也會調(diào)整股利政策來迎合投資者(Baker和Wurgler，2004[25])。因此，半強制分紅政策對于引導和規(guī)范上市企業(yè)分紅具有積極意義，能夠提高上市企業(yè)的分紅水平。

結(jié)合上述兩方面的分析，可以認為，由于半強制分紅政策具有一定的強制性，這使得存在大股東兩權(quán)分離的企業(yè)在進行分紅決策時，不能只考慮大股東的私有收益，將更多的現(xiàn)金留存于企業(yè)內(nèi)而不是進行分紅。對于有融資需求的企業(yè)，企業(yè)的股利政策必須要按照監(jiān)管要求，根據(jù)盈利狀況進行一定比例的現(xiàn)金分紅。而對于沒有融資需求的企業(yè)，監(jiān)管政策也有一定的督促和示范作用。因此，分紅監(jiān)管政策能夠促進存在兩權(quán)分離企業(yè)的現(xiàn)金分紅。

基于上述分析，本文提出研究假設(shè)1：

H1.1：兩權(quán)分離度對現(xiàn)金分紅具有負向影響。兩權(quán)分離度越大，企業(yè)的現(xiàn)金分紅越少。

H1.2：半強制分紅政策對兩權(quán)分離度與現(xiàn)金分紅之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。實施半強制分紅政策削弱兩權(quán)分離度對現(xiàn)金分紅的負向影響。

(二)半強制分紅政策對不同所有制類型企業(yè)中兩權(quán)分離度與現(xiàn)金分紅之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)

企業(yè)的所有制類型也影響企業(yè)的現(xiàn)金分紅。有學者認為，和民營企業(yè)相比，國有企業(yè)中的代理問題更復雜，而且國有企業(yè)股東更關(guān)注保值增值，所以國有企業(yè)比民營企業(yè)發(fā)放更少的股利(王化成等，2007[16]；Anderson等，2012[26]；Zhang和Jia，2014[27]；吳春賢和楊興全，2018[28])。也有學者發(fā)現(xiàn)，由于國有企業(yè)股東獲得現(xiàn)金分紅的稅收成本更低等方面的原因，導致國有企業(yè)比民營企業(yè)發(fā)放更多的股利(Gugler和Yurtoglu，2003[29]；孫剛等，2012[30]；He等，2013[31])。在已有研究成果的基礎(chǔ)上，我們分析半強制分紅政策對于不同所有制類型企業(yè)中兩權(quán)分離度與現(xiàn)金分紅之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

國有和民營企業(yè)大股東進行掏空的意愿和能力不同，進而進行分紅的意愿也不同。對于國有企業(yè)，一方面，由于國有企業(yè)大股東更為嚴格地受到法規(guī)的規(guī)制，而且大股東實施掏空的政治成本和聲譽風險較大，所以國有企業(yè)大股東更難以對企業(yè)進行掏空(羅黨論和唐清泉，2008[32])。另一方面，由于國有企業(yè)承擔了更多的社會責任和政策性負擔，企業(yè)更多追求的是社會福利最大化(Bai等，2006[33]；Tian和Estrin，2008[34])，所以國有企業(yè)大股東對企業(yè)進行掏空的動機不強。另外，國有企業(yè)多處于壟斷性行業(yè)，企業(yè)經(jīng)營規(guī)模大，盈利能力強，而且能夠得到更多的信貸等方面的支持，這使得國有企業(yè)大股東對企業(yè)進行掏空的必要性下降。除此之外，也有學者認為，國有企業(yè)大股東選擇實行兩權(quán)分離的目的是為了進一步簡政放權(quán)，而不是為了進行更大程度的掏空(田利輝等，2016[35])。有學者也指出，國有企業(yè)中兩權(quán)分離的形成，減少了國有企業(yè)大股東對企業(yè)的干預和掏空程度(孫錚和于旭輝，2007[36]；Fan等，2013[37])。這兩個方面的因素結(jié)合，使得兩權(quán)分離度大的國有企業(yè)沒有必要通過減少分紅以進行掏空。對民營企業(yè)來說，一方面，兩權(quán)分離度越大，大股東通過控制權(quán)獲得的私有收益也越多，這使得大股東進行掏空的意愿較大。另一方面，相較于國有企業(yè)，對民營企業(yè)進行監(jiān)管以及對其公司治理進行規(guī)范的法規(guī)相對較少。民營企業(yè)的大股東在決策時也不會受到各方面的掣肘。這都使得民營企業(yè)大股東更易于對企業(yè)進行掏空。這兩方面的因素決定了和國有企業(yè)相比，兩權(quán)分離度大的民營企業(yè)會進行更少的分紅。

半強制分紅政策的實施，對國有企業(yè)來說，由于大股東通過發(fā)放股利進行掏空的動機較小，而且大股東更傾向于配合監(jiān)管政策，所以監(jiān)管政策會削弱兩權(quán)分離度對現(xiàn)金分紅的負向影響。而對于民營企業(yè)來說，由于企業(yè)通過發(fā)放股利進行掏空的動機更強，企業(yè)也更不易受到監(jiān)管政策的約束，所以監(jiān)管政策并不會削弱兩權(quán)分離度對現(xiàn)金分紅的負向影響。

基于上述分析，本文提出研究假設(shè)2：

H2：半強制分紅政策對不同所有制類型企業(yè)中兩權(quán)分離度與現(xiàn)金分紅之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)不同。半強制分紅政策更能夠削弱國有企業(yè)中兩權(quán)分離度對現(xiàn)金分紅的負向影響。

(三)半強制分紅政策對不同市場化程度地區(qū)之企業(yè)中兩權(quán)分離度與現(xiàn)金分紅之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)

