中國乙二醇期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能研究

朱璐璐

乙二醇期貨價格發(fā)現(xiàn)功能研究對乙二醇行業(yè)繁榮發(fā)展、聚酯企業(yè)對沖風(fēng)險以及我國在全球市場實現(xiàn)乙二醇定價影響力都具有重要意義。本文選取2018年12月10日—2021年11月12日的乙二醇期現(xiàn)貨市場價格數(shù)據(jù)，通過ADF單位根檢驗后建立VAR模型，并運用協(xié)整檢驗， Granger因果檢驗，方差分解以及脈沖響應(yīng)函數(shù)等方法，分析了我國乙二醇期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能。結(jié)果說明：從我國乙二醇市場看來，期貨市場的價格對現(xiàn)貨市場的價格影響較大，在價格發(fā)現(xiàn)功能中位于主導(dǎo)地位的是期貨市場。應(yīng)注重期貨市場所能發(fā)揮的引導(dǎo)作用，形成高效率的乙二醇市場價格體系。

一、引言

乙二醇是一種重要的大宗工業(yè)品。中國目前是全球最大的乙二醇消費市場，2020年表觀消費量達到1900萬噸。在我國，乙二醇產(chǎn)業(yè)鏈的下游市場主要集中于聚酯纖維的生產(chǎn)，這一比例可以達到90%以上。聚酯行業(yè)的蓬勃發(fā)展也帶動著乙二醇行業(yè)的不斷發(fā)展。由于我國存在原油資源短缺的問題，無法大量制備乙二醇，同時國內(nèi)有較大需求，需要大量進口，進口依存度較高，大約占國內(nèi)總需求量的百分之六十左右，定價波動風(fēng)險較大。我國是目前世界上唯一有乙二醇期貨上市的國家，我國乙二醇期貨價格在全球市場都有一定的定價影響力。中國乙二醇期貨自2018年12月10日上市以來，交易十分活躍。在經(jīng)歷三年多的發(fā)展后，我國乙二醇期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能是否良好發(fā)揮，這對乙二醇行業(yè)繁榮發(fā)展、聚酯企業(yè)對沖風(fēng)險以及我國在全球市場實現(xiàn)乙二醇定價影響力都具有重要意義。

二、文獻綜述

目前，在價格發(fā)現(xiàn)功能研究領(lǐng)域內(nèi)，國內(nèi)外學(xué)者已有豐富研究。可大致分為兩類，一類是研究理論基礎(chǔ)，即什么是價格發(fā)現(xiàn)功能；一類是針對特定市場，應(yīng)用計量模型對期貨價格發(fā)現(xiàn)功能進行實證分析。

關(guān)于價格發(fā)現(xiàn)功能定義的理論研究，學(xué)術(shù)界主要存在三種觀點。第一種是，Hokkio（1989）認(rèn)為，期貨市場價格應(yīng)為現(xiàn)貨市場價格的無偏估計，這是用來判別期貨市場是否具備良好價格發(fā)現(xiàn)功能的重要依據(jù)。第二種觀點認(rèn)為，當(dāng)市場上出現(xiàn)新的信息，面對相同的情況，期貨市場若能先于現(xiàn)貨市場做出反應(yīng)，即現(xiàn)貨價格會受到期貨價格的引導(dǎo)，便可以認(rèn)為在該期貨市場中是具備價格發(fā)現(xiàn)功能的。第三種觀點認(rèn)為期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能應(yīng)該建立在它所起到的風(fēng)險管理功能上進行評判，評判標(biāo)準(zhǔn)是本期期貨價格是否對同一期現(xiàn)貨價格形成引導(dǎo)。當(dāng)前多數(shù)期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的實證分析是基于前兩種觀點來進行的。

