多行為并存情形下證券虛假陳述的裁判規(guī)則研究

賈海東 馮果

(武漢大學(xué)法學(xué)院，湖北 武漢 430072)

一、問(wèn)題的緣起

近年來(lái)，證券虛假陳述司法實(shí)踐的精細(xì)化發(fā)展使得一種特殊類(lèi)型的糾紛逐漸為公眾所知，即一個(gè)虛假陳述案件中內(nèi)嵌多個(gè)虛假陳述行為。1較之于典型的虛假陳述，此類(lèi)案件所涉虛假信息對(duì)市場(chǎng)的影響期間更長(zhǎng)、標(biāo)的額更大、類(lèi)型更加多樣、所涉主體不僅廣泛而且復(fù)雜，最終的裁判結(jié)果通常受到整個(gè)市場(chǎng)的關(guān)注。2以“銀基烯碳案”3為例，此案中銀基公司實(shí)施了三個(gè)虛假陳述行為：未按規(guī)定披露對(duì)外投資事項(xiàng)、未按規(guī)定披露對(duì)外借款事項(xiàng)以及公司資產(chǎn)等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)虛假記載。法院認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)分別確定三個(gè)虛假陳述行為的“三日一價(jià)”(即實(shí)施日、揭露日、基準(zhǔn)日和基準(zhǔn)價(jià))，并分段認(rèn)定因果關(guān)系。在“安徽華信案”4中，安徽華信亦實(shí)施了三個(gè)虛假陳述行為。就揭露日的認(rèn)定問(wèn)題，法院指出，被告雖然實(shí)施了多個(gè)虛假陳述行為，但多行為呈連續(xù)狀態(tài)，根據(jù)2022年1月22日起施行的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》(法釋〔2022〕2號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)《虛假陳述若干規(guī)定》)第八條第三款的規(guī)定，應(yīng)當(dāng)以市場(chǎng)首次知悉之日為揭露日。而對(duì)于實(shí)施日的認(rèn)定，司法解釋并未有明確規(guī)定，法院依舊以“虛假陳述行為的持續(xù)性”為由，以最早的虛假陳述行為發(fā)生日為實(shí)施日。5但是，法院在闡釋被告所實(shí)施的虛假陳述不具有重大性之時(shí)，則是分別考察了各虛假陳述行為所對(duì)應(yīng)的時(shí)間段，這與法院合并認(rèn)定實(shí)施日、揭露日的做法可能存在矛盾與反復(fù)之處；同時(shí)，法院也未對(duì)何為《證券虛假陳述若干規(guī)定》第八條所規(guī)定的“虛假陳述呈連續(xù)狀態(tài)”及“多個(gè)相互獨(dú)立的虛假陳述”作進(jìn)一步釋明。

事實(shí)上，修訂后的《虛假陳述若干規(guī)定》在一定程度上回應(yīng)了司法實(shí)踐中行為人實(shí)施多個(gè)虛假陳述行為案件的爭(zhēng)議，規(guī)定“信息披露義務(wù)人實(shí)施多個(gè)相互獨(dú)立的虛假陳述的，人民法院應(yīng)當(dāng)分別認(rèn)定其揭露日”。而早在2013年“萬(wàn)福生科虛假陳述案”中，即出現(xiàn)了一個(gè)揭露日和兩個(gè)更正日的情形，學(xué)界對(duì)此亦有過(guò)一定探討。6遺憾的是，最高人民法院在重新修訂虛假陳述司法解釋之時(shí)，僅做出了原則性規(guī)定。究竟何為“多個(gè)相互獨(dú)立的虛假陳述”？是否應(yīng)當(dāng)一律分別認(rèn)定揭露日？針對(duì)此種“并存型”案件，《虛假陳述若干規(guī)定》所能提供的規(guī)則指引有限，其行為認(rèn)定、法律適用、因果關(guān)系判斷和責(zé)任劃分等均存有不明之處，成為困擾司法裁判的難題。

二、并存型虛假陳述的樣態(tài)呈現(xiàn)：行為認(rèn)定與裁判模式

(一)糾紛案件的類(lèi)型化分析

歸納實(shí)踐中多個(gè)證券虛假陳述行為共存的裁判糾紛類(lèi)型，其主要呈現(xiàn)為如下五種情形：

情形一，多個(gè)虛假陳述行為的同一指向。由于并存的多個(gè)行為指向的內(nèi)容同一，應(yīng)視為單一型虛假陳述，其本質(zhì)是“載體多樣但內(nèi)容一致”，是一種“假并存”的虛假陳述。實(shí)踐中，法院認(rèn)定多個(gè)行為指向的內(nèi)容“同一”，主要基于對(duì)象同一、事件同一和影響同一的標(biāo)準(zhǔn)。如廣東高院在“彩虹精細(xì)化工案”中指出，“案涉兩項(xiàng)虛假陳述(行為)均是指向彩虹公司未按照規(guī)定披露其控股子公司簽訂重大意向性合同這一可能給公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)重大影響的事件”7，因此在實(shí)質(zhì)上僅認(rèn)定為一個(gè)虛假陳述行為。

情形二，多個(gè)虛假陳述行為的多次呈現(xiàn)。此情形下，多個(gè)虛假陳述行為同時(shí)滿(mǎn)足披露載體不一致、存有時(shí)間間隔、所披露內(nèi)容指向不同三項(xiàng)條件，應(yīng)將其認(rèn)定為并存型虛假陳述。至于各行為之間是否存在前行為掩蓋后行為的邏輯關(guān)聯(lián)性，則是法院裁判路徑的選擇問(wèn)題，并不影響并存型虛假陳述的行為認(rèn)定。在“大慶聯(lián)誼案”中，黑龍江高院指出該案存在欺詐上市、年報(bào)虛假陳述兩個(gè)行為，此種處理方式得到了最高人民法院的批復(fù)認(rèn)可。8

情形三，多個(gè)虛假陳述行為的同一呈現(xiàn)。即各行為實(shí)施時(shí)間同一、作用力同類(lèi)，就其效果而言可以合并，本質(zhì)是“內(nèi)容不一致但載體同一”。在“獐子島案”中，獐子島公司在2017年年報(bào)中存在三個(gè)虛假陳述行為，但由于統(tǒng)合于“同一年報(bào)”這一事實(shí)行為，應(yīng)當(dāng)將其認(rèn)定為一個(gè)虛假陳述。9但是，從性質(zhì)上而言，此情形不應(yīng)被認(rèn)定為單一型虛假陳述，因?yàn)橐淮涡宰鞒龅亩鄠€(gè)虛假陳述行為并不一定被一次性完整揭示。即便是所有行為均被一次性地完整揭示，法院也只是為了簡(jiǎn)化裁判而采用了合并的處理方式，并未否定其本質(zhì)上依舊是并存型虛假陳述。

情形四，一個(gè)虛假陳述被分次揭示。行為人雖然只實(shí)施了一次虛假陳述行為，但分次分點(diǎn)地策略性披露，即所謂的“擠牙膏”情形。對(duì)于此種情形，表面上行為人實(shí)施的虛假陳述數(shù)量只有一個(gè)，但每一次的揭示行為雖然是對(duì)過(guò)往虛假陳述的部分更正，從另一個(gè)角度而言，正是由于僅僅更正的是“部分”內(nèi)容，因而其事實(shí)上又構(gòu)成一個(gè)新的虛假陳述行為。因此，對(duì)于一個(gè)虛假陳述被分次揭示的“擠牙膏”情形，事實(shí)上是一種“假單一型”虛假陳述，可將其擬制為法律上的并存型虛假陳述。