企業(yè)所在地區(qū)的宏觀環(huán)境也影響企業(yè)現(xiàn)金分紅。La Porta等(2000)[10]、Truong和Heaney(2007)[38]發(fā)現(xiàn)，普通法系國家比大陸法系國家的企業(yè)發(fā)放了更多的股利。原因在于普通法系國家對中小股東的權(quán)益保護得更好。Faccio等(2002)[39]、趙中偉(2012)[40]等的研究也發(fā)現(xiàn)，外部治理環(huán)境越好、資本市場越發(fā)達的地區(qū)，企業(yè)發(fā)放的股利也越多。

一個地區(qū)的市場化程度是對該地區(qū)的營商環(huán)境、監(jiān)管水平等的綜合衡量，因而會影響企業(yè)的現(xiàn)金分紅。市場化程度高的地區(qū)，治理環(huán)境更好，企業(yè)受到的外部監(jiān)管也更嚴格，中小股東利益受到的法律保護程度也更強，因此大股東通過關(guān)聯(lián)交易、大股東占款等形式對企業(yè)進行掏空的難度將加大。在這種情況下，通過現(xiàn)金分紅獲取共享收益就成為大股東更好的選擇。同時，在市場化程度較高的地區(qū)，企業(yè)在缺乏資金時，通過市場化形式從公開渠道獲得資金的難度相對較小，因此企業(yè)無需過多地依賴于內(nèi)部資金進行融資。企業(yè)無需儲備更多的資金，就可以將資金用于分紅(雷光勇和劉慧龍，2007[41])。與之相對應(yīng)，在市場化程度較低的地區(qū)，由于大股東進行掏空更加容易以及掏空的成本和代價更低，所以兩權(quán)分離度越大的企業(yè)，企業(yè)越傾向于進行更少的分紅。

不同市場化程度地區(qū)的企業(yè)，分紅行為不同，半強制分紅政策對企業(yè)分紅決策的約束效果也就不同。市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)，由于企業(yè)分紅更加合理，而且本來已經(jīng)接近或者達到監(jiān)管要求，所以監(jiān)管政策對企業(yè)分紅產(chǎn)生的影響較??；而市場化程度較低地區(qū)的企業(yè)，由于更傾向于進行較少的分紅，所以企業(yè)分紅情況離監(jiān)管政策要求的水平較遠。在監(jiān)管政策的約束下，企業(yè)不得不按照監(jiān)管政策要求增加分紅。因此，監(jiān)管政策能夠削弱兩權(quán)分離度對現(xiàn)金分紅的負向影響。

基于上述分析，本文提出研究假設(shè)3：

H3：半強制分紅政策對不同市場化程度地區(qū)之企業(yè)中兩權(quán)分離度與現(xiàn)金分紅之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)不同。半強制分紅政策更能夠削弱市場化程度較低地區(qū)之企業(yè)中兩權(quán)分離度對現(xiàn)金分紅的負向影響。

(四)差異化分紅政策對兩權(quán)分離度與現(xiàn)金分紅之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)

股利分配的生命周期理論認為，在企業(yè)不同的生命周期，企業(yè)的現(xiàn)金分紅具有不同的特點(DeAngelo等，2006[42])。處于成長期的企業(yè)，經(jīng)營規(guī)模小，盈利能力以及獲取現(xiàn)金的能力都較弱，再加上企業(yè)需要進行更多投資以擴大生產(chǎn)，所以這類企業(yè)更傾向于把資金留存于企業(yè)之中而不是用于分紅。而處于成熟期的企業(yè)，經(jīng)營規(guī)模較大，盈利能力以及獲取現(xiàn)金的能力也較強，再加上企業(yè)也缺少動力再進行大規(guī)模的投資，所以這類企業(yè)更傾向于把資金用于分紅而不是留存于企業(yè)之中。Fama和French(2001)[43]、Grullon等(2002)[44]、宋福鐵和屈文洲(2010)[45]以及陳艷等(2017)[46]的研究都發(fā)現(xiàn)，處于成長期的企業(yè)分紅更少，而處于成熟期的企業(yè)分紅更多。

證監(jiān)會2008年半強制分紅政策并沒有對企業(yè)進行成長階段的劃分，而是“一刀切”，對不同成長階段的企業(yè)采取同樣的監(jiān)管政策。這容易對企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生負面影響，從而違背了政策出臺的初衷。為此，證監(jiān)會2013年出臺了差異化分紅政策，允許企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展階段以及投資需求進行分紅。一些學者考察了差異化分紅政策的實施效果。王國俊等(2017)[14]認為，差異化分紅政策使得成長性企業(yè)和有投資計劃的企業(yè)減少了分紅，但是政策的具體效果因企業(yè)的公司治理等方面具有不同狀況而存在差異。由于差異化分紅政策更具有針對性，因此將提高上市企業(yè)的分紅意愿和分紅水平。

相應(yīng)地，差異化分紅政策的實施對兩權(quán)分離度與現(xiàn)金分紅之間的關(guān)系也具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。具體來說，差異化分紅政策出臺后，兩權(quán)分離度大的成長期企業(yè)會根據(jù)監(jiān)管要求進一步減少分紅，而兩權(quán)分離度大的成熟期企業(yè)會按照監(jiān)管要求增加分紅。

基于上述分析，本文提出研究假設(shè)4：

H4：差異化分紅政策對處于不同發(fā)展階段之企業(yè)中兩權(quán)分離度與現(xiàn)金分紅之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)不同。差異化分紅政策增強了成長期企業(yè)中兩權(quán)分離度對現(xiàn)金分紅的負向影響，削弱了成熟期企業(yè)中兩權(quán)分離度對現(xiàn)金分紅的負向影響。

三、研究設(shè)計與樣本數(shù)據(jù)

(一)核心變量的度量

1.企業(yè)現(xiàn)金股利。

本文從兩個方面衡量企業(yè)的現(xiàn)金分紅情況。一是企業(yè)現(xiàn)金分紅意愿，也就是企業(yè)是否發(fā)放了現(xiàn)金股利；一是企業(yè)現(xiàn)金分紅水平，也就是企業(yè)發(fā)放了多少現(xiàn)金股利。對于現(xiàn)金分紅意愿，我們以虛擬變量來表示。如果企業(yè)在當年發(fā)放了現(xiàn)金股利，則該虛擬變量取1，否則取0。對于現(xiàn)金分紅水平，我們以當年的分紅總額和凈利潤的比值來表示。

