流動性視角下新三板改革對價格有效性與低流動性折價的影響研究

侯智杰 蔣宇翔 楊粲 劉瑞杰

(1.西南財經(jīng)大學(xué)中國金融研究院，四川 成都 611130；2.中央財經(jīng)大學(xué)中國金融發(fā)展研究院，北京 100033)

一、引言

作為服務(wù)中小企業(yè)的重要平臺，新三板市場是多層次資本市場承上啟下的重要環(huán)節(jié)，始終是資本市場改革的前沿和重要陣地。新三板是全國范圍內(nèi)上市(掛牌)公司數(shù)量最多的交易場所。經(jīng)過近年的迅猛發(fā)展，新三板累計服務(wù)超過1.3萬家企業(yè)，其中，中小企業(yè)占比達(dá)90%以上。新三板為中小企業(yè)拓展了融資渠道，彌補(bǔ)了融資缺口，是服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的主陣地。截至2021年10月底，新三板存量掛牌公司7175家，其中精選層68家(整體平移至北京證券交易所)、創(chuàng)新層1242家、基礎(chǔ)層5865家。

新三板市場在高速發(fā)展的同時，也暴露出交易不活躍、融資渠道相對狹窄、市場機(jī)制不規(guī)范、上市公司內(nèi)部管理不健全、信息披露不充分等諸多問題，其中最主要的問題是交易不活躍、市場流動性不足。學(xué)界對此進(jìn)行了大量研究，發(fā)現(xiàn)與其他交易市場相比，新三板市場流動性非常低，具有典型的低流動性市場特征(吳勇和權(quán)威，2017)[37]。如表1所示，新三板市場的股票成交數(shù)量、成交金額、成交筆數(shù)、換手率等多種指標(biāo)始終處于較低水平，雖然在2014―2015年有一定的提升(如換手率達(dá)到50%左右)，但從2016年起開始出現(xiàn)明顯下降。長期的低流動性環(huán)境阻礙了新三板市場的有效運(yùn)轉(zhuǎn)和服務(wù)中小企業(yè)的功能發(fā)揮，亟需通過進(jìn)一步改革來遏制市場質(zhì)量下滑的趨勢(陳輝和吳夢菲，2020)[24]。

表1 新三板流動性指標(biāo)

一直以來，黨中央、國務(wù)院高度重視新三板改革及其服務(wù)中小企業(yè)的作用。2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“穩(wěn)步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板和新三板改革”。2019年2月中辦、國辦印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)金融服務(wù)民營企業(yè)的若干意見》也提出“要穩(wěn)步推進(jìn)新三板發(fā)行與交易制度改革”，促進(jìn)新三板服務(wù)民營中小企業(yè)。2019年末，為深入貫徹落實黨中央、國務(wù)院關(guān)于深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的要求，加強(qiáng)多層次資本市場有機(jī)聯(lián)系，打通中小企業(yè)成長壯大的市場通道，更好發(fā)揮新三板的功能作用，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會會同全國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布改革措施，全面深化新三板改革(以下簡稱2020年新三板深化改革)。改革措施包括：設(shè)立精選層，實行向不特定合格投資者公開發(fā)行制度和連續(xù)競價機(jī)制；改進(jìn)基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層融資及交易機(jī)制，優(yōu)化分層監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)；適度降低投資者準(zhǔn)入門檻；促進(jìn)公募基金等機(jī)構(gòu)投資者投資新三板股票；通過完善制度安排來保護(hù)機(jī)構(gòu)投資者；建立新三板向創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板轉(zhuǎn)板的多層次資本市場一體化安排；強(qiáng)化新三板的差異化監(jiān)管、差異化服務(wù)。

可以說，2020年新三板深化改革圍繞中小企業(yè)的發(fā)展需求，持續(xù)探索具有特色、差異化的制度安排。改革從發(fā)行制度、交易制度、投資者門檻、信息披露要求、公司治理等方面入手解決新三板市場整體的低流動性問題。同時，改革也促進(jìn)了掛牌(上市)公司質(zhì)量明顯提升，脫穎而出的精選層企業(yè)經(jīng)受住了市場檢驗，具有轉(zhuǎn)換為上市公司的良好條件，這為后續(xù)的進(jìn)一步改革打下了堅實基礎(chǔ)。2021年9月2日，習(xí)近平總書記在中國國際服務(wù)貿(mào)易交易會上指出，要深化新三板改革，設(shè)立北京證券交易所(以下簡稱北交所)，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的主陣地。之后，全國股轉(zhuǎn)公司組織成立北交所。北交所是在2020年新三板深化改革的基礎(chǔ)上，整體平移精選層的上市、交易、轉(zhuǎn)板、退市、投資者適當(dāng)性等基礎(chǔ)制度而形成的交易所。作為新三板的一部分，北交所與創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層共同形成“升級版”新三板。

如何量化改革效果是目前學(xué)界和社會較為關(guān)注的重點。學(xué)術(shù)界研究指出，流動性是股票交易市場實現(xiàn)有效定價的重要基礎(chǔ)之一(陳輝和顧乃康，2017)[22][23]。新三板市場流動性不足，是一個典型的低流動性市場(吳勇和權(quán)威，2017)[37]。價格有效性是指股票市場中資產(chǎn)價格對信息的反應(yīng)效率，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)低流動性抑制了股票市場的價格有效性(侯智杰等，2019)[27]。流動性既會影響股票價格有效性，進(jìn)而也會對股票價格產(chǎn)生影響。在流動性較低的市場，因市場流動性相對較低，同一類型資產(chǎn)相較于高流動性市場產(chǎn)生價格折價(Constantinides，1986；Brenner et al.，2001)[8][5]。新三板股票在轉(zhuǎn)板上市過程中往往存在著較高的流動性風(fēng)險，這也導(dǎo)致了股票估值折價問題的產(chǎn)生，需要予以高度關(guān)注。

