企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)融資約束的影響

王莉敏 李金釗

【摘 ?要】論文以2016-2021年我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，探究企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)融資約束的影響，以及分析師關(guān)注在其中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證結(jié)果表明：企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)融資約束存在顯著的負(fù)向影響，且分析師關(guān)注有效促進(jìn)了二者的負(fù)相關(guān)關(guān)系。研究結(jié)論對(duì)于完善ESG信息披露制度、提高企業(yè)ESG表現(xiàn)，進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束具有重要意義。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)ESG表現(xiàn)；分析師關(guān)注；融資約束

【中圖分類號(hào)】F275；F270.7；F832.5 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號(hào)】1673-1069（2023）04-0061-03

1 引言

從20世紀(jì)60年代起，與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展有關(guān)的社會(huì)責(zé)任投資、綠色投資、可持續(xù)發(fā)展投資受到實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界的持續(xù)關(guān)注?；谕顿Y者保護(hù)和可持續(xù)發(fā)展觀念，國內(nèi)外不斷改進(jìn)細(xì)化企業(yè)ESG信息的披露政策與披露框架，社會(huì)公眾對(duì)企業(yè)在環(huán)境保護(hù)和可持續(xù)發(fā)展方面的動(dòng)向也更為關(guān)注，投資者也利用企業(yè)披露的ESG信息來作出更為合理的投資決策，這些都為企業(yè)提高ESG表現(xiàn)提供了外部壓力。但企業(yè)進(jìn)行ESG實(shí)踐是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，期間需要耗費(fèi)大量?jī)?nèi)部資源，因此企業(yè)往往需要在“追求收益”與“有利社會(huì)”中進(jìn)行衡量[1]，“漂綠”行為的存在就是企業(yè)重視短期收益，而忽視社會(huì)責(zé)任的錯(cuò)誤做法。而從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，要形成企業(yè)提高ESG表現(xiàn)的內(nèi)部動(dòng)力，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)必須為企業(yè)創(chuàng)造一定的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，且創(chuàng)造的價(jià)值應(yīng)大于進(jìn)行ESG實(shí)踐的有關(guān)投入[2]。目前，大量文獻(xiàn)針對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)所帶來的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了多角度的探討，主要包括提高企業(yè)績(jī)效、提升企業(yè)價(jià)值、獲取商業(yè)信用、降低融資成本、改善企業(yè)投資效率等。以上研究大都認(rèn)為企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠通過緩解信息不對(duì)稱和代理沖突，在履行社會(huì)責(zé)任的同時(shí)產(chǎn)生正向經(jīng)濟(jì)效益，從而增強(qiáng)企業(yè)自愿披露ESG信息的意愿，形成企業(yè)ESG表現(xiàn)不斷提高的良好循環(huán)。在目前企業(yè)面臨“融資貴、融資難”的社會(huì)背景下，本文厘清企業(yè)ESG表現(xiàn)與融資約束的關(guān)系，并研究分析師關(guān)注在其中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，對(duì)于促進(jìn)企業(yè)自覺履行社會(huì)責(zé)任、提高自身ESG表現(xiàn)，進(jìn)而降低企業(yè)融資成本、緩解企業(yè)融資約束程度等方面，具有重要意義。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 企業(yè)ESG表現(xiàn)與融資約束

融資優(yōu)序理論認(rèn)為，由于企業(yè)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，企業(yè)會(huì)優(yōu)先選用內(nèi)部融資方式，而外部融資行為受到限制，造成融資約束問題[3]。資本市場(chǎng)的資源配置作用在一定程度上緩解了企業(yè)的融資約束，但融資約束的根源在于信息差的存在，即信息不對(duì)稱問題。為緩解企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱程度，企業(yè)必須向資本市場(chǎng)披露各類信息，其中主要是企業(yè)的財(cái)務(wù)信息。隨著資本市場(chǎng)環(huán)境愈加復(fù)雜，以及投資者專業(yè)能力和投資水平的不斷提升，投資者僅使用企業(yè)財(cái)務(wù)信息無法有效降低自身投資風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)非財(cái)務(wù)信息作為企業(yè)財(cái)務(wù)信息的有效補(bǔ)充，使投資者對(duì)該類信息的訴求不斷增加，證監(jiān)會(huì)等有關(guān)部門對(duì)該類信息的披露規(guī)范也愈加嚴(yán)格。在此情況下，ESG整合了企業(yè)在環(huán)境治理、社會(huì)責(zé)任和公司治理3方面的非財(cái)務(wù)信息，提供了規(guī)范管理層治理，緩解信息不對(duì)稱問題，進(jìn)而緩解融資約束的新手段。

