內部控制能抑制股票市場操縱嗎？
——基于日內高頻交易數(shù)據(jù)的檢驗

李志輝 陳海龍 魏斌 劉英特

(1.南開大學經濟學院，天津 300071；2.西南財經大學國際商學院，四川 成都 611130)

一、引言

黨的十九屆四中、五中全會提出要“加強資本市場基礎制度建設”“提高直接融資比重”，這充分體現(xiàn)了黨和國家對資本市場的高度重視，也明確了健全完善金融體系、提高金融服務實體經濟的重點和方向?？v觀三十余年歷程，我國資本市場實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，A股總市值已穩(wěn)居世界第二位，在促進資本形成、優(yōu)化資源配置、建立現(xiàn)代企業(yè)制度等方面發(fā)揮了不可替代的作用，為推動經濟發(fā)展和社會進步作出了重要貢獻。同時，諸如市場操縱等不和諧音符的負面影響仍需高度警惕。部分游資、機構等大資金在巨大利益誘惑面前利用自身信息優(yōu)勢、資金優(yōu)勢實施操縱，造成股價劇烈波動，散戶等小資金在此期間損失慘重，這嚴重影響了中小投資者對我國股票市場的信心(李志輝和王近，2018)[33]。既有研究表明，股票市場操縱將顯著降低市場流動性和信息效率(李志輝等，2018；孫廣宇等，2021)[32][37]，擾亂市場價格發(fā)現(xiàn)功能，加劇崩盤風險(李夢雨和李志輝，2019)[23]，嚴重制約資本市場服務實體經濟的廣度和深度(李志輝和王近，2018)[33]。所以，探究市場操縱的演化路徑和防范措施對推動資本市場高質量發(fā)展具有極其重要的意義。

近年來，為防范以美國安然、世通為代表的財務舞弊和會計造假案件的發(fā)生，世界各國推出了一系列與內部控制相關的法律法規(guī)。我國在2008年制定了《企業(yè)內部控制規(guī)范》，標志著我國企業(yè)內部控制制度的初步建立；財政部聯(lián)合五部委頒發(fā)的《企業(yè)內部控制基本規(guī)范和應用指引》于2012年起在滬深兩市主板上市公司實施，這充分表達了我國政策制定者和市場監(jiān)管者對內部控制的基礎性市場治理作用寄予的厚望。我國在上市公司推行內部控制制度，旨在確保企業(yè)守法合規(guī)經營、提升企業(yè)會計信息質量和風險防范能力，促進企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展(陳作華和方紅星，2019)[16]。自我國內部控制制度實施以來，內部控制相關主題就迅速成為研究熱點，但遺憾的是，目前鮮有文獻將內部控制的經濟后果延伸至股票市場公正領域，也鮮有文獻針對二者之間的作用機制展開研究。在當前經濟背景下，內部控制作為公司層面的制度規(guī)范，能否有效抑制股票市場操縱是非常重要而又亟待解決的問題，對評估內部控制政策有效性、推動資本市場高質量發(fā)展均具有重要意義。

鑒于此，本文以2011―2021年滬深A股上市公司為研究樣本，基于日內高頻交易數(shù)據(jù)檢驗了內部控制制度對股票市場操縱的影響。研究發(fā)現(xiàn)，高質量內部控制可以顯著抑制股票市場操縱，在使用變量替換、Heckman兩階段模型等方法緩解內生性問題后，結論仍然穩(wěn)健。理論分析和機制分析表明，內部控制可通過提升上市公司信息透明度，對股票市場操縱產生抑制作用。進一步分析顯示，內部公司治理、外部制度環(huán)境對內部控制與市場操縱的關系將起到正向調節(jié)作用。

本文可能的邊際貢獻如下：第一，關于股票市場操縱的研究主要為市場操縱行為的識別研究(李夢雨，2015；Aitken et al.，2015)[24][1]、市場操縱對股票市場質量的影響研究(李志輝和王近，2018；李志輝等，2018；李夢雨和李志輝，2019)[33][32][23]，鮮有將內部控制和市場操縱進行關聯(lián)分析的研究。本文在一定程度上填補了相關研究空白，為內部控制制度的實施提供了市場公正層面的理論支持和經驗證據(jù)，具有較高的創(chuàng)新價值。第二，囿于數(shù)據(jù)可得性以及數(shù)據(jù)處理等方面的困難，既有研究主要是利用監(jiān)管部門公布的行政處罰案件對市場操縱行為進行測度(陸蓉和陳小琳，2009；Comerton-Forde and Putnin?，2011；陳煜，2017)[35][7][15]。因市場操縱行為需要經過調查、取證、起訴、審判等一系列嚴格的司法程序之后才能認定，且對行為實施人主觀動機的認定存在較大困難，從而導致被公布的市場操縱案件存在滯后性并且數(shù)量較少，這在一定程度上制約了實證研究的深入開展。本文基于股票市場日內高頻交易數(shù)據(jù)并利用亞馬遜云計算技術進行清洗和處理(處理速度為每秒100萬條)，通過構建監(jiān)測模型對疑似市場操縱的行為進行識別，模型具有較高識別能力，疑似發(fā)生市場操縱的樣本相對豐富，能夠拓展市場操縱實證研究的邊界。第三，本文的機制分析和進一步分析探明了內部控制抑制股票市場操縱的傳導路徑，為監(jiān)管部門完善相關法律制度、監(jiān)管政策提供了有益借鑒。