情形五，行為人實(shí)施了多個(gè)虛假陳述行為，但各行為嚴(yán)格獨(dú)立，互不影響。并存型虛假陳述是指行為人實(shí)施的多個(gè)虛假陳述行為存在時(shí)間段上的重疊，此種重疊又分為形式重疊(如圖1(a)所示)和實(shí)質(zhì)重疊(如圖1(b)所示)兩種類(lèi)型。形式重疊是指行為2的實(shí)施日在行為1的揭露日之前；實(shí)質(zhì)重疊是指，雖然行為2的實(shí)施日在行為1的揭露日之后，但在行為1的基準(zhǔn)日之前，即在行為1所造成的股價(jià)灌水尚未被市場(chǎng)完全擠出之前，行為人又實(shí)施了第二個(gè)虛假陳述行為。并存型虛假陳述是指各行為存在區(qū)間重疊，若不存在形式或?qū)嵸|(zhì)上的重疊，而是嚴(yán)格獨(dú)立互不影響，則應(yīng)當(dāng)分別視作多個(gè)單一型的虛假陳述行為。

圖1 多個(gè)行為相互影響

通過(guò)上述類(lèi)型化分析可見(jiàn)，本文集中論述的并存型虛假陳述糾紛，與傳統(tǒng)典型的單一型虛假陳述糾紛之間并不能通過(guò)簡(jiǎn)單的形式概念予以區(qū)分，二者存在相互交融的基本關(guān)系。對(duì)并存型虛假陳述的認(rèn)定，應(yīng)采用實(shí)質(zhì)重于形式的原則，對(duì)于形式上的多個(gè)行為，不能徑行認(rèn)定為并存型虛假陳述，應(yīng)排除情形一和情形五；而對(duì)于形式上只有一個(gè)虛假陳述的行為，應(yīng)當(dāng)視揭露情況而定。

(二)裁判樣態(tài)的呈現(xiàn)：模式選擇的差異性

為獲得較為全面的裁判樣本，筆者通過(guò)“聚法案例”數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行案例檢索：以“證券虛假陳述責(zé)任糾紛”為案由，分別以“兩個(gè)虛假陳述”……“十個(gè)虛假陳述”“多個(gè)虛假陳述”為關(guān)鍵詞進(jìn)行檢索。在有效樣本中，法院的裁判路徑可分為三類(lèi)：

其一，擇一處理模式。在“佛山電器案”中，針對(duì)佛山電器先后作出的七個(gè)虛假陳述行為，廣州中院要求原告明確選擇其訴訟請(qǐng)求具體針對(duì)被告多個(gè)虛假陳述行為中的哪一個(gè)行為，并以原告所選擇的行為確立實(shí)施日、揭露日和基準(zhǔn)日。10

其二，合并處理模式。法院采用合并處理方式的理由為：(1)虛假陳述系概括性概念。由于虛假陳述在行為內(nèi)容、行為時(shí)間等方面具有邏輯一致性和方式一貫性，因此將形式上的多個(gè)虛假陳述行為合并認(rèn)定為一個(gè)虛假陳述。11(2)形式上的多個(gè)行為本質(zhì)上是一個(gè)行為。例如，在“福建眾合案”12中，福州中院指出，上市公司所實(shí)施的系列虛假陳述行為均是因《信托貸款合同》到期違約以及為此而采取的相關(guān)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所引發(fā)，各違法行為之間相互關(guān)聯(lián)，已構(gòu)成一個(gè)難以分割的整體，可以認(rèn)定為同一虛假陳述行為的延續(xù)。(3)區(qū)分多個(gè)虛假陳述行為沒(méi)有實(shí)際意義。有法院指出，不同虛假陳述行為分別確定實(shí)施日和揭露日，并不改變股票在某一時(shí)間段內(nèi)處于虛假陳述行為影響期間的事實(shí)，因此無(wú)需區(qū)分處理。13

其三，分割處理模式。在“北汽藍(lán)谷案”中，北京二中院指出，北汽藍(lán)谷存在兩個(gè)虛假陳述行為，且在時(shí)間上間隔較長(zhǎng)、內(nèi)容上并不一致，應(yīng)分別確定相應(yīng)的實(shí)施日和揭露日。14本質(zhì)上，分割處理方式是進(jìn)一步解構(gòu)各虛假陳述行為，分段確立三日一價(jià)并分別探討因果關(guān)系。如圖2所示，以?xún)蓚€(gè)虛假陳述行為并存為例，以X軸表示投資者買(mǎi)入證券行為的時(shí)間軸，以Y軸表示投資者賣(mài)出證券行為的時(shí)間軸，理論上會(huì)存在“實(shí)施日1前買(mǎi)入，實(shí)施日1前賣(mài)出”“實(shí)施日1前買(mǎi)入，實(shí)施日1后實(shí)施日2前賣(mài)出”……“揭露日2后買(mǎi)入，揭露日2后賣(mài)出”等共計(jì)25種情形。但由于買(mǎi)入行為一定發(fā)生在賣(mài)出行為之前，因此需剔除不可能存在的買(mǎi)入行為在賣(mài)出行為之后的10種情形，即共計(jì)有15種可能情形需要逐一探討因果關(guān)系。此15種情形中，又存在10種情形可依據(jù)交易因果關(guān)系規(guī)則否定其因果關(guān)系，因此，僅有5種情形較為復(fù)雜：(1)情形A：實(shí)施日1至實(shí)施日2期間買(mǎi)入，揭露日1至揭露日2期間賣(mài)出；(2)情形B：實(shí)施日1至實(shí)施日2期間買(mǎi)入，揭露日2之后賣(mài)出；(3)情形C：實(shí)施日2至揭露日1期間買(mǎi)入，揭露日1至揭露日2期間賣(mài)出；(4)情形D：實(shí)施日2至揭露日1期間買(mǎi)入，揭露日2之后賣(mài)出；(5)情形E：揭露日1至揭露日2期間買(mǎi)入，揭露日2之后賣(mài)出。

圖2 分段探討因果關(guān)系

對(duì)于情形A和情形B，由于第二個(gè)虛假陳述行為尚未實(shí)施，因此僅同第一個(gè)虛假陳述行為存有因果關(guān)系；對(duì)于情形C，由于第二個(gè)虛假陳述行為尚未被揭露，也僅同第一個(gè)虛假陳述行為存在因果關(guān)系。此三種情形，因果關(guān)系明確，此認(rèn)定并無(wú)爭(zhēng)議。問(wèn)題在于后兩種情形。對(duì)于情形D，究竟是認(rèn)定其僅同第一個(gè)虛假陳述行為有因果關(guān)系，還是認(rèn)定其同兩個(gè)虛假陳述行為均有因果關(guān)系，存有疑問(wèn)。應(yīng)當(dāng)來(lái)說(shuō)，沒(méi)有固定的因果關(guān)系法則，需要綜合考慮兩個(gè)虛假陳述行為的性質(zhì)是否相同、實(shí)施日2與實(shí)施日1之間的時(shí)間間隔以及兩個(gè)虛假陳述行為的作用力大小等多種因素。15對(duì)于情形E，事實(shí)上是投資者在揭露日之后買(mǎi)入股票，按照單一型虛假陳述的賠償原理，可直接否定因果關(guān)系的存在。但在并存型虛假陳述中是否有可能存在因果關(guān)系，存有較大疑問(wèn)。

