財(cái)務(wù)公司資金集中與治理結(jié)構(gòu)關(guān)系實(shí)證研究

周曉月

摘?要：基于我國財(cái)務(wù)公司2011—2016年企業(yè)面板數(shù)據(jù)，文章實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)集團(tuán)資金歸集的影響。結(jié)果顯示，上市公司持股財(cái)務(wù)公司、提升財(cái)務(wù)公司股東數(shù)以及財(cái)務(wù)公司董事長由集團(tuán)總會(huì)計(jì)師及以上級別領(lǐng)導(dǎo)兼任，均有利于提升財(cái)務(wù)公司資金歸集率，但是財(cái)務(wù)公司董事成員數(shù)量則與資金歸集率之間無明顯關(guān)系。文章研究還發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)公司資金歸集率與其資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)顯著的“倒U型”關(guān)系。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)公司；資金歸集；公司治理；上市公司

中圖分類號：F832.39?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A?文章編號：1005-6432（2023）16-0157-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2023.16.157

1?前言

財(cái)務(wù)公司經(jīng)過30余年的快速發(fā)展，已經(jīng)成為我國金融市場中的重要組成部分。目前，部分財(cái)務(wù)公司，尤其是央企類財(cái)務(wù)公司正逐步向司庫型企業(yè)轉(zhuǎn)型，并在提升集團(tuán)金融資源價(jià)值、服務(wù)集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略、助力集團(tuán)產(chǎn)融結(jié)合以及防范集團(tuán)金融風(fēng)險(xiǎn)等方面表現(xiàn)出了突出作用，因而對財(cái)務(wù)公司的研究具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。統(tǒng)籌集團(tuán)資金管理是成立財(cái)務(wù)公司的初衷，也是財(cái)務(wù)公司基礎(chǔ)管理平臺職能之一。財(cái)務(wù)公司通過資金集中管理，不僅能夠提升集團(tuán)資金議價(jià)能力，還能通過歸集集團(tuán)成員單位閑置資金置換外部貸款，有效降低企業(yè)集團(tuán)外部負(fù)債規(guī)模，并充當(dāng)集團(tuán)資金風(fēng)險(xiǎn)管理“安全衛(wèi)士”，因而資金集中管理得到各大企業(yè)集團(tuán)的高度認(rèn)可與重視。企業(yè)集團(tuán)成員單位部分資金雖然受到了證監(jiān)會(huì)、交易所以及銀保監(jiān)會(huì)等制定的相關(guān)規(guī)則限制［1］，但是財(cái)務(wù)公司資金歸集率仍然取得較好成效。截至2020年年末，財(cái)務(wù)公司行業(yè)全口徑資金歸集率為52.17%，但是不同財(cái)務(wù)公司的該指標(biāo)值存在較大差異，部分財(cái)務(wù)公司資金歸集率甚至在30%以下，側(cè)面反映出部分企業(yè)集團(tuán)資金歸集仍有一定提升空間。文章將基于財(cái)務(wù)公司治理結(jié)構(gòu)的角度，研究分析如何加強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)資金集中管理，以進(jìn)一步有效發(fā)揮資金規(guī)模效應(yīng)，并期待能夠?yàn)橄嚓P(guān)決策者提供參考意見。

2?文獻(xiàn)綜述

目前國內(nèi)針對財(cái)務(wù)公司資金管理的研究主要集中體現(xiàn)在以下四個(gè)方面。

2.1?資金管理模式研究

主要包括收支一體化、收支兩條線、資金池等模式，不同管理模式的區(qū)別主要體現(xiàn)在集團(tuán)總部和成員單位之間權(quán)力的分配形式［2］。高度集權(quán)的策略有利于資金的集中控制和統(tǒng)一調(diào)配，但不利于發(fā)揮成員單位的積極性，在資金上過分依賴集團(tuán)總部，若配套措施不到位，可能影響企業(yè)對市場變化的應(yīng)變能力。集權(quán)程度較低的策略有利于調(diào)動(dòng)成員企業(yè)積極性，但又存在資金分散、資金使用率降低、沉淀資金比例大、資金使用成本高等固有缺點(diǎn)。因此，企業(yè)集團(tuán)資金集中管理模式要根據(jù)管理的集權(quán)與分權(quán)程度、行業(yè)資金運(yùn)行規(guī)律等實(shí)際情況，明確資金管理的集權(quán)程度，才能使企業(yè)集團(tuán)的資金聚而不滯、分而不散、高效有序。