二、文獻回顧與研究假設

(一)文獻回顧

1.市場操縱相關研究

在市場操縱相關研究方面，本文主要從市場操縱行為識別、市場操縱影響因素兩個方面進行文獻回顧。

針對市場操縱行為識別，陸蓉和陳小琳(2009)[35]分析中國證監(jiān)會的市場操縱處罰案例后，發(fā)現(xiàn)被操縱股票的價格波動、成交量、換手率等指標在操縱前后存在顯著差異，并利用神經網絡、決策樹等建立了三個疑似市場操縱的識別模型。李夢雨(2015)[24]同樣分析了證監(jiān)會的行政處罰案例，運用倍差法發(fā)現(xiàn)被操縱股票在操縱期間的有效價差、價格影響和交易規(guī)模出現(xiàn)了顯著異常，并利用Logit模型設計了市場操縱預警監(jiān)測機制。Aitken et al.(2015)[1]構建了尾市價格偏離模型(end of day price dislocation model)來監(jiān)測收盤價操縱行為。李志輝等(2018)[32]指出股票如果發(fā)生收盤價操縱，則其價格在當日臨近收盤以及下一交易日開盤將出現(xiàn)顯著異常，并基于中國股票市場數(shù)據(jù)構建了收盤價操縱識別模型。李志輝和鄒謐(2018)[34]基于連續(xù)型交易特點構建了市場操縱識別模型，并使用證監(jiān)會已公布的處罰案例對模型進行了驗證，結果顯示，模型識別率高達79%。

針對市場操縱影響因素，已有研究發(fā)現(xiàn)市場操縱與財務指標、經營水平等公司特征具有相關性(Lee et al.，2013)[11]。李志輝和鄒謐(2018)[34]研究指出，被操縱股票往往具有市值規(guī)模較小、公司質量較差的特點。Comerton-Forde and Putnin?(2011)[7]研究發(fā)現(xiàn)信息不對稱程度高、流動性差的股票更容易被操縱。李志輝等(2020)[30]發(fā)現(xiàn)股票市場開放制度通過改善信息環(huán)境有效降低了市場操縱的嚴重程度。李志輝等(2021)[31]指出融資融券制度能夠通過提升股票流動性來抑制市場操縱。李志輝等(2021)[29]指出，機構投資者持股可提升股價信息含量并對市場操縱行為起到抑制作用。

2.內部控制相關研究

在內部控制相關研究方面，本文主要針對內部控制的經濟后果進行文獻回顧。

內部控制在本質上是源于企業(yè)管理需求的一項管理活動，會計信息的真實性和完整性是內部控制的主要目標之一(董望等，2017)[18]。自美國薩班斯法案頒布以來，對該目標進行實證檢驗成為會計和金融研究的一個熱門問題，所以既有文獻大多遵循“內部控制-會計信息質量-經濟后果”的研究范式(董望等，2017；陳作華和方紅星，2019)[18][16]。具體來說，有學者論證了高質量內部控制可提高盈余質量(董望和陳漢文，2011；宮義飛和謝元芳，2018)[17][19]、會計信息可比性(王迪等，2019)[38]、會計穩(wěn)健性(Goh and Li，2011)[9]、會計信息質量(董望等，2017)[18]、信息透明度(黃政等，2017)[20]。而存在內部控制缺陷的企業(yè)盈余持續(xù)性較低(宮義飛和謝元芳，2018)[19]，發(fā)生財務報告舞弊(Donelson et al.，2017)[8]、管理層隱藏壞消息的可能性將顯著增加(Lobo et al.，2020)[12]，并且管理層容易凌駕于信息與溝通環(huán)節(jié)的內部控制之上，能夠利用內部監(jiān)督方面的漏洞發(fā)布虛假信息(李萬福等，2020)[26]。高質量的內部控制通過提升會計信息質量所產生的經濟后果有：吸引更多的證券分析師跟隨(董望等，2017；王迪等，2019)[18][38]、降低股價崩盤風險(Chen et al.，2017；Lobo et al.，2020)[6][12]、降低銀企之間的信息不對稱程度并抑制企業(yè)脫實向虛(徐朝輝和王滿四，2022)[45]、牽制內部控制人私利行為(王福勝等，2021)[39]等。雖然內部控制的核心目標并非規(guī)范股票市場交易，但股票市場的不當行為同樣會受到內部控制的約束和牽制。目前，直接對內部控制與股票市場交易行為進行研究的文獻還相對較少，陳作華和方紅星(2019)[16]對內部控制和董監(jiān)高的機會主義減持進行了研究，發(fā)現(xiàn)內部控制可以顯著抑制董監(jiān)高的機會主義減持行為。黃政等(2017)[20]發(fā)現(xiàn)高質量內部控制可通過提升上市公司信息透明度來減少股價泡沫。