2.兩權(quán)分離度。

本文用大股東對企業(yè)的控制權(quán)和所有權(quán)的比值來度量兩權(quán)分離度。這一比值越大，說明兩權(quán)分離度越大。對于控制權(quán)和所有權(quán)，我們按照La Porta等(1999)[4]、Claessens等(2000)[47]以及Faccio等(2001)[5]中的方法來計算。我們以長虹美菱(股票代碼：000521)為例計算控制權(quán)和所有權(quán)。根據(jù)公開披露的信息，長虹美菱2018年的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系見圖1。

圖1 長虹美菱2018年產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系圖

從圖1中可以看出，綿陽市國資委通過兩條控制鏈對上市企業(yè)長虹美菱進行控制。根據(jù)兩權(quán)分離度計算方法，控制權(quán)為：23.22%+3.15%=26.37%；所有權(quán)為：100%×23.22%×100%×3.15%+100%×23.22%×23.58%=6.21%；兩權(quán)分離度為：26.37%/6.21%=4.246。

3.分紅監(jiān)管政策。

由于2008年監(jiān)管政策首次明確了企業(yè)現(xiàn)金分紅比例，2013年監(jiān)管政策首次提出企業(yè)可根據(jù)自身的發(fā)展階段進行分紅，所以本文以2008年監(jiān)管政策為標志研究半強制分紅政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)，以2013年監(jiān)管政策為標志研究差異化分紅政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

4.企業(yè)發(fā)展階段。

已有的研究文獻中有三種劃分企業(yè)發(fā)展階段的方法。一種是通過對營業(yè)收入增長率、資本支出等財務(wù)指標進行量化分析來劃分(Anthony和Ramesh，1992[48]；Black，1998[49])；一種是根據(jù)留存收益占資產(chǎn)或者投入資本的比值來劃分(DeAngelo等，2006[42]；Denis和Osobov，2008[50])；一種是根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流情況進行劃分(Dickinson，2011[51]；董竹和張欣，2019[52])。

基于Dickinson(2011)[51]等提出的現(xiàn)金流組合分類法，結(jié)合證監(jiān)會差異化分紅政策的規(guī)定，本文根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量、籌資活動現(xiàn)金凈流量和投資活動現(xiàn)金凈流量的符號，將企業(yè)的發(fā)展階段劃分為成長期和成熟期兩個階段。這兩個階段的劃分標準見表1。

表1 企業(yè)不同發(fā)展階段的現(xiàn)金流特征組合

(二)檢驗?zāi)Ｐ?/h3>

在被解釋變量中，由于現(xiàn)金分紅意愿是虛擬變量，所以本文采用Logit模型，也就是考察企業(yè)在多大程度上愿意進行分紅，或者是進行分紅的概率。相應(yīng)地，當被解釋變量是現(xiàn)金分紅水平時，本文采用Tobit模型。

除了上述核心變量外，借鑒已有的研究成果(陳云玲，2014[20]；陳艷等，2017[46]；陳曉珊和劉洪鐸，2020[53]；鄭曉亞等，2021[54])，本文將企業(yè)規(guī)模、負債水平、盈利能力、成長性、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量等變量作為控制變量。

根據(jù)上述分析，本文設(shè)置模型(1)和模型(2)，分別檢驗兩權(quán)分離度以及分紅監(jiān)管政策對企業(yè)現(xiàn)金分紅意愿和分紅水平的影響。

Logit(D_divit)=α0+α1Sepit+α2Polyear+α3Ocfit

+α4Sizeit+α5Levit+α6Roait

+α7Growthit+φi+σit

(1)

Tobit(P_divit)=α0+α1Sepit+α2Polyear+α3Ocfit

+α4Sizeit+α5Levit+α6Roait

+α7Growthit+φi+σit

(2)

為了檢驗分紅監(jiān)管政策對兩權(quán)分離度與現(xiàn)金分紅意愿和分紅水平之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文設(shè)置模型(3)和模型(4)。

Logit(D_divit)=α0+α1Sepit+α2Polyear+α3Sepit

×Polyear+α4Ocfit+α5Sizeit+α6Levit

+α7Roait+α8Growthit+φi+σit

(3)

Tobit(P_divit)=α0+α1Sepit+α2Polyear+α3Sepit

×Polyear+α4Ocfit+α5Sizeit+α6Levit

+α7Roait+α8Growthit+φi+σit

(4)

式中，D_divit表示企業(yè)現(xiàn)金分紅意愿，也就是企業(yè)是否發(fā)放了現(xiàn)金股利。如果企業(yè)i在t年發(fā)放了現(xiàn)金股利，則取1，否則取0。P_divit表示企業(yè)現(xiàn)金分紅水平，我們以企業(yè)的年度分紅總額與凈利潤的比值表示。Polyear表示政策虛擬變量，如果是2008年半強制分紅政策，則為Pol2008；如果是2013年差異化分紅政策，則為Pol2013。Sepit表示兩權(quán)分離度。Ocfit表示企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)的比值。Sizeit表示企業(yè)規(guī)模，我們用總資產(chǎn)的對數(shù)值表示。

Levit表示資產(chǎn)負債率，用負債與總資產(chǎn)的比值表示。Roait表示總資產(chǎn)收益率，用凈利潤和資產(chǎn)總額的比值表示。Growthit表示企業(yè)成長性，用營業(yè)收入的增長率表示。φi表示企業(yè)不隨時間變化的變量。σit表示隨機擾動項。