2.2?資金管理問題研究

資金來源相對單一、資金歸集率偏低、資金創(chuàng)造價(jià)值能力不足、產(chǎn)融融合程度有限等，均是當(dāng)前財(cái)務(wù)公司資金管理普遍面臨的主要問題［3-4］。財(cái)務(wù)公司為企業(yè)集團(tuán)“內(nèi)部銀行”，資金只能來自企業(yè)集團(tuán)成員單位，資金結(jié)算主要依托銀行結(jié)算系統(tǒng)，因而與銀行金融機(jī)構(gòu)存在較大差異。部分學(xué)者，如胡丹（2020）認(rèn)為部分財(cái)務(wù)公司因資金集中管理體系不健全，將會(huì)給企業(yè)集團(tuán)造成較大的潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患［5］。

2.3?資金使用效率研究

目前，不管是理論研究還是實(shí)證研究，均認(rèn)同組建財(cái)務(wù)公司能夠有效提升企業(yè)集團(tuán)適用效率。例如，王剛等（2019）基于2011—2017年集團(tuán)型企業(yè)上市公司，證實(shí)財(cái)務(wù)公司可以顯著提高集團(tuán)型企業(yè)資金效率，并顯著降低了企業(yè)集團(tuán)債務(wù)融資成本［6］。

2.4?資金管理優(yōu)化研究

現(xiàn)有文獻(xiàn)研究認(rèn)為，提升資金管理效率應(yīng)從制度優(yōu)化、治理結(jié)構(gòu)、專業(yè)人才建設(shè)、信息化運(yùn)用等方面進(jìn)行完善。例如，左麗娜（2019）認(rèn)為財(cái)務(wù)公司組織架構(gòu)是實(shí)施資金集中管理的首要條件，科學(xué)健全的組織架構(gòu)能夠充分發(fā)揮公司治理結(jié)構(gòu)功能［7］。

上述文獻(xiàn)研究主要針對財(cái)務(wù)公司資金管理方面，但是對財(cái)務(wù)公司資金歸集方面的研究較少，現(xiàn)有文獻(xiàn)也主要集中在資金歸集模式以及歸集限制相關(guān)方面的研究，基于公司治理結(jié)構(gòu)角度進(jìn)行研究的較少。文章將基于財(cái)務(wù)公司治理結(jié)構(gòu)，從理論與實(shí)證分析角度，探討如何提升企業(yè)集團(tuán)資金歸集效率。文章的研究不僅豐富了相關(guān)的研究文獻(xiàn)，也為企業(yè)集團(tuán)在財(cái)務(wù)公司管理方面提供了相關(guān)決策參考依據(jù)。

3?變量與模型介紹

3.1?指標(biāo)選取

文章研究變量如表1所示。

資金集中度Ms：資金集中度是衡量企業(yè)集團(tuán)利用財(cái)務(wù)公司進(jìn)行資金集中管理成效與能力的重要指標(biāo)，也是監(jiān)管部門評價(jià)財(cái)務(wù)公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的重要參考指標(biāo)。根據(jù)財(cái)務(wù)公司協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)口徑，通常反映財(cái)務(wù)公司資金集中的指標(biāo)主要包括全口徑資金集中度和可歸集口徑資金集中度。根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，文章采用全口徑資金集中度指標(biāo)Ms作為因變量。