3.文獻評述

現(xiàn)有學者基于戰(zhàn)略發(fā)展、會計財務、公司價值等視角對內部控制的經濟后果開展了大量研究，但鮮有文獻將內部控制的相關研究延伸至股票市場公正領域。早期，關于股票市場操縱的識別研究主要是利用監(jiān)管部門公布的處罰案例進行事件分析，并構建了相應的識別模型。近年來，隨著大數(shù)據(jù)、人工智能等技術的快速發(fā)展，已有學者開始將股票市場高頻交易數(shù)據(jù)應用到市場操縱的識別研究，這為深入探究內部控制對市場操縱的影響提供了契機。由此，本文基于中國資本市場背景，利用日內高頻交易數(shù)據(jù)考察內部控制能否抑制股票市場操縱行為，是對現(xiàn)有內部控制和股票市場公正文獻的繼承與發(fā)展。

(二)研究假設

既有文獻指出市場操縱主要由信息不對稱造成。謝杰(2014)[44]指出，以法律要素為核心對市場操縱機理進行具體化闡釋，可以內化為操縱者通過各種主客觀要素的運作制造市場信息與行為主體自有信息之間的不對稱性，并利用信息不對稱條件下的市場價格與實際價值之間的價差獲取經濟利益的過程。張付標等(2012)[47]指出，發(fā)生市場操縱的根本原因在于信息不對稱。操縱者擁有資金優(yōu)勢，當他們持續(xù)大量買入同一股票時，他們很清楚地知道其買入行為會引起股價上漲，如果利用這一信息優(yōu)勢，就能獲得超額收益。Benabou and Laroque(1992)[5]研究發(fā)現(xiàn)，上市公司內部人可以通過操縱信息誤導公眾，使公眾在虛假利好信息的誘使下購入股票，在股價被推高后內部人可通過減持獲利。Goldstein and Guembel(2008)[10]從知情交易者與非知情交易者動態(tài)反饋的視角證明，具有信息優(yōu)勢的主體可能操縱股票價格并導致股票價格扭曲，而知情者能夠通過低價買入高價賣出來非法牟利。Barbosa(2012)[3]基于理論預期模型研究發(fā)現(xiàn)，通過強化對操縱者的監(jiān)督可以顯著提升市場信息真實性，操縱者需要承擔較高的成本才能在信息透明度高的環(huán)境下操縱成功。

為進一步說明信息不對稱與市場操縱之間的關系，本文借鑒南開大學中國市場質量研究中心(2018)[36]的研究，將市場操縱的運行機理闡述為：操縱者(既可能是上市公司內部人，也可能是上市公司外部投資者)利用自身優(yōu)勢，通過連續(xù)買賣、發(fā)布虛假信息等方式操縱股票交易價格或交易量，制造出市場交易活躍、長期看漲的假象，誘使其他投資者跟風買入，然后在股價處于高位時套現(xiàn)獲利?；谝延醒芯坎⒔Y合資本市場實踐可知，如果普通投資者擁有充分而有效的信息，對上市公司經營狀況有清晰的認知，則能夠有效甄別市場操縱者刻意制造的缺少基本面支撐的交易假象；反之，如果普通投資者與市場操縱者之間信息差距較大，只能通過股價走勢、成交量等有限信息進行投資決策，則極易被操縱者制造的“陷阱”所迷惑，可能在股價高位時買入，后續(xù)隨著操縱者離場以及股價暴跌而遭受巨大損失。因此，本文指出提升上市公司信息透明度能夠有效緩解投資者之間的信息不對稱問題，提升普通投資者對市場操縱的識別能力，大幅提升市場操縱的實施難度，從而起到抑制市場操縱的作用(李志輝等，2020；李志輝等，2021；李志輝和陳海龍，2022)[30][29][28]。梳理既有文獻后可發(fā)現(xiàn)，高質量內部控制能夠從以下兩方面顯著提升上市公司信息透明度。

