企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量與股票市場表現(xiàn)
——基于雙重代理成本的視角

張 慧

(中國社會科學院大學 商學院，北京 102488)

一、問題提出

近年來，隨著中國經(jīng)濟逐步由高速發(fā)展轉(zhuǎn)為高質(zhì)量發(fā)展，環(huán)境污染、資源枯竭、生態(tài)失衡等問題逐漸受到社會的廣泛關(guān)注。在這樣的背景下，可持續(xù)發(fā)展不僅成為政府治理和企業(yè)發(fā)展的重要目標，而且也是學術(shù)界關(guān)注的焦點[1]，因而將環(huán)境保護、社會責任與公司治理相結(jié)合的環(huán)境、社會和治理(ESG)理念應運而生并快速發(fā)展。2006年，聯(lián)合國責任投資原則組織(UNPRI)在社會責任投資(SRI)的基礎(chǔ)上，提出了ESG投資理念。ESG是環(huán)境(environmental)、社會(social)和公司治理(governance)的縮寫，既是綠色經(jīng)濟、企業(yè)社會責任和負責任投資的體現(xiàn)，也是當前國際社會衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展水平的重要標準[2]。

ESG旨在通過關(guān)注企業(yè)的非財務因素(ESG指標)有效地衡量企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。同時在可持續(xù)發(fā)展的推動作用下，除基本信息和技術(shù)信息外，ESG信息成為洞察企業(yè)未來業(yè)績的新工具。因此，機構(gòu)投資者、利益相關(guān)者以及金融機構(gòu)等更加關(guān)注企業(yè)的ESG表現(xiàn)，并以此作為對企業(yè)績效、發(fā)展前景以及可持續(xù)水平的衡量。相關(guān)研究已表明，把企業(yè)在戰(zhàn)略經(jīng)營、社會利益和可持續(xù)發(fā)展等方面的特質(zhì)信息傳遞給投資者會影響資本市場的定價效率[3]，即企業(yè)積極披露ESG信息不僅有助于企業(yè)與投資者建立信任關(guān)系，還能夠增加企業(yè)在聲譽、員工滿意度以及創(chuàng)新等方面的收益[4-6]。此外，投資者也越來越相信，ESG能夠反映企業(yè)的治理能力和可持續(xù)發(fā)展水平，將ESG與投資流程相結(jié)合有利于投資者實現(xiàn)長期利益。

盡管隨著ESG數(shù)據(jù)的可獲得性及研究方法的運用，學者們對企業(yè)ESG活動開展了豐富的研究，但現(xiàn)有研究仍存在兩方面的問題：一是研究內(nèi)容主要聚焦于國外的經(jīng)濟體制，國內(nèi)鮮有研究涉及這一領(lǐng)域；二是研究的重點更多地放在ESG與財務績效之間的關(guān)系方面[7-12]，少部分涉及ESG對資本市場的影響研究也并未取得一致結(jié)論[13-14]。與用財務指標來衡量企業(yè)績效或者企業(yè)價值相比，用會計指標衡量企業(yè)價值有一定的缺陷，這是因為會計指標不僅難以反映企業(yè)的長期績效，還易于被操控[15]。因此，本文重點分析企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量對資本市場的影響，即厘清企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量對股票收益的影響效應和影響機制，從而為投資者正確作出投資決策、企業(yè)重視ESG責任履行提供經(jīng)驗證據(jù)。

基于前述分析，為彌補現(xiàn)有研究在邏輯鏈條上存在的缺失，本文以中國2016—2020年滬深兩市A股上市公司為樣本，實證考察企業(yè)ESG信息披露對股票收益的影響機制。與既有文獻相比，本文可能的邊際貢獻有三點：第一，考察中國上市公司ESG信息披露在資本市場的價值效應，豐富和拓展有關(guān)ESG投資和企業(yè)ESG責任履行經(jīng)濟后果方面的研究；第二，明確企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量對股票收益具有正向影響后，進一步分析兩者間的作用機制，發(fā)現(xiàn)了企業(yè)披露ESG信息—緩解雙重代理成本—提升股票收益這一傳導路徑，從而打開了企業(yè)ESG信息披露影響股票收益的黑箱；第三，考察企業(yè)規(guī)模、所處行業(yè)競爭程度等因素對企業(yè)ESG信息披露與股票收益關(guān)系的影響，從而明確企業(yè)ESG信息披露提升股票收益所依賴的內(nèi)外部條件，有助于為完善企業(yè)ESG信息披露制度、提升企業(yè)ESG價值效應提供更具針對性的建議。

二、理論分析與研究假設

(一)ESG信息披露與股票市場表現(xiàn)