首先，代理理論認(rèn)為企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠展示企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，使投資者了解企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略方向，緩解代理沖突，從而降低雙方的交易成本和代理成本，緩解企業(yè)融資約束程度。其次，聲譽(yù)理論認(rèn)為良好的ESG表現(xiàn)能夠釋放非完全自利的外部信號(hào)，樹立企業(yè)良好形象，形成企業(yè)的聲譽(yù)資本與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)外部投資者的投資信心和投資欲望，緩解融資約束。再次，利益相關(guān)者理論認(rèn)為企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)兼顧了其他利益相關(guān)者的訴求，彌補(bǔ)企業(yè)在生產(chǎn)過程中消耗的自然資源、基礎(chǔ)設(shè)施等投入，從而將外部資源耗用轉(zhuǎn)移至企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營成本，迫使企業(yè)減少自身經(jīng)營產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)負(fù)外部性，引導(dǎo)企業(yè)作出有利于提升社會(huì)效益的決策，從而增強(qiáng)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的認(rèn)可度，緩解融資約束程度。最后，良好的ESG表現(xiàn)能夠提高企業(yè)的內(nèi)部治理的有效性，從源頭減少管理層的違規(guī)行為[4]，從而減少企業(yè)未來運(yùn)營中的訴訟風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，緩解企業(yè)的融資約束程度?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1：企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠抑制企業(yè)融資約束程度。

2.2 企業(yè)ESG表現(xiàn)、分析師關(guān)注和融資約束

企業(yè)ESG信息的發(fā)布和傳播都需要媒介，互聯(lián)網(wǎng)的興起使媒體輿論迅速發(fā)展，極大地推動(dòng)了企業(yè)ESG信息的傳播效率，但這種載體上的信息往往是未經(jīng)過加工的原始信息，難以直接用于投資決策，投資者受限于時(shí)間精力以及專業(yè)能力的不足，導(dǎo)致ESG信息無法發(fā)揮應(yīng)有的價(jià)值。證券分析師具有專業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備和工作背景經(jīng)歷，能夠進(jìn)行高效率信息搜集與處理工作，為信息使用者提供專業(yè)評(píng)價(jià)、咨詢和管理服務(wù)。首先，分析師具有信息獲取和數(shù)據(jù)處理的優(yōu)勢(shì)，不僅搜集企業(yè)各類公開報(bào)告，還可以通過實(shí)地調(diào)研、電話訪談等形式獲取更加全面的企業(yè)信息，并且憑借專業(yè)知識(shí)和有關(guān)經(jīng)驗(yàn)對(duì)信息進(jìn)行甄別、整理、分析和解讀，確保證券分析報(bào)告的專業(yè)性。其次，證券分析報(bào)告代表了分析師的專業(yè)水平和聲譽(yù)，被眾多利益相關(guān)者關(guān)注，很難被單一利益集團(tuán)影響其獨(dú)立性。因此證券分析報(bào)告的專業(yè)性和獨(dú)立性能夠?yàn)樾畔⑹褂谜咛峁┕实母哔|(zhì)量信息，投資者也會(huì)將其作為重要的信息源，從而對(duì)投資者的投資決策和企業(yè)的融資約束產(chǎn)生極大的影響。

ESG信息能夠幫助分析師從多方面衡量企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高分析報(bào)告結(jié)論的可靠性，近年來愈加受到分析師關(guān)注，并且ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)更有可能獲得分析師的正向評(píng)價(jià)，從而使企業(yè)在資源獲取上更有優(yōu)勢(shì)，緩解企業(yè)面臨的融資約束。同時(shí)分析師能夠?qū)ζ髽I(yè)保持長(zhǎng)期跟蹤與不定期考察，更容易發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在的問題，以及管理層可能發(fā)生的舞弊行為，發(fā)揮外部監(jiān)督作用，抑制管理層自利行為的發(fā)生，降低企業(yè)經(jīng)營不規(guī)范帶來的風(fēng)險(xiǎn)，并促使企業(yè)主動(dòng)披露ESG相關(guān)信息，緩解企業(yè)融資約束。因此，提出假設(shè)2：

H2：分析師關(guān)注可以促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)融資約束的負(fù)向影響。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取2016-2021年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，在此基礎(chǔ)上剔除金融類上市公司；ST、*ST及PT類上市公司；樣本有關(guān)變量存在重大缺失的上市公司。同時(shí)，為消除極端值對(duì)實(shí)證研究結(jié)果產(chǎn)生的影響，對(duì)所有涉及的連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位上的縮尾處理，最后獲得16 675個(gè)研究樣本。分析師關(guān)注數(shù)據(jù)、融資約束數(shù)據(jù)、有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與公司治理數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來自華證ESG數(shù)據(jù)庫。本文使用Stata 17進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

3.2 變量定義

研究變量定義及說明如表1所示。①融資約束（FC）?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)融資約束有多種測(cè)度方法，本文參考鞠曉生等[5]的做法，采用僅使用企業(yè)年齡和企業(yè)規(guī)模兩個(gè)指標(biāo)構(gòu)建的SA指數(shù)，避免內(nèi)生性對(duì)結(jié)果的干擾。②企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）。國內(nèi)各大ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在參考國外評(píng)級(jí)體系的基礎(chǔ)上，能夠綜合考慮中國資本市場(chǎng)特點(diǎn)與國內(nèi)ESG發(fā)展情況，因此本文采用華證ESG評(píng)級(jí)體系，為方便實(shí)證研究，本文參考聶輝華等[6]的做法，將C～AAA九檔評(píng)級(jí)分別賦值1～9。③分析師關(guān)注（Analyze）。本文參考肖奇等[7]的研究，將一年內(nèi)對(duì)該公司進(jìn)行過跟蹤分析的分析師（團(tuán)隊(duì)）數(shù)量加1后取自然對(duì)數(shù)處理。④控制變量。參考已有研究，本文選擇產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、成長(zhǎng)能力（Growth）、盈利能力（Roa）、股權(quán)制衡度（Bal）、兩職合一（Dual）、董事會(huì)規(guī)模（Dr）、獨(dú)立董事占比（Ds）作為控制變量，并控制了年份、行業(yè)虛擬變量。