關(guān)于期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的實證研究，由于國外期貨市場發(fā)展較早且較為成熟，因此對期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的研究更為豐富。Sims（1980）最先將向量自回歸模型（VAR）應(yīng)用于期現(xiàn)貨價格關(guān)聯(lián)性的研究，并對內(nèi)生變量進行了處理，提高了結(jié)果的準(zhǔn)確性。BigmanD等（1983）第一次應(yīng)用OLS模型研究期貨價格發(fā)現(xiàn)功能，研究假設(shè)是，期貨市場有價格發(fā)現(xiàn)功能，為強型有效市場，缺陷在于，價格時間序列的單位根檢驗沒有進行。為了消除非平穩(wěn)問題的影響，Engle-Granger（1987）在研究中引進協(xié)整理論來求解價格時間序列問題。Quan（1992）研究提出兩步檢驗法，首先做單位根檢驗以檢驗序列是否平穩(wěn)，然后應(yīng)用E-G兩步協(xié)整檢驗方法，若第二步中序列間存在長期均衡關(guān)系，進行Granger因果檢驗，用來驗證期現(xiàn)貨價格之間的相互引導(dǎo)關(guān)系。

后續(xù)也有許多學(xué)者在此基礎(chǔ)上進行改進， Kitmar（2009）應(yīng)用VECM模型以及EGARCH模型，以印度黃金期貨、現(xiàn)貨市場為研究對象，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨價格反而決定了期貨價格。李紅霞等（2012）通過構(gòu)建 VAR-DCC-MVGARCH 模型，以我國黃金期現(xiàn)貨價格為研究對象，得出結(jié)論：黃金期現(xiàn)貨之間存在著非對稱收益溢出效應(yīng)。

我國學(xué)者對于期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的研究，基礎(chǔ)理論研究較少，更多是借鑒國外成熟模型，針對具體市場來進行實證研究。陳蓉&鄭振龍（2008）采用單位根檢驗， Granger因果檢驗以及誤差修正模型對鋁期貨和現(xiàn)貨價格進行了研究，得出結(jié)論：現(xiàn)貨價格對期貨價格具有單向的導(dǎo)向作用。王?。?014）將脈沖響應(yīng)函數(shù)， VAR模型以及協(xié)整檢驗等方法運用于棉花期貨的研究中，結(jié)果如下：棉花期現(xiàn)貨價格具有長期的均衡關(guān)系，但在短期內(nèi)的關(guān)系并不明確。黃國軒（2019）應(yīng)用協(xié)整分析、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解，以我國黃金期貨為研究對象，得出結(jié)論：我國黃金期現(xiàn)貨市場存在雙向引導(dǎo)。馬鄭瑋等（2021）以新冠疫情為背景，構(gòu)建VAR模型并對其進行格蘭杰因果檢驗，得出上海原油期貨市場的影響力比疫情之前有所擴大。

綜上所述，對于期貨價格發(fā)現(xiàn)功能有很多種研究方法，其中向量自回歸模型，協(xié)整檢驗， Granger因果檢驗，脈沖響應(yīng)分析和方差分解比較常見。乙二醇期貨上市時間較短，國內(nèi)對于乙二醇期貨的研究較少。而多數(shù)對于乙二醇價格進行的研究，更多是通過產(chǎn)業(yè)鏈、供需現(xiàn)狀、進出口現(xiàn)狀進行分析，忽視了期現(xiàn)貨市場價格間的關(guān)聯(lián)性。鑒于此，本文選取大商所乙二醇期貨作為研究樣本，對乙二醇期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能進行了實證研究。

三、數(shù)據(jù)來源與研究方法

（一）數(shù)據(jù)來源

本文將探討乙二醇期貨價格發(fā)現(xiàn)功能是否良好發(fā)揮，選取的研究指標(biāo)如下：乙二醇期貨的主力連續(xù)合約的結(jié)算價，乙二醇的市場價。期貨主力合約流動性強，交易量也更大，更能反映市場預(yù)期。相比收盤價，結(jié)算價更能反映當(dāng)日成交狀況。樣本數(shù)據(jù)為2018年12月10日—2021年11月12日的日度數(shù)據(jù)，剔除缺失數(shù)據(jù)后，得到705組觀測值。數(shù)據(jù)均來自于東方財富choice金融終端。本文對原始數(shù)據(jù)進行對數(shù)處理，目的是降低序列波動程度，減少異方差問題。取對數(shù)后的乙二醇期貨價格、現(xiàn)貨價格分別記作YF、YS。本文用Eviews7.0軟件完成實證分析部分。