近年來，隨著投資者和監(jiān)管機構(gòu)對社會責任投資和有影響力的金融實踐的廣泛關(guān)注，ESG指標在投資決策中的重要性快速增加[16]?，F(xiàn)有關(guān)于ESG與股票收益的研究大致可以分為兩類。

一些學者基于信號傳遞理論進行解釋，其認為企業(yè)通過ESG信息披露可以向市場傳遞積極信號，吸引利益相關(guān)者的關(guān)注和信任，進而推動股價上漲。企業(yè)積極披露ESG信息能夠提升企業(yè)在市場上的信息透明度，并向市場傳遞積極信號，有助于企業(yè)形象的改善和可持續(xù)競爭力的獲得，進而獲得投資者信任，因此ESG披露質(zhì)量較高的企業(yè)往往成為投資者的首選投資目標[3]。此外，當人們對市場信心不足時，企業(yè)披露的ESG信息能夠反映企業(yè)的整體價值水平，并向市場傳遞積極信息，增強小股東買入企業(yè)股票的信心，并能夠從中獲得一定的溢價[17]。拉托雷等(La Torre et al.，2020)發(fā)現(xiàn)，ESG評分與股票回報之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明投資于ESG的企業(yè)會獲得更高的回報[16]；恩格爾哈特等(Engelhardt et al.，2021)以歐洲企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)ESG評級較高的企業(yè)往往具有較高的股票回報率和較低的股票波動率[18]。布羅德斯托克等(Broadstock et al.，2021)研究發(fā)現(xiàn)，投資者可能會將企業(yè)ESG信息解讀為緩解金融風險的信號[19]。

一些學者從風險規(guī)避視角進行分析，如李瑾(2021)認為ESG評級較高的企業(yè)面臨的市場風險相對較低，因而能夠滿足投資者規(guī)避風險的需要[20]。具體來看，ESG信息披露主要通過兩種途徑發(fā)揮作用。一是企業(yè)ESG信息披露帶來的非財務效應能夠從多個方面起到風險規(guī)避的效果。薩胡特和帕斯奎尼(Sahut &Pasquini-Descomps，2015)認為，公開的ESG信息會反映在市場價格中，這是因為投資者會將ESG信息與較低的聲譽風險聯(lián)系起來[21]。李瑾(2021)認為ESG更多反映的是非財務績效，ESG評級較高的企業(yè)主要通過提升社會聲譽、樹立良好社會影響來獲得額外收益[20]。二是企業(yè)ESG信息披露增強了投資者獲利的信心。拉托雷等(2020)認為，投資者在投資時會評估企業(yè)的ESG行為，并把較高的股票回報率與企業(yè)在ESG方面的管理相對應，因而企業(yè)履行ESG責任程度代表著企業(yè)財務穩(wěn)健程度[16]。?？藸査沟?Eccles et al.，2014)研究發(fā)現(xiàn)滿足可持續(xù)性要求的企業(yè)往往具有更好的市場績效[22]。

基于前述分析，本文認為企業(yè)高質(zhì)量的ESG信息披露有助于獲得投資者等利益相關(guān)者的認可，從而推動股票收益以穩(wěn)定趨勢上漲，故提出假設H1：

假設H1：企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量對股票收益具有顯著正向作用。

(二)企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量與雙重代理成本

如果提高企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量能夠提升股票收益，那么前者對后者的作用機制是什么？本文將從股東與管理層之間以及大股東與中小股東之間的雙重代理成本視角出發(fā)，對其影響機制進行理論和實證檢驗。