3.3 模型設(shè)定

首先，為檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)融資約束的負(fù)向影響，建立如下模型：

FCi，t=β0+β1×ESGi，t+∑βk×Controlsi，t+∑Industy+∑Year+εi，t （1）

其次，為驗(yàn)證分析師關(guān)注在ESG表現(xiàn)和融資約束關(guān)系中發(fā)揮的正向調(diào)節(jié)作用，促進(jìn)了ESG對(duì)融資約束的負(fù)向影響，建立如下模型：

FCi，t=β0+β1×ESGi，t+β2×Analyzei，t+β3×ESGi，t×Analyzei，t+∑βk×Controlsi，t+∑Industy+∑Year+εi，t ? ? ? ?（2）

式中，F(xiàn)C代表企業(yè)融資約束程度，ESG為ESG表現(xiàn)評(píng)級(jí)情況，Analyze為分析師關(guān)注，β0是回歸模型的常數(shù)項(xiàng)，β1～βk表示各變量的回歸系數(shù)，i和t分別代表不同企業(yè)和年份，Controls為控制變量，Industry和Year為控制行業(yè)和年度，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

4 實(shí)證研究與結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可知，融資約束（FC）最大值為4.452，最小值為3.225，標(biāo)準(zhǔn)差為0.234，說明上市公司普遍面臨著融資約束問題，某些企業(yè)融資困難的情況尤為嚴(yán)重；ESG表現(xiàn)（ESG）的最大值為6，最小值為1，標(biāo)準(zhǔn)差為1.153，公司之間的ESG表現(xiàn)也存在較大差距，部分公司在ESG建設(shè)方面有較大的提升空間；分析師關(guān)注（Analyze）的標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)1.219，而平均值也僅為1.335，說明分析師（團(tuán)隊(duì)）對(duì)不同公司的關(guān)注存在較大區(qū)別，并且多數(shù)公司未得到分析師足夠的關(guān)注。

4.2 回歸分析

表3列示了企業(yè)ESG表現(xiàn)、分析師關(guān)注與融資約束的回歸結(jié)果，每列回歸均使用企業(yè)層面的聚類效應(yīng)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)誤的修正。列（1）表明在沒有控制變量影響的情況下，在控制時(shí)間和行業(yè)固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上得出企業(yè)ESG表現(xiàn)和融資約束的回歸系數(shù)為-0.016 2，在1%水平上相顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證H1，表明企業(yè)的ESG表現(xiàn)與融資約束呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上加入控制變量，ESG表現(xiàn)和融資約束顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系未發(fā)生改變，進(jìn)一步驗(yàn)證H1。列（3）加入調(diào)節(jié)變量與交乘項(xiàng)，ESG表現(xiàn)仍呈現(xiàn)1%水平下的顯著負(fù)相關(guān)，同時(shí)交乘項(xiàng)呈現(xiàn)1%水平下的顯著負(fù)相關(guān)，說明分析師關(guān)注能夠促進(jìn)ESG表現(xiàn)對(duì)融資約束的負(fù)向影響，H2得到驗(yàn)證。

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采取以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是考慮到ESG信息傳播與使用的滯后性，將解釋變量、調(diào)節(jié)變量和控制變量滯后一期重新對(duì)原有模型進(jìn)行回歸。二是對(duì)ESG評(píng)級(jí)采用新的賦值方式，將企業(yè)ESG表現(xiàn)化賦值0或1，對(duì)模型重新進(jìn)行回歸。三是采用雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。3種穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相比，系數(shù)與顯著性沒有發(fā)生很大變化，仍然支持企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)融資約束的負(fù)向影響，以及分析師關(guān)注對(duì)其負(fù)相關(guān)關(guān)系的促進(jìn)作用，因此可以認(rèn)為研究結(jié)果是較為穩(wěn)健的。

6 結(jié)論

本文以2016-2021年滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)ESG表現(xiàn)、分析師關(guān)注與融資約束之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：①企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠抑制企業(yè)的融資約束問題；②分析師關(guān)注發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)作用，能夠促進(jìn)ESG表現(xiàn)和融資約束的負(fù)相關(guān)關(guān)系；③按政策發(fā)布、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、污染程度分類的企業(yè)異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果來看，2018年《上市公司治理準(zhǔn)則》的發(fā)布使ESG表現(xiàn)對(duì)融資約束呈現(xiàn)負(fù)向影響，在非國有企業(yè)和重污染行業(yè)中，公司ESG表現(xiàn)能夠顯著緩解公司面臨的融資約束。

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