(三)主要變量及定義

文中使用的主要變量及定義見表2。

表2 文中主要變量及定義

(四)數(shù)據(jù)來源和統(tǒng)計分析

1.數(shù)據(jù)來源。

本文使用的樣本企業(yè)為中國A股上市企業(yè)。由于證監(jiān)會從2004年開始要求上市企業(yè)在年報中披露企業(yè)大股東以及股權(quán)結(jié)構(gòu)，所以本文使用2004年及其以后的數(shù)據(jù)。本文的樣本區(qū)間為2004—2018年。參照楊記軍等(2010)[55]、王甄和胡軍(2016)[56]、吳國鼎(2022)[57]的做法，我們對樣本做了一些處理，包括剔除金融類企業(yè)、在樣本期間發(fā)生了股權(quán)變動的企業(yè)以及上市時間不足一年的企業(yè)等。文中使用的數(shù)據(jù)主要從CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫中獲得。對于兩權(quán)分離度變量中的異常數(shù)據(jù)，我們根據(jù)企業(yè)年報進行了檢查和修正。

2.統(tǒng)計分析。

股利變量是本文考察的主要變量。在表3中我們統(tǒng)計了樣本期間每一年度中分紅企業(yè)占樣本企業(yè)總數(shù)的比例(分紅企業(yè)占比)以及當年的企業(yè)分紅總額占企業(yè)凈利潤總額的比例(股利發(fā)放比率)。

從表3中可以看出，在樣本期間，分紅企業(yè)占比呈一種上升的趨勢。其中2013年的比例最高，達到0.787。這說明，包括2008年政策和2013年政策在內(nèi)的監(jiān)管政策對促進更多的上市企業(yè)進行分紅起到了一定的作用。分紅監(jiān)管政策出臺后，一方面，一些有融資需求的企業(yè)開始分紅；另一方面，一些即使有能力分紅也不進行分紅的企業(yè)開始分紅。因此，從整體上來說，分紅監(jiān)管政策促進了上市企業(yè)分紅意愿的提高。

從表3中也可以看出，在樣本期間，股利發(fā)放率都在30%上下浮動。為什么分紅監(jiān)管政策沒有顯著提高企業(yè)的現(xiàn)金分紅水平？這和2008年監(jiān)管政策規(guī)定現(xiàn)金分紅的比例有關(guān)。2008年監(jiān)管政策要求有融資需求的企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的比例不能低于前三年累計可供分配比例的30%。這就使得一些沒有達到這一比例要求的企業(yè)開始增加現(xiàn)金分紅。而已經(jīng)超過這一比例要求的企業(yè)則開始減少現(xiàn)金分紅，以使股利發(fā)放比率維持在30%左右。這也進一步說明，中國上市企業(yè)進行現(xiàn)金分紅的主動性不強。上市企業(yè)之所以進行現(xiàn)金分紅，在一定程度上是為了滿足監(jiān)管政策的要求。

區(qū)分國有企業(yè)和民營企業(yè)，從分紅企業(yè)占比來看，在2008年以前，國有企業(yè)和民營企業(yè)的這一指標相差不大；在2008年后，民營企業(yè)開始超過國有企業(yè)。從股利發(fā)放比率看，在2009年以前，國有企業(yè)的這一指標更高；而在2009年以后，民營企業(yè)開始超過國有企業(yè)。

我們也考察了分紅監(jiān)管政策實施前后3年的企業(yè)現(xiàn)金分紅變化情況。除了總體樣本外，我們也區(qū)分國有企業(yè)和民營企業(yè)、兩權(quán)分離度高低情況等進行考察。分紅變化情況見表4。

表4 分紅監(jiān)管政策實施前后樣本企業(yè)現(xiàn)金分紅情況比較

從表4中可以看出，對于2008年監(jiān)管政策，從樣本總體看，政策出臺后，分紅企業(yè)占比上升，但股利發(fā)放比率沒有顯著增加。國有企業(yè)的分紅企業(yè)占比上升，但是股利發(fā)放比率卻顯著下降；民營企業(yè)的分紅企業(yè)占比以及股利發(fā)放比率都上升。存在兩權(quán)分離企業(yè)的分紅企業(yè)占比以及股利發(fā)放比率都上升；不存在兩權(quán)分離企業(yè)的分紅企業(yè)占比上升，但是股利發(fā)放比率沒有顯著變化。從表4中也可以看出，對于2013年監(jiān)管政策，從樣本總體看，政策出臺后，分紅企業(yè)占比上升，但是股利發(fā)放比率沒有顯著增加。國有企業(yè)的分紅企業(yè)占比上升，股利發(fā)放比率也上升；民營企業(yè)的分紅企業(yè)占比上升，但是股利發(fā)放比率卻下降。存在兩權(quán)分離企業(yè)的分紅企業(yè)占比上升，股利發(fā)放比率沒有顯著變化；而不存在兩權(quán)分離企業(yè)的分紅企業(yè)占比上升，股利發(fā)放比率沒有顯著變化。這都大致說明分紅監(jiān)管政策的出臺，提高了企業(yè)的現(xiàn)金分紅意愿，而對現(xiàn)金分紅水平的影響較小甚至是負向影響，而且監(jiān)管政策對于不同類型企業(yè)分紅的影響也不一致。

四、實證檢驗結(jié)果

根據(jù)模型(1)～模型(4)，我們對各個研究假設(shè)進行檢驗。

(一)半強制分紅政策對兩權(quán)分離度與現(xiàn)金分紅之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

本文從總體效應(yīng)、區(qū)分企業(yè)所有制類型、區(qū)分企業(yè)所在地區(qū)的市場化程度等維度檢驗半強制分紅政策對兩權(quán)分離度與現(xiàn)金分紅之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。由于2013年以后，分紅監(jiān)管政策由半強制分紅政策轉(zhuǎn)變?yōu)椴町惢旨t政策，所以本部分我們使用2004—2012年的數(shù)據(jù)進行檢驗。

1.半強制分紅政策對兩權(quán)分離度與現(xiàn)金分紅之間關(guān)系的總體調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗。

