基于會(huì)計(jì)的投資者保護(hù)指數(shù)（AIPI）：理論、框架及評(píng)價(jià)

謝志華（教授/博導(dǎo)） 張宏亮（教授/博導(dǎo)）

（北京工商大學(xué)商學(xué)院 北京 100048）

一、引言

資本市場在國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著越來越重要的角色，而投資者保護(hù)是影響與促進(jìn)資本市場發(fā)展的重要因素，也是資本市場監(jiān)管的基本價(jià)值取向。會(huì)計(jì)作為投資者保護(hù)的基礎(chǔ)性要素，發(fā)揮著重要的投資者保護(hù)功能，會(huì)計(jì)通過其結(jié)構(gòu)要素、作用路徑和作用機(jī)制，在不同目標(biāo)層面發(fā)揮著投資者保護(hù)作用。

自Ball和Brown（1968）以來，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量及其在資本市場中的經(jīng)濟(jì)后果測定是實(shí)證會(huì)計(jì)學(xué)中研究的核心問題之一。會(huì)計(jì)在維護(hù)公司運(yùn)行秩序、提高公司契約有效性、降低公司代理成本、提升公司投資效率等方面發(fā)揮著基礎(chǔ)性信息與基礎(chǔ)性制度的功能。會(huì)計(jì)的投資者保護(hù)功能及機(jī)制很早就引起了西方學(xué)者的關(guān)注（如Watts，1977），隨著資本市場的發(fā)展，在會(huì)計(jì)環(huán)境變遷和會(huì)計(jì)內(nèi)在動(dòng)力的推動(dòng)下，會(huì)計(jì)目標(biāo)從受托責(zé)任觀到?jīng)Q策有用觀，再到投資者保護(hù)觀逐漸演進(jìn)（Levitt，1998；謝志華，2014）。投資者保護(hù)觀認(rèn)為，在資本市場中，會(huì)計(jì)在投資者保護(hù)中發(fā)揮了相當(dāng)重要的功能（La Porta et al.，1998、2000；Bushman &Smith，2001；葛家澍、陳守德，2001；魏明海等，2007；陸正飛等，2007；謝志華等，2014），其具有定價(jià)和治理兩個(gè)方面的經(jīng)濟(jì)功能（Francis et al.，2004、2005；Bushman，2004；魏明海，2007），并通過這兩個(gè)功能發(fā)揮投資者保護(hù)作用。在此方面，積累了大量的研究文獻(xiàn)。然而，已有的研究結(jié)論大多來自于西方成熟的資本市場與制度環(huán)境，我國學(xué)界對(duì)于投資者保護(hù)的目標(biāo)層次、要素體系、作用機(jī)制及作用效果缺乏系統(tǒng)性的研究，也未對(duì)投資者保護(hù)的會(huì)計(jì)需求予以足夠重視（姚文韻和崔學(xué)剛，2011），雖然一些學(xué)者試圖尋找會(huì)計(jì)發(fā)揮投資者保護(hù)功能的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，但尚未獲得一致結(jié)論（曾穎和陸正飛，2006；李遠(yuǎn)鵬和牛建軍，2007）。值得關(guān)注的是，對(duì)會(huì)計(jì)投資者保護(hù)功能的理論研究滯后于資本市場與公司治理對(duì)會(huì)計(jì)的現(xiàn)實(shí)需求（Sloan，2001），這限制了學(xué)術(shù)界對(duì)會(huì)計(jì)投資者保護(hù)功能的獨(dú)特結(jié)構(gòu)與特征的系統(tǒng)研究，制約了會(huì)計(jì)在完善公司治理、維護(hù)股東權(quán)益方面的功能，導(dǎo)致會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定與會(huì)計(jì)監(jiān)管并未完全考慮資本市場運(yùn)行與公司治理對(duì)會(huì)計(jì)的需求。

我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，需要跨越一些常規(guī)性和非常規(guī)性關(guān)口。資本市場中投資者保護(hù)面臨的一些制度環(huán)境，如制度變遷、大股東控制、股權(quán)二元結(jié)構(gòu)、國有股占優(yōu)等，這些特殊的制度語境需要構(gòu)建創(chuàng)新性的會(huì)計(jì)投資者保護(hù)機(jī)制框架，特殊的制度背景也會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)發(fā)揮投資者保護(hù)的功能產(chǎn)生重要影響，從而產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)后果。本文基于我國特定的制度背景，探索投資者保護(hù)在會(huì)計(jì)層面的理論、構(gòu)成要素和實(shí)現(xiàn)機(jī)制，結(jié)合我國的制度背景建立針對(duì)上市公司基于會(huì)計(jì)的投資者保護(hù)評(píng)價(jià)框架和評(píng)價(jià)指數(shù)，并對(duì)評(píng)價(jià)結(jié)果進(jìn)行分析。

二、會(huì)計(jì)與投資者保護(hù)的理論

（一）會(huì)計(jì)目標(biāo)的演進(jìn)：受托責(zé)任→決策有用→投資者保護(hù)

從國內(nèi)外研究來看，對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)目標(biāo)的認(rèn)識(shí)經(jīng)歷了不同的階段，學(xué)者對(duì)會(huì)計(jì)經(jīng)濟(jì)功能的內(nèi)涵有不同的理解與認(rèn)識(shí)，基于不同的理解與認(rèn)識(shí)，在實(shí)證領(lǐng)域也有不同的證據(jù)與發(fā)現(xiàn)，對(duì)于投資者保護(hù)及投資者保護(hù)的實(shí)現(xiàn)機(jī)制，學(xué)界也進(jìn)行了一定的探索。

早期關(guān)于會(huì)計(jì)的目標(biāo)以受托責(zé)任觀為主導(dǎo)，它源于中世紀(jì)歐洲莊園經(jīng)濟(jì)中貴族聘請(qǐng)管家管理莊園財(cái)務(wù)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)（利特爾頓，1989），隨著所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，公司制度也得以深化和發(fā)展。在受托責(zé)任觀下，管理層是資本提供人（股東和債權(quán)）授權(quán)控制其部分財(cái)務(wù)資源的受托人，而財(cái)務(wù)報(bào)表就是提供給資本提供人便于評(píng)價(jià)管理層受托關(guān)系的報(bào)告（Beaver，1999）。會(huì)計(jì)學(xué)者井尻雄士（1975）是受托責(zé)任觀的代表人物和堅(jiān)持者，他認(rèn)為會(huì)計(jì)的目標(biāo)就是向資源的提供者報(bào)告資源受托管理的情況，以歷史的客觀信息為主，著眼于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的傳統(tǒng)角色，不考慮受托者如何理解并利用這些信息去制定什么決策，會(huì)計(jì)是“一個(gè)便于順利履行各利益集團(tuán)之間的受托責(zé)任關(guān)系的系統(tǒng)”。自從美國會(huì)計(jì)學(xué)家Staubus（1952）提出會(huì)計(jì)目標(biāo)是“提供對(duì)投資人決策有用的信息”后，決策有用觀逐漸被理論界和實(shí)務(wù)界所接受。決策有用觀的主要代表人物是羅伯特.N.安東尼（Robert N.Anthony）、羅伯特.T.斯普勞斯（Robert T.Spruse）、E.S.亨德里克森（E.S.Hendriksen）等，美國會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)（AAA）和美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)委員會(huì)（FASB）也是主要倡導(dǎo)者。該觀點(diǎn)認(rèn)為，會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)的根本目標(biāo)就是為信息的使用者提供對(duì)他們決策有用的信息，著眼于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的現(xiàn)代角色，強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)在提供信息時(shí)，應(yīng)該考慮信息使用者可能的決策需要，信息使用者主要包括顯在的和潛在的投資者、信貸者、企業(yè)管理層和政府。