實(shí)踐中，法院往往采取合并處理的方式，將不同的虛假陳述視為一個(gè)行為，降低裁判難度。此種處理方式的主要障礙是：其一，如何將不同的虛假陳述行為合并為一個(gè)虛假陳述，存在標(biāo)準(zhǔn)不明、說(shuō)理不清的難題；其二，當(dāng)一個(gè)案件存在多個(gè)獨(dú)立的虛假陳述行為，并對(duì)應(yīng)地確立了多個(gè)實(shí)施日、揭露日，法院在進(jìn)行行為合并之時(shí)，該如何確定實(shí)施日與揭露日，存在難題；其三，即使上述問(wèn)題得到解決，合并處理模式本質(zhì)上是將不同行為主體的行為雜糅到一起，當(dāng)原告不僅起訴上市公司，同時(shí)還追究中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任時(shí)，此種合并處理方式將會(huì)不當(dāng)擴(kuò)張僅參與部分虛假陳述行為的中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，造成利益失衡。如在“華澤鈷鎳案”中，國(guó)信證券即辯稱(chēng)“華澤鈷鎳存在多個(gè)虛假陳述行為，國(guó)信證券僅對(duì)同自己相關(guān)聯(lián)的虛假陳述行為承擔(dān)連帶責(zé)任”。16但是，若采取切割處理模式或擇一處理模式，難點(diǎn)則在于司法機(jī)關(guān)如何通過(guò)事后的分析確定過(guò)去的虛假陳述行為與投資人損失之間的因果關(guān)系，以及如何計(jì)算具體的賠償金額。尤其是進(jìn)一步判斷投資者損失具體同哪一個(gè)虛假陳述存在因果關(guān)系，更為困難。

三、并存型證券虛假陳述的裁判難點(diǎn)

(一)基本法律事實(shí)的認(rèn)定難題

1.實(shí)施日的認(rèn)定問(wèn)題

《虛假陳述若干規(guī)定》第七條對(duì)虛假陳述的實(shí)施日進(jìn)行了解釋性規(guī)定，但并沒(méi)有對(duì)照第八條進(jìn)一步區(qū)分虛假陳述呈單一狀態(tài)、連續(xù)狀態(tài)和相互獨(dú)立狀態(tài)時(shí)如何確定實(shí)施日。因此，對(duì)于后兩種情形，應(yīng)當(dāng)如何確定實(shí)施日的數(shù)量，存有疑問(wèn)。結(jié)合新司法解釋出臺(tái)后審結(jié)的“安徽華信案”，法官并未對(duì)實(shí)施日的數(shù)量進(jìn)行過(guò)多論證，而是借鑒了第八條第三款前半句的規(guī)定，以“被告安徽華信所實(shí)施的虛假陳述行為呈持續(xù)狀態(tài)”為由，以最早實(shí)施的虛假陳述行為確定實(shí)施日。17基于此，是否可以推定，若被告人所實(shí)施的多個(gè)虛假陳述行為相互獨(dú)立，則應(yīng)當(dāng)確定多個(gè)實(shí)施日？

2.揭露日/更正日的確定問(wèn)題

其一，如何判定多個(gè)虛假陳述行為的相互關(guān)系。在“安徽華信案”中，三個(gè)虛假陳述行為是否呈連續(xù)狀態(tài)，關(guān)乎《虛假陳述若干規(guī)定》第八條第三款的法律適用。就其形式而言，未披露關(guān)聯(lián)交易、未披露關(guān)聯(lián)擔(dān)保和虛增利潤(rùn)三項(xiàng)行為性質(zhì)不同；就其內(nèi)容而言，三項(xiàng)行為所涉及的內(nèi)容也并非同一事項(xiàng)。法院以《虛假陳述若干規(guī)定》第八條第三款前半句為依據(jù)確定揭露日，事實(shí)上欠缺了論證三項(xiàng)虛假陳述行為屬于該條所規(guī)定的“虛假陳述呈連續(xù)狀態(tài)”這一重要環(huán)節(jié)。因此，針對(duì)《虛假陳述若干規(guī)定》第八條第三款所規(guī)定的“虛假陳述呈連續(xù)狀態(tài)”“多個(gè)相互獨(dú)立的虛假陳述”兩種情形，具體的判斷標(biāo)準(zhǔn)成為法律適用的前提性問(wèn)題。

其二，多個(gè)獨(dú)立的虛假陳述行為，分別一次性完整地揭露/更正。一般而言，可以根據(jù)“一一對(duì)應(yīng)”原則分別確立多個(gè)揭露日/更正日，但此時(shí)的裁判難點(diǎn)又回到了上述裁判模式之上?！按髴c聯(lián)誼案”中，由于行為人實(shí)施了兩個(gè)獨(dú)立的虛假陳述，因此法院確立了兩個(gè)實(shí)施日，并對(duì)應(yīng)認(rèn)定了兩個(gè)揭露日。18而在“眾和股份案”中，存在五項(xiàng)虛假陳述，且各虛假陳述行為存在不同的行為發(fā)生日和揭露日/更正日，但法院依舊以“若多個(gè)行為之間存在關(guān)聯(lián)性、持續(xù)性、不可分性，即可認(rèn)定為同一虛假陳述行為的延續(xù)，應(yīng)以系列虛假陳述行為的首次實(shí)施日作為案件的實(shí)施日，以最后一個(gè)揭露日作為案件的揭露日”為由僅認(rèn)定了一個(gè)揭露日。19

其三，無(wú)論是多個(gè)還是單個(gè)虛假陳述，當(dāng)存在多次非完整的階段性揭露/更正過(guò)程時(shí)，揭露日或更正日的確定更為復(fù)雜。雖然《虛假陳述若干規(guī)定》第九條規(guī)定，虛假陳述呈連續(xù)狀態(tài)的，以首次被公開(kāi)揭露并為證券市場(chǎng)知悉之日為揭露日。但問(wèn)題是，對(duì)于行為人控制披露內(nèi)容、披露時(shí)點(diǎn)、披露程度的“切香腸”式更正，以緩釋虛假陳述被正式揭露后股價(jià)走勢(shì)的行為，若按照司法解釋僅認(rèn)定一個(gè)揭露日/更正日，會(huì)使得較多投資者被排除在救濟(jì)范圍之外，出現(xiàn)權(quán)利救濟(jì)的真空。20

(二)因果關(guān)系的否定難題

1.交易因果關(guān)系否定的特殊問(wèn)題

在并存型證券虛假陳述案件中，由于多個(gè)虛假陳述行為之間存在邏輯關(guān)聯(lián)(這也是多數(shù)法院將數(shù)個(gè)虛假陳述視為一個(gè)的主要原因)，若采用切割的裁判路徑，依舊不能完全隔離各虛假陳述行為之間的相互影響。