因此，系統(tǒng)分析新三板流動性對價格有效性、低流動性折價的影響，研究2020年新三板深化改革前后股票流動性與價格有效性、股票低流動性折價的變化情況，探討低流動性背后的影響機(jī)制與制度因素，為新三板、北交所的進(jìn)一步改革提供經(jīng)驗數(shù)據(jù)。本文運(yùn)用價格有效性模型和低流動性折價模型，對2020年新三板深化改革前后進(jìn)行了量化研究。實證結(jié)果表明，改革后新三板市場整體的價格有效性和流動性得到了切實提升，改革舉措有效改善了新三板長期的低流動性狀況，市場交易定價效率也得到了提高。本文還探討了此次改革對新三市場整體流動性的影響和對不同層次股票的差異化影響，進(jìn)一步揭示了新三板改革的效能。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)市場改革與流動性

陳輝和顧乃康(2017)[22][23]通過研究發(fā)現(xiàn)，流動性作為股票市場實現(xiàn)有效定價的重要基礎(chǔ)性指標(biāo)之一，可以用來衡量資源是否得到合理配置。Brunnermeier(2009)[6]、齊杏發(fā)(2014)[33]通過研究證實，低流動性的股票市場環(huán)境往往導(dǎo)致股票價格失真，甚至誘發(fā)市場崩盤風(fēng)險。酈金梁等(2012)[29]通過研究滬深300股指期貨啟動對市場深度和價格信息度進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)股指期貨提升了股票市場流動性。

學(xué)界研究表明，在新三板發(fā)展過程中，新三板市場改革措施能夠?qū)α鲃有援a(chǎn)生影響，尤其是做市商制度和分層制度。自2014年全國股轉(zhuǎn)市場做市商轉(zhuǎn)讓方式正式實施以來，學(xué)界對做市商制度的影響尚有爭論，陳輝和顧乃康(2017)[23]發(fā)現(xiàn)做市商制度對股票流動性和證券價值具有積極影響，但鄭建明等(2018)[40]發(fā)現(xiàn)，選擇做市轉(zhuǎn)讓的股票流動性并未提升，從而產(chǎn)生了“流動性悖論”。而對于分層制度影響的結(jié)論較為一致，一般認(rèn)為，新三板市場分層制度對股票流動性并沒有顯著提升(李盈，2016)[28]。張學(xué)軍和于地(2017)[39]的研究表明，分層后流動性出現(xiàn)分化，創(chuàng)新層股票流動性顯著提升，而基礎(chǔ)層股票流動性有所下降。除此之外，汪潔瓊和張驍(2020)[35]提出建立投資者結(jié)構(gòu)分層制度、降低投資者準(zhǔn)入門檻可以提升新三板流動性。陳輝和吳夢菲(2020)[24]通過對新三板改革后資本市場的質(zhì)量和成效進(jìn)行評估發(fā)現(xiàn)，新三板改革可以提高市場流動性。洪方韡和蔣岳祥(2020)[26]研究了2016―2020年新三板企業(yè)的層次調(diào)整與股票流動性的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)分層制度對股票流動性的影響在無風(fēng)險投資支持的企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著。

(二)流動性視角下的股票價格有效性與低流動性折價

根據(jù)已有研究，股票價格有效性與其流動性具有較為顯著的相關(guān)關(guān)系。Amihud and Mendelson(1986)[1][2]研究表明，交易過程中投資者產(chǎn)生的流動性成本需要由股票投資者自行承擔(dān)。雖然流動性和價格有效性的相關(guān)關(guān)系具有非線性特征，但Brennan and Subrahmanyam (1996)[4]研究表明，適度的流動性能夠顯著提升股票價格的有效性。Levine(1997)[18]指出，反映信息對價格的影響是市場的重要功能。Jensen(2001)[14]、Shapiro(2002)[20]提出價格有效性是資本市場中資產(chǎn)價格對信息的反應(yīng)效率，股票價格對當(dāng)期的信息反應(yīng)越快，價格有效性越高，表明市場越有效。Amihud(2002)[3]研究證實，在美國股票市場以及股票價格有效性中都存在流動性影響因素。張維和周芳(2012)[38]、田利輝和王冠英(2014)[34]也利用中國股市數(shù)據(jù)證明了這一點。劉秀紅和徐龍炳(2010)[30]研究發(fā)現(xiàn)上交所推出的Level-2行情從提高市場透明度、降低投資者交易成本的角度提升了市場價格有效性。南開大學(xué)中國市場質(zhì)量研究中心課題組(2020)[32]通過對供給側(cè)改革的成效進(jìn)行探究發(fā)現(xiàn)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革可以從資源配置程度、分散風(fēng)險能力、市場效率、系統(tǒng)性風(fēng)險等角度提升市場的價格有效性。

流動性會通過影響股票價格有效性而對股票價格產(chǎn)生影響。Von Furstenberg and Malkiel(1977)[21]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場流動性處于較低水平時，資產(chǎn)價格偏離其真實價值，因而產(chǎn)生折價交易。Longstaff(2018)[17]將低流動性視為對投資者出售資產(chǎn)時可以遵循的交易規(guī)則的限制，建立了理論模型對交易清淡的資產(chǎn)進(jìn)行估值，結(jié)果表明低流動性折價在某些情況下能達(dá)到30%～50%。國內(nèi)學(xué)者利用CAPM模型，對我國A股市場的價格有效性進(jìn)行了探討(陳青和李子白，2008)[25]，發(fā)現(xiàn)流動性折價越高，同一類型的資產(chǎn)價格在低流動性市場相對于高流動性環(huán)境來說更低；低流動性折價越低，相對價格越高。陸靜和唐小我(2006)[31]發(fā)現(xiàn)投資者能夠利用流動性對收益進(jìn)行預(yù)測，流動性較差的證券在市場中很難流通。Huang and Wang(2009)[13]建立了一個關(guān)于股票市場流動性及其對資產(chǎn)價格影響的均衡模型，該模型證明了即使投資者的交易需求是完全匹配的，市場上存在的交易成本等摩擦也會導(dǎo)致投資者交易的不同步，由這種不同步引發(fā)的流動性需求往往會使資產(chǎn)價格大幅下跌。齊杏發(fā)(2014)[33]研究發(fā)現(xiàn)，新三板市場上不少股票價格幾乎完全失真，主要因為低流動性。這些現(xiàn)象均對新三板交易、融資和錯位發(fā)展等多方面產(chǎn)生顯著影響。