一方面，內部控制能夠顯著提升分析師對上市公司的關注度(董望等，2017)[18]?，F(xiàn)有研究表明，內部控制能夠有效提升上市公司會計信息質量(陳作華和方紅星，2019；董望等，2017)[16][18]。隨著公司會計信息質量的不斷提升，分析師利用公開信息即可得出較為充分的研究結論，減少了對其他佐證信息的依賴，降低了分析師收集佐證信息的時間成本(王迪等，2019)[38]。高質量會計信息還能客觀而詳實地反映公司基本面，可幫助分析師準確評估公司當前以及歷史業(yè)務活動，強化其對公司經營的理解，從而使其能更加精準地預測公司未來業(yè)績(董望等，2017)[18]。且內部控制質量較高的企業(yè)能夠及時識別經營風險并采取有效的應對措施，從而提升企業(yè)經營的穩(wěn)健性；經營穩(wěn)健的企業(yè)將顯著降低分析師的解讀偏差，降低分析師因錯誤預測導致的聲譽風險。所以，擁有高質量內部控制的公司能夠吸引較多的分析師對其戰(zhàn)略發(fā)展、業(yè)務經營、財務會計等進行分析，使市場獲取到全面、充分、易于理解的企業(yè)信息和投資建議。目前，我國股票市場散戶投資者占比仍然較高(李夢雨和李志輝，2019)[23]，但散戶投資者對上市公司專業(yè)報表的閱讀相對較少，更多的是依靠證券分析師的投資建議，并通過對股價進行技術分析來選擇買入或者賣出時機(李志輝等，2021)[31]。作為連接上市公司與投資者的紐帶，分析師對上市公司的準確分析以及密切關注將顯著提升上市公司的信息透明度，對緩解投資者之間的信息不對稱問題具有非常重要的作用。

另一方面，內部控制能夠有力制約企業(yè)內部人的信息操控行為(陳作華和方紅星，2019)[16]。大股東、管理層等企業(yè)內部人是天然的私有信息知情者(張嬈等，2017)[48]，有動機也有能力利用臨時公告等形式控制信息發(fā)布節(jié)奏，向市場釋放迷惑性信息，影響股價并非法獲利(Skaife et al.，2013)[13]。而高質量內部控制意味著企業(yè)擁有相對完善的權力制衡和流程管控體系，將對上述信息操控行為產生有效制約。首先，高質量內部控制能夠推動企業(yè)建立合理的權力制衡體系，可通過獨立董事等多方力量有效限制大股東、高管的權力濫用行為，避免出現(xiàn)“一言堂”的情形(陳作華和方紅星，2019)[16]。大股東、管理層等企業(yè)內部人違規(guī)發(fā)布虛假信息、隱匿重要信息的行為違背了證券法律法規(guī)，可能會使制衡方(如其他大股東)利益受損、上市公司名譽受損并顯著增加被監(jiān)管部門審查的風險，公司內部的制衡方會對此類行為進行干涉和阻止。其次，隨著內部控制制度的建立和完善，公司的流程管控水平將顯著提升，對崗位職責、事項處理等均有明確安排，且在實施中強調職責分離和內部牽制。而公司對外進行信息發(fā)布(官方網站、企業(yè)微博、微信公眾號等)通常需要經過若干部門的操作、復核與審批，涉及的環(huán)節(jié)和處理人員較多，且各環(huán)節(jié)人員均可能對違反內部控制制度的流程進行否決(審批通過此類違規(guī)流程很可能會對經辦人后續(xù)職業(yè)發(fā)展產生嚴重的負面影響)(肖浩，2015)[43]。所以，在內部控制的制約下，大股東、管理層等企業(yè)內部知情人將難以違規(guī)發(fā)布虛假信息、隱匿壞消息，這將顯著提升上市公司的信息真實性和信息透明度。

提升上市公司信息透明度將有效緩解各利益主體之間的信息不對稱性，顯著縮小操縱者與普通投資者之間的信息差距。在信息相對透明的環(huán)境下，普通投資者的識別能力較強，操縱者需要動用更大的資金量、“制造”更多的誤導性信息和交易行情才能成功吸引普通投資者跟風買入，這大幅增加了市場操縱成本，從而會對市場操縱起到顯著的抑制作用。Goldstein et al.(2008)[10]的研究表明，大戶相較于散戶的信息優(yōu)勢是大戶進行股價操縱的重要條件，如果操縱者和散戶擁有同樣的信息，則市場操縱就很難成功?；谝陨戏治?，本文提出如下研究假設：

H1：高質量的內部控制可以有效抑制股票市場操縱。

H2：內部控制通過提升上市公司信息透明度來抑制股票市場操縱。

三、研究設計

(一)市場操縱識別模型

本文借鑒Aitken et al.(2015)[2]、李志輝等(2018)[32]、李夢雨和李志輝(2019)[23]的做法，構建尾市價格偏離模型來識別市場操縱行為。如果股票i在交易日t內同時滿足以下條件，則被判定為疑似發(fā)生市場操縱：

一是當日交易結束前15分鐘股價出現(xiàn)異常變化，即：

其中，ΔEODit=(Pend,it-Pend-15mins,it)/Pend-15mins,it表示股票i在交易日t的收盤價相對收盤前15分鐘成交價的變化率，是t日前30個交易日的滾動窗口內交易結束前15分鐘股票價格變動率的平均值，σi為相同時間窗內ΔEODit的標準差。