（二）研究方法

首先，對乙二醇期貨價格與現(xiàn)貨價格序列的相關(guān)性進行分析，并進行描述性統(tǒng)計后，再利用單位根檢驗方法檢驗序列的平穩(wěn)性。在此基礎(chǔ)上建立VAR模型，該模型可以彌補變量的內(nèi)生性問題，因而被廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟問題的實證研究中。VAR模型的優(yōu)點：由于模型是利用數(shù)據(jù)間關(guān)系進行驗證，所以不需要嚴(yán)格經(jīng)濟理論基礎(chǔ)為支撐；此模型無需人為確定變量的內(nèi)生性和外生性，增加了模型結(jié)果的準(zhǔn)確性。VAR模型的一般形式為：

其中，yt是由t時期的n個變量組成的階列向量；A、F1、F2都是階矩陣；是階干擾項。

之后再根據(jù)協(xié)整檢驗來檢驗期現(xiàn)貨價格序列之間的長期均衡，然后通過Granger因果檢驗對其相互引導(dǎo)關(guān)系進行驗證，并應(yīng)用脈沖響應(yīng)分析和方差分解對其相互影響的大小進行分析。

四、實證分析

（一）相關(guān)性分析

我國乙二醇的期現(xiàn)貨價格之間維持一定的動態(tài)關(guān)系，乙二醇期貨價格體現(xiàn)出市場對現(xiàn)貨價格變動的預(yù)期。現(xiàn)貨市場為期貨市場奠定了基礎(chǔ)，但期貨市場又指導(dǎo)著現(xiàn)貨市場的走向。

在我國乙二醇期貨上市之后，期現(xiàn)貨價格的走勢如圖1。乙二醇存在一個顯著特點是市場價格波動大。原油是制備乙二醇的原材料之一，國際市場上原油價格的暴漲暴跌也給乙二醇價格帶來了許多不確定性。除此以外，生產(chǎn)方法多樣、進口依存度高、需求量大等因素也會影響乙二醇價格。從圖中看出，乙二醇期貨價格和現(xiàn)貨價格走勢高度吻合，對其相關(guān)性進行檢驗得到，相關(guān)系數(shù)為0.97，說明我國乙二醇期貨和現(xiàn)貨價格存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。

對乙二醇期現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，得到結(jié)果如表1。期貨和現(xiàn)貨價格的均值分別為：4584.7、4604.3，標(biāo)準(zhǔn)差分別為：668.3、760.4，可以得出，二者之間均值和標(biāo)準(zhǔn)差差距不大，較為接近。極差達到4000元/噸以上，波動十分劇烈，不存在極端異常值。

（二）平穩(wěn)性檢驗

在構(gòu)建計量模型前，首先需要對時間序列進行平穩(wěn)性檢驗，避免偽回歸情況的發(fā)生。對乙二醇期、現(xiàn)貨價格的時間序列取對數(shù)之后，對其進行單位根檢驗，以此驗證時間序列的平穩(wěn)性。表2單位根檢驗結(jié)果說明，取對數(shù)后的乙二醇期現(xiàn)貨數(shù)據(jù)均是非平穩(wěn)的時間序列，對其取一階滯后，再進行檢驗發(fā)現(xiàn)二者均通過。由此判斷YF、YS均為一階差分的平穩(wěn)數(shù)據(jù)序列。

（三）建立VAR模型

由上述單位根檢驗結(jié)果可知，乙二醇期現(xiàn)貨數(shù)據(jù)均為一階單整序列，對變量進行一階差分后建立向量自回歸模型VAR。建立VAR模型的第一步是確定模型最佳滯后階數(shù)。滯后階數(shù)為8時，各個檢驗方法的對數(shù)值結(jié)果如表3所示。一般情況下，“*”標(biāo)記出的是各個準(zhǔn)則下選出的最佳滯后階數(shù)?？梢钥吹?，SC準(zhǔn)則和HQ準(zhǔn)則下最佳滯后階數(shù)是1，AIC準(zhǔn)則和FPE準(zhǔn)則下最佳滯后階數(shù)是3，綜合考慮后選擇階數(shù)較大的3作為最佳滯后階數(shù)。因此建立的模型如下：

DYF = 0.1875* DYF （-1） - 0.0546* DYF （-2） - 0.1368* DYF （-3） + 0.1043* DYS （-1） - 0.0105* DYS （-2） + 0.1321* DYS （-3） - 0.000762? ? ? （2）