本文的研究重點是2020年新三板深化改革對市場流動性與市場效率的影響。相比于以往文獻(xiàn)，本文的邊際創(chuàng)新在于：第一，通過價格有效性和低流動性折價兩個維度對改革效果進(jìn)行了評估，探究了新三板深化改革的影響，為改革提供實證研究數(shù)據(jù)。第二，基于現(xiàn)有文獻(xiàn)，進(jìn)一步評估了新三板改革前后市場流動性變化，對分層制度改善市場效率的作用機(jī)理進(jìn)行了闡述。第三，對新三板改革促進(jìn)資本市場發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)、融資等功能的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了有益補(bǔ)充。在當(dāng)前階段，本文評估了改革是否切實完善了新三板在資本市場承上啟下的功能、是否有效推進(jìn)了多層次資本市場的建立健全，對深化新時代中國特色的金融改革具有重要的實踐意義。

三、理論分析與研究假說

(一)2020年新三板深化改革的五個方面

2019年12月20日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布《關(guān)于修改〈非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法〉的決定》等基礎(chǔ)性文件，標(biāo)志著2020年新三板深化改革進(jìn)入實施階段。之后，全國股轉(zhuǎn)公司修改了6件基本業(yè)務(wù)原則，并且重新制訂了20多款配套制度規(guī)則，根據(jù)不同時段分三次向社會公布。此次發(fā)布的一系列改革措施，時間集中在2019年末和2020年上半年，多數(shù)政策在2020年上半年陸續(xù)落地實施。

2020年新三板深化改革從五個方面促進(jìn)了新三板市場發(fā)展：第一，進(jìn)一步確定分層規(guī)則。各層次分別對接不同發(fā)展階段的企業(yè)，對不同層次的企業(yè)有了清晰定位。第二，完善發(fā)行制度。在進(jìn)行公開發(fā)行審查時，公開詢問強(qiáng)化信息披露的監(jiān)管情況，將責(zé)任落實到發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)。第三，修改交易制度。精選層開始實行連續(xù)競價交易，申報數(shù)量最低是100股，不再有最小交易單元，新增了市價訂單，同時滿足了公開發(fā)行所需的流動性；創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層做市商制度沒有發(fā)生改變，但集合競價撮合頻率提升為原來的6倍。第四，優(yōu)化信息披露制度。差異化信息披露的監(jiān)管要求得到了提升，保證與市場層次定位相匹配；精選層公司的信披要求和上市公司逐漸相同，創(chuàng)新層公司的信披要求得到放寬，基礎(chǔ)層公司的信披主要以客觀描述和風(fēng)險揭示為主。第五，創(chuàng)立轉(zhuǎn)板上市制度。精選層企業(yè)只要滿足條件就可以申請轉(zhuǎn)板上市，讓新三板市場充分發(fā)揮承上啟下作用。

在2020年深化改革措施的基礎(chǔ)上，北交所的設(shè)立再次邁出了差異化改革的一大步。精選層企業(yè)無需轉(zhuǎn)板直接完成上市，延續(xù)了精選層的大部分制度安排，進(jìn)一步優(yōu)化了交易制度，明確了主動退市與強(qiáng)制退市制度標(biāo)準(zhǔn)，對信息披露提出了更高要求。

(二)研究假設(shè)

首先，學(xué)界研究指出，流動性是定價效率的重要影響因素，新三板長期的低流動性導(dǎo)致了低流動性折價(吳勇和權(quán)威，2017)[37]并抑制了股票市場的價格有效性(侯智杰等，2019)[27]。2020年新三板深化改革的重要目的是提升新三板市場整體流動性，改革措施從發(fā)行制度、交易制度、投資者門檻、信息披露要求、公司治理等方面都可能對流動性產(chǎn)生正向影響。雖然南開大學(xué)中國市場質(zhì)量研究中心課題組(2020)[32]研究表明三板市場分層制度對股票流動性并沒有顯著提升，但在進(jìn)一步的深化改革措施出臺后，可能對流動性具有顯著影響。在交易制度層面，Harris(1994)[11]的實證研究已經(jīng)指出，最小報價單位對市場流動性有顯著影響，會促使交易量增加，但對市場深度的影響仍有爭議。在信息披露層面，Kyle(1985)[15]也發(fā)現(xiàn)公開信息披露有效降低了信息不對稱程度，促進(jìn)了市場流動性，信息披露要求的提高會直接影響市場流動性。在投資者門檻層面，王昆和陰秀生(2017)[36]指出，適當(dāng)降低投資者準(zhǔn)入門檻以及投資者人數(shù)的增加可較為明顯地改善流動性。流動性的提升能夠更好地反映股票市場信息、提高定價效率。能否改善新三板長期低流動性帶來的價格有效性和流動性折價問題，是評估2020年新三板深化改革效果的重要觀測指標(biāo)。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：新三板改革后，新三板市場整體的流動性和價格有效性得到顯著提升，低流動性折價有所降低。