在“佛山照明案”中，被告實(shí)施了六個(gè)虛假陳述行為，但卻抗辯認(rèn)為，根據(jù)公司財(cái)務(wù)報(bào)表，當(dāng)年公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入等十分巨大，案涉各虛假陳述數(shù)額占比極小，且關(guān)聯(lián)交易、對(duì)外投資屬中性信息，不足以影響公司財(cái)務(wù)指標(biāo)和股價(jià)波動(dòng)，未達(dá)“重大性”標(biāo)準(zhǔn)。但法院并未獨(dú)立判斷某一個(gè)虛假陳述行為是否具備重大性，而是以所有虛假陳述均涉及財(cái)務(wù)信息的遺漏且總體數(shù)額巨大為由，認(rèn)定虛假陳述具有重大性，進(jìn)而肯定了交易因果關(guān)系的存在。21但在“安徽華信案”中，法院基于對(duì)各行為所對(duì)應(yīng)時(shí)間段股票價(jià)格走勢(shì)的分析，否定了虛假陳述的“重大性”。故而，就重大性的判斷而言，分段認(rèn)定還是總體認(rèn)定，可能直接影響到交易因果關(guān)系的有無(wú)。22

2.損失因果關(guān)系的否定問(wèn)題

通常而言，虛假陳述所涉股票的價(jià)格變化滿(mǎn)足“個(gè)股價(jià)格變動(dòng)=虛假陳述影響+系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素影響+非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素影響”這一等式。正是由于虛假陳述影響疊加了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，而且各影響因素難以量化，這使得損失因果關(guān)系的認(rèn)定極為困難。在單一型虛假陳述案件中，通常做法是，優(yōu)先考察虛假陳述以外因素的影響，若滿(mǎn)足“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素影響+非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素影響≥個(gè)股價(jià)格變動(dòng)”這一不等式23，則認(rèn)為虛假陳述并未給投資者造成損失。這并非是法理推演的結(jié)論，而僅是一種司法政策的選擇，主要理由在于，虛假陳述民事賠償并非是對(duì)投資者的保險(xiǎn)，其他因素導(dǎo)致的損失不應(yīng)通過(guò)虛假陳述賠償予以填補(bǔ)。24這具有一定的合理性，但在并存型虛假陳述中，被告作出了多個(gè)虛假陳述行為，其主觀(guān)惡性、對(duì)證券市場(chǎng)制度的破壞性更強(qiáng)，若依舊采取上述司法政策，可能進(jìn)一步助長(zhǎng)上市公司虛假陳述、利用司法政策逃避賠償?shù)牟涣硷L(fēng)氣。為此，并存型虛假陳述的損失因果關(guān)系否定，需要進(jìn)行更為充分的說(shuō)理，采用更為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。

3.非虛假陳述因素的扣除問(wèn)題

在并存型虛假陳述案件中，上述等式可進(jìn)一步擴(kuò)展為“個(gè)股價(jià)格變動(dòng)=(虛假陳述1影響+虛假陳述2影響+……+虛假陳述N影響)+系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素影響+非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素影響”，若投資者的持股時(shí)段顯示其僅受其中某幾個(gè)虛假陳述行為的影響，當(dāng)兩個(gè)虛假陳述被同時(shí)揭露或者揭露日相隔極近之時(shí)(實(shí)踐中，多數(shù)情況都是在監(jiān)管機(jī)關(guān)的同一份行政處罰決定書(shū)中被同時(shí)揭露)，證券價(jià)格的下跌會(huì)同時(shí)受到兩個(gè)虛假陳述影響，一般情況下會(huì)加劇價(jià)格的下跌。此時(shí)，是否要扣除其中某一個(gè)虛假陳述行為所帶來(lái)的股價(jià)下跌？若要扣除，則應(yīng)當(dāng)如何扣除？

四、并存型證券虛假陳述的應(yīng)有裁判規(guī)則

(一)并存型虛假陳述的裁判原則調(diào)整

1.現(xiàn)有裁判規(guī)則的價(jià)值取向反思

近年來(lái)，以數(shù)學(xué)模型為代表的司法精細(xì)化取得了顯著成果。25但是，在經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上對(duì)影響股價(jià)的各種因素進(jìn)行精準(zhǔn)判定依舊極為困難，量化股價(jià)影響因素在實(shí)踐中幾乎不可能完成，正因如此，欺詐市場(chǎng)理論得以建立26，這是司法裁判的價(jià)值選擇結(jié)果。也正是由于“虛假陳述賠償責(zé)任本身是以因果關(guān)系推定原則建立的，虛假陳述人對(duì)投資者的損害賠償責(zé)任顯得并非那么理所當(dāng)然”。27因此，法院在損失因果關(guān)系認(rèn)定的過(guò)程中，才會(huì)優(yōu)先考慮虛假陳述之外的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，以盡可能扣除其他因素的影響，將虛假陳述作為一種劣后級(jí)因素進(jìn)行考察。這是司法裁判對(duì)雙方利益的一種再平衡。但在并存型證券虛假陳述案件中，此種司法政策應(yīng)當(dāng)予以調(diào)整，理由在于：

其一，相較于單一型虛假陳述，并存的多個(gè)虛假陳述無(wú)論是被分次揭露還是同時(shí)揭露，均會(huì)因?yàn)槔障B加而產(chǎn)生轟動(dòng)效應(yīng)，加劇股票價(jià)格的下跌程度，甚至?xí)l(fā)市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)。但無(wú)論是股價(jià)僅在灌水基礎(chǔ)上急劇下跌，還是突破前期灌水而產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)，投資者均不應(yīng)為此買(mǎi)單，責(zé)任的源頭在于被告的多次虛假陳述行為。更直觀(guān)的是，在“(虛假陳述1影響+虛假陳述2影響+……+虛假陳述N影響)+系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素影響+非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素影響＞個(gè)股價(jià)格變動(dòng)”不等式中，虛假陳述的作用力更大，即使依舊將其作為劣后級(jí)因素予以考量，也應(yīng)當(dāng)有更為充分的司法論證。

其二，影響股價(jià)的市場(chǎng)因素眾多，既包括利空因素，也包括利多因素，若僅考慮利空因素而扣減投資者獲賠金額，有違公平原則。“福建眾和案”中法院即以此為由駁回了被告扣除其他非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的抗辯。28虛假陳述被揭露后，除了存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)加劇股價(jià)下跌之外，還可能存在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)利好和上市公司本身的利多消息拉抬股價(jià)，但此種股價(jià)拉抬產(chǎn)生的對(duì)投資者可獲賠金額的擠壓，并不會(huì)反映到投資者的獲賠金額中并予以調(diào)整(即增加賠償額度)，理由是價(jià)差標(biāo)準(zhǔn)下投資者并未受到實(shí)際損失。但不可否認(rèn)的是，利好消息對(duì)股價(jià)的拉抬，在沒(méi)有虛假陳述的情況下的確是投資者的現(xiàn)實(shí)可得利益。

可見(jiàn)，單一型虛假陳述案件中業(yè)已確立的諸多司法裁判規(guī)則，并非是法律演繹推理的當(dāng)然結(jié)果，而只是為平衡雙方利益所做出的一種價(jià)值取向與政策選擇。在并存型虛假陳述案件中，雙方的訴訟地位、行為可罰性等均發(fā)生了較大改變，應(yīng)當(dāng)基于此種變化變更訴訟過(guò)程中的相應(yīng)規(guī)則，以實(shí)現(xiàn)雙方利益的再平衡。