結(jié)合財(cái)務(wù)公司治理結(jié)構(gòu)實(shí)際情況，文章主要選取以下指標(biāo)：

股權(quán)結(jié)構(gòu)Rlc、Mc：根據(jù)監(jiān)管要求，財(cái)務(wù)公司股東主要為符合銀保監(jiān)要求的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部成員單位以及外部戰(zhàn)略投資者。受制于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對財(cái)務(wù)公司的集團(tuán)外部股東入股條件以及財(cái)務(wù)公司主要服務(wù)于集團(tuán)內(nèi)部等因素影響，真正引入外部戰(zhàn)略投資者的財(cái)務(wù)公司很少?；诖?，通常財(cái)務(wù)公司股東由集團(tuán)總部及其所屬成員企業(yè)組成。同時(shí)，目前大多數(shù)企業(yè)集團(tuán)旗下均成立了上市公司，為了滿足上市公司獨(dú)立性要求以及資金歸集便利性，上市公司入股財(cái)務(wù)公司股東成為目前行業(yè)普遍做法。因此，上市公司持股財(cái)務(wù)公司股權(quán)比例能夠較好地衡量財(cái)務(wù)公司股東結(jié)構(gòu)差異，在此用變量Rlc（%）表示?；谄髽I(yè)集團(tuán)成員單位資金歸集積極性、資本等角度考慮，部分財(cái)務(wù)公司股東構(gòu)成較為多元化，在此用啞變量Mc表示股權(quán)多元化情況，其中1表示財(cái)務(wù)公司股東數(shù)不少于5家，股東數(shù)低于5家則用0表示。

董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)Qd、Ld：董事會(huì)在公司治理中扮演著重要的角色，財(cái)務(wù)公司董事要求具有財(cái)務(wù)、經(jīng)濟(jì)、金融相關(guān)的從業(yè)經(jīng)歷，因而更具管理上的專業(yè)性。理論上，董事會(huì)成員數(shù)量少，有利于決策效率的提升，但是理論上適度增加董事成員數(shù)量，有利于提高決策的準(zhǔn)確性。在監(jiān)管評級中，財(cái)務(wù)公司董事長由集團(tuán)總會(huì)計(jì)師及以上級別領(lǐng)導(dǎo)兼任將有利于獲得更好的評級優(yōu)勢，理論上也有利于發(fā)揮財(cái)務(wù)公司金融職能。在此，用變量Qd表示董事會(huì)成員數(shù)量，用啞變量Ld反映財(cái)務(wù)公司董事長在企業(yè)集團(tuán)中領(lǐng)導(dǎo)級別，其中1表示是董事長由集團(tuán)總會(huì)計(jì)師及以上級別領(lǐng)導(dǎo)兼任，否則該啞變量值為0。

控制變量As：資金集中效率不僅僅受到了公司治理結(jié)構(gòu)因素的影響，還同企業(yè)集團(tuán)整體資金規(guī)模、資金權(quán)限等有關(guān)?；跀?shù)據(jù)可得性，在此用財(cái)務(wù)公司資產(chǎn)規(guī)模代表企業(yè)集團(tuán)資金規(guī)模，用變量As表示。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Grossman和Krueger曾從規(guī)模效應(yīng)、結(jié)構(gòu)效應(yīng)以及技術(shù)效應(yīng)三方面對環(huán)境質(zhì)量進(jìn)行分析，并建立了最基礎(chǔ)的研究框架，后續(xù)學(xué)者在此框架上不斷引入新的研究變量［8］，故文章也將同時(shí)檢驗(yàn)規(guī)模效應(yīng)對財(cái)務(wù)公司資金歸集率的影響。