其次，2020年新三板深化改革的重點還包括針對不同層次的股票有差異化的改革，在基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層的基礎(chǔ)上新設(shè)了精選層，對市場內(nèi)部的不同層次在融資交易制度、投資者適當(dāng)性、監(jiān)管和風(fēng)險防范要求等方面提出了不同的要求與安排。由于新三板不同層次存在政策差異，尤其是信息披露、投資者門檻、交易制度等，且不同行業(yè)對改革措施的敏感度也不同，改革的效果很可能存在差異性。在信息披露層面，基礎(chǔ)層只執(zhí)行簡單的信息披露內(nèi)容，創(chuàng)新層進(jìn)一步放寬披露標(biāo)準(zhǔn)，精選層則嚴(yán)格執(zhí)行接近主板的信披要求。一般而言，企業(yè)信息披露水平的提高能夠緩解委托代理問題(Rothenberg，2009)[19]，從而增強(qiáng)流動性。不同的信披要求可能導(dǎo)致差異化影響。在投資者門檻上，2020年新三板深化改革對不同市場層次施行不同的投資者門檻，精選層、創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層投資者準(zhǔn)入門檻分別為100萬元、150萬元、200萬元。Goyenko et al.(2009)[10]研究表明，投資者準(zhǔn)入門檻越低，市場流動性越高。在交易制度層面，新三板精選層實施連續(xù)競價，而基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層不變。根據(jù)Garbade and Silber(1979)[9]的理論，交易制度的改革會受到信息不對稱程度的影響，市場的信息不對稱程度較低時，提高市場出清頻率會增強(qiáng)價格發(fā)現(xiàn)效率。這也反映在新三板改革有一定基礎(chǔ)的背景下此次深化改革進(jìn)一步優(yōu)化交易制度，同時在不同市場層次作出差異化安排具有非常強(qiáng)的理論依據(jù)。綜合深化改革的多項差異化措施，本文進(jìn)一步提出如下假設(shè)：

H2：新三板的差異化改革對不同市場層次、不同行業(yè)的股票價格有效性和低流動性折價產(chǎn)生差異化影響。

在所有改革措施中，對新三板影響最大的是設(shè)立精選層。精選層對標(biāo)主板市場，承載的是市場認(rèn)可度較高、財務(wù)狀況良好、公眾化水平較好的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)。精選層設(shè)立后，衡量掛牌企業(yè)是否真正對標(biāo)主板市場上市公司，也是評估2020年新三板深化改革效果的重要視角。精選層設(shè)立時，引入連續(xù)競價，放寬漲跌幅限制，信披要求更嚴(yán)格，投資者門檻較低。同時，此次改革推出的轉(zhuǎn)板上市制度打通了精選層企業(yè)的上市通道，從投資者預(yù)期角度看，股票從新三板(即低流動性市場)直接轉(zhuǎn)板到A股市場(即高流動性市場)，兩個市場由于流動性不同帶來的價差會使公司和投資者存在巨大的獲利空間，優(yōu)質(zhì)的精選層股票對投資者會具有較強(qiáng)的吸引力。改革的目的也是促進(jìn)更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入精選層，并為它們提供融資服務(wù)，增加市場深度。在新三板設(shè)置創(chuàng)新層時，國內(nèi)研究表明創(chuàng)新層公司的流動性會顯著提高(陳輝和吳夢菲，2020)[24]；而2020年新三板深化改革進(jìn)一步設(shè)立精選層，結(jié)合精選層對標(biāo)主板市場的政策安排，流動性改善效果可能更為明顯，與主板市場的差距會有所縮小。由于差異化改革措施在不同市場層次可能造成差異化影響，精選層作為改革重心，政策措施最密集，因此精選層的改革效果會最明顯，一方面其與主板市場之間的流動性差距會有所減小，另一方面也最能表現(xiàn)出差異化改革的差異化效果，其流動性會是新三板三個層次中最好的。因此，本文提出如下假設(shè)：

H3：2020年新三板深化改革對精選層的效果最為明顯，精選層的流動性顯著高于其他層次，同時與主板市場的流動性差距縮小。

在上述三個假設(shè)成立的前提下，新三板深化改革將提升市場的流動性和股票價格有效性，降低低流動性折價。而針對不同層次股票推出的一系列“量體裁衣”的改革措施也將產(chǎn)生不同的影響。此次改革中，精選層的推出是改革的重中之重，進(jìn)入精選層的股票亦是“優(yōu)中擇優(yōu)”，各項指標(biāo)均領(lǐng)先于創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層的股票，且與主板同類股票的差距進(jìn)一步縮小。北交所在新三板精選層的基礎(chǔ)上成立，旨在發(fā)展成為創(chuàng)新型中小企業(yè)量身打造的交易所，進(jìn)而完善中國特色多層次資本市場體系，這是此次新三板改革的延續(xù)與發(fā)展?？梢哉f，2020年新三板深化改革是北交所設(shè)立的前奏，在改革取得實際成效的基礎(chǔ)上，設(shè)立北交所才更有可能對市場產(chǎn)生正面影響。

四、研究設(shè)計

為驗證上述假設(shè)，本文利用股票價格有效性模型和低流動性折價模型，對2020年新三板深化改革前后的股票價格有效性與低流動性折價變化情況進(jìn)行實證研究。

(一)價格有效性

資本市場中價格有效性用來衡量資產(chǎn)價格對信息的反應(yīng)效率，價格有效性越高，越能反映當(dāng)期信息的影響；反應(yīng)的時滯越長，則有效性越低。Hou and Moskowitz(2005)[12]、Busch and Obernberger(2017)[7]提出以下方法計算低流動性市場的股票價格有效性。運(yùn)用日度數(shù)據(jù)計算股票的收益率：