2.最大限度保護(hù)投資者原則的貫通

在單一型虛假陳述案件的審判中，“最大限度保護(hù)投資者”的裁判原則得到了較為充分的體現(xiàn)，但并不完整。此種不完整一方面是為了平衡雙方利益的刻意為之，另一方面也存在一定的政策漏洞。

事實(shí)上，現(xiàn)有司法裁判中保護(hù)投資者的司法政策主要體現(xiàn)在訴訟過(guò)程的前半段，如取消前置程序、確立欺詐市場(chǎng)理論等。但是，在訴訟過(guò)程的后半段，則體現(xiàn)的是“防止投資者被過(guò)度賠償”“防止虛假陳述賠償成為事實(shí)上的證券投資保險(xiǎn)”等保護(hù)虛假陳述行為人的裁判原則。此種價(jià)值考量雖具有一定合理性，但亦有如下問(wèn)題：

其一，看似形式上的平衡，卻造成了事實(shí)上的利益失衡。首先，取消前置程序、推定因果關(guān)系并非是對(duì)投資者的特殊照顧。前置程序規(guī)則本身即不合理，取消僅僅是矯正錯(cuò)誤；至于推定因果關(guān)系成立，是因?yàn)榱炕蓛r(jià)影響因素在客觀(guān)上不可能完成，若按照“誰(shuí)主張，誰(shuí)舉證”，則會(huì)顯失公平。29況且，在前置程序被實(shí)質(zhì)性取消的情況下，法院更加重視對(duì)虛假陳述行為是否具有重大性、是否具有交易因果關(guān)系的判定，投資者在前半段也開(kāi)始面臨更為嚴(yán)格的司法審查。30其次，投資者的關(guān)鍵訴求在于獲得賠償，而不是在程序上獲得訴權(quán)。就整個(gè)訴訟過(guò)程而言，訴訟雙方當(dāng)事人更關(guān)心的是后半段賠償數(shù)額的確定，而前半段僅僅是程序規(guī)則，即相對(duì)于前半段而言，后半段更為關(guān)鍵。雖然投資者和虛假陳述行為人“各執(zhí)半段”，但顯然“執(zhí)有后半段”的一方更占優(yōu)勢(shì)。

其二，就當(dāng)前的虛假陳述訴訟而言，主要矛盾是投資者獲賠率低31、實(shí)際參與訴訟的投資者數(shù)量少32，而不是投資者被超額賠償。尤其是在證券虛假陳述尚未建立懲罰性賠償制度的情況下，針對(duì)實(shí)施多次虛假陳述行為、擾亂證券市場(chǎng)的上市公司，應(yīng)當(dāng)給予一定的威懾，而確立最大化保護(hù)投資者的裁判原則本身就是對(duì)虛假陳述行為人的一種懲罰。

基于此，在并存型證券虛假陳述案件中，最大化保護(hù)投資者的裁判原則應(yīng)當(dāng)在整個(gè)訴訟過(guò)程中予以貫徹，這既是提高威懾力的重要途徑，也是實(shí)現(xiàn)訴訟雙方實(shí)質(zhì)公平的必然要求。

(二)裁判模式的選擇：區(qū)分處理還是合并處理？

在法院受理一例虛假陳述訴訟案件時(shí)，可基于“三步法”分析基本案情，選擇合適的裁判模式：

第一步：判斷案涉虛假陳述行為是否具有“單一性”。

對(duì)“單一性”的分析，首先應(yīng)基于形式標(biāo)準(zhǔn)考察，進(jìn)行初步判定。虛假陳述行為有且僅有一個(gè)的，具有單一性；有兩個(gè)及以上的，不具有單一性。除此之外，還要進(jìn)行實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)考察：虛假陳述行為有且僅有一個(gè)、但屬于“擠牙膏”式分次揭露情形的，不具備單一性；虛假陳述行為有兩個(gè)及以上、但各行為所指向的內(nèi)容同一，則具備“單一性”。對(duì)于具備單一性特征的虛假陳述案件，應(yīng)以普通的單一型虛假陳述裁判模式處理。

至于“擠牙膏”式的分次揭露情形為何不具有單一性，主要是出于最大限度保護(hù)投資者的考慮，避免對(duì)投資者的“理性投資”提出過(guò)高要求。如圖3所示，投資者不僅在P點(diǎn)買(mǎi)入股票，亦在Q點(diǎn)買(mǎi)入了股票。若按照單一型虛假陳述處理，以揭露日1為整個(gè)虛假陳述的揭露日，則Q點(diǎn)買(mǎi)入的股票屬于揭露日后買(mǎi)入，不具有因果關(guān)系。但此種裁判結(jié)果并不公平：一方面，在分次揭露的情況下，第一次揭露并未將灌水全部擠出，Q點(diǎn)買(mǎi)入股票依舊受到了其他尚未被揭露的虛假陳述行為影響。33若否定因果關(guān)系，將會(huì)誘導(dǎo)被告分次分點(diǎn)披露以縮小賠償范圍。另一方面，揭露日后再次買(mǎi)入股票，并不能完全以“自甘風(fēng)險(xiǎn)”界定投資者的行為。因?yàn)樘摷訇愂霰唤衣逗?，股價(jià)隨之下降，投資者會(huì)因?yàn)槌杀窘档投?gòu)買(mǎi)股票，這并非一種異常的交易行為，不能苛求投資者在虛假陳述被揭露后就不再買(mǎi)入相應(yīng)股票。

圖3 “擠牙膏”式分次揭露

此種處理模式是符合侵權(quán)法基本法理的。在“擠牙膏”式的分次揭露中，受到普通虛假陳述的影響，通常將“揭露日1”“揭露日2”僅視作單純的“揭露日”。但事實(shí)上并非如此，除了最后一次揭露之外，前面的非完整揭露屬于一種“抵抗揭露”，在揭露的同時(shí)又進(jìn)行了誤導(dǎo)性陳述，兼具“揭露”和“誤導(dǎo)”雙重屬性。34因此，揭露日1和揭露日2不僅具有揭露日屬性，還具備實(shí)施日屬性，不具有單一性。故而對(duì)于此種類(lèi)型的虛假陳述，應(yīng)當(dāng)采用區(qū)分的處理模式，以盡可能保護(hù)投資者利益。

第二步：針對(duì)不具有單一性的虛假陳述，判斷各行為作用時(shí)間段的相互關(guān)系。

具體而言，應(yīng)分別確立各行為的實(shí)施日、揭露日和基準(zhǔn)日，并在此基礎(chǔ)上判斷各行為的相互關(guān)系。此種關(guān)系僅有“分離型”“交錯(cuò)型”和“包含型”三種35：就“分離型”而言，各虛假陳述行為相互之間已不產(chǎn)生影響，屬于前述“情形五”，應(yīng)當(dāng)按照單一型虛假陳述行為的模式分別處理；而“交錯(cuò)型”和“包含型”原則上應(yīng)當(dāng)區(qū)分處理，但存在例外情形，需要單獨(dú)討論。