3.2?數(shù)據(jù)來源

自2017年開始，財(cái)務(wù)公司資金歸集率指標(biāo)已不再對外公開，故文章的研究時(shí)段為2011—2016年，樣本為包括92家財(cái)務(wù)公司合計(jì)552組的企業(yè)面板數(shù)據(jù)。財(cái)務(wù)公司相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源于我國財(cái)務(wù)公司協(xié)會(huì)公布的年鑒數(shù)據(jù)，涉及財(cái)務(wù)公司治理結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)來自天眼查以及企業(yè)集團(tuán)公開公布的信息。文章的實(shí)證研究結(jié)果均由數(shù)據(jù)分析軟件EViews?8分析得出。

3.3?模型選擇與介紹

根據(jù)文章研究思路，建立如下面板數(shù)據(jù)模型：

Msit=α1Asit+α2As2it+∑βkCit+Msit（－1）+c+ui+eit（1）

式中：Msit表示第i家財(cái)務(wù)公司第t年的資金歸集率，Asit表示第i家財(cái)務(wù)公司第t年的資產(chǎn)規(guī)模，Cit分別表示第i家財(cái)務(wù)公司第t年的治理結(jié)構(gòu)情況，c為常數(shù)項(xiàng)，α、β均為相關(guān)自變量系數(shù)，uit為個(gè)體特質(zhì)效應(yīng)，еit為隨機(jī)干擾項(xiàng)；考慮到財(cái)務(wù)公司資金歸集率可能會(huì)受到前期的慣性影響以及變量的內(nèi)生性問題，模型中加入變量Msit的滯后一階變量。

在上述模型中，文章加入了控制變量As的二次項(xiàng)，用來檢驗(yàn)財(cái)務(wù)公司資金歸集率是否與資產(chǎn)規(guī)模之間呈“倒U型”關(guān)系。因文章采用的為面板數(shù)據(jù)模型，將通過F統(tǒng)計(jì)量值選擇變截距模型或變系數(shù)模型（因篇幅限制，模型檢驗(yàn)過程不在此詳述），并通過Hausman檢驗(yàn)判斷固定效應(yīng)或隨機(jī)效應(yīng)。一般來講，時(shí)間序列個(gè)數(shù)小于橫截面?zhèn)€數(shù)時(shí)容易導(dǎo)致截面異方差問題，文章將采用廣義最小二乘法進(jìn)行PCSE穩(wěn)健估計(jì)。

4?實(shí)證分析

回歸結(jié)果見表2。為檢驗(yàn)各變量穩(wěn)定性，采用逐一加入回歸模型方式，結(jié)果顯示所要研究的自變量系數(shù)方向均未發(fā)生變化。同時(shí)，根據(jù)調(diào)整的可決系數(shù)值以及杜賓檢驗(yàn)，均表明實(shí)證結(jié)果具備較強(qiáng)的解釋力度以及穩(wěn)定性。根據(jù)Hausman檢驗(yàn)結(jié)果，表明均接受固定效應(yīng)模型。

資金歸集度Ms的滯后一階通過1%顯著性水平檢驗(yàn)，且系數(shù)為正值，說明財(cái)務(wù)公司當(dāng)期資金歸集度將顯著影響下一期指標(biāo)水平，即存在較強(qiáng)的滯后效應(yīng)。企業(yè)集團(tuán)資金管理政策等因素的影響具有持續(xù)性，因而該指標(biāo)值會(huì)在一定時(shí)期內(nèi)保持在一定合理范圍內(nèi)。

財(cái)務(wù)公司資產(chǎn)規(guī)模As顯著影響其資金歸集度Ms，變量As及其二次項(xiàng)均通過了至少5%顯著性水平檢驗(yàn)，證實(shí)資金歸集度Ms與資產(chǎn)規(guī)模呈“倒U型”關(guān)系。當(dāng)財(cái)務(wù)公司資產(chǎn)規(guī)模處于較低水平時(shí)，資金歸集度Ms隨著資產(chǎn)規(guī)模As的增長而上升；當(dāng)財(cái)務(wù)公司資產(chǎn)規(guī)模突破某一臨界點(diǎn)后，資金歸集度Ms將隨著資產(chǎn)規(guī)模As的增長而下降?？赡艿脑蛟谟冢S著財(cái)務(wù)公司資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，伴隨著信貸、投資等業(yè)務(wù)的不斷開拓，財(cái)務(wù)公司內(nèi)部將更多的資金從存放同業(yè)轉(zhuǎn)向其他業(yè)務(wù)，或者隨著企業(yè)集團(tuán)整體規(guī)模的擴(kuò)大，因資金等管理效率的下降，進(jìn)而導(dǎo)致整體資金歸集效率的下降。

