元祖股份和喜詩糖果，形似神不似

孫旭東

元祖股份（603886.SH）2022年度利潤(rùn)分配方案為：以利潤(rùn)分配方案實(shí)施股權(quán)登記日的股本為基數(shù)， 按每 10 股派發(fā)現(xiàn)金股利 10 元（含稅），共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利 24000 萬元。

以5分制進(jìn)行評(píng)價(jià)，我給這一方案打5分。

元祖股份2022年末的資產(chǎn)負(fù)債率為48.38%，可能會(huì)有讀者覺得稍微高了一點(diǎn)兒，其實(shí)大可不必?fù)?dān)心——元祖股份的負(fù)債中超過一半為合同負(fù)債，主要是卡券預(yù)收款，2022年末為7.96億元。

我知道元祖股份，是因?yàn)橛芯W(wǎng)友希望我點(diǎn)評(píng)其分紅方案。此后，我才知道有很多人視元祖股份為中國的喜詩糖果，而喜詩糖果對(duì)巴菲特有重大意義，這一點(diǎn)價(jià)值投資者人所皆知。

我重讀了巴菲特致股東的信中關(guān)于喜詩糖果的部分，覺得我們不必將喜詩糖果神化，但其經(jīng)營中的一些經(jīng)驗(yàn)仍然值得企業(yè)經(jīng)營者借鑒。

從財(cái)務(wù)方面分析，元祖股份的盈利能力不弱于喜詩糖果。2018年至2022年，元祖股份的凈利潤(rùn)率（歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)/營業(yè)收入）分別為12.34%、11.15%、13.03%、13.15%和10.30%，而喜詩糖果在大多數(shù)年份中凈利潤(rùn)率還不到10%，有興趣的讀者可以比較一下。

通常情況下，比較兩家公司的盈利能力以凈資產(chǎn)收益率這一指標(biāo)為好。只可惜，巴菲特的信中提供的喜詩糖果的財(cái)務(wù)信息太過有限。

有人得出喜詩糖果具有高成長(zhǎng)性的結(jié)論，這實(shí)在是高估了它，另有人指出——“當(dāng)時(shí)美國經(jīng)歷了十年的滯脹，每年的通脹普遍在10%以上，喜詩糖果通過略超通脹的提價(jià)保持了股東利潤(rùn)的真實(shí)購買力。提價(jià)是不需要留存利潤(rùn)再投入的，需要的是客戶對(duì)品牌的認(rèn)可度。喜詩糖果具備這種認(rèn)可度?！憋@然，后一種觀點(diǎn)更具說服力。

喜詩糖果強(qiáng)在哪里

元祖股份和喜詩糖果一樣，都不需要大的資本支出，絕大多數(shù)利潤(rùn)可以分給股東。不過，雖然同為季節(jié)性較強(qiáng)的食品企業(yè)，兩者還是有差別的。我們先來說一下喜詩糖果的特點(diǎn)。

首先，喜詩糖果業(yè)務(wù)單一。顧名思義就可以知道，巴菲特可以直接用糖果的銷售重量來衡量其業(yè)務(wù)增長(zhǎng)幅度。

其次，喜詩糖果高度重視產(chǎn)品的品質(zhì)和顧客的滿意度。表現(xiàn)在三個(gè)方面：

一是堅(jiān)持使用優(yōu)質(zhì)原材料，且控制成本不考慮降低原材料成本。巴菲特在1983年度致股東的信中這樣寫道，“雖然我們跟競(jìng)爭(zhēng)同業(yè)相比原材料成本較高，若這種情況相反的話，我們反而會(huì)不高興。事實(shí)上，原料成本是我們無法控制的，因?yàn)椴还軆r(jià)格如何變化，我們所使用的皆是最上等的原料，我們視產(chǎn)品品質(zhì)為生命?！?/p>

二是不因?yàn)橥拘量喽档头?wù)態(tài)度和產(chǎn)品品質(zhì)。巴菲特在1984年度的信中寫道，“喜詩糖果的銷售受到季節(jié)因素的影響越來越大……至于平時(shí)的表現(xiàn)便平平，不過也因此使得管理部門與員工在旺季特別辛苦，需要特別耐心地來處理大量的訂單。即便如此，服務(wù)態(tài)度與產(chǎn)品品質(zhì)卻一點(diǎn)也沒有打折扣，至于其他同業(yè)我就不敢保證了，事實(shí)上，有的為了降低成本增加保存期限而添加防腐劑或?qū)⒊善芳右岳鋬?。我們寧愿大家辛苦一點(diǎn)也是拒絕這樣的做法?！?/p>