DYS = 0.3568* DYF （-1） - 0.0481* DYF （-2） - 0.0256* DYF （-3） - 0.0213* DYS （-1） - 0.0128* DYS （-2） + 0.0980* DYS （-3） - 0.000661? ? （3）

（四）協(xié)整檢驗及模型穩(wěn)定性檢驗

一些經(jīng)濟變量短時間內(nèi)可能暫時偏離均值，但從長遠(yuǎn)來看將會回歸均衡狀態(tài)，協(xié)整關(guān)系反應(yīng)的便是這種長期均衡關(guān)系?？梢酝ㄟ^Johansen協(xié)整檢驗來驗證乙二醇期現(xiàn)貨之間是否存在這種協(xié)整關(guān)系。通過表3，我們得出在5%的顯著性水平下，協(xié)整關(guān)系存在。期貨與現(xiàn)貨價格的協(xié)整關(guān)系表明乙二醇期貨市場與現(xiàn)貨市場具有長期的均衡關(guān)系。

對VAR模型進行穩(wěn)健性檢驗，由圖2可知，模型的特征值都落在單位圓內(nèi)部，說明構(gòu)建的模型是穩(wěn)定的，可以繼續(xù)進行后續(xù)的脈沖響應(yīng)、方差分解等分析。

（五）格蘭杰因果分析

Granger因果檢驗可以用來判斷期貨、現(xiàn)貨價格間有無互相引導(dǎo)關(guān)系，還能夠揭示在時間上期現(xiàn)貨價格之間是先導(dǎo)關(guān)系還是滯后關(guān)系。本文對乙二醇期現(xiàn)貨價格進行了格蘭杰因果檢驗，結(jié)果如下：（注：在10%顯著性水平下進行檢驗）

由表5可知，滯后期是1至4期時，乙二醇的期貨價格與現(xiàn)貨價格之間互相構(gòu)成格蘭杰原因；滯后期是5期時，乙二醇的期貨價格構(gòu)成現(xiàn)貨價格的格蘭杰原因，同時現(xiàn)貨價格不構(gòu)成期貨價格的格蘭杰原因。上述結(jié)果表明，短期內(nèi)來看乙二醇期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在相互影響的關(guān)系，長期來看乙二醇期貨價格單向引導(dǎo)現(xiàn)貨價格的變化。

（六）脈沖響應(yīng)分析

格蘭杰因果檢驗?zāi)軌驒z驗乙二醇期現(xiàn)貨價格間是否具有引導(dǎo)關(guān)系，但是無法度量兩者的價格發(fā)現(xiàn)能力強弱。脈沖響應(yīng)分析可用于探討乙二醇期現(xiàn)貨間價格發(fā)現(xiàn)的效率問題。從圖3可見：乙二醇期貨與現(xiàn)貨對來自自身的沖擊，均在當(dāng)期做出較快的反應(yīng)。期貨市場需要三天時間完成基本調(diào)整，現(xiàn)貨市場在兩天后便將沖擊消化完畢。對期貨市場與現(xiàn)貨市場兩者之間的沖擊而言，兩者的影響程度有著明顯差異?，F(xiàn)貨市場產(chǎn)生的沖擊對期貨市場影響較小，而期貨市場的沖擊則對現(xiàn)貨市場有顯著正向影響。

（七）方差分解

占據(jù)更多價格信息份額的一方市場將發(fā)揮更好的價格發(fā)現(xiàn)功能。方差分解可以用來表征乙二醇期貨價格與現(xiàn)貨價格間彼此方差貢獻率的大小，能夠定量表征期貨，現(xiàn)貨市場在價格發(fā)現(xiàn)功能中發(fā)揮作用的大小。方差分解結(jié)果如表6所示。

對于乙二醇期貨價格的方差貢獻率，其自身起主導(dǎo)作用。在滯后期數(shù)為1的情況下，總方差貢獻率100%都來源于期貨市場，在滯后期數(shù)不斷變大的情況下，現(xiàn)貨市場的影響程度有著緩慢地上升，但到10期時，期貨市場的方差貢獻率依然達到98.4%，現(xiàn)貨市場的方差貢獻率僅有1.5%。對于乙二醇現(xiàn)貨價格的方差貢獻率，期貨市場和現(xiàn)貨市場共同作用。滯后期數(shù)為3時，期貨市場的方差貢獻率達到最大為46.39%，現(xiàn)貨市場的方差貢獻率為53.6%。