然而，在追求會(huì)計(jì)信息決策有用性的同時(shí)，盈余管理、會(huì)計(jì)丑聞等問題日益成為侵害投資者利益的最大殺手，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)與資本市場監(jiān)管部門開始反思“一味追求會(huì)計(jì)信息決策有用性”是否恰當(dāng)，會(huì)計(jì)信息的評(píng)價(jià)觀念開始發(fā)生變化，由早期的“強(qiáng)調(diào)決策有用性的用戶需求觀”，逐漸演化為當(dāng)前“強(qiáng)調(diào)透明度的投資者保護(hù)觀”。

以美國前證監(jiān)會(huì)主席阿瑟萊維特（Arthur Levitt，1998）演講《數(shù)字游戲》為標(biāo)志，投資者保護(hù)觀開始流行，安然事件發(fā)生后，投資者保護(hù)觀更是受到前所未有的重視。因?yàn)?，在資本市場中，最重要的信息使用者就是股東即投資人，所謂保護(hù)他們的利益，最主要的就是向他們提供高質(zhì)量的、有助于其投資決策的信息（葛家澍、陳守德，2001）。正如La Poata 等（1998、2000）指出的，由于能為投資者行使相關(guān)權(quán)利提供所必需的信息，會(huì)計(jì)在投資者保護(hù)的有關(guān)制度中發(fā)揮了相當(dāng)重要的作用。探討會(huì)計(jì)對(duì)投資者保護(hù)的可能影響、影響的具體途徑以及兩者之間的相互作用等問題，既可從會(huì)計(jì)學(xué)角度發(fā)展投資者保護(hù)的研究，也有助于在投資者保護(hù)框架下進(jìn)一步深化對(duì)相關(guān)會(huì)計(jì)問題的認(rèn)識(shí)（Bushman and Smith，2001），會(huì)計(jì)的投資者保護(hù)觀點(diǎn)被逐漸接受。Francis 等（2003）使用投資者保護(hù)的框架，分析了財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息在證券市場中的作用。魏明海等（2007）、陸正飛等（2007）、謝志華（2014）等認(rèn)為，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息在投資者保護(hù)中具有重要作用，其主要通過股票定價(jià)、收益預(yù)測、降低資本成本和治理功能等發(fā)揮投資者保護(hù)作用。夏冬林（2015）認(rèn)為，無論是決策有用觀還是受托責(zé)任觀，會(huì)計(jì)的功能都指向投資者保護(hù)。

（二）投資者保護(hù)觀下會(huì)計(jì)的功能：定價(jià)與治理

會(huì)計(jì)發(fā)揮投資者保護(hù)功能一般通過兩個(gè)方面來實(shí)現(xiàn)：定價(jià)功能和治理功能。資本市場的信息不對(duì)稱對(duì)投資者的潛在危害引發(fā)了投資者保護(hù)中需要解決的兩個(gè)主要問題：信息問題和代理問題（Healy&Palepu，2001）。按照Beaver（1989）的觀點(diǎn)，會(huì)計(jì)信息的最高目標(biāo)是決策有用性，他認(rèn)為決策有用性主要體現(xiàn)在兩點(diǎn)：一是估值有用性，即會(huì)計(jì)信息有利于投資者的估值決策，表現(xiàn)為會(huì)計(jì)信息的定價(jià)功能；二是契約有用性，即會(huì)計(jì)信息要有利于締約，特別是投資者和管理者之間的締約，表現(xiàn)為會(huì)計(jì)信息的治理功能。會(huì)計(jì)發(fā)揮定價(jià)功能主要表現(xiàn)在降低信息成本（Leuz，2003；Covrig et al.，2007）、降低信息不對(duì)稱水平（Bradshaw 等，2004；Francis et al.，2004；Brown & Hillegeist，2007）、降低權(quán)益資本成本（Gietzmann&Ireland，2005；Francis et al.，2005）等方面。會(huì)計(jì)的治理功能是會(huì)計(jì)信息契約有用觀的反映，基本目的在于緩解事后的信息不對(duì)稱程度，約束內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為，保護(hù)投資者獲取投資回報(bào)（魏明海等，2007）。

（三）會(huì)計(jì)的定價(jià)功能：權(quán)益估值與資本成本效應(yīng)

奧爾森（Ohlson，1995）、菲爾薩瑪和奧爾森（Felthama&Ohlson，1996）開創(chuàng)性地提出了一種基于賬面價(jià)值和未來收益的內(nèi)在投資價(jià)值模型，即F-O 模型，由此開創(chuàng)了直接利用會(huì)計(jì)信息進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)的金融時(shí)代。此外，學(xué)者還發(fā)現(xiàn)其他會(huì)計(jì)信息對(duì)未來股票收益也具有較強(qiáng)的預(yù)測功能。同時(shí)，會(huì)計(jì)信息具有重要的資本成本效應(yīng)。在權(quán)益資本市場上，有研究表明穩(wěn)健性與預(yù)期的資本成本之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，有助于降低企業(yè)無法分散的固定風(fēng)險(xiǎn)，以降低權(quán)益資本成本（Easley&O.Hara，2004；Leuz&Verrecchia，2004；J.Manuel et al.，2007）。

（四）會(huì)計(jì)的治理功能：信息、契約、決策與選擇觀點(diǎn)