根據(jù)假設(shè)H1.1和H1.2，我們檢驗2008年半強制分紅政策對兩權(quán)分離度與現(xiàn)金分紅之間關(guān)系的影響。我們分別以現(xiàn)金分紅意愿和現(xiàn)金分紅水平作為因變量進行檢驗。分紅監(jiān)管政策變量Pol2008在2008年以前取0，在2008—2012年之間取1。檢驗結(jié)果見表5。

表5 半強制分紅政策的總體調(diào)節(jié)效應(yīng)

表5列(1)和列(2)列示了兩權(quán)分離度、分紅監(jiān)管政策等變量對現(xiàn)金分紅意愿和分紅水平變量的回歸結(jié)果。表5列(1)中，Sepit的回歸系數(shù)等于-0.105，符號為負而且統(tǒng)計上顯著。這說明兩權(quán)分離度對現(xiàn)金分紅意愿有負向影響。也就是說，兩權(quán)分離度越大，企業(yè)的現(xiàn)金分紅意愿越小。表5列(2)中，Sepit的回歸系數(shù)等于-0.013，符號為負而且統(tǒng)計上顯著。這說明兩權(quán)分離度對現(xiàn)金分紅水平有負向影響。也就是說，兩權(quán)分離度越大，企業(yè)的現(xiàn)金分紅水平越低。實證結(jié)果驗證了假設(shè)H1.1。兩權(quán)分離度越大，說明大股東擁有的對企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的差距也越大，由所有權(quán)產(chǎn)生的共享收益與由控制權(quán)產(chǎn)生的私有收益差距也就越大。在這種情況下，大股東就會采用減少現(xiàn)金分紅等手段犧牲共享收益，然后通過掏空來獲得更多的私有收益。有學者用“利益協(xié)同效應(yīng)”和“壕溝防御效應(yīng)”來形容兩權(quán)分離的這種效應(yīng)(Morck等，1988[58]；李增泉等，2004[59]；Michaely和Roberts，2012[60])。當兩權(quán)分離度較小時，大股東的利益與其他股東的利益基本一致，此時大股東更多地追求共享收益。這就是利益協(xié)同效應(yīng)。在這種情況下，企業(yè)愿意多分紅。當兩權(quán)分離度較大時，大股東更多地追求私有收益，甚至損害其他股東的利益。這就是壕溝防御效應(yīng)。在這種情況下，企業(yè)就進行更少的分紅。

表5列(1)回歸結(jié)果顯示，Pol2008的回歸系數(shù)為-0.008，符號為負但是統(tǒng)計上不顯著。這說明2008年監(jiān)管政策對現(xiàn)金分紅意愿沒有顯著影響。表 5列(2)回歸結(jié)果顯示，Pol2008的回歸系數(shù)為-0.048，符號為負而且統(tǒng)計上顯著。這說明2008年監(jiān)管政策對現(xiàn)金分紅水平有負向影響?；蛘哒f，2008年監(jiān)管政策降低了企業(yè)的現(xiàn)金分紅水平。為什么會出現(xiàn)和研究假設(shè)H1.2不一致的情況？原因在于，2008年監(jiān)管政策規(guī)定再融資企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的比例不能低于前三年累計可供分配比例的30%，這使得一些原來分紅水平較高的企業(yè)減少了現(xiàn)金分紅，而將分紅水平維持在監(jiān)管政策要求的最低水平。這也就是“合規(guī)效應(yīng)”和“門檻效應(yīng)”(陳艷等，2015[61])。而對于一些既無融資要求，也仍然進行現(xiàn)金分紅的企業(yè)來說，政策的出臺使企業(yè)意識到可以不進行分紅，所以也會降低分紅水平。這也再次說明了2008年監(jiān)管政策存在一些缺陷。現(xiàn)金分紅比例與融資資格掛鉤，一方面使有融資需求的企業(yè)將現(xiàn)金分紅水平維持在監(jiān)管要求的最低水平；另一方面，對于無融資需求的企業(yè)，則產(chǎn)生了負向激勵，從而減少現(xiàn)金分紅。

表5列(3)中，Sepit×Pol2008的回歸為0.022，符號為正但是統(tǒng)計上不顯著。這說明2008年監(jiān)管政策并沒有對兩權(quán)分離度與現(xiàn)金分紅意愿之間的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。表5列(4)中，Sepit×Pol2008的回歸系數(shù)為0.034，符號為正而且統(tǒng)計上顯著；Sepit的回歸系數(shù)為-0.035，符號為負而且統(tǒng)計上顯著。這說明分紅監(jiān)管政策削弱了兩權(quán)分離度對現(xiàn)金分紅的負向影響，從而對兩權(quán)分離度與現(xiàn)金分紅之間的關(guān)系起到了調(diào)節(jié)作用。

進一步分析控制變量的回歸結(jié)果，表5列(1)～列(4)中，Sizeit的回歸系數(shù)均為正而且統(tǒng)計上顯著。這表明規(guī)模越大，企業(yè)進行分紅的意愿越強且分紅水平越高。規(guī)模較小的企業(yè)，有更強的動機去擴大生產(chǎn)規(guī)模，對于資金的需求也會更多，因而會減少分紅。而規(guī)模較大的企業(yè)，已經(jīng)處于成熟發(fā)展階段，企業(yè)的發(fā)展空間較小，企業(yè)進一步擴張的動力較小，而且也擁有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此企業(yè)更愿意通過分紅以維持企業(yè)的市場形象，同時吸引更多的投資者。Levit的回歸系數(shù)均為負而且統(tǒng)計上顯著，說明企業(yè)負債水平對分紅意愿和分紅水平都有負向影響。負債水平越高，企業(yè)傾向于不分紅或者減少分紅水平。負債水平越高，企業(yè)面臨的償債壓力越大，為了經(jīng)營的安全，防止資不抵債，企業(yè)會保留一定的資金以備用于還債，因而企業(yè)會減少分紅。Roait的回歸系數(shù)均為正而且統(tǒng)計上顯著，說明盈利能力越強，企業(yè)的分紅意愿越大而且分紅水平越高。盈利能力更強的企業(yè)擁有的現(xiàn)金流更多，因而企業(yè)具有更強的動力進行分紅。表5列(1)和列(3)中Ocfit的回歸系數(shù)為正但是統(tǒng)計上不顯著，說明現(xiàn)金流對分紅意愿沒有顯著影響。表5列(2)和列(4)中Ocfit的回歸系數(shù)為正而且統(tǒng)計上顯著，說明現(xiàn)金流對現(xiàn)金分紅水平有正向影響。企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流越多，可用于分紅的現(xiàn)金也就越多，企業(yè)就傾向于進行更多的分紅。表5列(1)和列(3)中Growthit的回歸系數(shù)為正而且統(tǒng)計上顯著，說明企業(yè)成長性對分紅意愿有正向影響。