詹森和梅克林(Jensen &Meckling，1976)最早提出代理成本問題，認為在股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散的條件下，會產(chǎn)生第一類代理問題，即經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離導致的股東與管理者之間的代理問題，它是在企業(yè)的投資決策過程中發(fā)生的非理性投資行為，不能實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化[23]。第一類代理成本產(chǎn)生的主要原因是管理層會通過諸如薪酬、職業(yè)晉升、商業(yè)帝國構(gòu)建等途徑侵害股東權(quán)益[24]。根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)在承擔社會責任時會更多地考慮股東的利益，因而履行ESG責任的企業(yè)可能會降低管理層與股東之間的代理成本，主要體現(xiàn)在以下幾個方面。第一，企業(yè)履行ESG責任、披露ESG信息能夠滿足股東的利益需求。企業(yè)在ESG方面的實踐能夠讓股東感受到管理層的戰(zhàn)略決策是基于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的目標以及股東獲利的初衷做出的，有助于緩解股東與管理層之間的代理成本[25-26]。第二，ESG價值驅(qū)動下的企業(yè)更注重未來的長遠發(fā)展，管理層的道德標準更高，使用道德倫理方法解決代理問題比使用制度機制更能有效地約束管理層的短視行為[27-28]，同時企業(yè)ESG信息披露也有助于增強企業(yè)信息透明度，降低管理層操縱信息的能力，進而抑制管理層的自利行為。權(quán)小鋒等(2018)在研究中發(fā)現(xiàn)，強制性的企業(yè)社會責任披露會約束管理者的機會主義行為，從而降低代理沖突[24]。第三，考慮到企業(yè)是利益相關(guān)者實現(xiàn)多元價值追求的平臺，披露ESG信息的企業(yè)更能夠維護好與客戶、員工以及供應商等利益相關(guān)者之間的關(guān)系，提高企業(yè)的美譽度，在價值創(chuàng)造的過程中增進企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信任和合作。利益相關(guān)者的關(guān)注和監(jiān)督將有助于降低管理層與利益相關(guān)者之間的代理成本，如楊金坤(2021)的研究發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量能夠顯著影響代理成本，即信息披露質(zhì)量越高，代理成本越低，進而能夠使決策更加符合投資者的利益訴求[29]。

在詹森和梅克林(1976)[23]的研究基礎(chǔ)之上，施萊弗和維什尼(Shleifer &Vishny，1997)發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)公司存在具有控制權(quán)的大股東，這些大股東可能會利用控制權(quán)來獲取私人利益[30]。楊(Yang，2019)研究發(fā)現(xiàn)，當大股東與中小股東之間存在嚴重的代理沖突時，會加劇大股東為追求自身利益而侵占公司資產(chǎn)、損害中小股東利益的行為[31]，因而會造成第二類代理成本問題。企業(yè)ESG信息披露對第二類代理成本的影響主要體現(xiàn)兩個方面。一是緩解信息不對稱。信息不對稱是代理問題產(chǎn)生的根源，企業(yè)通過ESG信息披露能夠提升市場關(guān)注度和信息透明度，有助于投資者了解更多企業(yè)內(nèi)部的信息，以及監(jiān)督管理層的經(jīng)營行為和努力程度[32]。二是有利于對大股東進行監(jiān)督和制約。企業(yè)披露ESG信息，有助于推動和發(fā)展ESG責任投資，促使更多的機構(gòu)投資者參與到企業(yè)的治理中，進而能夠稀釋股權(quán)，對大股東發(fā)揮監(jiān)督和制約作用[33]。

基于前述分析，本文提出以下假設：

假設H2a：企業(yè)ESG信息質(zhì)量與第一類代理成本負相關(guān)，提高企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量有助于緩解第一類代理成本。

假設H2b：企業(yè)ESG信息質(zhì)量與第二類代理成本負相關(guān)，提高企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量有助于緩解第二類代理成本。

(三)雙重代理成本的傳導機制

一方面，根據(jù)信息不對稱理論，企業(yè)披露ESG信息，能夠降低投資者與企業(yè)、管理層與股東以及大股東與中小股東之間的信息不對稱程度[32]。當企業(yè)面臨雙重代理成本問題時，企業(yè)積極披露ESG信息，能促使企業(yè)管理者按照全體股東的利益行事，有助于企業(yè)在資本市場獲得經(jīng)濟績效。另一方面，企業(yè)履行ESG責任意味著其內(nèi)部治理以及企業(yè)內(nèi)部的各項制度和相關(guān)政策也比較完善，不僅能夠抑制大股東對中小股東利益的侵害，而且有利于增強投資者信心，促進企業(yè)在資本市場上獲得收益。

此外，已有研究圍繞雙重代理成本的傳導效應而展開。唐(Tang，2022)認為高質(zhì)量的內(nèi)部控制信息披露能夠緩解利益沖突，降低股東與管理層之間的代理成本從而影響盈余管理[26]。李等人(Li et al.，2020)認為，企業(yè)通過履行社會責任降低代理成本，并最終提高企業(yè)績效[34]。楊(2019)研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制信息披露可以通過雙重代理成本影響盈余管理[31]。徐寧和任天龍(2014)以民營中小企業(yè)為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵通過抑制第一類代理成本影響中小企業(yè)成長，但第二類代理成本并不發(fā)生中介傳導效應[35]。周建和袁德利(2013)的研究結(jié)果表明不同的公司治理機制通過雙重代理成本對企業(yè)績效產(chǎn)生影響[36]。陳文強和賈生華(2015)從雙重代理成本視角出發(fā)，構(gòu)建“股權(quán)激勵-代理成本-企業(yè)績效”的中介模型，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響機制是通過抑制第一類代理成本的作用路徑而產(chǎn)生的[37]。綜上，本文認為企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量是通過降低兩類代理成本來提升股票收益的，故提出以下假設：