關(guān)于會(huì)計(jì)的治理功能，有五種主要觀點(diǎn)與理論進(jìn)行了解釋。一是緩解信息不對(duì)稱理論，二是契約要素理論，三是契約優(yōu)化理論，四是治理機(jī)制選擇理論，五是決策優(yōu)化理論。（1）緩解信息不對(duì)稱理論。根據(jù)此理論，會(huì)計(jì)信息主要通過降低外部信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)以保護(hù)投資者利益。（2）契約要素理論?；谄跫s要素理論，會(huì)計(jì)信息是企業(yè)契約的要素之一，會(huì)計(jì)信息通過緩解契約各方的信息不對(duì)稱、降低契約不完備程度發(fā)揮內(nèi)在治理功能而達(dá)到保護(hù)投資者的目標(biāo)。（3）契約優(yōu)化理論。根據(jù)此理論，會(huì)計(jì)具有優(yōu)化契約設(shè)計(jì)、控制道德風(fēng)險(xiǎn)、約束機(jī)會(huì)主義行為的功能。（4）治理機(jī)制選擇理論。以Bushman 為代表的會(huì)計(jì)學(xué)者認(rèn)為，會(huì)計(jì)信息可以帶來公司治理結(jié)構(gòu)的變化和治理機(jī)制的選擇，包括管理層報(bào)酬、股權(quán)集中度、董事會(huì)組成、管理層更換等方面。（5）優(yōu)化決策理論。主要表現(xiàn)在會(huì)計(jì)可以優(yōu)化公司的投資行為，如并購等。并購作為一種重要的公司治理機(jī)制，會(huì)計(jì)在其中發(fā)揮的功能證據(jù)主要有兩個(gè)方面。第一，目標(biāo)公司會(huì)計(jì)信息對(duì)并購決策與并購效果的影響。第二，主并公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)并購決策與并購效果的影響。

（五）會(huì)計(jì)投資者保護(hù)的五個(gè)構(gòu)成要素

根據(jù)出資者財(cái)務(wù)理論，對(duì)出資者的保護(hù)就是實(shí)現(xiàn)其資本報(bào)酬最大化（孫玥璠、楊超，2013），為了實(shí)現(xiàn)其報(bào)酬最大化，既需要透明的會(huì)計(jì)信息，也需要高質(zhì)量的內(nèi)控和決策。從廣義的會(huì)計(jì)來說，保護(hù)投資者的要素既包括會(huì)計(jì)信息本身，也包括會(huì)計(jì)的相關(guān)體系，即外部審計(jì)、內(nèi)部控制、管理控制和財(cái)務(wù)運(yùn)行。會(huì)計(jì)信息是投資者投資決策所依賴的基本信息，也是不同利益相關(guān)者博弈的必備要素。外部審計(jì)在一定程度上保證了會(huì)計(jì)信息的可靠性，強(qiáng)化了其基礎(chǔ)性信息與基礎(chǔ)性制度的功能。內(nèi)部控制體系既是高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息生成過程的控制要素，又是企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沖擊的重要屏障，管理控制與財(cái)務(wù)運(yùn)行體系對(duì)企業(yè)成長與增值起支持作用，是企業(yè)價(jià)值增值的重要保障。這五個(gè)方面相輔相成，在不同層面發(fā)揮投資者保護(hù)作用，財(cái)務(wù)活動(dòng)與管理控制（決策）是企業(yè)價(jià)值的直接提升要素，也會(huì)間接提升投資者的投資價(jià)值。會(huì)計(jì)信息一方面提升了投資者對(duì)公司定價(jià)的有效性，另一方面也提升了投資者對(duì)經(jīng)理層監(jiān)督與評(píng)價(jià)的效率，是投資者的直接保護(hù)要素。內(nèi)部控制一方面會(huì)提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，另一方面會(huì)提升管理控制與財(cái)務(wù)決策的有效性。這五個(gè)方面在不同層面與角度保證投資者最終投資價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

（六）會(huì)計(jì)發(fā)揮投資者保護(hù)的機(jī)制及功能

概括國內(nèi)外學(xué)者對(duì)會(huì)計(jì)和會(huì)計(jì)信息發(fā)揮投資者保護(hù)的機(jī)制及經(jīng)濟(jì)功能內(nèi)涵的理解與認(rèn)識(shí)，有以下四種觀點(diǎn)。

1.會(huì)計(jì)是企業(yè)契約簽訂與執(zhí)行的要素?；谄跫s要素理論，會(huì)計(jì)是企業(yè)契約的要素之一，在債務(wù)契約、管理人員報(bào)酬契約等的制訂與執(zhí)行中不可或缺。企業(yè)本質(zhì)上是一系列契約關(guān)系的結(jié)合（Jensen & Meckling，1976）。對(duì)這些不同契約關(guān)系實(shí)施一種有效的組織安排便構(gòu)成了公司治理所要研究的焦點(diǎn)與核心，因而公司治理的本質(zhì)就是一個(gè)關(guān)于企業(yè)所有權(quán)安排的契約。企業(yè)這個(gè)契約完備程度較低，體現(xiàn)為一項(xiàng)不完備的契約（Cheung，1983）。會(huì)計(jì)信息是衡量企業(yè)剩余索取權(quán)和控制權(quán)是否匹配、監(jiān)督和激勵(lì)是否相容的關(guān)鍵變量，能夠降低契約的不完備程度（潘琰、辛清泉，2004；杜興強(qiáng)，2005），是公司治理機(jī)制中必不可少的組成部分。當(dāng)然，對(duì)于債權(quán)人來說，可以通過會(huì)計(jì)所提供信息保證債務(wù)契約的有效履行（Watts&Zimmerman，1986）。

2.會(huì)計(jì)能夠緩解事前決策中因信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的逆向選擇問題。資本市場中（潛在）投資者與公司內(nèi)部人之間的信息不對(duì)稱引發(fā)的“逆向選擇”問題將會(huì)導(dǎo)致市場失靈（Akerlof，1970）。會(huì)計(jì)通過向投資者提供形成正確資產(chǎn)定價(jià)和投資項(xiàng)目價(jià)值的相關(guān)信息，將公司內(nèi)部信息轉(zhuǎn)化為外部信息以控制可能的逆向選擇（Scott，2003），從而可以減少投資者由于錯(cuò)誤定價(jià)或投資決策帶來的損失，促進(jìn)有效資本結(jié)構(gòu)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)的形成，提高資本市場資源配置效率。這一功能主要表現(xiàn)在三個(gè)方面，一是會(huì)計(jì)能夠向投資者（潛在投資者）傳遞某種有助于判斷和估計(jì)經(jīng)濟(jì)收益的“信息”，并帶來其股票買賣決策的變化（Ball & Brown，1968；Beaver，1968），具有事前的決策價(jià)值相關(guān)性（Holthausen&Watts，2001；Barth，Beaver&Landsman，2001）；二是會(huì)計(jì)數(shù)字（特別是賬面凈資產(chǎn)信息）不但包含了企業(yè)未來活動(dòng)的相關(guān)信息（Collins & Kothari，1989；Barth，1991；Shevlin，1991），而且對(duì)未來股票收益也具有較強(qiáng)的預(yù)測功能，體現(xiàn)了會(huì)計(jì)對(duì)股東決策的支持作用；三是會(huì)計(jì)信息是公司風(fēng)險(xiǎn)因子之一（Francis et al.，2005；Ecker et al.，2006），是投資者確定公司風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的重要決策參數(shù)，直接影響公司權(quán)益資本成本的高低（Easley&O’Hara，2004；Leuz&Verrecchia，2004；Francis et al.，2004）?？傊?，這種觀點(diǎn)認(rèn)為，會(huì)計(jì)的投資者保護(hù)功能體現(xiàn)為降低外部投資者的信息不對(duì)稱程度，提高對(duì)公司價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)的精度，降低投資失誤的概率。這是會(huì)計(jì)通過信息功能降低事前代理成本，從而起到投資者保護(hù)功能的最基本表現(xiàn)。