從方差分解的結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，乙二醇現(xiàn)貨市場價格對于期貨市場價格的影響比較弱，而期貨市場價格對于現(xiàn)貨市場價格的影響比較強，表示乙二醇期貨價格對于現(xiàn)貨價格的傳導(dǎo)比較強，這進一步說明期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)功能上處于主導(dǎo)地位。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過對2018年12月10日—2021年11月12日乙二醇期、現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)建立VAR模型，檢驗二者的相互作用關(guān)系以及價格發(fā)現(xiàn)功能，主要結(jié)論如下：

一是我國乙二醇期貨和現(xiàn)貨價格，總體波動趨勢上存在聯(lián)動關(guān)系。根據(jù)協(xié)整檢驗，乙二醇期貨價格和現(xiàn)貨價格存在長期均衡關(guān)系。格蘭杰因果檢驗說明，短期內(nèi)來看乙二醇期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在相互影響的關(guān)系，長期來看乙二醇期貨價格單向引導(dǎo)現(xiàn)貨價格的變化。說明我國的乙二醇期貨市場已具備一定的價格發(fā)現(xiàn)功能，但仍待提高。

從脈沖響應(yīng)分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)貨市場產(chǎn)生的沖擊對于期貨市場影響較小，而期貨市場的沖擊則對現(xiàn)貨市場有顯著正向影響，說明乙二醇期貨市場已經(jīng)成為現(xiàn)貨市場的基礎(chǔ)。根據(jù)方差分解結(jié)果，價格的信息傳導(dǎo)過程中，乙二醇現(xiàn)貨市場價格對于期貨市場價格的影響比較弱，而期貨市場價格對于現(xiàn)貨市場價格的影響比較強，表示乙二醇期貨價格對于現(xiàn)貨價格的傳導(dǎo)比較強，這進一步說明期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)功能上處于主導(dǎo)地位。

二是乙二醇期貨在價格發(fā)現(xiàn)上占主導(dǎo)地位，表明期貨市場對新信息的反應(yīng)提前于現(xiàn)貨市場，同時期現(xiàn)貨之間存在引導(dǎo)關(guān)系，期貨價格必然引導(dǎo)現(xiàn)貨市場價格趨于一致。二者之間構(gòu)成一個動態(tài)均衡市場，期貨市場上集中的信息，能夠不斷傳遞到現(xiàn)貨市場價格中，影響現(xiàn)貨的市場化進程，提高現(xiàn)貨市場的效率。

（二）建議

一是健全期貨市場的結(jié)構(gòu)和機制。期貨合約成交活躍有利于期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，目前乙二醇期貨上市時間仍不長，乙二醇全產(chǎn)業(yè)經(jīng)營主體對于乙二醇期貨市場的運行機制了解不夠，難以直接參與期貨市場套期保值。可大力支持龍頭企業(yè)、機構(gòu)投資者等主體進行乙二醇套期保值操作，提高市場規(guī)模與流動性。政府要不斷完善期貨市場架構(gòu)中的投資者結(jié)構(gòu)、信息化建設(shè)以及提高經(jīng)營主體的交易能力，以促進乙二醇全產(chǎn)業(yè)經(jīng)營主體利用乙二醇期貨來規(guī)避風(fēng)險。

二是重視期貨市場價格的引導(dǎo)作用，促進期現(xiàn)市場之間聯(lián)動發(fā)展。乙二醇期貨價格發(fā)現(xiàn)功能已經(jīng)逐步顯現(xiàn)，期貨價格慢慢成為現(xiàn)貨價格的風(fēng)向標(biāo)。注重期貨市場價格的引導(dǎo)作用，有助于經(jīng)營主體規(guī)避由于國際原油價格暴漲暴跌所致的乙二醇價格劇烈波動風(fēng)險。

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基金項目：青海民族大學(xué)研究生創(chuàng)新項目中國乙二醇期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能研究（項目編號：65M2022131）。

作者單位：青海民族大學(xué)，研究生。