就“包含型”虛假陳述行為而言，存在一種需要采取合并處理模式的例外情形。如圖4(a)所示，由于實(shí)施在前的虛假陳述揭露在后，第二個(gè)虛假陳述行為的作用時(shí)間段完全被第一個(gè)所包含。投資者在“實(shí)施日1―實(shí)施日2”時(shí)間段買(mǎi)入股票，受揭露日2的影響，在“揭露日2―揭露日1”時(shí)間段賣(mài)出股票。若采取區(qū)分處理模式，由于賣(mài)出時(shí)第一個(gè)虛假陳述尚未揭露，不符合賠償條件，且買(mǎi)入時(shí)第二個(gè)虛假陳述尚未實(shí)施，亦不符合第二個(gè)行為的賠償條件。由此，投資者的損失同行為人的虛假陳述不具有因果關(guān)系，不應(yīng)得到賠償。

圖4 “包含型”與“交錯(cuò)型”虛假陳述36

但此種裁判結(jié)果是不公允的：其一，在揭露日2，投資者已然知曉第二個(gè)虛假陳述行為的存在，對(duì)于所買(mǎi)入的股票價(jià)值會(huì)產(chǎn)生懷疑，為避免損失擴(kuò)大，即便買(mǎi)入股票的行為完全是受到第一個(gè)虛假陳述行為的影響，投資者也可能會(huì)做出賣(mài)出股票的決定；其二，若分段處理進(jìn)而否定因果關(guān)系，則可能誘使上市公司通過(guò)“安插”其他虛假陳述行為誘導(dǎo)投資者提前賣(mài)出證券，以此逃避賠償；其三，若認(rèn)定應(yīng)當(dāng)自行承擔(dān)損失，事實(shí)上就是要求投資者在揭露日2知悉第二個(gè)虛假陳述行為時(shí)，亦能夠預(yù)見(jiàn)到第一個(gè)虛假陳述行為的存在，并繼續(xù)持有股票等待揭露日1的出現(xiàn)，從而保證其主張的因果關(guān)系不被中斷，這對(duì)投資者而言是過(guò)高的要求。為此，有觀(guān)點(diǎn)指出，此種情形下，應(yīng)當(dāng)采用一種“加速揭露”的方法，將揭露日2作為整個(gè)案件的揭露日，此種構(gòu)思是有益于裁判公平的。37需要澄清的是，并非所有的“包含型”虛假陳述均需加速揭露，加速揭露需同時(shí)滿(mǎn)足兩個(gè)條件：(1)投資者在“實(shí)施日1―實(shí)施日2”期間買(mǎi)入股票；(2)在“揭露日2―揭露日1”期間賣(mài)出股票。

除去上述特殊情形，包含型與交錯(cuò)型虛假陳述均應(yīng)當(dāng)采取區(qū)分的處理模式。如圖4(a)和圖4(b)所示，投資者受到第二個(gè)虛假陳述行為影響，同時(shí)考慮到揭露日1之后股價(jià)下跌，買(mǎi)入成本降低，在“揭露日2―揭露日1”或“揭露日1―揭露日2”時(shí)間段買(mǎi)入股票，在揭露日2之后賣(mài)出股票(即圖2的情形E)。若按照合并的處理模式，以最早的虛假陳述實(shí)施日和最先被市場(chǎng)知悉的揭露日為全案的實(shí)施日和揭露日，則投資者的買(mǎi)入行為發(fā)生在揭露日之后，不滿(mǎn)足交易因果關(guān)系，所受損失不應(yīng)賠償，但此種結(jié)果顯失公平。因此，需要采用區(qū)分的處理模式：(1)在“包含型”關(guān)系中，投資者買(mǎi)入股票的行為雖發(fā)生在揭露日2之后，但同時(shí)發(fā)生在實(shí)施日1之后、揭露日1之前，且在揭露日1之后賣(mài)出，與第一個(gè)虛假陳述行為存在因果關(guān)系，所受損失應(yīng)獲賠償；(2)在“交錯(cuò)型”關(guān)系中，投資者買(mǎi)入股票的行為發(fā)生在實(shí)施日2之后、揭露日2之前，并在揭露日2之后賣(mài)出，符合因果關(guān)系推定的條件，應(yīng)予以賠償。

第三步，判斷各虛假陳述行為的性質(zhì)，誘空與誘多交織時(shí)以區(qū)分處理為原則，但需回頭檢驗(yàn)其合理性。

上述討論均建立在各虛假陳述行為性質(zhì)相同的基礎(chǔ)上(即都屬于誘多或都屬于誘空)，至于實(shí)踐中可能出現(xiàn)的誘多型虛假陳述與誘空型虛假陳述交織時(shí)應(yīng)當(dāng)如何判定因果關(guān)系問(wèn)題，筆者通過(guò)列舉包含型和交錯(cuò)型虛假陳述下“誘空+誘多”和“誘多+誘空”四種情形，得出如下結(jié)論：(1)在包含型虛假陳述中，無(wú)論是“誘多+誘空”還是“誘空+誘多”哪種行為組合，均不會(huì)出現(xiàn)需要加速揭露的情形38，因此不存在合并處理的例外情形；(2)在交錯(cuò)型虛假陳述中，同樣只需要區(qū)分處理，便能夠判定各行為之間的因果關(guān)系。究其原因，在于誘空型虛假陳述的損害賠償邏輯完全不同于誘多型虛假陳述——誘多型虛假陳述中，買(mǎi)入股票的行為是第一次交易，而誘空型虛假陳述中，賣(mài)出股票的行為才是第一次交易。但是，當(dāng)虛假陳述行為的數(shù)量多于兩個(gè)，超出本文的列舉范圍時(shí)，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆桨甘腔仡^以合并處理模式檢驗(yàn)所采取的區(qū)分處理模式是否合理。

通過(guò)上述三步分析，可以得出的初步結(jié)論是：針對(duì)具備單一性的虛假陳述和包含型虛假陳述中的特定情形，采用合并的處理方式；其他類(lèi)型的并存型虛假陳述，以區(qū)分處理為原則。但也要明確的是，區(qū)分處理是為了在某些特殊情況下最大可能地保護(hù)投資者利益，若具體案情不涉及特殊情形，按照合并處理模式既能夠達(dá)到保護(hù)投資者目的，又能夠簡(jiǎn)化裁判過(guò)程和因果關(guān)系的判定，依舊可以變通式地采取合并處理模式。但具體裁判時(shí)需要注意，本應(yīng)區(qū)分處理但變通地采用合并處理模式的，若出現(xiàn)某些投資者的交易行為因?yàn)楹喜⑻幚磉M(jìn)而不符合虛假陳述侵權(quán)賠償?shù)囊蚬P(guān)系時(shí)，應(yīng)當(dāng)回頭按照區(qū)分的處理模式予以檢驗(yàn)。

(三)《虛假陳述若干規(guī)定》第八條第三款的理解

依照《虛假陳述若干規(guī)定》第八條第三款規(guī)定，虛假陳述行為呈連續(xù)狀態(tài)的，合并處理；相互獨(dú)立的，則區(qū)分處理。司法解釋的此種規(guī)定，同上文是否存在沖突？應(yīng)當(dāng)如何正確理解并適用該條款？