3.會(huì)計(jì)能夠緩解事后決策中因代理問題而導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。會(huì)計(jì)通過提供透明且高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息有利于投資者對(duì)股東進(jìn)行監(jiān)督與約束、有利于增強(qiáng)激勵(lì)的有效性、有利于降低代理成本并提高公司投資效率。會(huì)計(jì)與公司治理具有密切關(guān)系（Basu et al.，2001），會(huì)計(jì)長期被作為一種公司監(jiān)控技術(shù)用來緩解代理成本（Watts and Zimmerman，1986；Ball，1989），甚至作為一種公司治理機(jī)制用于限制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，優(yōu)化管理層酌量性投資決策、約束高管對(duì)他們自身和其他利益體的機(jī)會(huì)性支付、減少訴訟成本等，高質(zhì)量的信息可以在一定程度上抵消公司委托代理關(guān)系中由于不對(duì)稱信息、不對(duì)稱報(bào)酬、有限責(zé)任及有限時(shí)間等所帶來的負(fù)面影響（Watts，2003）。客觀且可驗(yàn)證的會(huì)計(jì)信息能夠幫助投資者有效行使其合法權(quán)利，通過建議、審批和監(jiān)督管理層促使管理層致力于提高公司價(jià)值，制定更有效的管理層激勵(lì)合約，并能及時(shí)更換不稱職的管理層。例如，Ball（2001）認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠提高公司治理的有效性，能夠降低管理層事前選擇負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目、隨后把其業(yè)績后果推給下一屆管理層的可能性，促使管理層放棄凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。

4.會(huì)計(jì)與治理能夠?qū)崿F(xiàn)相互替代而保護(hù)投資者。與前一種觀點(diǎn)認(rèn)為高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息可以起到良好治理作用而保護(hù)投資者不同，這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在“弱”會(huì)計(jì)下，更有可能通過“強(qiáng)”的公司治理機(jī)制保護(hù)投資者，在“弱”治理下，更有可能通過“強(qiáng)”會(huì)計(jì)保護(hù)投資者。Bushman等（2004）發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)透明度與公司治理機(jī)制（包括股權(quán)集中度、董事激勵(lì)及獨(dú)立董事質(zhì)量）之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，他們認(rèn)為這是由于低會(huì)計(jì)質(zhì)量下會(huì)產(chǎn)生更大的“強(qiáng)”治理需求，以減少道德風(fēng)險(xiǎn)問題，會(huì)計(jì)在與公司治理的制衡中保護(hù)投資者。La Porta 等（1998）在對(duì)不同法源體系國家投資者保護(hù)狀況評(píng)價(jià)時(shí)提出一種觀點(diǎn)，他們認(rèn)為會(huì)計(jì)是對(duì)弱投資者保護(hù)的一種替代和補(bǔ)償機(jī)制，一些國家和地區(qū)治理機(jī)構(gòu)不完善、投資者保護(hù)程度較低，會(huì)計(jì)系統(tǒng)通過提供更加透明的會(huì)計(jì)信息，能夠在一定程度上對(duì)這種低投資者保護(hù)進(jìn)行彌補(bǔ)。還有一種觀點(diǎn)與此類似，但這認(rèn)為會(huì)計(jì)（包括審計(jì)）是一個(gè)獨(dú)立的投資者保護(hù)變量，它對(duì)資本市場的影響?yīng)毩⒂谕顿Y者法律保護(hù)（Francis et al.，2003），高質(zhì)量的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系統(tǒng)能夠替代投資者法律保護(hù)促進(jìn)證券市場的發(fā)展。

從上面的觀點(diǎn)與理論可以看出，學(xué)界普遍認(rèn)可會(huì)計(jì)具有投資者保護(hù)功能，但對(duì)會(huì)計(jì)發(fā)揮投資者保護(hù)的形式、機(jī)制與方式并未形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，也未形成統(tǒng)一的基于會(huì)計(jì)的投資者保護(hù)理論架構(gòu)。更重要的是，在我國的制度背景、經(jīng)濟(jì)背景、文化背景與治理背景下，上述觀點(diǎn)與理論能否解釋會(huì)計(jì)治理功能，現(xiàn)有文獻(xiàn)并未深入研究。因此，建立適合我國資本市場發(fā)展的會(huì)計(jì)投資者保護(hù)理論框架，對(duì)于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則效果評(píng)估、會(huì)計(jì)監(jiān)管、投資者保護(hù)評(píng)價(jià)具有重要的理論與實(shí)踐意義。

三、基于會(huì)計(jì)的投資者保護(hù)評(píng)價(jià)框架：指標(biāo)設(shè)計(jì)及權(quán)重設(shè)定

（一）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資者保護(hù)指標(biāo)

可靠、相關(guān)與透明的會(huì)計(jì)信息有助于緩解公司各利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱程度，提升投資者的決策效率以及投資者的監(jiān)督評(píng)價(jià)效率。因此，我們從公司會(huì)計(jì)信息的可靠性、相關(guān)性和信息披露質(zhì)量三個(gè)方面來評(píng)價(jià)一個(gè)公司會(huì)計(jì)信息發(fā)揮投資者保護(hù)作用的程度。

1.可靠性?？煽啃灾饕ㄟ^盈余管理和盈余穩(wěn)健性來衡量。具體指標(biāo)如下：（1）盈余管理（ACCU）。我們使用應(yīng)計(jì)利潤分離法以測度盈余管理，研究顯示，采用線下項(xiàng)目（營業(yè)利潤以下的項(xiàng)目）前總應(yīng)計(jì)利潤作為因變量，并采用分行業(yè)估計(jì)的基本Jones模型和KS模型最為有效。按學(xué)界公認(rèn)原則，對(duì)于盈余管理，我們采用基本的Jones 模型進(jìn)行測度。（2）盈余穩(wěn)健性（CONS）。大量文獻(xiàn)認(rèn)為，穩(wěn)健的財(cái)務(wù)報(bào)告是高質(zhì)量的，或者說高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告應(yīng)當(dāng)是穩(wěn)健的，穩(wěn)健性會(huì)計(jì)質(zhì)量有助于通過降低信息不對(duì)稱、提高公司治理水平而發(fā)揮投資者保護(hù)作用。我們使用公司層面的Basu 模型（Khan&Watts，2009）測度每家公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。同時(shí)，我們考慮了年報(bào)審計(jì)意見及年報(bào)重述，修正對(duì)公司穩(wěn)健性的判斷。