假設H3a：第一類代理成本在企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量與股票收益之間發(fā)揮中介作用。

假設H3b：第二類代理成本在企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量與股票收益之間發(fā)揮中介作用。

三、研究設計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2016—2020年中國滬深兩市A股上市公司作為研究樣本。企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)來源于和訊網(wǎng)，其他財務數(shù)據(jù)均來源于國泰安中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和萬得(Wind)數(shù)據(jù)庫。本文按以下原則對數(shù)據(jù)進行篩選：(1)剔除金融類、保險類上市公司樣本；(2)剔除缺失數(shù)據(jù)的企業(yè)；(3)為排除極端值的影響，本文對連續(xù)變量進行了1%的縮尾處理，并最終得到3 545個觀測值。

(二)模型設定

為驗證假設H1，本文給出如下基準模型(1)。同時，為了識別企業(yè)ESG信息披露影響股票收益的具體渠道，本文采用溫忠麟和葉寶娟(2014)[38]提出的中介效應分析方法建立模型(2)—模型(5)，以檢驗假設H2a、假設H2b、假設H3a和假設H3b。模型(1)—模型(5)的表達式為：

Returni，t=β0+β1ESGscorei，t+βi∑Controli，t+εi，t

(1)

AC1i，t=β0+β1ESGscorei，t+βi∑Controli，t+εi，t

(2)

Returni，t=β0+β1ESGscorei，t+β2AC1i，t+βi∑Controli，t+εi，t

(3)

AC2i，t=β0+β1ESGscorei，t+βi∑Controli，t+εi，t

(4)

Returni，t=β0+β1ESGscorei，t+β2AC2i，t+βi∑Controli，t+εi，t

(5)

其中，Returni，t為以股票收益衡量的股票市場表現(xiàn)，該值越大，企業(yè)股票市場表現(xiàn)越好；ESGscorei，t為企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量；AC1i，t、AC2i，t代表中介變量，即第一類代理成本和第二類代理成本；∑Controli，t為控制變量；εi，t為誤差項。

(三)變量定義

1.被解釋變量

股票市場表現(xiàn)(Return)：借鑒沈紅波等(2021)[39]、劉柏和王馨竹(2021)[40]的研究，本文將企業(yè)股票收益作為企業(yè)股票市場表現(xiàn)的代理變量，并以“考慮現(xiàn)金紅利的再投資的年個股回報率”來衡量。

2.解釋變量

企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量(ESGscore)：考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，參考李井林等(2021)[41]的研究，本文采用和訊網(wǎng)發(fā)布的企業(yè)社會責任報告中的ESG得分來衡量企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量。自2010年起，和訊網(wǎng)開始發(fā)布針對中國A股上市公司ESG實踐表現(xiàn)的評分。該網(wǎng)站發(fā)布的社會責任評分，不僅將整體ESG評分包括在內(nèi)，而且在其評分組合中包括上市公司環(huán)境責任、社會責任和治理責任的得分數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)是符合國際權(quán)威社會責任標準ISO26000體系的真實可靠數(shù)據(jù)。

3.中介變量

雙重代理成本(AC1；AC2)：參考昂等人(Ang et al.，2000)[42]的做法，使用經(jīng)營費用率衡量管理層和股東之間的第一類代理成本(AC1)。經(jīng)營費用率能夠衡量管理層包括在職消費在內(nèi)的實物消費所帶來的代理成本的控制效率，經(jīng)營費用率越高，管理層與股東之間的代理成本越高。同時，借鑒李壽喜(2007)[43]、羅煒和朱春艷(2010)[44]的研究，采用管理費用率進行穩(wěn)健性檢驗。參考徐寧和任天龍(2014)[35]的做法，用其他應收款與主營業(yè)務收入的比值來衡量大股東與中小股東之間的第二類代理成本(AC2)。因為控股股東對企業(yè)資金的占用反映了控股股東的侵占效應，這也是大股東對中小股東利益侵占的主要表現(xiàn)形式，其在會計賬目上體現(xiàn)為其他應收賬款。因此，其他應收賬款的情況能夠反映第二類代理成本，即其他應收賬款占比越高，第二類代理成本越高。

4.控制變量

為了避免公司特征層面對股票收益的影響，本文選擇第一大股東持股比例(TOP1)、董事會規(guī)模(Board)、董事會獨立性(Indep)、兩職合一(Duality)、企業(yè)成長性(Growth)、經(jīng)營性現(xiàn)金流(Cf)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)、公司Z值(Z)、企業(yè)年齡(Age)、企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Loan)、資產(chǎn)收益率(ROA)作為控制變量，并控制了年份和行業(yè)虛擬變量。