二是與t日的收盤價相比，下一個交易日股票i的開盤價出現(xiàn)回轉，并且價格回轉幅度達到上一交易日尾市價格變化的50%以上，即：

其中，CPt、CPt-15mins分別表示股票i在t日的收盤價、收盤前15分鐘的成交價格，OPt+1表示股票i在t+1日的開盤價。

三是交易日t結束前第15分鐘至t+1日開盤前沒有與股票i相關的信息發(fā)布。上市公司披露公告是引起股票價格變化的重要原因。鑒于此，本文采用Reuters全球新聞數(shù)據(jù)庫所搜集整理的上市公司公告信息，剔除當天交易結束前第15分鐘至下一交易日開盤前有公告發(fā)布的股票，從而避免由上述因素引起的股票價格異常變動被誤判為發(fā)生收盤價操縱。

在模型有效性方面，本文手工收集了中國證監(jiān)會公布的發(fā)生于2011―2020年的市場操縱處罰案例，涉及392只股票，此模型可以成功識別出227只，模型識別能力與李志輝等(2018)[32]、李夢雨和李志輝(2019)[23]、孫廣宇等(2021)[37]的研究結果基本一致，說明使用尾市價格偏離模型來識別市場操縱行為具有科學性與合理性。

(二)變量定義

1.被解釋變量：疑似發(fā)生市場操縱的嚴重程度

借鑒李志輝等(2021)[31]的研究，利用本文構建的市場操縱識別模型計算每只股票每年累計疑似發(fā)生市場操縱的次數(shù)，并對其加1取對數(shù)，記為LnMa。LnMa的值越大，則疑似發(fā)生市場操縱的情況越嚴重。

2.核心解釋變量：內部控制質量

既有研究表明，迪博內部控制與風險數(shù)據(jù)庫中的內部控制指數(shù)能夠較為全面準確地刻畫公司內部控制水平(陳作華和方紅星，2019)[16]。該指數(shù)以內部控制基本目標為基礎，利用上市公司年報、內部控制評價報告、內部控制審計報告、訴訟公告等維度數(shù)據(jù)構建而成，同時將內部控制缺陷作為指數(shù)的修正變量，該指數(shù)值越高則公司內部控制水平越高。本文用該指數(shù)除以1000來度量公司內部控制質量，記為IC。

3.控制變量

借鑒李志輝等(2018)[32]、李夢雨和李志輝(2019)[23]的研究，本文從公司財務、公司治理、股票市場等層面對其他可能影響市場操縱的因素進行控制。具體如下：(1)總資產(Size)：對每年四個季度末的總資產取均值，作為年度總資產，再取自然對數(shù)；(2)資產負債率(Lev)：總負債與總資產的比值，并對每年四個季度末的資產負債率取均值，作為年度資產負債率；(3)資本收益率(Roc)：凈利潤與平均資本(即實收資本與資本公積之和的年初數(shù)與年末數(shù)的均值)的比值；(4)利潤總額增長率(Profit)：對每年四個季度的利潤總額增長率，即(利潤總額本年本期金額-利潤總額上年同期金額)/(利潤總額上年同期金額的絕對值)，取均值，作為年度利潤總額增長率；(5)第一大股東持股比例(TopHold)；(6)管理層持股比例(MaHold)；(7)員工密集度(Inten)：員工人數(shù)與當年營業(yè)收入的比值；(8)收盤價(Price)：對每日收盤價取年度均值，并除以100；(9)換手率(Turn)：對年內流通股的日換手率進行求和，并除以10000。

(三)回歸模型

為考察內部控制能否抑制股票市場操縱，借鑒李志輝等(2021)[29]的研究，本文建立如下模型：

模型還同步控制了時間、個體層面的固定效應。若內部控制能夠抑制股票市場操縱，則β1應顯著為負。

為進一步探究內部控制影響股票市場操縱的傳導機制，本文借鑒Baron and Shapiro(2022)[4]、吳敏等(2022)[42]的研究，建立如下模型：

其中，Mi,t為機制變量，其余變量與式(4)保持一致。式(5)用于探究核心解釋變量內部控制與機制變量M之間的關系，如內部控制IC的系數(shù)顯著、符號與預期相同，并且既有文獻已論證機制變量M能夠顯著影響市場操縱，則說明內部控制能夠通過M抑制股票市場操縱。