2.相關(guān)性。按照FASB 和IASB 的觀點(diǎn)，財(cái)務(wù)報(bào)告的主要目標(biāo)是向會(huì)計(jì)信息使用者提供與決策相關(guān)的信息，從投資者保護(hù)觀點(diǎn)出發(fā)，財(cái)務(wù)報(bào)告能夠?yàn)橥顿Y者提供決策相關(guān)的信息，可以促進(jìn)外部投資者的投資決策，以維護(hù)其投資利益。我們采用年報(bào)盈余的信息含量（INFO）和年報(bào)盈余的價(jià)值相關(guān)性（REVE）綜合測度公司會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性。對(duì)于年報(bào)盈余的信息含量（INFO），我們計(jì)算公司年報(bào)第1日至第5 日的累計(jì)超額回報(bào)（CAR），年報(bào)公布當(dāng)天為第1 日（年報(bào)公布當(dāng)日停牌的，以年報(bào)公布次日為第1 日）。CAR的計(jì)算使用市場模型，以公司的累計(jì)超額回報(bào)（CAR）與其未預(yù)期盈余（UEj=EPSj，t-EPSj，t-1）之比，表示年報(bào)盈余的信息含量，即INFOj=（CATj/UEj）×Pt-1，其中，Pt-1為上年末該公司股票的收盤價(jià)格。年報(bào)盈余的價(jià)值相關(guān)性（REVE）表示為公司當(dāng)年未預(yù)期回報(bào)（UR）與未預(yù)期盈余（UE）的比率。即REVIj=（URj/UEj）×Pt-1，其中：UR=Rj,t-βj×Rm,t①Rj,t為會(huì)計(jì)年末前8個(gè)月到年末4個(gè)月（-8,+4）的股票考慮現(xiàn)金分紅再投資的收益率，Rm,t為會(huì)計(jì)年末前8個(gè)月到年末4個(gè)月（-8,+4）的股票考慮現(xiàn)金分紅再投資的A股市場收益率（流通市值加權(quán)）。。

3.信息披露。信息披露包括非財(cái)務(wù)信息與財(cái)務(wù)報(bào)表附注重要事項(xiàng)的披露。非財(cái)務(wù)信息披露主要從投資者關(guān)系、利益相關(guān)者、股東、董事會(huì)及董事、激勵(lì)與約束、監(jiān)事會(huì)、審計(jì)機(jī)制七個(gè)非財(cái)務(wù)信息披露維度進(jìn)行評(píng)價(jià)，報(bào)表項(xiàng)目附注重要事項(xiàng)主要從管理費(fèi)用、營業(yè)外支出、其他綜合收益、支付其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金、合并范圍、資金使用情況、關(guān)聯(lián)交易七個(gè)方面進(jìn)行評(píng)價(jià)，信息披露共設(shè)立36個(gè)具體條目對(duì)上市公司信息披露狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)。

（二）內(nèi)部控制質(zhì)量與投資者保護(hù)指標(biāo)

按照內(nèi)部控制的有關(guān)理論，我們構(gòu)建了人文環(huán)境、治理結(jié)構(gòu)、信息溝通、業(yè)務(wù)控制、信息披露和外部監(jiān)督六個(gè)方面的指標(biāo)，根據(jù)其重要性、相關(guān)性、可行性等原則又分別設(shè)置了數(shù)目不等的二級(jí)子指標(biāo)（17個(gè)）（見下頁表1）。

表1 內(nèi)部控制評(píng)價(jià)指標(biāo)（不含底層條目）

在每一個(gè)三級(jí)子指標(biāo)下，根據(jù)其項(xiàng)目內(nèi)容設(shè)立了不同的評(píng)價(jià)條目（共24個(gè)條目）。對(duì)于條目評(píng)價(jià)，我們采取的評(píng)價(jià)方法包括：（1）二分法。有條目得1分，沒有得0分。如企業(yè)文化中包括是否有明確的使命，企業(yè)文化與戰(zhàn)略的匹配度，有無具體教育、培訓(xùn)貫徹落實(shí)辦法，有無定期文化評(píng)估制度，若有得1 分，若無得0 分。（2）三分法、四分法或五分法。部分指標(biāo)沒有單純采用0、1 二分法評(píng)價(jià)，而是根據(jù)其具體狀況對(duì)介于最差（0）與最好（1）之間的公司進(jìn)行打分，如在“關(guān)聯(lián)交易”三級(jí)指標(biāo)下設(shè)立“有無關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施”，“明確”得1 分，“較明確”得0.6 分，“不明確或不健全”得0.3分，沒有得0分。（3）減分法。如違規(guī)，則扣除相應(yīng)的分?jǐn)?shù)。

（三）外部審計(jì)質(zhì)量與投資者保護(hù)指標(biāo)

我們將外部審計(jì)質(zhì)量的評(píng)價(jià)指標(biāo)分為三大類：一是審計(jì)獨(dú)立性指標(biāo)；二是審計(jì)質(zhì)量指標(biāo)；三是審計(jì)保障指標(biāo)。

1.審計(jì)獨(dú)立性指標(biāo)。對(duì)于審計(jì)獨(dú)立性我們以被審計(jì)客戶重要性、會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)收費(fèi)的合理性和審計(jì)任期等子指標(biāo)進(jìn)行測度。（1）被審計(jì)客戶重要性。被審計(jì)客戶重要性是指被審計(jì)客戶對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所收入的貢獻(xiàn)程度，我們以會(huì)計(jì)師事務(wù)所當(dāng)年自該公司收取的審計(jì)費(fèi)用占會(huì)計(jì)師事務(wù)所當(dāng)年總收入的比率來表示。（2）會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)收費(fèi)合理性。當(dāng)一家會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)收費(fèi)過高時(shí)，則有會(huì)計(jì)政策尋租的嫌疑，而過低的收費(fèi)往往預(yù)示著有較低的審計(jì)質(zhì)量。我們以公司控制規(guī)模、行業(yè)、所在地域后的平均收費(fèi)作為最優(yōu)收費(fèi)額。（3）審計(jì)任期。審計(jì)任期是會(huì)計(jì)師事務(wù)所為公司提供連續(xù)審計(jì)服務(wù)的年數(shù)。研究表明，審計(jì)任期與審計(jì)質(zhì)量之間呈倒U 型關(guān)系。我們?cè)诳刂粕鲜心晗?、行業(yè)后的平均任期作為最優(yōu)任期，高于或低于此任期都會(huì)降低審計(jì)獨(dú)立性。