變量定義如表1所示。

表1 變量定義

四、假設檢驗與結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計特征。其中，股票收益(Return)的均值為-0.013，標準差為0.438，最大值和最小值分別為4.022和-0.827，反映出中國上市公司整體股票收益較低，且不同企業(yè)之間相差很大。企業(yè)ESG披露質(zhì)量(ESGscore)的平均值和標準差分別為0.194、0.126，中位數(shù)和75%分位數(shù)為0.197和0.254，說明75%的樣本企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量得分低于平均值，整體得分偏低；中介變量中第一類代理成本(AC1)的平均值為0.280，標準差為4.357；第二類代理成本(AC2)的平均值和標準差為0.155和4.131，說明不同企業(yè)之間雙重代理成本差異較大，即中國企業(yè)之間所面臨的代理問題具有較大的異質(zhì)性。在公司特征變量中，企業(yè)規(guī)模(Size)的平均值與中位數(shù)比較接近，且標準差較小，表明樣本企業(yè)分布均勻。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(樣本量為3 545)

(二)相關(guān)性分析

為防止變量之間存在嚴重的多重共線性問題，本文對被解釋變量、解釋變量以及控制變量之間進行了相關(guān)性檢驗，結(jié)果如表3所示。相關(guān)性分析結(jié)果顯示：第一，各主要變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.600，表明變量之間不存在嚴重的多重共線性；第二，解釋變量ESG信息披露質(zhì)量(ESGscore)與被解釋變量股票市場表現(xiàn)(Return)呈正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.135，并通過了1%水平上的顯著性檢驗。

表3 相關(guān)性分析

(三)回歸結(jié)果分析

基于模型(1)—模型(5)的設定，本文進行了面板數(shù)據(jù)的回歸分析，回歸結(jié)果如表4所示。其中，列(1)為主效應，即企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量對股票市場表現(xiàn)影響的假設檢驗；列(2)、列(3)是對第一類代理成本的中介效應檢驗；列(4)、列(5)是對第二類代理成本的中介效應檢驗。本文參考溫忠麟和葉寶娟(2014)[38]的研究進行逐步回歸檢驗。

表4 回歸結(jié)果分析

表4列(1)的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量(ESGscore)與股票收益(Return)的回歸系數(shù)正相關(guān)，且在1%的水平上顯著，影響系數(shù)為0.601 2。假設H1得到驗證。這說明企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量越高，資本市場表現(xiàn)越好，股票收益也會顯著提升。

在證實主效應存在的基礎(chǔ)上，表4列(2)—列(5)是中介效應檢驗結(jié)果?；诘谝活惔沓杀镜闹薪樾獧z驗結(jié)果顯示：企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量(ESGscore)與第一類代理成本(AC1)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(β=-1.552 5，t=-3.39)，說明企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量的提高能夠降低管理層與股東之間的代理成本。列(3)在主效應回歸中納入第一類代理成本之后，企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量(ESGscore)與股票收益(Return)的回歸系數(shù)由0.601 2降低到0.599 4，并且通過了1%水平上的顯著性檢驗；第一類代理成本(AC1)與股票收益(Return)的回歸系數(shù)也顯著為負(β=-0.001 2，t=-14.35)。以上檢驗結(jié)果表明，第一類代理成本在企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量促進股票收益的影響中發(fā)揮部分中介作用。

基于第二類代理成本的中介效應檢驗結(jié)果顯示：企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量(ESGscore)與第二類代理成本(AC1)的回歸系數(shù)為-1.376 3，對應的t值為-3.53，說明企業(yè)積極披露ESG信息能夠抑制大股東通過占用上市公司資金等方式侵害中小股東利益的行為。在回歸模型中同時納入企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量和第二類代理成本，結(jié)果顯示，企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量(ESGscore)與股票收益(Return)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(β=0.599 9，t=22.31)；第二類代理成本(AC2)與股票收益(Return)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(β=-0.001 1，t=-6.10)。與主效應回歸相比，企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量(ESGscore)的影響系數(shù)降低了0.001 3，說明第二類代理成本在企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量對股票收益的影響中發(fā)揮部分中介作用。綜上，假設H2a、假設H2b、假設H3a和假設H3b得到驗證。