2.半強制分紅政策對不同所有制類型企業(yè)中兩權(quán)分離度與現(xiàn)金分紅之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗。

根據(jù)假設(shè)H2，我們區(qū)分國有和民營企業(yè)檢驗半強制分紅政策對兩權(quán)分離度與現(xiàn)金分紅之間關(guān)系的影響。檢驗結(jié)果見表6。

表6 半強制分紅政策在不同所有制類型企業(yè)中的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表6列(1)和列(2)是在模型中放入企業(yè)所有制類型虛擬變量Naturei的回歸結(jié)果。如果Naturei=1，則為民營企業(yè)；如果Naturei=0，則為國有企業(yè)。表6列(1)中，Naturei的回歸系數(shù)等于0.280，符號為正而且統(tǒng)計上顯著。這說明民營企業(yè)的分紅意愿更強。或者說，民營企業(yè)中更多的企業(yè)選擇進行分紅。表6列(2)中，Naturei的回歸系數(shù)等于0.045，符號為正而且統(tǒng)計上顯著。這說明民營企業(yè)的分紅水平更高。之所以民營企業(yè)的分紅意愿和分紅水平更高，原因在于民營企業(yè)的大股東對企業(yè)的影響力更大，因而更傾向于進行分紅以減少管理層可以掌握的資金，從而減少第一類代理問題。而且民營企業(yè)由于更難從銀行獲得貸款，所以更依賴于從股市融資。為了獲得融資資格以及吸引更多的投資者，企業(yè)就傾向于多分紅。而國有企業(yè)，由于代理問題更復雜，控制鏈條更長，所以企業(yè)大股東對企業(yè)的控制較弱。實際控制企業(yè)的管理層在自利動機的驅(qū)動下，傾向于少分紅而將更多的資金留在企業(yè)內(nèi)部。另外，國資委對國有企業(yè)的保值增值以及對企業(yè)資金安全的監(jiān)管也比較嚴格。這都使得國有企業(yè)更傾向于減少分紅而將資金留在企業(yè)內(nèi)部(王化成，2007[16]；Pindado等，2012[62])。

表6列(3)、列(4)是區(qū)分國有和民營企業(yè)對分紅意愿進行回歸的檢驗結(jié)果。表6列(3)中，Sepit×Pol2008的回歸系數(shù)等于-0.209，符號為負而且統(tǒng)計上顯著。這說明對民營企業(yè)來說，分紅監(jiān)管政策的實施，增強了兩權(quán)分離度對分紅意愿的負向影響。表6列(4)中，Sepit×Pol2008的回歸系數(shù)等于0.304，符號為正而且統(tǒng)計上顯著。這說明對國有企業(yè)來說，分紅監(jiān)管政策削弱了兩權(quán)分離度對分紅意愿的負向影響。表6列(5)、列(6)是區(qū)分國有和民營企業(yè)對分紅水平進行回歸的結(jié)果。表6列(5)中，Sepit×Pol2008的回歸系數(shù)等于-0.008，符號為負但是統(tǒng)計上不顯著。這說明對于民營企業(yè)，分紅監(jiān)管政策對兩權(quán)分離度與分紅水平之間的關(guān)系并不具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。表6列(6)中，Sepit×Pol2008的回歸系數(shù)等于0.083，符號為正而且統(tǒng)計上顯著。這說明對于國有企業(yè)，分紅監(jiān)管政策削弱了兩權(quán)分離度對分紅水平的負向影響。

之所以出現(xiàn)上述回歸結(jié)果，原因在于：一是和民營企業(yè)相比，國有企業(yè)更易于受到監(jiān)管政策的約束，因此更加傾向于遵守監(jiān)管政策，開始進行更多的分紅。二是和民營企業(yè)相比，國有企業(yè)在監(jiān)管政策出臺前的分紅較少，因而在監(jiān)管政策出臺后，企業(yè)為了迎合監(jiān)管政策，開始更多地分紅。民營企業(yè)在監(jiān)管政策出臺之前的分紅意愿以及水平較高，因而在監(jiān)管政策出臺后，民營企業(yè)傾向于維持原來的分紅水平，或者減少分紅水平而將其維持在監(jiān)管政策要求的最低水平上。

3.半強制分紅政策對不同市場化程度地區(qū)之企業(yè)中兩權(quán)分離度與現(xiàn)金分紅之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗。

根據(jù)假設(shè)H3，我們檢驗半強制分紅政策對處于不同市場化程度地區(qū)之企業(yè)中兩權(quán)分離度與現(xiàn)金分紅之間關(guān)系的影響。M_indexit表示企業(yè)所在省份的市場化程度，本文用王小魯?shù)?2021)[63]計算出來各省份的市場化指數(shù)來表示。檢驗結(jié)果見表7。