其中，ri,t和分別代表基礎(chǔ)模型(1)與擴(kuò)展模型(2)中的股票i在交易日t的收益率；rm,t代表市場在交易日t的收益率；rm,t-n代表市場在交易日t-n的收益率。進(jìn)一步地，如果新的信息被迅速地反映到了股價中，擴(kuò)展模型與基礎(chǔ)模型應(yīng)具有接近的解釋能力。相反，如果價格、信息之間的傳導(dǎo)存在時滯性，就解釋能力來說，基礎(chǔ)模型明顯低于擴(kuò)展模型?；谏鲜鰞蓚€模型所計算的股票收益率，本文根據(jù)如下方法構(gòu)建股票價格有效性指標(biāo)：

令R2B和R2E分別描述基礎(chǔ)模型與擴(kuò)展模型的擬合優(yōu)度，則有

結(jié)合式(1)和式(2)不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股票價格信息傳導(dǎo)速度提升時，兩個模型所計算的股票收益率越接近，擬合優(yōu)度差異越小，代表價格有效性增加——PE數(shù)值提升。對每一只股票，本文使用12個月的滾動窗口，運(yùn)用日度數(shù)據(jù)計算基礎(chǔ)模型和擴(kuò)展模型的擬合優(yōu)度，并根據(jù)式(3)計算PE。

(二)低流動性折價

Longstaff(2009)[16]、Longstaff(2018)[17]提出市場在流動性較低的情況下，同一類型資產(chǎn)相較于高流動性市場產(chǎn)生價格折價。當(dāng)投資者在投資組合中包含部分低流動性資產(chǎn)時，可以通過同時持有該資產(chǎn)的一個看跌期權(quán)來平抑低流動性帶來的資產(chǎn)潛在價值折損。資產(chǎn)的看跌期權(quán)價格能夠?qū)Φ土鲃有再Y產(chǎn)折價進(jìn)行描述?；谠撛恚捎孟率奖硎镜土鲃有哉蹆r：

其中，S0為股票初始時刻價格，N(·)表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的概率密度函數(shù)，σ是高流動性資產(chǎn)收益的波動率，T是低流動性資產(chǎn)的買賣雙方達(dá)成一筆交易所需要的時間。顯然，低流動性折價LD是σ和T的增函數(shù)。σ越高代表交易高流動性資產(chǎn)所獲得的潛在收益越高，因此低流動性資產(chǎn)由于缺乏流動性無法交易而損失的潛在收益越大，低流動性折價也越高。T越高代表低流動性資產(chǎn)在一段時間內(nèi)可以交易的機(jī)會越少，最極端的例子是由于缺乏流動性完全不能交易，因而也會增加低流動性折價。

對于低流動性折價，需要計算：(1)投資者完成新三板掛牌股票交易所需要的時間(T)；(2)高流動性資產(chǎn)收益的波動率(σ)。本文按照如下方法計算T：在給定月度t，計算從t-11至t時期內(nèi)任意兩筆相連交易之間最長的交易日間隔。例如，假設(shè)股票X從2019年1月2日至2019年12月31日期間任意兩筆相連交易最長間隔為100個交易日，則股票X截至2019年12月的T取值為0.4，即100/250=0.4(假定1年平均250個交易日)。若從t-11至t時期內(nèi)無任何交易，則順延至上一年的交易記錄，因此T的取值可以大于1。例如，股票Y在2017年12月29日有一筆交易，而下一筆交易出現(xiàn)在2020年1月5日，則股票Y截至2019年12月的T取值為2。這樣處理T的原因是，首先，該方法保證了交易之間的實際間隔不會因為樣本期間的選取而被中斷；其次，理論模型計算由于流動性差異導(dǎo)致的折價上限，因此選取最長的間隔需與該模型相符。

對于σ的計算，本文采用以下兩種方法?；谠摾碚撃Ｐ?，兩種資產(chǎn)之間的區(qū)別僅在于流動性的差異，因此，理想的高流動性資產(chǎn)應(yīng)該是與新三板掛牌股票在各方面相同或類似(例如公司特征、行業(yè)類型等)的A股股票。由于新三板掛牌股票數(shù)量超過A股股票數(shù)量，且新三板掛牌公司總資產(chǎn)的平均值小于A股上市公司，很難為每只新三板股票找到一只各方面都類似的A股股票。因此，本文在第一種方法中采用A股所有股票收益波動率的均值作為σ，計算所有新三板股票的低流動性折價。該方法可以計算每一只新三板股票的流動性折價，從而評估新三板市場相對于A股市場由于流動性差異所導(dǎo)致的折價。但是，該方法低估了實際的低流動性折價，且無法比較由于股票特征和公司特征所導(dǎo)致的流動性折價的差異，因此，第二種方法中本文按照總資產(chǎn)排名選取新三板基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層前500位的掛牌公司和所有精選層的掛牌公司，根據(jù)行業(yè)類型、公司類型、公司市值、賬面市值比尋找類似的A股股票，再計算該A股股票的收益波動率并將其作為σ。

本文采用第一種方法計算所有新三板股票的低流動性折價并在描述性統(tǒng)計中展示結(jié)果。對于事件研究，本文采用第二種方法來控制股票特征和公司特征。

本文的變量定義如表2所示。

表2 變量定義

(三)樣本選取

本文選用2019年1月至2021年2月的股票數(shù)據(jù)和公司財務(wù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于萬得資訊數(shù)據(jù)庫。由于PE的計算需要使用12個月的滾動窗口，因此實證分析的樣本區(qū)間為2019年12月至2021年2月。