(四)內(nèi)生性問題解決與穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗

(1)工具變量法

前述基準回歸結(jié)果還可能存在較為嚴重的因果倒置內(nèi)生性問題，即企業(yè)ESG信息披露對股票收益的影響，可能不是企業(yè)履行ESG責任帶來的經(jīng)濟效應，而是因為股票收益較高的企業(yè)具有更大的能力，更被投資者看好以及有更強的意愿進行ESG信息披露，且披露質(zhì)量較高，進而可能出現(xiàn)“股票收益高的上市公司更會主動披露ESG信息，而不是企業(yè)ESG信息披露提升了股票收益”。為進一步排除這種可能性，借鑒以往學者[45-46]的研究，采用同行業(yè)其他上市公司的ESG表現(xiàn)均值(ESGmean)和滯后一期ESG表現(xiàn)(Lag.ESG)作為工具變量進行檢驗。

本文使用兩階段最小二乘法(2SLS)進行工具變量檢驗，并考慮到廣義矩估計(GMM)對擾動項存在的異方差更有效，因此同時使用GMM進行檢驗。檢驗結(jié)果如表5所示，企業(yè)ESG信息披露(ESGScore)與股票收益(Return)仍在1%的水平上顯著正相關(guān)，漢森(Hansen)檢驗和過度識別(Sargan)檢驗的P值均超過0.1，說明所有工具變量均為外生變量。這表明在一定程度上消除因果倒置內(nèi)生性問題后，假設H1依然成立，說明本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表5 基于工具變量法的內(nèi)生性檢驗

(2)將解釋變量與控制變量均滯后一期

為排除解釋變量、控制變量與被解釋變量可能產(chǎn)生的雙向影響對研究結(jié)論的干擾，本文將解釋變量和除虛擬變量外的控制變量均滯后一期，重新對模型(1)—模型(5)進行回歸，如表6所示，研究假設依然成立。這說明在消除因果倒置產(chǎn)生的內(nèi)生性問題后，本文的結(jié)論依然成立。

表6 滯后一期解釋變量與控制變量的內(nèi)生性檢驗

2.穩(wěn)健性檢驗(1)限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗與內(nèi)生性檢驗的回歸結(jié)果略去，有興趣的讀者可以向作者索取。

除了上述內(nèi)生性檢驗外，本文還進行了以下穩(wěn)健性檢驗，以驗證實證結(jié)果的可靠性。

(1)更換測度指標

更換被解釋變量的測度指標。借鑒劉柏和王馨竹(2021)[40]的研究，使用“不考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率”衡量股票收益，用Return2表示。所得結(jié)果與表4中報告的結(jié)果無實質(zhì)性差異，證明了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

更換中介變量的測度指標。借鑒李壽喜(2007)[43]、羅煒和朱春艷(2010)[44]的研究，本文采用管理費用率衡量第一類代理成本，用AC1_1i，t表示。參考王壘等(2020)[47]的研究，本文采用大股東侵占行為的動態(tài)變化量(ΔAC2i，t)作為原中介變量的替代變量進行檢驗。其中，ΔAC2i，t=AC2i，t-AC2i，t-1。替換中介變量的回歸結(jié)果同樣支持了本文的研究結(jié)論。

(2)對主要變量進行年度行業(yè)均值調(diào)整

考慮到企業(yè)所處行業(yè)面臨不同的市場環(huán)境、競爭程度以及政府政策，不同行業(yè)間企業(yè)履行ESG責任產(chǎn)生的經(jīng)濟后果可能會面臨較大差異。因此，為進一步增強研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文對主要解釋變量、被解釋變量以及中介變量分別進行年度行業(yè)均值調(diào)整。首先計算出股票收益(Return)、ESG評分(ESGscore)和雙重代理成本(AC1，AC2)指標分行業(yè)和分年度均值，然后用原始值減去所對應的分年度分行業(yè)均值，最終得到經(jīng)行業(yè)、年度均值調(diào)整后的股票收益(Adj_Return)、ESG評分(Adj_ESGscore)以及雙重代理成本(Adj_AC1，Adj_AC2)，重新對前文模型進行回歸，結(jié)果依然穩(wěn)健。

(3)控制企業(yè)固定效應回歸

考慮到股票市場表現(xiàn)好的企業(yè)相比于股票市場表現(xiàn)差的企業(yè)有更多的競爭優(yōu)勢，可以承擔更多社會責任，ESG信息披露質(zhì)量更高。為防止企業(yè)層面遺漏變量的問題，本文在模型(1)—模型(5)的基礎(chǔ)上加入企業(yè)固定效應，回歸結(jié)果并不存在顯著差異，進一步證明了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