三是不亂漲價(jià)。有人認(rèn)為喜詩糖果有定價(jià)權(quán)，我不敢肯定是否如此，但喜詩糖果在漲價(jià)方面相當(dāng)克制。巴菲特在1986年度的信中這樣寫道，“只是過去6年單店銷售量持續(xù)下滑，使得我們只能靠增加店面來維持銷售量不下滑，但今年這數(shù)字大致維持不變，主要是拜圣誕節(jié)銷售旺季特別旺所賜。即便銷售業(yè)績(jī)遲滯不前，該公司仍然依靠成本控制維持利潤(rùn)空間，感謝Chuck Huggins 在這方面為我們所做的努力……Chuck 的成就反映在客戶的滿意度上，進(jìn)而感染到整個(gè)公司，很少有銷售公司能夠持續(xù)維持客戶導(dǎo)向的精神，這一切都要?dú)w功于他?！?/p>

最后，由于喜詩糖果的第二項(xiàng)特征，導(dǎo)致其產(chǎn)生了一些特征，如顧客的高忠誠度、季節(jié)性、難以在其他地域擴(kuò)張等。巴菲特在1983年的信中說，“在我們主要的銷售地區(qū)——西部，我們的糖果為消費(fèi)者所偏愛，他們甚至愿意用多花兩三倍的價(jià)錢來享受?！比藗?cè)敢庠诠?jié)日多花兩三倍的價(jià)錢享受喜詩糖果，固然是（對(duì)喜詩糖果）高度忠誠的體現(xiàn)，但如果平時(shí)也這樣做，恐怕很多人的錢包承受不起。

喜詩糖果在其他地區(qū)的擴(kuò)張效果不佳，我猜測(cè)與其不愿意添加防腐劑或冷凍成品可能也有一定的關(guān)系，這樣做無疑會(huì)增加公司進(jìn)入其他地區(qū)銷售的成本和難度。

元祖股份重視毛利率

與喜詩糖果相比，元祖股份的業(yè)務(wù)要復(fù)雜得多。在2022年報(bào)中，公司將業(yè)務(wù)分為蛋糕、中西糕點(diǎn)禮盒、水果和其他四項(xiàng)。更早以前，中西糕點(diǎn)禮盒還分為月餅禮盒和中西糕點(diǎn)兩項(xiàng)。

元祖股份的經(jīng)營具有季節(jié)性特征，公司在年報(bào)中稱，“中秋月餅由于其產(chǎn)品單價(jià)較高及銷量較大，導(dǎo)致其占有銷售收入比重較大，因此大部分烘焙企業(yè)下半年收入表現(xiàn)較上半年更佳?！?h4>表1：喜詩糖果1972年-1984年經(jīng)營業(yè)績(jī)

單位：美元

表2：元祖股份2022年各季度經(jīng)營情況

單位：億元

如果我們看一下每個(gè)季度的情況，就會(huì)發(fā)現(xiàn)元祖股份的季節(jié)性之強(qiáng)遠(yuǎn)不像公司說的那么輕描淡寫——第三季度的扣非凈利潤(rùn)竟然占到了全年的99%！

在元祖股份經(jīng)營的產(chǎn)品中，蛋糕和部分糕點(diǎn)屬于日常消費(fèi)品，沒有顯著的季節(jié)性特征。既然如此，為什么元祖股份一季度和四季度還會(huì)賠錢呢？我原以為與禮品屬性更強(qiáng)的糕點(diǎn)禮盒相比，蛋糕的毛利率要低一些，導(dǎo)致盈利能力不佳，后來發(fā)現(xiàn)根本不是這么一回事兒——元祖股份的蛋糕毛利率相當(dāng)高。

蛋糕業(yè)務(wù)毛利率驚人，卻不能讓公司一、四季度盈利，看來是銷量不夠多了。在2023年一季度投資者關(guān)系活動(dòng)中，有投資者問近幾年蛋糕增長(zhǎng)乏力的原因，公司方面回答如下：