2.審計(jì)質(zhì)量指標(biāo)。（1）審計(jì)師的行業(yè)能力。審計(jì)師行業(yè)能力是指審計(jì)師擁有的對(duì)特定行業(yè)的審計(jì)經(jīng)驗(yàn)和審計(jì)專業(yè)技能。我們采用Zeff和Fossum（1967）的方法來衡量審計(jì)師的行業(yè)專長，某一審計(jì)師i的審計(jì)專長為審計(jì)師i在行業(yè)k中的市場份額，即審計(jì)師i在行業(yè)k中獲得的審計(jì)收費(fèi)占行業(yè)k中的總審計(jì)收費(fèi)的比重。（2）會(huì)計(jì)師事務(wù)所行業(yè)評(píng)價(jià)。我們以中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)發(fā)布的上一年度會(huì)計(jì)師事務(wù)所綜合評(píng)價(jià)百家排名信息作為會(huì)計(jì)師事務(wù)所在行業(yè)中地位的評(píng)價(jià)依據(jù)，排名越靠前，說明該會(huì)計(jì)師事務(wù)所的行業(yè)能力越強(qiáng)。（3）會(huì)計(jì)師事務(wù)所中注冊(cè)會(huì)計(jì)師占總?cè)藬?shù)比重。這個(gè)指標(biāo)可以表示一家會(huì)計(jì)師事務(wù)所的專業(yè)水平和專業(yè)勝任能力。

3.審計(jì)保障指標(biāo)。審計(jì)保障表示會(huì)計(jì)師事務(wù)所在審計(jì)失敗時(shí)能給投資者損失提供補(bǔ)償?shù)某潭?。審?jì)保障程度的大小取決于兩個(gè)因素：一是法律法規(guī)的完善程度和執(zhí)法力度；二是會(huì)計(jì)師事務(wù)所的規(guī)模和資本金大小。根據(jù)這兩個(gè)因素，我們?cè)O(shè)立兩個(gè)方面的指標(biāo)表示審計(jì)保障：（1）法律保障。法律保障程度取決于法律的完備程度和執(zhí)行力度，在我國境內(nèi)，法律保障程度主要體現(xiàn)在不同地區(qū)（省份）執(zhí)法的力度，我們用樊鋼指數(shù)作為法律保障的代替指標(biāo)，對(duì)各地區(qū)法律完備程度加以評(píng)價(jià)。（2）會(huì)計(jì)師事務(wù)所的規(guī)模。我們以會(huì)計(jì)師事務(wù)所注冊(cè)資本的大小來表示其審計(jì)保障程度，會(huì)計(jì)師事務(wù)所注冊(cè)資本數(shù)據(jù)來自中注協(xié)網(wǎng)站中的相關(guān)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的信息。

（四）管理控制質(zhì)量與投資者保護(hù)指標(biāo)

1.流程管理。流程管理包括研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和信息系統(tǒng)四部分內(nèi)容，具體包括：（1）研發(fā)強(qiáng)度。研發(fā)投入強(qiáng)度是指研發(fā)費(fèi)用投入數(shù)量在主營業(yè)務(wù)收入中所占的比重。為保證較強(qiáng)的可比性，應(yīng)考慮企業(yè)間的個(gè)體差異，分行業(yè)進(jìn)行比較。（2）生產(chǎn)成本控制效率。生產(chǎn)成本控制效率=成本的增長幅度/銷售收入的增長幅度。（3）銷售費(fèi)用耗用比率。銷售費(fèi)用耗用比率=銷售費(fèi)用/銷售收入。（4）管理活動(dòng)控制效率。管理活動(dòng)控制效率=管理費(fèi)用增幅/資產(chǎn)增長增幅比率。（5）信息系統(tǒng)運(yùn)用情況（0—1指標(biāo)），本指標(biāo)主要在于考察企業(yè)是否采用信息系統(tǒng)加速流程改進(jìn)，具體采用二分法評(píng)價(jià)，存在信息系統(tǒng)，則打1分，反之，則為0分。

2.市場競爭力。公司競爭力主要看其在同行業(yè)中的競爭地位和其核心產(chǎn)品的競爭力，我們用其相對(duì)市場份額與核心產(chǎn)品的盈利能力來測試。包括：（1）相對(duì)市場份額。這一指標(biāo)旨在關(guān)注企業(yè)的競爭地位和盈利能力，考慮到企業(yè)除去經(jīng)營主業(yè)外還可能從事投資金融類產(chǎn)品等分散風(fēng)險(xiǎn)行為，為突出企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)品的市場情況，因而采用主營業(yè)務(wù)收入指標(biāo)。并且為了較好表現(xiàn)市場占有比例情況，我們采用該行業(yè)龍頭企業(yè)同期主營收入作為對(duì)比。具體指標(biāo)計(jì)算公式為：相對(duì)市場份額=主營業(yè)務(wù)收入/該行業(yè)的龍頭企業(yè)同期主營業(yè)務(wù)收入。（2）核心產(chǎn)品競爭力。核心產(chǎn)品競爭力一方面要看其營業(yè)收入中主要產(chǎn)品收入所占的比例，比例越高，則其主業(yè)越突出，競爭力越強(qiáng)；另一方面還要看其主要產(chǎn)品的毛利率高低，毛利率越高表示企業(yè)產(chǎn)品的技術(shù)含量越高、品牌知名度越高、產(chǎn)品差異化程度越高或市場定價(jià)權(quán)越大，產(chǎn)品競爭力越強(qiáng)。

（五）財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量與投資者保護(hù)指標(biāo)

財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量關(guān)系投資者所投資的公司價(jià)值的實(shí)現(xiàn)問題，財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量可以從公司的投資質(zhì)量、資金運(yùn)營質(zhì)量、籌資質(zhì)量和股利分配質(zhì)量方面進(jìn)行測度。

1.投資質(zhì)量。投資質(zhì)量包括投資效率質(zhì)量和投資結(jié)構(gòu)質(zhì)量。（1）投資效率。投資效率以公司的投資過度或投資不足程度（非效率投資程度）來表示，評(píng)價(jià)中我們借鑒Richardson（2006）模型，以公司的實(shí)際投資額偏離擬合投資（在控制相關(guān)因素下的最優(yōu)投資）之差來度量上市公司的投資效率。（2）投資結(jié)構(gòu)。管理界存在所謂的“多元化陷阱”，即多元化會(huì)損害公司發(fā)展與公司價(jià)值，因此，多元化程度可以在一定程度上反映投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣。根據(jù)學(xué)界的公認(rèn)程度和數(shù)據(jù)的可得性，本項(xiàng)目組采用了基于SIC 體系的熵指數(shù)公式計(jì)算的多元化指標(biāo)（DT）來測度上市公司投資結(jié)構(gòu)質(zhì)量，其具體計(jì)算公式如下：DT＝∑Piln（1/Pi），其中：Pi為第i個(gè)產(chǎn)業(yè)的銷售占總銷售額的比重。多元化系數(shù)越大，表示企業(yè)的多元化程度越高。