(4)控制行業(yè)、年份以及省份效應回歸

考慮到中國區(qū)域發(fā)展的不平衡性，研究結(jié)論可能受到省區(qū)異質(zhì)性的影響，本文在模型(1)—模型(5)的基礎(chǔ)上控制了省份效應，重新進行回歸。結(jié)果顯示，消除地區(qū)差異帶來的影響后，本文的主要研究結(jié)論依然成立，進一步增強了研究結(jié)論的可靠性。

五、異質(zhì)性分析

前述實證結(jié)果驗證了企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量會對股票收益產(chǎn)生積極的影響。為了更深刻理解企業(yè)ESG信息披露的價值機制，本文進一步考察企業(yè)異質(zhì)性，即企業(yè)規(guī)模和企業(yè)所處行業(yè)競爭程度對企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量價值機制的影響。

(一)企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性分析

一般來說，不同規(guī)模的企業(yè)會在市場、制度以及信息等方面存在差異，規(guī)模大的企業(yè)發(fā)展狀況良好且風險管理機制比較完善，其良好的經(jīng)營管理水平有助于緩解企業(yè)內(nèi)部存在的代理問題，提升企業(yè)價值。此外，大規(guī)模企業(yè)在技術(shù)、資源等方面更具有優(yōu)勢，更有能力履行ESG責任。并且公眾對大企業(yè)履行ESG責任、完善公司治理的關(guān)注度更強，加之政府對大企業(yè)的監(jiān)管也更為嚴格，使得大規(guī)模企業(yè)除關(guān)注經(jīng)濟績效外，也更重視對ESG信息的披露，以降低輿論和監(jiān)管壓力。因此，本文預期，相比于小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)披露ESG信息更有助于提升股票市場表現(xiàn)。本文借鑒弗蘭納里和蘭甘(Flannery &Rangan，2006)[48]的研究，將樣本企業(yè)按規(guī)模的十分位數(shù)分為十組，探討不同規(guī)模下企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量與股票收益之間的關(guān)系。進一步地，本文將第一十分位值至第六十分位值劃分為大規(guī)模企業(yè)，第七十分位值至第十十分位值劃分為小規(guī)模企業(yè)，回歸結(jié)果如表7列(1)、列(2)所示。回歸結(jié)果顯示，大規(guī)模企業(yè)披露ESG信息與股票收益的回歸結(jié)果在1%的水平上顯著正相關(guān)，而小規(guī)模企業(yè)披露ESG信息與股票收益之間的關(guān)系并未得到驗證。與本文預期一致。

表7 異質(zhì)性檢驗

(二)行業(yè)競爭程度的異質(zhì)性分析

行業(yè)競爭程度反映了企業(yè)所處的競爭環(huán)境，外部環(huán)境存在的競爭性會對企業(yè)的經(jīng)營決策和治理機制產(chǎn)生影響。

一方面，競爭激烈的市場環(huán)境能夠降低企業(yè)的信息不對稱程度，有利于解決企業(yè)內(nèi)部存在的雙重代理成本問題。行業(yè)競爭程度較高的企業(yè)往往更易受到消費者、投資者等利益相關(guān)者的關(guān)注，面臨監(jiān)管部門的監(jiān)管力度也更強，這些都會約束管理層的自利行為。同時，當企業(yè)所處行業(yè)的競爭程度較高時，股東可以通過觀察競爭企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績等相關(guān)指標來對企業(yè)的經(jīng)營決策進行監(jiān)督管理，判斷管理者各項決策的合理性，進而降低代理成本。此外，外部市場的競爭也會抑制股權(quán)集中帶來的弊端，弱化大股東的合謀動機，從而對大股東的行為起到監(jiān)督作用。

另一方面，行業(yè)競爭程度會對企業(yè)履行ESG責任產(chǎn)生影響。所處的行業(yè)競爭程度較高時，企業(yè)會更有競爭意識和危機意識，為了避免自身在履行ESG責任方面受到的負面評價對企業(yè)造成重創(chuàng)，企業(yè)會更有動機通過高質(zhì)量的ESG信息披露來增加競爭優(yōu)勢。而行業(yè)競爭程度低的企業(yè)由于缺乏競爭以及缺少替代性產(chǎn)品和市場，因而其履行ESG責任的積極性不高，且披露質(zhì)量較低，ESG責任投資也不足。因此，本文推斷，企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量對股票市場表現(xiàn)的影響可能因行業(yè)競爭程度不同而產(chǎn)生不同。參考穆薩等(Mousa et al.，2023)[49]的研究，本文使用赫芬達爾指數(shù)(HHI)來衡量企業(yè)所處行業(yè)的競爭程度，即行業(yè)中各企業(yè)收入占行業(yè)總收入百分比的平方和，并進一步按照年度-行業(yè)中位數(shù)將樣本劃分為競爭程度低與競爭程度高兩組，然后進行分組回歸，結(jié)果如表7列(3)、列(4)所示。回歸結(jié)果顯示，行業(yè)競爭程度高的企業(yè)披露ESG信息與股票收益的回歸結(jié)果在5%的水平上顯著正相關(guān)，而行業(yè)競爭程度低的企業(yè)披露ESG信息并不會提升股票收益。上述結(jié)論與預期一致，表明激烈競爭的環(huán)境會迫使企業(yè)履行ESG責任、披露ESG信息，并最終提升企業(yè)在資本市場的表現(xiàn)。