公司之前比較重視節(jié)令產(chǎn)品，近年來也注重365天能售賣的產(chǎn)品，蛋糕毛利較高且更適合電商推銷。產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)主要在于元祖品牌較成熟，蛋糕口味和品質(zhì)好，門店全國布局， 宅配提領(lǐng)較方便，并且蛋糕推廣圍繞圓夢(mèng)場(chǎng)景，為消費(fèi)者打造場(chǎng)景化需求和消費(fèi)體驗(yàn)。

元祖股份的這個(gè)回答給人的印象是在做廣告。于是，問題來了——如果公司的蛋糕真的那么好，為什么經(jīng)營業(yè)績(jī)不能令人滿意呢？

我在微博上搜索“元祖蛋糕”，搜到一個(gè)美食博主拍的視頻。這位博主吃元祖股份生產(chǎn)的“軟芯嫩芝士”蛋糕，對(duì)插件巧克力和QQ糖的評(píng)價(jià)是——口感很一般，很廉價(jià)。還有一些吐槽元祖蛋糕的微博，有的嫌貴，有的嫌還要解凍。

對(duì)元祖蛋糕為什么需要半個(gè)小時(shí)解凍，我猜測(cè)或許與公司的生產(chǎn)方式有關(guān)。元祖股份2018年年報(bào)中的陳述如下：

公司大部分產(chǎn)品系列均采用中央烘焙工廠統(tǒng)一生產(chǎn)，以確保產(chǎn)品品質(zhì)的穩(wěn)定性及安全性……以鮮奶蛋糕為例，蛋糕蛋坯部分是由公司中央烘焙工廠生產(chǎn)，根據(jù)門店需求按量生產(chǎn)。 而為了向消費(fèi)者提供新鮮的鮮奶蛋糕， 除了蛋糕的現(xiàn)場(chǎng)裱花工藝外， 門店不參與其他任何產(chǎn)品生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)。

看上去很高大上，但我還是覺得本地生產(chǎn)的蛋糕更新鮮。從元祖股份年報(bào)中披露的產(chǎn)銷量情況，我們可以推算出人們買到的蛋糕是多少天前生產(chǎn)的。2022年末，元祖股份蛋糕的庫存量是17.55萬個(gè)，是全年銷售量576.82萬個(gè)的3%，相當(dāng)于11天的產(chǎn)量。

和喜詩糖果相比，元祖蛋糕的品質(zhì)有所不如，在人們的印象中價(jià)格又貴，或許這就是其銷量上不去的原因？

我發(fā)現(xiàn)，元祖股份的管理層比較看重毛利率這一指標(biāo)。在投資者關(guān)系活動(dòng)中，公司對(duì)2022年度全年情況作簡(jiǎn)介，在介紹完整體情況后就開始介紹產(chǎn)品毛利率情況。

在2018年的年報(bào)中“行業(yè)利潤(rùn)水平分析”，元祖股份還比較了行業(yè)內(nèi)上市公司的毛利率，結(jié)論是——“公司的毛利率高于可比上市公司平均毛利率，同時(shí)也屬可比上市公司中最高者?！?/p>

問題是，企業(yè)的盈利能力并不是完全由毛利率決定的——元祖股份的毛利率高于桃李面包（603866.SH），卻在收入、利潤(rùn)、凈利潤(rùn)率等指標(biāo)中落后，凈資產(chǎn)收益率也和桃李面包相差無幾。

過于看重毛利率指標(biāo)，或許是元祖蛋糕價(jià)格偏貴的一個(gè)原因吧！

從元祖股份的年報(bào)中，我們可以嗅到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將越發(fā)激烈的味道——“數(shù)據(jù)顯示， 2022 年中國烘焙食品行業(yè)相關(guān)企業(yè)注冊(cè)數(shù)量為 29345 家， 2020-2022 年烘焙食品行業(yè)企業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)較為強(qiáng)勁，2022 年創(chuàng)下歷史新高。”

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，投資者對(duì)顧客滿意度高、忠誠度高的企業(yè)就越青睞。因此，喜詩糖果值得食品企業(yè)學(xué)習(xí)和借鑒。與喜詩糖果相比，元祖股份的業(yè)務(wù)更為復(fù)雜，商業(yè)模式也有所不同，這就要考驗(yàn)管理層的智慧了。