承前述，當(dāng)虛假陳述行為具備“單一性”特征時(shí)，合并處理。此處的“單一性”，是指虛假陳述所指向的具體事件同一，不能做抽象的擴(kuò)大解釋。如在“福建眾和案”中，法院以“眾和股份的系列虛假陳述主要因《信貸借款合同》及債務(wù)違約等引發(fā)”為由，認(rèn)定各虛假陳述行為難以分割，是同一虛假陳述行為的持續(xù)，這是合理的。39

當(dāng)行為不具有單一性時(shí)，存在兩種情況：其一，各行為的作用時(shí)間段存在交集，構(gòu)成并存型虛假陳述；其二，各行為的作用時(shí)間段不存在交集，屬于多個(gè)單一型虛假陳述的簡(jiǎn)單相加。此種情況下，在方法上依舊是分別確定多個(gè)揭露日，只不過(guò)并存型虛假陳述中的包含型關(guān)系存在一種特殊情形，需要加速揭露。而且，不存在時(shí)間交集、嚴(yán)格獨(dú)立的虛假陳述，雖然是分別按照單一型虛假陳述處理，但形式上依舊是分別確定多個(gè)揭露日。

至此，針對(duì)實(shí)踐中行為人所實(shí)施的系列虛假陳述行為所指向的內(nèi)容不同，但司法審判將之視作不可分割的整體，僅認(rèn)定一個(gè)實(shí)施日和揭露日的情形，在今后的司法審判中應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)換一種說(shuō)理方式：這并不是因?yàn)樵撎摷訇愂鰧儆谒痉ń忉屗Q(chēng)的“行為呈持續(xù)狀態(tài)”，故而僅確定一個(gè)揭露日；而僅僅是上文所述的“為簡(jiǎn)化裁判過(guò)程和因果關(guān)系判定的復(fù)雜性，在不影響投資者利益保護(hù)的前提下所采取的變通處理方式”。但就虛假陳述行為而言，依舊屬于相互獨(dú)立的系列虛假陳述。例如，安徽華信實(shí)施的三個(gè)虛假陳述行為所指向的內(nèi)容并不同一，法院并未對(duì)此予以論證，而是直接以“虛假陳述行為的持續(xù)性”為由適用了第八條第三款的前半句，則有失妥當(dāng)。

基于此，以虛假陳述行為是否具有“單一性”作為判斷《虛假陳述若干規(guī)定》第八條第三款的標(biāo)準(zhǔn)，與本文的研究結(jié)論一致，具有現(xiàn)實(shí)可行性。只不過(guò)第八條第三款后半句分別確定揭露日的規(guī)定，存在變通處理的情形，但并不違背法律條文的基本內(nèi)涵。

(四)交易因果關(guān)系否定的特殊規(guī)則

以?xún)蓚€(gè)虛假陳述行為并存的糾紛為例，當(dāng)投資者在“實(shí)施日2―揭露日1”期間買(mǎi)入/賣(mài)出證券(即圖2的情形D)，如何認(rèn)定因果關(guān)系？若直接推定與第一個(gè)虛假陳述行為存在交易因果關(guān)系，則會(huì)導(dǎo)致相去久遠(yuǎn)甚至已被市場(chǎng)所淡忘的虛假陳述的因果鏈條被無(wú)限延伸，不僅加重了行為人的責(zé)任承擔(dān)，也違背了“損害停留在其所發(fā)生之處”的侵權(quán)法原理；若直接否定第一個(gè)虛假陳述行為的因果關(guān)系，則事實(shí)上確立了“前行為的因果關(guān)系被后行為所截?cái)唷钡姆烧?，可能?huì)誘使披露義務(wù)人做出更多的虛假陳述行為，因?yàn)槠涫冀K只需對(duì)最后一個(gè)虛假陳述行為承擔(dān)責(zé)任。因此，重疊期間交易因果關(guān)系的認(rèn)定需要平衡這兩者之間的關(guān)系。可行的辦法是，一方面，從前后行為的實(shí)施日間隔長(zhǎng)短、前行為的重大性程度以及前行為所披露信息在市場(chǎng)的傳播密集度等綜合判斷前行為對(duì)投資者“信賴(lài)”的影響力截止點(diǎn)。例如在“沈機(jī)機(jī)床案”中，云南高院指出，雖然存在其他虛假陳述行為，但由于兩者時(shí)間間隔過(guò)長(zhǎng)，不會(huì)對(duì)投資者的投資決策產(chǎn)生影響，不予考慮。40另一方面，在證明標(biāo)準(zhǔn)上，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)提高原告的證明責(zé)任，不能僅憑《虛假陳述若干規(guī)定》第十一條所確立的低標(biāo)準(zhǔn)推定交易因果關(guān)系。概言之，實(shí)體層面，需要以綜合標(biāo)準(zhǔn)判斷虛假陳述行為的“影響力”；程序?qū)用?，適當(dāng)提高原告的證明標(biāo)準(zhǔn)，事實(shí)上也就是確立起了交易因果關(guān)系的“半推定”規(guī)則。

(五)損失因果關(guān)系否定的特殊規(guī)則

1.“虛假陳述劣后考察”的規(guī)則變通

實(shí)踐中，常見(jiàn)的否定因果關(guān)系的做法是：首先，進(jìn)行宏觀(guān)定量分析，將涉案股價(jià)變動(dòng)與市場(chǎng)指數(shù)、板塊指數(shù)對(duì)比，得出股價(jià)變動(dòng)與市場(chǎng)宏觀(guān)環(huán)境一致/不一致的結(jié)論；其次，進(jìn)行微觀(guān)定性分析，具體考察虛假陳述揭露后股價(jià)的變動(dòng)情況。但是，也有部分法院僅做了宏觀(guān)定量分析，就全部否定了損失因果關(guān)系，這是存在論證缺陷的。在并存型虛假陳述案件中，需要嚴(yán)格從宏觀(guān)定量和微觀(guān)定性?xún)煞矫嬗枰哉撟C，方能否定因果關(guān)系。

承前述，為了平衡雙方利益，我國(guó)司法實(shí)踐將虛假陳述對(duì)股票價(jià)格的影響作為劣后級(jí)因素予以考察。然而，此種虛假陳述劣后考察，在實(shí)踐中不僅用作了宏觀(guān)定量分析，還用作了微觀(guān)定性分析，事實(shí)上構(gòu)成了一種“雙重劣后考察”。例如，在“懷集登云案”中，法院首先對(duì)比了宏觀(guān)市場(chǎng)指數(shù)和行業(yè)板塊指數(shù)，指出原告的投資損失與證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)緊密的關(guān)聯(lián)性；其次，法院進(jìn)一步做微觀(guān)定性分析，但在分析虛假陳述本身對(duì)原告投資損失無(wú)影響時(shí)，指出“登云汽配公司的虛假陳述行為被公開(kāi)揭露之次日(即2015年10月21日)，登云股份的股價(jià)雖跌停，但與登云股份同屬原中小板汽車(chē)零部件板塊而未受到虛假陳述揭露消息影響的寧波華翔、萬(wàn)安科技股價(jià)同樣出現(xiàn)了跌停的情況，且原中小板指甚至深圳成指亦于同日分別出現(xiàn)了5.89%、5.87%的下跌，該幅度作為大盤(pán)指數(shù)而言是十分罕見(jiàn)的，可見(jiàn)2015年10月21日當(dāng)天，整個(gè)中國(guó)證券市場(chǎng)處于大幅震蕩中，不能據(jù)此判斷登云股份股價(jià)的下跌與本案虛假陳述的揭露存在必然的因果關(guān)系”41，即法院在判斷虛假陳述行為揭露后證券價(jià)格的下跌因素時(shí)，依舊將虛假陳述作為了劣后級(jí)要素進(jìn)行考察。