2.資金運(yùn)營質(zhì)量。對(duì)于此指標(biāo)，我們采用了最常用且經(jīng)典的指標(biāo)，包括：（1）現(xiàn)金周期（CCC）。CCC=DSO+DIODPO，該指標(biāo)是反向指標(biāo)。其中：DSO（應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期）=（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)）/（銷售凈收入/365）；DIO（存貨周轉(zhuǎn)期）=存貨/（凈銷售收入/365）；DPO（應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期）=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)）/（凈銷售收入/365）。（2）經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)比重（OCA）。測度資金運(yùn)營效率時(shí)應(yīng)包括反映公司流動(dòng)資產(chǎn)質(zhì)量的指標(biāo)，我們采用經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)比重來表示：經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)比重（OCAR）=經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)資產(chǎn)。式中經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)包括現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)和存貨。該指標(biāo)越大，表明公司流動(dòng)資產(chǎn)質(zhì)量越高。（3）流動(dòng)比率。本文采用流動(dòng)比率衡量資金運(yùn)營的安全性。流動(dòng)比率的計(jì)算公式為：流動(dòng)比率（LR）=流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債。

3.籌資質(zhì)量。我們采用資本結(jié)構(gòu)與資本成本衡量上市公司的籌資質(zhì)量。（1）資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)=非流動(dòng)負(fù)債（期末數(shù)）/所有者權(quán)益（期末合并數(shù)），該指標(biāo)以行業(yè)均值作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。（2）股權(quán)資本成本（Re）。我們采用資本資產(chǎn)定價(jià)（CAPM）模型來計(jì)量股權(quán)資本成本，該指標(biāo)為反向指標(biāo)。（3）擔(dān)保程度。對(duì)外擔(dān)保是企業(yè)的一種隱性負(fù)債，會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也會(huì)起到一定的治理作用，擔(dān)保程度=擔(dān)保金額/所有者權(quán)益，我們以行業(yè)平均數(shù)作為基本的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

4.股利分配質(zhì)量。我們以上市公司股利支付的數(shù)量評(píng)價(jià)其股利分配質(zhì)量。股利支付率表明投資者從上市公司獲得的既定回報(bào)大小，是一個(gè)重要的股東權(quán)益保護(hù)指示器，股利支付率=股利支付額/凈利潤。我們使用上述指標(biāo)體系對(duì)2009—2021 年度的中國上市公司的會(huì)計(jì)投資者保護(hù)狀況進(jìn)行了評(píng)價(jià)。由于數(shù)據(jù)分別截至被評(píng)價(jià)年度第二年的4月30日，因而在本文中我們分別稱為2010—2022年度的評(píng)價(jià)。

表2 會(huì)計(jì)與投資者保護(hù)評(píng)價(jià)指標(biāo)的權(quán)重

四、中國上市公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)：2010—2022年的評(píng)價(jià)結(jié)果及其效度

（一）總體評(píng)價(jià)結(jié)果

從過去13年投資者保護(hù)指數(shù)的總體變動(dòng)趨勢來看，中國上市公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)（AIPI）基本上呈波浪形下行并觸底反彈態(tài)勢，從2010 年的57.15 下降到2013 年的54.06，而后在經(jīng)歷了2013—2015年連續(xù)2年的上升，在2016年二次觸底，2016—2022年處于平穩(wěn)上升過程之中（見圖1）②2010—2022年的指數(shù)可以在北京工商大學(xué)投資者保護(hù)研究中心網(wǎng)站（https://bhzx.btbu.edu.cn）下載。

圖1 中國上市公司投資者保護(hù)指數(shù)（AIPI）年度走勢

可見，自后金融危機(jī)以來，中國上市公司的投資者保護(hù)出現(xiàn)了快速下降，而反復(fù)觸底、企穩(wěn)回升的過程。在2013年投資者保護(hù)達(dá)到最低的54.06后，投資者保護(hù)的底部在逐漸抬高，但總體水平依然較低，在外部不利環(huán)境的影響下在某些時(shí)候還會(huì)下降，我國上市公司的投資者保護(hù)建設(shè)與監(jiān)管任重而道遠(yuǎn)。

（二）分維度評(píng)價(jià)結(jié)果

1.分行業(yè)評(píng)價(jià)。根據(jù)2010—2022年的評(píng)價(jià)結(jié)果，我們首先分析了各行業(yè)的評(píng)價(jià)結(jié)果。由于涉及13年和40個(gè)行業(yè)③我們以中國證監(jiān)會(huì)2012年的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)上市公司所處的16個(gè)行業(yè)門類進(jìn)行分析（其中教育、衛(wèi)生和社會(huì)工作兩個(gè)行業(yè)由于上市公司數(shù)量較少，合并到綜合類之中報(bào)告和分析），同時(shí)對(duì)制造業(yè)按24個(gè)行業(yè)細(xì)類進(jìn)行分析，所分析的行業(yè)共40個(gè)。，我們僅僅分析了各行業(yè)在13 年中的平均得分和平均排名情況，結(jié)果見表3。

表3 中國上市公司投資者保護(hù)的行業(yè)得分（2010—2022年）

從過去13年的情況來看，居民消費(fèi)和科技醫(yī)藥類上市公司的投資者保護(hù)居前，農(nóng)業(yè)和石油、化工等一些行業(yè)投資者保護(hù)落后，各行業(yè)的平均得分都沒有達(dá)到60分。

2.分地區(qū)評(píng)價(jià)。我們按照注冊(cè)地的不同分組為31 個(gè)?。ㄖ陛犑?、自治區(qū)），分析不同地區(qū)的中國上市公司投資者保護(hù)指數(shù)的分布特征，以得到中國上市公司投資者保護(hù)的地區(qū)差異。

表4 中國上市公司投資者保護(hù)的地區(qū)得分（2010—2022年）

從過去13年來看，東部發(fā)達(dá)地區(qū)的上市公司的投資者保護(hù)居前，西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)的上市公司的投資者保護(hù)落后，最高得分北京與最低得分青海相差4.61分。

3.第一大股東持股比例分析。我們將中國上市公司按照公司第一大股東持股比例的不同，分為四個(gè)等級(jí)：小于20%，大于或等于20%但小于40%，大于或等于40%但小于60%，以及大于或等于60%。通過分析第一大股東持股比例不同的中國上市公司投資者保護(hù)狀況，可以進(jìn)一步分析中國上市公司投資者保護(hù)差異原因及其治理特征。詳見下頁表5。