五、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表3提供了相關(guān)變量基于月度數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由Panel A可見，新三板股票月度價格有效性為5.17%，月度交易量為65.76億元。平均而言，一只股票交易的間隔時間為0.61年，反映了新三板市場低流動性的特點。相較于A股市場，新三板股票由于低流動性導(dǎo)致的折價為5.5%。Panel B和Panel C展示了分樣本后的描述性統(tǒng)計結(jié)果。2020年7月新三板精選層政策落地后，上述數(shù)據(jù)顯示，與改革的初衷一致，新三板市場的股票價格有效性和交易量均有提升。此次改革措施減少了新三板股票市場交易的限制，降低了參與新三板股票交易投資者的成本，從而提升了股票價格有效性，釋放了流動性。但是，不論是交易的間隔時間還是低流動性折價均在改革后上升，與假設(shè)H1相反。

表3 描述性統(tǒng)計結(jié)果

表3中有關(guān)低流動性折價的結(jié)果與假設(shè)H1不一致，一個可能的原因是差異化的改革措施對不同層次股票帶來了不同影響。為探究這個可能性，本文分別展示了新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層資產(chǎn)排名前500位的股票和所有精選層股票的描述性統(tǒng)計結(jié)果，如表4所示。

表4 分樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果

根據(jù)表4中Panel A結(jié)果，基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層、精選層的股價有效性呈現(xiàn)由低到高的趨勢，而低流動性則呈現(xiàn)由高到低的趨勢，體現(xiàn)了不同市場層次股票之間的差異性。根據(jù)Panel B和Panel C的結(jié)果，以2020年7月新三板精選層推出為分界點，基礎(chǔ)層和精選層股票的價格有效性皆有提升，而創(chuàng)新層的股票價格有效性則略有下降。一個可能的原因是精選層股票來自于創(chuàng)新層的“優(yōu)中選優(yōu)”，因而創(chuàng)新層中相當(dāng)一部分優(yōu)質(zhì)股票進(jìn)入了精選層。精選層股票在2020年7月之后月度交易金額出現(xiàn)了顯著提升，而基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層股票的交易金額則略有下降，說明精選層的推出可能帶來了一定的替代效應(yīng)。對于低流動性折價，基礎(chǔ)層股票有所上升，從7.32%上漲至8.74%，而創(chuàng)新層和精選層股票則有所下降。結(jié)合表3和表4的結(jié)果，改革后新三板市場的流動性和價格有效性得到了一定的提升，特定層次市場股票的低流動性折價有所降低，與假設(shè)H1的結(jié)論基本一致。新三板改革后不同層次的股票體現(xiàn)了顯著的差異性，精選層在不同層面都有一定的提升，與假設(shè)H2和假設(shè)H3一致。

(二)改革前后事件分析

1.分層次股票事件研究

為驗證改革與新三板股票價格有效性和低流動性折價的關(guān)系，本文選取基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層資產(chǎn)規(guī)模前500位的公司和精選層所有公司，并以2020年7月初為改革措施全部落實的時點，進(jìn)行事件分析。這里采用第二種方法計算低流動性折價，從而控制股票特征和公司特征對低流動性折價的影響，結(jié)果如表5所示。

根據(jù)表5中Panel A的結(jié)果，改革后新三板股票的價格有效性有了顯著的提升，由10.8%上升至11.5%。從分層情況看，股票價格有效性的提升主要體現(xiàn)于精選層股票，從改革前的11.5%上升到改革后的26.9%，提升了15.4%；基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層股票的價格有效性在改革后并沒有顯著變化。精選層是對新三板股票“優(yōu)中選優(yōu)”的結(jié)果，由于其更優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)質(zhì)量加之新三板諸多改革措施的落實，這些股票的股價有效性提升十分顯著，這也與改革初衷是一致的。對于創(chuàng)新層資產(chǎn)前500位的企業(yè)來說，因為部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)為精選層，且市場關(guān)注點也更多地移向轉(zhuǎn)入精選層的企業(yè)，因此其價格有效性的變化并不顯著。而對于基礎(chǔ)層資產(chǎn)前500位的企業(yè)來說，其價格有效性有了一定的提升，但并不顯著。

Panel B展示了有關(guān)低流動性折價的事件研究結(jié)果。改革后新三板股票的低流動性折價不降反升，與表3中的結(jié)果一致。分樣本看，基礎(chǔ)層股票的低流動性折價在改革后出現(xiàn)了顯著上升，達(dá)到1.78%，而創(chuàng)新層股票的低流動性折價下降了0.30%。精選層股票的低流動性折價在處于低位的基礎(chǔ)上進(jìn)一步下降，由1.69%下降到1.59%，但差值并不顯著。一個可能的原因是進(jìn)入精選層的股票在改革前的低流動性折價已經(jīng)處于較低水平，與A股相似的股票在流動性上差別不大。表5的結(jié)果一方面說明新三板改革對不同層次的股票產(chǎn)生了差異化影響，另一方面也說明了改革后投資者的目光更多聚集于非基礎(chǔ)層的其他股票。

表5 分層次股票事件研究結(jié)果

精選層作為改革成效最顯著的層次，2020年7月27日開市以來，公開發(fā)行、連續(xù)競價等各項市場化制度安排初步經(jīng)受住了市場檢驗，該層次股票的股價有效性明顯提升，低流動性折價降低，這為北交所整體承接精選層(即將精選層掛牌公司全部轉(zhuǎn)為北交所上市公司)創(chuàng)造了基礎(chǔ)。

2.分行業(yè)股票事件研究

不同行業(yè)有自身的行業(yè)特性，在國家政策、經(jīng)營環(huán)境等方面也會有很大差異。對此，本文選取不同行業(yè)公司的股票進(jìn)行事件研究，以分析新三板改革對不同行業(yè)帶來的差異化影響。因行業(yè)中股票數(shù)量的限制，本文選各行業(yè)資產(chǎn)排名前100位公司的股票進(jìn)行事件研究，結(jié)果分別見表6和表7。