(四)數(shù)據(jù)來源

本文采用我國滬深A股上市公司2011―2021年數(shù)據(jù)作為研究對象，并沿用以往研究的通用做法，剔除金融類上市公司和ST公司。其中，高頻交易數(shù)據(jù)來源為Thomson Reuters Tick History數(shù)據(jù)庫，并通過市場質量綜合平臺(MQ Dashboard)對高頻數(shù)據(jù)進行程序化清洗及處理(處理速度為每秒100萬條)，這與李志輝等(2018)[32]、孫廣宇等(2021)[37]的做法一致。內部控制數(shù)據(jù)來自迪博內部控制與風險管理數(shù)據(jù)庫，此為連續(xù)型數(shù)據(jù)，每年評價一次，能夠覆蓋89%的股票樣本。其他相關數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫、RESSET數(shù)據(jù)庫。按照研究慣例，剔除數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)異常記錄，對所有連續(xù)變量進行上下1%水平的縮尾處理，最終選定3026只股票，共24858個觀測值。

四、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表1報告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結果。在樣本期內，基于市場操縱識別模型所得到LnMa的最小值為0.000，平均值為0.136，最大值為2.197，標準差為0.338，說明雖然我國A股市場公正水平與發(fā)達資本市場之間存在一定差距，但經過不斷發(fā)展與完善，這一差距已經較小(南開大學中國市場質量研究中心，2018)[36]。內部控制質量(IC)的最小值為0.000，平均值為0.640，最大值為0.978，標準差為0.129，說明不同公司之間的內部控制質量差異較大(徐玉德等，2021)[46]。其余變量的統(tǒng)計結果均在合理范圍內。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計結果

(二)基準回歸分析

表2是對模型(4)的回歸結果，即檢驗內部控制能否抑制股票市場操縱。本文控制了年份、個體等層面的固定效應，并使用公司聚類效應對回歸的標準誤進行修正以消除異方差等因素影響。回歸結果顯示，無論是否加入控制變量，內部控制質量(IC)的系數(shù)均在1%水平下顯著為負，說明內部控制可以顯著抑制股票市場操縱行為。由此，假設H1成立。

表2 基準回歸結果

在控制變量方面，(1)資產規(guī)模(Size)、資本收益率(Roc)、利潤總額增長率(Profit)的系數(shù)均顯著為負，說明上市公司規(guī)模越大、盈利能力越強，則發(fā)生市場操縱的可能性越低。因為盈利能力越強則股票的流動性越好，而對規(guī)模大、流動性好的股票實施操縱則需要耗用更多的資金才能使股價產生一定幅度的波動以吸引散戶注意，這顯著提高了市場操縱的成本與難度。(2)第一大股東持股比例(TopHold)的系數(shù)顯著為正，說明大股東持股比例越高，則公司股票發(fā)生市場操縱的可能性越大。這可能是因為大股東持股比例越高，則其“掏空”能力越強，大股東可能會通過發(fā)布虛假信息、粉飾財務報表等方式加劇股票市場操縱的發(fā)生。以2020年和2021年為例，中國證監(jiān)會分別公布了9起、13起股票市場操縱處罰案件，其中每年均有2起是第一大股東操縱自身股票。(3)換手率(Turn)的系數(shù)在1%水平下顯著為負，說明成交活躍的股票不易發(fā)生市場操縱，原因可能是換手率較高的股票通常流動性較高，相同交易額僅能使股價產生小幅波動，操縱者需要投入更多資金才能對股價產生影響(李志輝等，2021)[31]。

從中國證監(jiān)會公布的股票市場操縱處罰案例看，被操縱股票通常具有市值規(guī)模較小、盈利能力偏弱、大股東控制力強、市場交易不活躍等特點。這與本文實證結果一致，也在一定程度上說明了本文構建的市場操縱識別模型具有科學性與合理性。

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.變量和模型調整

一是使用行業(yè)固定效應和時間固定效應進行檢驗，并利用公司聚類效應對回歸的標準誤進行修正，結果如表3第(1)列所示。二是借鑒李志輝等(2018)[32]的研究，使用年內疑似發(fā)生市場操縱次數(shù)(MaCount)作為被解釋變量，利用負二項回歸模型進行檢驗，結果如表3第(2)列所示。三是借鑒宮義飛和謝元芳(2018)[19]的做法，替換核心解釋變量為內部控制是否存在重大缺陷(ICFlaw)。當上市公司內部控制存在重大缺陷時ICFlaw取1，否則取0(此數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫)，結果如表3第(3)列所示。此外，本文繼續(xù)控制總資產增長率、日收益波動率、年成交量、董事長與總經理是否兼任、股權集中度、總市值、實際控制人兩權分離率、股東總數(shù)等變量。上述檢驗結果均表明本文結論穩(wěn)健。

表3 穩(wěn)健性檢驗結果

2.Heckman兩階段模型

本文可能存在如下內生性問題：一方面，上市公司公布的內部控制評價、財務報表是在權衡利弊以后披露的，所以迪博內部控制指數(shù)基于上述數(shù)據(jù)進行構建時，可能存在樣本遺漏問題；另一方面，內部控制質量較好的公司通常業(yè)務運營和股票表現(xiàn)也較好，而這類公司發(fā)生市場操縱的概率較低，所以本文可能存在樣本自選擇問題。