表5 中國上市公司投資者保護(hù)第一大股東持股比例的得分（2010—2022年）

從第一大股東的持股比例來看，投資者保護(hù)水平與持股比例呈正向變動(dòng)關(guān)系，即第一大股東持股比例越高，投資者保護(hù)水平越高。這說明，在中國獨(dú)特的制度背景與市場背景下，股權(quán)越分散，無論是治理效率還是運(yùn)營效率都會(huì)下降；而相對(duì)集權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，能夠減少股東“搭便車”的行為，降低代理成本，更有利于中小股東利益保護(hù)。這是值得投資者和監(jiān)管層思考的一個(gè)現(xiàn)象。

4.最終控制人性質(zhì)分析。我們將中國上市公司按照最終控制人性質(zhì)的不同，分為國有控制、民營控制、外資控制、無控制人和其他控制，其他控制類型包括集體控制、社會(huì)團(tuán)體控制和職工持股會(huì)控制。另外，我們對(duì)國有控制類型的上市公司進(jìn)行了深入分析。通過分析不同性質(zhì)的最終控制人的中國上市公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)的數(shù)字特征，進(jìn)一步探討最終控制人性質(zhì)對(duì)中國上市公司的投資者保護(hù)的影響。見表6。

表6 中國上市公司投資者保護(hù)最終控制人屬性的得分（2010—2022年）

無控制人公司的投資者保護(hù)水平最高，國有公司的投資者保護(hù)水平也較高，民營控制類型公司排名居末位。目前民營上市公司的數(shù)量已遠(yuǎn)超國有上市公司，數(shù)量最多，但是，民營控制公司的投資者保護(hù)水平卻低于其他類型公司。因此，在全面注冊(cè)制下應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注民營上市公司的會(huì)計(jì)投資者保護(hù)狀況，采取措施提高其投資者保護(hù)水平。

（三）投資者保護(hù)指數(shù)的效度分析

信度與效度是評(píng)價(jià)指標(biāo)體系優(yōu)劣的主要評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，已有研究發(fā)現(xiàn)了會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)（AIPI）在達(dá)到一定水平后，可以降低股價(jià)同步性（劉娜，2021），說明此指數(shù)在解釋股價(jià)同步性上是有效的。我們以會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)（AIPI）對(duì)以下四個(gè)被預(yù)測變量（Predictor）的解釋程度來檢驗(yàn)指數(shù)的效度：（1）會(huì)計(jì)收益；（2）市場收益；（3）是否違規(guī)；（4）權(quán)益資本成本。其中會(huì)計(jì)收益（ROA）我們采用被評(píng)價(jià)公司下一年度的總資產(chǎn)凈利潤率；市場收益（Return）為公司下一年度股票的超額回報(bào)，超額回報(bào)利用市場模型估計(jì)，個(gè)股的年回報(bào)采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率；是否違規(guī)（Penalty）為啞變量，即公司下一年度是否違規(guī)，根據(jù)交易所或監(jiān)管部門披露的處罰公告，界定公司下一年度中是否違規(guī)，若違規(guī)，則賦值1；權(quán)益資本成本（Cost）我們采用事前權(quán)益資本成本的概念，并采用PEG 模型（Easton，2004；Olhson&Juettner-Nauroth，2005）進(jìn)行度量，同樣，權(quán)益資本成本也采用下一年度的值，以分析指數(shù)的預(yù)測能力。在回歸中，我們同時(shí)對(duì)一系列影響預(yù)測變量的因素（Ctrl）進(jìn)行了控制，包括上市公司的年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（LNAssets）、公司年末的資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、第一大股東持股比例（Top1）、公司最終控制人是否為國有企業(yè)（State）、公司的上市時(shí)間長度（Age），同時(shí)控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)。回歸模型見式（1）：

其中θ、γ 和ε 分別代表行業(yè)固定效應(yīng)、年度固定效應(yīng)和殘差。

從表7 中可以看到，我們所構(gòu)建的會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)（AIPI）對(duì)公司下一年度的會(huì)計(jì)收益、股票市場回報(bào)、公司違規(guī)及公司的權(quán)益資本成本具有很強(qiáng)的解釋力，公司當(dāng)年的會(huì)計(jì)投資者保護(hù)得分越高，則下一年度的會(huì)計(jì)收益越好，股票市場回報(bào)越高，公司違規(guī)的概率越低，公司預(yù)期的權(quán)益資本成本（風(fēng)險(xiǎn)）越低，可見會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)具有很強(qiáng)的效度。

表7 投資者保護(hù)指數(shù)效度檢驗(yàn)表

五、研究結(jié)論

從資本市場視角來看，會(huì)計(jì)具有定價(jià)和治理兩個(gè)方面的功能，定價(jià)功能體現(xiàn)為權(quán)益估值和資本成本效應(yīng)，治理通過信息、契約與決策實(shí)現(xiàn)其功能。從理論與現(xiàn)實(shí)來看，會(huì)計(jì)的目標(biāo)由受托責(zé)任、決策有用逐漸向投資者保護(hù)演進(jìn)，會(huì)計(jì)通過定價(jià)與治理而發(fā)揮投資者保護(hù)功能。從廣義角度，會(huì)計(jì)有五個(gè)方面的構(gòu)成要素，通過契約要素提供、事前逆向選擇規(guī)避、事后背德懲戒及治理替代的路徑發(fā)揮作用。以此為出發(fā)點(diǎn)，本文從構(gòu)成要素出發(fā)設(shè)立指標(biāo)，建立了中國上市公司會(huì)計(jì)投資者評(píng)價(jià)體系，通過對(duì)2010—2022年我國上市公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)，形成基于會(huì)計(jì)的中國上市公司投資者保護(hù)指數(shù)（AIPI），該指數(shù)可以比較全面、準(zhǔn)確地測度上市公司的投資者保護(hù)的運(yùn)行狀態(tài)和運(yùn)行結(jié)果。經(jīng)過對(duì)指數(shù)的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)（AIPI）具有良好的效度，能夠很好地解釋公司下一年度的會(huì)計(jì)收益、股票回報(bào)、公司違規(guī)和權(quán)益資本成本，作為中國上市公司投資者保護(hù)的代理指標(biāo)，能夠比較有效地反映其會(huì)計(jì)投資者保護(hù)的現(xiàn)狀并具有一定的預(yù)測價(jià)值。該指數(shù)可以作為評(píng)價(jià)我國上市公司信息披露水平、治理水平、內(nèi)控水平、管控水平的良好代理變量，從宏觀層面上也可以測度我國上市公司的投資者保護(hù)環(huán)境。