上市公司持股比例Rlc均顯著通過了1%顯著性水平檢驗(yàn)，證實(shí)上市公司持股有利于提升財(cái)務(wù)公司資金集中度。從系數(shù)值來看，上市公司持股財(cái)務(wù)公司的股比越大，越有利于提升資金歸集率，但是該種影響實(shí)際較小。上市公司入股財(cái)務(wù)公司從一定程度上有利于推動(dòng)上市企業(yè)的資金歸集，但是受制于關(guān)聯(lián)交易因素的影響，資金歸集仍會(huì)存在一定限制［9］。目前，財(cái)務(wù)公司與上市公司的關(guān)聯(lián)交易必須簽署關(guān)聯(lián)交易協(xié)議，并限定最高歸集存款余額，在上市公司募集資金方面也會(huì)受到監(jiān)管限制［10］。

啞變量Mc通過了至少5%顯著性水平檢驗(yàn)，說明財(cái)務(wù)公司股東數(shù)達(dá)到5家及以上，有利于提升資金歸集率，較好解釋了部分財(cái)務(wù)公司股東數(shù)較多的原因。例如，天眼查顯示兵工財(cái)務(wù)公司股東數(shù)達(dá)到了45家，文章樣本中股東數(shù)不低于5家的財(cái)務(wù)公司占比約43%，可見財(cái)務(wù)公司的股東數(shù)量得到企業(yè)集團(tuán)的重視。財(cái)務(wù)公司在吸收存款方面不具有商業(yè)銀行的產(chǎn)品優(yōu)勢，資金歸集主要以集團(tuán)行政手段為主，成員單位很可能為了自身利益將資金存放于商業(yè)銀行，因而不利于提升資金歸集率。成員單位入股財(cái)務(wù)公司能夠有效地提升自身資金歸集的積極性與主動(dòng)性。按照監(jiān)管規(guī)定，集團(tuán)所屬成員單位入股財(cái)務(wù)公司需要滿足最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利的要求，也有利于財(cái)務(wù)公司業(yè)務(wù)發(fā)展以及后續(xù)股東增資擴(kuò)股需要。

財(cái)務(wù)公司董事會(huì)成員數(shù)Qd并未通過10%顯著性水平檢驗(yàn)，反映出目前財(cái)務(wù)公司董事會(huì)席位數(shù)并未對資金歸集產(chǎn)生顯著影響。文章嘗試基于董事會(huì)成員數(shù)量設(shè)置啞變量方式納入實(shí)證模型中，均顯示該變量與資金歸集率指標(biāo)無顯著相關(guān)關(guān)系，因而需要引起重視?？赡艿脑蛟谟冢^大多數(shù)財(cái)務(wù)公司董事均來自集團(tuán)內(nèi)部，屬于集團(tuán)一致關(guān)聯(lián)人，有利于財(cái)務(wù)公司決策效率的提升，但是不一定有利于財(cái)務(wù)公司治理的規(guī)范性和決策的科學(xué)性。按照財(cái)務(wù)公司董事會(huì)治理體系和治理能力現(xiàn)代化管理要求，少部分財(cái)務(wù)公司積極嘗試引入外部戰(zhàn)略投資者，甚至個(gè)別財(cái)務(wù)公司設(shè)立了獨(dú)立董事，以此進(jìn)一步改善財(cái)務(wù)公司治理結(jié)構(gòu)。