表6 分行業(yè)股票價格有效性事件研究結(jié)果

表7 分行業(yè)股票低流動性折價事件研究結(jié)果

表6展示了分行業(yè)股票價格有效性的事件研究結(jié)果?？傮w而言，改革對不同行業(yè)公司股票的價格有效性帶來了差異化影響，接近六成行業(yè)的公司股票價格有效性有所提升：18個不同的行業(yè)中，10個行業(yè)的股票價格有效性在改革后得到了提升，8個行業(yè)的股票價格有效性則在改革后有所下降。其中，提升最為顯著的是采礦業(yè)，為2.3%；其次是住宿和餐飲業(yè)，為1.4%；下降最多的是租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)以及交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)，均為1.1%。

表7展示了分行業(yè)股票低流動性折價的事件研究結(jié)果。交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)，居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)，建筑業(yè)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)等5個行業(yè)的低流動性折價在改革后得到了下降，其他13個行業(yè)的低流動性折價則在改革后加劇。所有行業(yè)中，低流動性折價降低最為顯著的是居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)，為3.45%；其次是交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)，為1.12%。低流動性折價上升最多的是教育行業(yè)，達(dá)到了6.04%。從這些行業(yè)的層次看，有65%的公司來自于基礎(chǔ)層，結(jié)合表4和表5中的結(jié)果，不同行業(yè)公司股票低流動性折價大多在改革后加劇的可能原因是大部分公司來自于基礎(chǔ)層。同時，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)以及居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)在改革前后價格有效性和低流動折價都發(fā)生了改善。這兩個行業(yè)是我國產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵行業(yè)，其中的中小企業(yè)更是發(fā)揮中堅力量，這側(cè)面反映了改革對創(chuàng)新型創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)的扶持效果，尤其是對符合國家發(fā)展方向產(chǎn)業(yè)的針對性支持效果。

3.股票價格有效性DID分析

對股票價格有效性的分析是基于單只股票在改革前后的變化，并未排除時間趨勢、公司特征和股票特征可能帶來的影響。為進(jìn)一步驗證改革對股票價格有效性的影響，本文根據(jù)行業(yè)類型、公司類型、公司市值、賬面市值比、股票價格有效性為樣本中的新三板股票尋找五類類似的A股股票進(jìn)行DID分析(穩(wěn)定性檢驗)，結(jié)果見表8。

表8 股票價格有效性DID分析結(jié)果

根據(jù)表8全樣本的結(jié)果，新三板股票的價格有效性從改革前的0.105提升至改革后的0.123，與表5中結(jié)果一致。而同期對照組中A股股票的價格有效性的變化更為明顯，因而基于全樣本的DID結(jié)果為負(fù)。值得一提的是，新三板大部分股票在各層面與A股股票有著顯著差異，這也體現(xiàn)在事件前新三板股票的價格有效性與對照組A股股票的價格有效性的顯著差異中(0.105和0.340)。按照不同層次的股票看，基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層股票價格有效性相比于對照組顯著下降。與表5中結(jié)果一致，精選層股票價格有效性在改革后提升了9.8%。改革對精選層股票的價格有效性具有顯著提升作用，而對其他層次的股票則體現(xiàn)出了差異化的改革影響。

總體來說，新三板深化改革帶來了較大影響，從一定程度上改變了以往新三板市場流動性差的局面，市場流動性顯著提升。諸多改革措施加強(qiáng)了新三板市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，從而改善了上市企業(yè)的融資環(huán)境。多層次市場互聯(lián)互通機(jī)制達(dá)到了“優(yōu)中選優(yōu)”的效果，投資者的數(shù)量逐層增大，各層次的融資功能逐層增強(qiáng)，對企業(yè)信息披露的要求也逐層加強(qiáng)。明確的市場定位促進(jìn)了有效監(jiān)管，掛牌公司質(zhì)量全面提升。

六、結(jié)論與啟示

本文實證結(jié)論顯示，2020年新三板深化改革后，新三板市場整體的價格有效性和流動性得到提升，多項改革措施有效改善了新三板市場長期的低流動性狀況，提高了市場交易的定價效率。從價格有效性看，新三板市場在改革前的價格有效性長期處于較低水平，隨著改革措施有序推進(jìn)，流動性狀況有所改觀，價格有效性穩(wěn)步提升。從低流動性折價看，新三板改革在一定程度上緩解了部分新三板掛牌股票的低流動性折價問題。

本文發(fā)現(xiàn)，精選層股票相較于原創(chuàng)新層股票流動性顯著提高，低流動性折價明顯改善。這表明精選層經(jīng)受住了市場檢驗，拉近了與主板上市公司的距離，已經(jīng)初步具備了服務(wù)中小企業(yè)的公開市場功能。分層制度的實施為優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供了更好的融資環(huán)境，為投資者提供了信用度量標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化了差異化信息披露，增加了投資者的投資信心，改革效應(yīng)將帶來新三板長期發(fā)展的良性循環(huán)。

本文還實證分析了新三板深化改革對不同行業(yè)的影響，發(fā)現(xiàn)近六成行業(yè)的股票價格有效性在改革后出現(xiàn)了提升。相關(guān)研究還發(fā)現(xiàn)部分行業(yè)的低流動性折價并未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，這一方面與這些公司主要來自于基礎(chǔ)層有一定關(guān)聯(lián)，另一方面也說明新三板市場仍有顯著提升的空間。