表7 半強制分紅政策在不同市場化程度地區(qū)企業(yè)中的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表7列(1)和列(2)是在模型中加入變量M_indexit的回歸結(jié)果。表7列(1)中，M_indexit的回歸系數(shù)等于6.216，符號為正而且統(tǒng)計上顯著，說明一個地區(qū)的市場化程度越高，企業(yè)的現(xiàn)金分紅意愿越強。表7列(2)中，M_indexit的回歸系數(shù)等于0.792，符號為正而且統(tǒng)計上顯著，說明一個地區(qū)的市場化程度越高，企業(yè)的現(xiàn)金分紅水平越高。

表7列(3)～列(6)是按照市場化指數(shù)大小進行分組的回歸結(jié)果。只有表7列(5)中Sepit×Pol2008的回歸系數(shù)為正而且統(tǒng)計上顯著，說明在市場化程度較低的地區(qū)，分紅監(jiān)管政策削弱了兩權(quán)分離度對分紅意愿的負向影響。

總體來看，企業(yè)在兩權(quán)分離情況下不分紅、少分紅的行為主要體現(xiàn)在市場化程度較低的地區(qū)，而在市場化程度較高的地區(qū)，這一現(xiàn)象并不明顯。這說明一個地區(qū)的市場化程度對企業(yè)大股東通過少分紅進行掏空的行為有一定的抑制作用。原因在于，在市場化程度較高的地區(qū)，具備更高的監(jiān)管水平、更好的投資者利益保護機制以及更為市場化的融資渠道。因此，一方面，企業(yè)通過少分紅等引致的掏空行為能夠被更好地監(jiān)管，投資者也更有渠道和手段保護自己的利益。另一方面，企業(yè)可以通過分紅來吸引更多的投資者，從而能夠更順利地從市場進行融資。而在市場化程度較低的地區(qū)，由于監(jiān)管不嚴以及投資者利益保護機制不完善，一些企業(yè)更傾向于通過減少分紅以便于進行掏空，而且企業(yè)通過分紅進而吸引投資者的渠道也不順暢，因此企業(yè)就會減少分紅。分紅監(jiān)管政策出臺后，由于在市場化程度較高的地區(qū)，企業(yè)大股東的掏空行為較少，所以監(jiān)管政策對企業(yè)分紅的影響較小。而在市場化程度較低的地區(qū)，企業(yè)大股東的掏空行為較多，所以監(jiān)管政策對企業(yè)分紅有更大的促進作用。

(二)差異化分紅政策對兩權(quán)分離度與現(xiàn)金分紅之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

根據(jù)假設(shè)H4，我們檢驗差異化分紅政策對不同發(fā)展階段之企業(yè)中兩權(quán)分離度與現(xiàn)金分紅之間關(guān)系的影響。對于企業(yè)發(fā)展階段的劃分，我們按照表1中的劃分標準進行。分紅監(jiān)管政策變量Pol2013在2013年及其以后的年份取1，在2013年之前的年份取0。檢驗結(jié)果見表8。

表8 差異化分紅政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表8列(1)和列(2)是在模型中加入企業(yè)發(fā)展階段虛擬變量D_stageit的回歸結(jié)果。如果D_stageit=1，則企業(yè)處于成長期階段；如果D_stageit=0，則企業(yè)處于成熟期階段。表8列(1)中，D_stageit的回歸系數(shù)等于0.294，符號為正而且統(tǒng)計上顯著，說明成長期企業(yè)更多地選擇進行分紅。表8列(2)中，D_stageit的回歸系數(shù)等于0.028，符號為正而且統(tǒng)計上顯著，說明成長期企業(yè)的分紅水平更高。原因在于，成長期企業(yè)更需要進行融資以滿足發(fā)展所需要的資金。企業(yè)之所以進行更多的分紅，一是為了滿足監(jiān)管政策的需求；二是企業(yè)通過分紅以獲得市場的認可。魏志華等(2014)[19]等稱這種現(xiàn)象為“成長-分紅”異象。

表8列(3)中，Sepit×Pol2013的回歸系數(shù)等于-0.177，符號為負而且統(tǒng)計上顯著，說明對于成長期企業(yè)，差異化分紅政策增強了兩權(quán)分離度對分紅意愿的負向影響。表8列(6)中，Sepit×Pol2013的回歸系數(shù)等于0.029，符號為正而且統(tǒng)計上顯著，說明對于成熟期企業(yè)，差異化分紅政策削弱了兩權(quán)分離度對分紅水平的負向影響?；貧w結(jié)果說明，差異化分紅政策能夠改善半強制分紅政策帶來的“一刀切”效應(yīng)，使得處于不同發(fā)展階段的企業(yè)調(diào)整了分紅政策。這既有利于企業(yè)的長遠發(fā)展，也有利于股東得到合理的回報。

表8列(4)以及列(5)中，Sepit×Pol2013的回歸系數(shù)在統(tǒng)計上并不顯著，說明對于成熟期企業(yè)，差異化分紅政策并不能削弱兩權(quán)分離度對分紅意愿的負向影響；對于成長期企業(yè)，差異化分紅政策并沒有增強兩權(quán)分離度對分紅水平的負向影響。原因在于：第一，2013年差異化分紅政策對于上市企業(yè)的發(fā)展階段并沒有明確的劃分標準，因此區(qū)分上市企業(yè)是處于成熟期還是成長期，具有較大的彈性和較強的主觀性。第二，差異化分紅政策規(guī)定了企業(yè)可以根據(jù)重大項目安排來發(fā)放股利，這就存在一些企業(yè)操縱重大資金安排項目的可能。第三，監(jiān)管政策的覆蓋面仍然存在一些空白地帶，對諸如處于成長期但無重大資金安排等類型企業(yè)的分紅并沒有做出規(guī)定，從而對一些企業(yè)沒有約束力。

五、研究結(jié)論與展望

(一)研究結(jié)論

一個企業(yè)的股利政策受到企業(yè)內(nèi)部和外部等多重因素的影響。就內(nèi)部因素來說，股權(quán)結(jié)構(gòu)尤其是兩權(quán)分離度是影響分紅的重要因素。就外部因素來說，分紅監(jiān)管政策會對分紅產(chǎn)生重要影響。本文把這兩種因素結(jié)合起來考察分紅監(jiān)管政策對于兩權(quán)分離度與現(xiàn)金股利之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，得到以下主要研究結(jié)論。