啞變量Ld通過了1%顯著性水平檢驗(yàn)，集團(tuán)總會(huì)計(jì)師及以上級別領(lǐng)導(dǎo)兼任財(cái)務(wù)公司董事長顯著有利于提升資金歸集率。集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)兼任財(cái)務(wù)公司董事長，不但有利于提升監(jiān)管評級，更有利于財(cái)務(wù)公司的發(fā)展戰(zhàn)略與集團(tuán)保持一致。樣本中顯示，央企類財(cái)務(wù)公司董事長由集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)兼任的比例要明顯偏低，但該比例在民營企業(yè)類財(cái)務(wù)公司中相對則更高，因而央企財(cái)務(wù)公司更加需要對其引起重視。

5?結(jié)論與建議

文章基于我國財(cái)務(wù)公司2011—2016年面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)公司資金歸集與治理結(jié)構(gòu)兩者之間的關(guān)系，研究結(jié)論包括：一是受到集團(tuán)資金管理政策等因素影響，提升財(cái)務(wù)公司當(dāng)期資金歸集率會(huì)顯著影響下一期資金歸集率。二是財(cái)務(wù)公司資金歸集率與治理結(jié)構(gòu)之間存在顯著關(guān)系，其中上市公司作為股東、財(cái)務(wù)公司股東數(shù)的提升以及財(cái)務(wù)公司董事長由集團(tuán)總會(huì)計(jì)師及以上級別領(lǐng)導(dǎo)兼任，均有利于提升財(cái)務(wù)公司資金歸集率，但是財(cái)務(wù)公司董事成員數(shù)量則與資金歸集率之間無明顯顯著關(guān)系。三是財(cái)務(wù)公司資金歸集率與其規(guī)模呈現(xiàn)顯著的“倒U型”關(guān)系，過度的擴(kuò)大財(cái)務(wù)公司發(fā)展規(guī)模可能會(huì)影響資金歸集率的提升。

通過上述研究分析，文章提出如下建議：

一是基于集團(tuán)層面，征求所屬財(cái)務(wù)公司以及成員單位建議，通過制度優(yōu)化、考核管理、內(nèi)控建設(shè)等方面進(jìn)一步完善資金管理政策。

二是以市場化方式，合理引導(dǎo)集團(tuán)所屬成員單位、外部戰(zhàn)略投資者入股財(cái)務(wù)公司。要注重上市公司獨(dú)立性要求，爭取上市公司優(yōu)質(zhì)資金支持。在財(cái)務(wù)公司發(fā)展的合適時(shí)機(jī)，如獲得供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)金融資格后，可嘗試尋找并引入戰(zhàn)略投資者入股。要結(jié)合監(jiān)管政策規(guī)定，合理優(yōu)化股東退出機(jī)制，以此提升股東入股財(cái)務(wù)公司的動(dòng)力。

三是進(jìn)一步優(yōu)化財(cái)務(wù)公司董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)，尤其要注重董事會(huì)成員構(gòu)成。鼓勵(lì)集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)兼任財(cái)務(wù)公司董事長或法定代表人，保障集團(tuán)資金管理政策有效實(shí)施?？蓢L試引入外部董事或者通過戰(zhàn)略投資者派駐董事方式，以提升董事會(huì)決策科學(xué)性。

四是要避免盲目增資擴(kuò)股，合理推動(dòng)財(cái)務(wù)公司持續(xù)健康有序發(fā)展，注重提升集團(tuán)成員單位內(nèi)部金融服務(wù)質(zhì)量與深度。

五是財(cái)務(wù)公司要加強(qiáng)存款產(chǎn)品創(chuàng)新力度，并通過提升內(nèi)部金融服務(wù)效率與力度，盡可能滿足集團(tuán)成員單位個(gè)性化需求，并以市場化方式逐步代替?zhèn)鹘y(tǒng)的行政命令方式，合理引導(dǎo)成員單位進(jìn)行資金歸集。

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