北交所設(shè)立后，在基礎(chǔ)制度方面，以信息披露為中心的融資準(zhǔn)入、堅持精選層較為靈活的交易制度、接軌主板并保留特色的持續(xù)監(jiān)管、“有進(jìn)有出”的退出安排、更為緊密的市場聯(lián)接也正是2020年改革的延續(xù)和深化。通過傳遞效應(yīng)，可以鼓勵創(chuàng)新層企業(yè)逐步成長為北交所上市公司(原精選層)，也促進(jìn)基礎(chǔ)層企業(yè)成長進(jìn)入創(chuàng)新層，體現(xiàn)了新三板市場內(nèi)部三層的層層遞進(jìn)。設(shè)立北交所這一舉措代表了黨中央、國務(wù)院對新三板市場發(fā)展的重要政策支持和對新三板改革成效的肯定，2020年新三板的差異化改革對北交所的設(shè)立及發(fā)展具有基礎(chǔ)性作用。

基于實證結(jié)果，本文有如下啟示：

第一，繼續(xù)出臺適當(dāng)?shù)暮暧^政策，強(qiáng)化信息披露為核心的市場監(jiān)管作用。本文研究發(fā)現(xiàn)，良好的流動性有助于市場價格有效性的提升，較為有效的價格能夠反映真實的市場價值，新三板股票交易市場通過股票交易價格反映中小企業(yè)的內(nèi)在價值與發(fā)展?jié)摿?。對于微觀市場的股票流動性的刺激應(yīng)首先從宏觀政策入手，對新三板給予政策支持，如降低新三板掛牌(上市)公司信貸利率、降低交易稅收費(fèi)用、探索合理的投資者門檻政策、在全面注冊制改革背景下強(qiáng)化定期信息披露，以助力經(jīng)濟(jì)和金融的良性循環(huán)，推動宏觀政策合理地向刺激股票流動性方面傾斜；不斷增強(qiáng)政策的穩(wěn)定性、連續(xù)性和可預(yù)期性，使新三板市場股票流動性走出“瓶頸”，服務(wù)于中小企業(yè)的成長，探索資本市場支持和服務(wù)中小企業(yè)科技創(chuàng)新的普惠金融之路。

第二，多層次管理、差異化建設(shè)要根據(jù)行業(yè)特征與股權(quán)結(jié)構(gòu)因勢利導(dǎo)，突出中小企業(yè)差異化的稟賦特征，提升融資效率。本文實證結(jié)果表明新三板不同層次、不同行業(yè)股票存在著不同的價格有效性和低流動性折價。這說明了新三板市場的交易制度和投資者態(tài)度對于不同類型的行業(yè)與企業(yè)存在較為明顯的差異，也表明了當(dāng)交易場所擁有大量掛牌企業(yè)時，需要差異化對待企業(yè)的不同稟賦特征。因此，為提升新三板企業(yè)的融資效率、突出不同企業(yè)在新三板市場中的經(jīng)濟(jì)活力、發(fā)揮不同行業(yè)企業(yè)的本質(zhì)特點，應(yīng)對新三板股票交易市場進(jìn)行基于行業(yè)企業(yè)特征、要素稟賦以及股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素的多層次管理，尤其是突出差異化建設(shè)、服務(wù)與監(jiān)管。這也是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革在服務(wù)中小企業(yè)特別是民營企業(yè)過程中發(fā)揮直接融資功能、參與企業(yè)成長的重要推進(jìn)方向。

第三，應(yīng)系統(tǒng)化、差異化壓實中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。本文發(fā)現(xiàn)信息對股票流動性具有重要影響，有利于減少低流動性折價影響，這需要中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)更廣泛的責(zé)任。因此，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)督作用，始終堅持“建制度、不干預(yù)、零容忍”，保障投資者權(quán)益。尤其在轉(zhuǎn)板中加強(qiáng)事前審查與事后監(jiān)管，督促中介機(jī)構(gòu)履職盡責(zé)。同時，也應(yīng)對差異化的公司進(jìn)行區(qū)別化和層次化的履責(zé)：對于精選層(北交所)掛牌企業(yè)，審核比較嚴(yán)格，已經(jīng)過市場檢驗，應(yīng)當(dāng)按上市公司標(biāo)準(zhǔn)，明確上市公司作為第一責(zé)任人的主體地位，主辦券商的“終身”督導(dǎo)應(yīng)被逐步取消，保薦機(jī)構(gòu)只履行持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)；而基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層仍保持原有新三板掛牌企業(yè)“終身”持續(xù)督導(dǎo)的安排，服務(wù)中小企業(yè)階段性成長需求。

第四，健全多層次股權(quán)市場體系，持續(xù)拓展服務(wù)覆蓋面。本文研究結(jié)論指出，由于存在顯著的低流動性折價，新三板掛牌公司有較強(qiáng)的意愿轉(zhuǎn)板到A股市場，以獲得更好的流動性。北交所的設(shè)立強(qiáng)化了我國資本市場的有機(jī)聯(lián)系，實現(xiàn)了多層次資本市場的新格局，完善了基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層到精選層(北交所)層層遞進(jìn)的市場結(jié)構(gòu)，掛牌公司的成長渠道有了更多選擇。可加強(qiáng)培育“有進(jìn)有出”“能進(jìn)能出”的市場生態(tài)，針對不同體量、類型的企業(yè)，提供差異化的融資服務(wù)，全方位地服務(wù)中小企業(yè)的融資成長，統(tǒng)籌一、二級市場的適度平衡。同時，要圍繞創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展需求，積極構(gòu)建契合中小企業(yè)特點的基礎(chǔ)制度體系，在全面注冊制的要求下，不斷增強(qiáng)制度的包容性、普惠性，促進(jìn)形成科技、創(chuàng)新和資本的聚集效應(yīng)。在深化多層次資本市場改革、實行轉(zhuǎn)板過程中，也需要在事前監(jiān)管中強(qiáng)化滬深交易所與全國股轉(zhuǎn)公司的監(jiān)管、服務(wù)溝通協(xié)調(diào)?！?/p>