第一，企業(yè)中第二類代理問題的存在導致了大股東具有通過減少分紅以獲取私有收益的動機。以兩權(quán)分離度度量第二類代理問題，則兩權(quán)分離度越大，企業(yè)現(xiàn)金分紅越少。作為外部治理因素的半強制分紅政策要求企業(yè)按照一定的比例進行現(xiàn)金分紅，這就促使企業(yè)開始增加分紅，從而抑制了大股東通過現(xiàn)金分紅進行的掏空。

第二，國有企業(yè)和民營企業(yè)具有不同的公司治理機制，因此半強制分紅政策對國有和民營企業(yè)中兩權(quán)分離度與現(xiàn)金分紅之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)存在差異。分紅監(jiān)管政策抑制了國有企業(yè)中大股東通過現(xiàn)金分紅進行的掏空。而在民營企業(yè)中，分紅監(jiān)管政策則不存在此種調(diào)節(jié)效應(yīng)。原因在于，一是國有企業(yè)大股東通過兩權(quán)分離進行的掏空較少，二是國有企業(yè)更易于受到分紅監(jiān)管政策的約束。

第三，企業(yè)所處地區(qū)的市場化程度不同，企業(yè)的公司治理方式以及分紅行為等也不同，從而導致了半強制分紅政策對不同市場化程度地區(qū)之企業(yè)中兩權(quán)分離度與現(xiàn)金分紅之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)不同。分紅監(jiān)管政策削弱了市場化程度較低地區(qū)之企業(yè)中兩權(quán)分離度與現(xiàn)金分紅之間的負向關(guān)系，使得企業(yè)中大股東通過現(xiàn)金分紅進行的掏空得到了一定程度的抑制。

第四，企業(yè)所處的發(fā)展階段不同，企業(yè)的分紅行為也不同，這導致差異化分紅政策對處于不同發(fā)展階段的企業(yè)中兩權(quán)分離度與現(xiàn)金分紅之間的關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)也不同。差異化分紅政策使得成長期企業(yè)減少了現(xiàn)金分紅，成熟期企業(yè)增加了現(xiàn)金分紅。這說明差異化分紅政策改進了半強制分紅政策，促進了企業(yè)進行合理分紅。

(二)管理啟示

第一，監(jiān)管部門應(yīng)該更科學地根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營狀況制定分紅監(jiān)管政策。半強制分紅政策導致的“監(jiān)管悖論”說明“一刀切”式的監(jiān)管政策存在缺陷；差異化分紅政策只對部分企業(yè)發(fā)揮了作用說明該政策同樣需要進行調(diào)整。股利發(fā)放歸根到底是企業(yè)的自主行為。外部的強制監(jiān)管政策會損害企業(yè)以及投資者的利益。實際上，企業(yè)多分紅并不一定就是更加保護中小股東利益的行為。有些情況下，進行過多的分紅也是大股東掏空的一種方式。因此，有必要進一步調(diào)整中國的分紅監(jiān)管政策，以達到既尊重企業(yè)的經(jīng)營自主權(quán)，又能保護中小股東的利益不受侵害的目的。

第二，應(yīng)該進一步推進市場化程度較低地區(qū)的市場化進程建設(shè)。一個地區(qū)的市場化進程越低，則該地區(qū)內(nèi)企業(yè)的大股東通過現(xiàn)金分紅進行掏空的程度越大，因此應(yīng)該進一步加強各地區(qū)的市場化建設(shè)，包括加強法制建設(shè)、金融市場建設(shè)等。分紅監(jiān)管政策在市場化程度較低的地區(qū)更具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，說明加強此類地區(qū)的投資者利益保護制度等法規(guī)建設(shè)等對于抑制企業(yè)大股東的掏空具有一定作用。

第三，分紅監(jiān)管政策在民營企業(yè)中的調(diào)節(jié)效應(yīng)較小。說明對于民營企業(yè)，一是需要加強對企業(yè)的監(jiān)管，改善企業(yè)的公司治理，包括減少兩權(quán)分離帶來的負向影響等；二是需要對政策進行再審視，可能是現(xiàn)有分紅監(jiān)管政策并不有利于企業(yè)的發(fā)展，因此需要有針對性地對政策進行調(diào)整，從而更好地給企業(yè)以經(jīng)營自主權(quán)。

(三)研究局限與展望

本文考察了分紅監(jiān)管政策對于兩權(quán)分離度與企業(yè)現(xiàn)金分紅之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，推進了對于這一問題的研究。接下來可以從以下方面拓展對于這一問題的研究。一是從更多角度考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)現(xiàn)金分紅的影響。本文主要是從兩權(quán)分離角度進行的考察，還可以從股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度等角度進行考察。另外，股利分配理論有多種，基于不同的理論進行檢驗，會得出不同的結(jié)果?？梢曰凇把陲椆ぞ摺钡壤碚?Faccio等，2001[5]；肖作平和蘇忠秦，2012[64])對這一問題進行考察。二是進一步結(jié)合企業(yè)的經(jīng)營狀況進行考察。企業(yè)分紅是一個受多方面因素影響的行為，融資約束、企業(yè)是否進行增資等都能影響企業(yè)的分紅，有必要結(jié)合這些因素進行考察。三是對于政策的界定可以進一步深化。2001年后，證監(jiān)會出臺的多項政策中涉及企業(yè)分紅，本文選擇了最具有代表性的政策進行考察，也不排除其他的政策也影響了企業(yè)分紅，因此可以進一步考察其他監(jiān)管政策對企業(yè)分紅的影響。對于這些問題的研究，將有助于更好地揭示企業(yè)的分紅行為以及改進分紅監(jiān)管政策。