為此，本文借鑒李萬福等(2014)[25]、李志輝等(2022)[27]的研究，利用Heckman兩階段模型處理內生性問題，并引入虛擬變量IC_D作為第一階段的被解釋變量，當內部控制質量大于年度行業(yè)中位數(shù)時IC_D取值為1，否則為0。同時參考相關文獻選擇總資產、資產負債率、獨立董事比例、董事會持股比例、總資產增長率、第一大股東持股比例、機構投資者持股比例、審計師是否來自四大會計師事務所、上市年限、總市值等變量作為第一階段的解釋變量，并采用Probit回歸計算出內部控制質量高低的概率以及逆米爾斯比率(Imr)。將逆米爾斯比率納入基準回歸后得到第二階段回歸。表3第(4)列為第二階段的回歸結果，Imr的系數(shù)顯著為正，內部控制質量的回歸系數(shù)仍然顯著為負。這說明在控制內生性后本文結論仍然成立。

五、影響機制分析

一方面，內部控制質量較高的公司通常擁有高質量會計信息和穩(wěn)健經營模式，這能夠降低證券分析師的信息收集成本和預測偏差，有效提升分析師對上市公司的關注度(董望等，2017)[18]，使分析師能夠向市場提供全面、充分且通俗易懂的投資分析和投資建議，從而提升上市公司信息透明度。另一方面，內部控制作為企業(yè)治理層面的管控制度，可在公司內部形成有效的審計流程以及權責制衡體系，制約上市公司內部人的虛假信息發(fā)布、隱匿壞消息等違規(guī)行為，從而進一步提升上市公司信息透明度(陳作華和方紅星，2019)[16]。如果上市公司信息透明度較高，則普通投資者能夠相對準確地掌握上市公司基本面，有效甄別市場操縱者刻意制造的缺少基本面支撐的交易假象，操縱者需要投入更大的資金量、制造更多的誤導性信息才可能成功。這大幅提升了市場操縱的實施難度，將對股票市場操縱產生抑制作用。所以，高質量內部控制能夠通過提升上市公司信息透明度來抑制股票市場操縱。本文將借鑒Baron and Shapiro(2022)[4]、吳敏等(2022)[42]的研究方法對上述影響機制進行實證檢驗。

首先，參考Chen et al.(2017)[6]和董望等(2017)[18]的做法，使用分析師關注度作為上市公司信息透明度的第一個代理變量，分析師關注度越高則上市公司信息透明度越高。同時，利用分析師關注人數(shù)加1取對數(shù)(LnAna)來度量分析師關注度。表4第(1)列是使用LnAna作為機制變量的回歸結果，結果顯示，內部控制能夠顯著提升上市公司信息透明度。

表4 影響機制分析結果

其次，王耀君和高揚(2019)[41]、陳國進等(2019)[14]的研究表明，知情交易占比(知情交易概率)反映了擁有信息優(yōu)勢的知情交易者提交的訂單數(shù)量占委托單數(shù)量的比例，是衡量個股信息不對稱程度的常用指標。知情交易占比越高，則上市公司信息透明度越低。所以，本文借鑒既有研究，使用知情交易概率(VPIN)作為衡量上市公司信息透明度的第二個代理變量，VPIN的計算方法如下：

其中，t(τ)為第τ交易籃子中最后的時間限制，i表示最小的時間間隔，Vi表示i時刻的交易量，Pi表示i時刻的價格，σΔp表示每個籃子中所有價格變動量的標準差，Z表示標準正態(tài)分布的累積分布函數(shù)(CDF)。

由此，VPIN可表示為：

其中，n表示區(qū)間內交易籃子數(shù)，V表示每個籃子的等交易量。

類似地，表4第(2)列的回歸結果也說明內部控制能夠顯著提升上市公司信息透明度。既有研究表明，提升上市公司信息透明度可顯著削弱操縱者的信息優(yōu)勢，從而產生抑制市場操縱的作用(Goldstein and Guembel，2008；Barbosa，2012；李志輝等，2020；李志輝等，2021)[10][3][30][29]。綜上所述，內部控制能夠通過提升上市公司信息透明度來抑制股票市場操縱，本文假設H2成立。

六、公司治理與制度環(huán)境的調節(jié)效應

經前文理論分析和實證檢驗可知，高質量內部控制可以提升上市公司會計信息質量，進而吸引更多的分析師關注上市公司(董望等，2017)[18]并制約企業(yè)內部人發(fā)布虛假信息、隱匿壞消息(陳作華和方紅星，2019)[16]，從而顯著削弱市場操縱者的信息優(yōu)勢，發(fā)揮良好的監(jiān)督和治理作用。本文嘗試進一步探究其他治理機制是否會對內部控制的監(jiān)督作用產生影響。