六、研究結(jié)論、政策啟示與未來展望

(一)研究結(jié)論

隨著全球ESG投資的快速增長，監(jiān)管機構(gòu)、投資者和企業(yè)越來越重視ESG因素。越來越多的企業(yè)開始在重要決策中積極披露ESG信息、開展ESG實踐。ESG績效已成為衡量企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展方面的重要指標。本文以2016—2020年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量與股票收益之間的作用關(guān)系。首先，企業(yè)積極承擔ESG責任、披露ESG信息有助于提升股票收益。其次，ESG信息披露的正面價值效應源于企業(yè)披露ESG信息能夠降低股東與管理層之間以及大股東與中小股東之間的雙重代理成本，并最終提升企業(yè)在資本市場上的收益。最后，ESG信息披露質(zhì)量對股票收益的影響會受到企業(yè)規(guī)模和所處行業(yè)競爭程度的影響。與小規(guī)模企業(yè)相比，大規(guī)模企業(yè)ESG信息披露對股票收益的提升作用更為明顯；企業(yè)所處行業(yè)的競爭越激烈，企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量對股票收益的正向影響越大。

本文的研究結(jié)論可以為企業(yè)ESG信息披露的經(jīng)濟后果提供經(jīng)驗證據(jù)，同時補充和拓展了企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量影響股票收益的相關(guān)研究。

(二)政策啟示

基于前述研究結(jié)論，可以得到如下政策啟示：

第一，政府應完善與可持續(xù)發(fā)展相關(guān)的信息披露制度，合理引導市場預期。對于積極披露ESG信息、提高信息披露質(zhì)量的企業(yè)，政府應給予補貼和稅收優(yōu)惠，并充分考慮到企業(yè)在規(guī)模等方面存在的差異，因企施策，從而推動企業(yè)積極承擔ESG責任，不斷改善其ESG績效，推動企業(yè)ESG信息披露制度的完善，從而吸引綠色投資，創(chuàng)造良性循環(huán)。此外，為保證ESG評級結(jié)果的公正客觀性和權(quán)威性，政府應建立信息甄別制度，對虛假信息披露、信息欺詐等擾亂市場秩序的行為實施嚴格的處罰制度。政府相關(guān)職能部門還應與環(huán)保部門共享數(shù)據(jù)，以確保評級結(jié)果的權(quán)威性和信息披露的客觀性。此外，政府還應通過制度層面措施，營造公平競爭的市場環(huán)境，為發(fā)揮企業(yè)披露ESG信息的價值效應提供相應的制度保證。

第二，企業(yè)家和機構(gòu)投資者應增強社會責任感，積極響應國家關(guān)于綠色實踐、社會責任等ESG方面的倡議，獲得多方面的價值效應。一方面，從企業(yè)角度看，積極披露ESG信息可以顯著提高股票市場表現(xiàn)，因而管理者應將企業(yè)積極履行ESG責任、主動披露ESG信息提升到組織戰(zhàn)略層面。另一方面，從投資者角度看，ESG是影響股票收益的一個重要因素，因而在面臨投資決策時，投資者應將ESG因素作為投資考量的重要標準。只有這樣才能真正實現(xiàn)社會經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。

(三)未來展望

本文在以下方面仍可能存在一定局限性，在未來研究中有待進一步完善。一是本文并未細分企業(yè)所在行業(yè)，針對行業(yè)異質(zhì)性進行分析。企業(yè)所處行業(yè)不同會面臨不同的ESG信息披露標準，因此，未來的研究可以考慮細分行業(yè)進一步細化研究。二是本文未考察不同成長階段企業(yè)在披露ESG信息方面存在的差異。處在不同成長階段的企業(yè)，披露的ESG信息會影響到不同利益相關(guān)者群體，進而帶來不同的價值效應，因此，處在不同生命周期的企業(yè)披露ESG信息的差異以及其對股票收益的異質(zhì)性影響也有待進一步的揭示。