一方面，企業(yè)內部公司治理是協(xié)調公司與利益相關者之間關系的法律和制度安排，具有權力配置、激勵約束和監(jiān)督制衡等功能，是建立內部控制制度的基礎和保障。良好的公司治理可形成有效的股權制衡體系以及委托代理監(jiān)督機制，能夠規(guī)范和約束大股東和代理人行為，防止企業(yè)被“掏空”。所以，預期公司治理能夠在戰(zhàn)略層面和制度安排層面推動內部控制實現(xiàn)既定目標，可對內部控制與市場操縱之間的關系產生正向調節(jié)效應。另一方面，企業(yè)外部制度環(huán)境是對轄區(qū)內所有經濟主體產生影響的宏觀治理因素，由一系列規(guī)則、規(guī)范組成。制度環(huán)境較好的地區(qū)通常擁有更高效、透明的行政審批流程，這將顯著壓縮企業(yè)的權力尋租空間，有力推動企業(yè)守法合規(guī)經營(姜付秀等，2017)[21]。并且，地區(qū)制度環(huán)境越好，則法律體系建設越完善，企業(yè)所受到的外部監(jiān)督強度越大，違規(guī)操作所面臨的懲罰較高，這會倒逼企業(yè)提升內部控制水平。所以，預期外部制度環(huán)境在內部控制目標實現(xiàn)上也將起到促進作用，可對內部控制與市場操縱之間的關系產生正向調節(jié)效應。

在公司治理和制度環(huán)境的代理變量方面，獨立董事可通過對上市公司的并購重組、關聯(lián)交易等重大事項進行審議并發(fā)表專業(yè)意見，進而發(fā)揮監(jiān)督職能(周澤將和高雅，2019)[49]；機構投資者能夠通過專業(yè)分析降低投資者與上市公司之間的信息不對稱性，并在一定程度上提升公司治理水平(李志輝等，2021)[29]；董事長與總經理二職合一會導致高管權力過于集中，對公司治理產生不利影響(李從剛和許榮，2020)[22]；地區(qū)市場化水平越高，法律和誠信體系越完善，則地區(qū)的制度環(huán)境越好(王小魯?shù)龋?020)[40]。由此，本文借鑒以往文獻將樣本按是否高于同行業(yè)同年度上市公司獨立董事比例、機構投資者持股比例、政府與市場關系得分、中介組織發(fā)育和法律得分中位數(shù)進行分組，同時按照董事長與總經理是否兼任進行分組，并進行檢驗。

回歸結果如表5所示，相比于另外一個分組，內部控制質量(IC)在獨立董事占比高、機構投資者持股比例高、董事長與總經理兩職分離情形下對市場操縱的抑制作用更顯著，內部控制質量(IC)在政府與市場關系得分高、中介組織與法律得分高的分組對市場操縱的抑制作用更加顯著。這說明公司治理、制度環(huán)境均對內部控制與市場操縱之間的關系起到了正向調節(jié)作用。

表5 公司治理與制度環(huán)境的調節(jié)效應

七、結論與啟示

本文以2011―2021年滬深A股上市公司為研究樣本，基于日內高頻交易數(shù)據(jù)探究內部控制對股票市場操縱的影響。研究發(fā)現(xiàn)：內部控制與股票市場操縱顯著負相關，使用Heckman兩階段模型、變量替換等方法檢驗后，結論穩(wěn)健。理論分析和機制分析表明，內部控制可通過提升上市公司信息透明度，對股票市場操縱產生抑制作用。進一步分析顯示，機構投資者持股和獨立董事占比等公司治理因素、行政審批和法律法規(guī)等制度環(huán)境因素可對內部控制與市場操縱之間的關系起到正向調節(jié)作用。

基于上述結論，本文具有如下政策啟示：一是充分肯定內部控制制度對推動我國資本市場高質量發(fā)展的積極作用，從國家政策層面、資本市場發(fā)展層面以提升內部控制有效性為出發(fā)點，對規(guī)范上市公司內部控制的法律法規(guī)進行有針對性的調整和完善，強化對內部控制缺陷的披露和監(jiān)管，避免企業(yè)內部控制自評和注冊會計師審計流于形式，評價結論泛泛而談。二是公司治理是實施內部控制制度的基礎和保障，企業(yè)在構建內部控制體系時應同步在戰(zhàn)略發(fā)展層面和制度建設層面考慮配套的公司治理提升方案，確保二者形成有效的協(xié)同促進效應。三是企業(yè)外部制度環(huán)境對企業(yè)內部控制具有重要推動作用，監(jiān)管部門應著力優(yōu)化市場環(huán)境，積極尋求市場治理力量，加強與企業(yè)的信息互通。針對企業(yè)在構建內部控制體系過程中存在的共性問題，監(jiān)管部門應集中力量通過搭建基礎平臺、調整營商政策、修訂法律法規(guī)等措施來推動地區(qū)整體內部控制水平的顯著提升。■