事實(shí)上，此種“雙重劣后”的考察模式對(duì)投資者是不公平的。微觀(guān)定性分析的目的是從根本上否定損失因果關(guān)系(因?yàn)楹暧^(guān)定量分析只能說(shuō)明虛假陳述對(duì)證券價(jià)格無(wú)顯著異常影響)，需要得出“虛假陳述同股價(jià)下跌(必然)無(wú)因果關(guān)系”的結(jié)論，即“并非是出于政策的考量而優(yōu)先考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的股價(jià)下跌并忽視虛假陳述帶來(lái)的股價(jià)下跌，而是從根本上論證了虛假陳述本身就沒(méi)有影響股票的價(jià)格”。42為此，在考察虛假陳述被揭露后股價(jià)下跌的因素時(shí)，應(yīng)當(dāng)將虛假陳述同其他因素做同等級(jí)別的考察，并從作用力大小、遠(yuǎn)因與近因等角度，判定各要素對(duì)股票價(jià)格下跌的影響程度。

2.收緊“損失扣除要素”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

實(shí)踐中，被告常提出的抗辯是，投資者的損失系虛假陳述揭露前的股價(jià)下跌所致，同虛假陳述行為被揭露本身不具有因果關(guān)系。這在單一型虛假陳述中是具有合理性的，但在并存型虛假陳述中，后行為揭露前的股價(jià)下跌則可能是受到前一個(gè)虛假陳述被揭露的影響，投資者買(mǎi)入股票的價(jià)格就包含了前一個(gè)虛假陳述的灌水，此時(shí)，就不應(yīng)予以扣除。

《虛假陳述若干規(guī)定》第三十一條規(guī)定法院應(yīng)當(dāng)查明導(dǎo)致原告損失的其他原因，并列舉了操縱市場(chǎng)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、過(guò)度反應(yīng)和內(nèi)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境等因素。由于并沒(méi)有明確系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素扣除的基本規(guī)則和計(jì)算模型，實(shí)踐中法院的酌情認(rèn)定缺乏一定的規(guī)則約束，開(kāi)始呈現(xiàn)“唯數(shù)學(xué)工具論”和“單方考察扣除因素”兩種傾向。可問(wèn)題是，股價(jià)下跌的因素是由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和虛假陳述三者共同導(dǎo)致，呈現(xiàn)“多因一果”之樣態(tài)，屬于競(jìng)合的或共同的因果關(guān)系，單方面扣除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上是對(duì)被告責(zé)任的單方面免除，于原告而言有失公平。尤其是在較多案件中，被告會(huì)運(yùn)用停復(fù)牌、利空/利多消息提出損失扣除抗辯，如“方正證券”案就出現(xiàn)了虛假陳述被揭露后被告密集發(fā)布十余份利空消息的情形。雖然上市公司的利空消息確應(yīng)及時(shí)披露，但發(fā)布時(shí)點(diǎn)和發(fā)布頻率至少證明被告存在利用損失扣除規(guī)則漏洞之嫌疑。此時(shí)，法院可以采用的規(guī)則有二：收緊扣除因素認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，或改變虛假陳述影響劣后考察的政策。

概言之，在并存型虛假陳述糾紛中，不宜輕易否定交易因果關(guān)系，需充分發(fā)揮法官的“斟酌處理權(quán)”43，妥善適用高度蓋然性的證明標(biāo)準(zhǔn)適度減輕投資者的證明責(zé)任。44對(duì)損失的確定，不宜拘泥于數(shù)學(xué)工具的形式理性，而應(yīng)當(dāng)基于實(shí)質(zhì)公平的核心要義確立司法審判政策，收緊對(duì)損害賠償扣除因素的認(rèn)定。

五、結(jié)論

雖然虛假陳述損害賠償不應(yīng)作為投資者的保險(xiǎn)制度而存在，但更不應(yīng)淪為上市公司規(guī)避責(zé)任的合法通道。在并存型證券虛假陳述中，適用“三步法”確立合并處理還是區(qū)分處理的裁判模式，目的是盡可能讓更多相關(guān)投資者滿(mǎn)足我國(guó)“三日一價(jià)”模式下證券侵權(quán)損害賠償?shù)幕緱l件。在具體的因果關(guān)系否定上，法院需嚴(yán)格進(jìn)行“宏觀(guān)定量分析+微觀(guān)定性分析”的雙重說(shuō)理，不能僅憑涉案證券價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)與市場(chǎng)指數(shù)變動(dòng)趨勢(shì)一致就否定損失因果關(guān)系。更重要的是，虛假陳述劣后考察的司法政策，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格限定在宏觀(guān)定量分析中，微觀(guān)定性分析的目的是從虛假陳述本身證明其對(duì)涉案證券價(jià)格的影響程度，不能再將其作為劣后因素進(jìn)行考察?？傮w而言，由于并存型虛假陳述被揭露后的疊加效應(yīng)，其因果關(guān)系更為復(fù)雜，法院在具體的審理過(guò)程中不宜按照既往規(guī)則輕易否定因果關(guān)系的存在?！?/p>

注釋

1.為表述方便，本文將此類(lèi)案件統(tǒng)稱(chēng)為“并存型證券虛假陳述”，以同實(shí)踐中典型的虛假陳述類(lèi)型(單一型證券虛假陳述)相區(qū)分。同時(shí)，為方便本文的主旨探討，特對(duì)“證券虛假陳述”和“證券虛假陳述行為”作一定區(qū)分，前者是一種泛指，后者則是指向具體類(lèi)型的證券虛假陳述(如虛增利潤(rùn)、重大遺漏等)。

2.2022年7月30日通過(guò)威科先行法律數(shù)據(jù)庫(kù)“司法大數(shù)據(jù)”檢索發(fā)現(xiàn)，普通的證券虛假陳述責(zé)任糾紛標(biāo)的額大于10萬(wàn)元的占比為33.43%，其中5000萬(wàn)元以上的占比0.17%；而存在多個(gè)虛假陳述的責(zé)任糾紛所對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)分別為53.42%和0.67%。

3.(2018)遼01民初865號(hào)、(2019)遼民終766號(hào)、(2020)最高法民申4460號(hào)。

4.由于新《虛假陳述若干規(guī)定》出臺(tái)時(shí)，該案尚未審結(jié)，依照規(guī)定法院適用了新司法解釋。

5.(2021)滬74民初1895號(hào)。

6.參見(jiàn)湯欣, 楊祥.虛假陳述損害賠償?shù)淖钚聦?shí)踐及法理檢視——以萬(wàn)福生科與海聯(lián)訊補(bǔ)償方案為例[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào), 2015, (3):64-78.

7.(2015)粵高法民二終字第982號(hào)。

8.《最高人民法院關(guān)于審理虛假陳述侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問(wèn)題的復(fù)函》(2003民二他字第22號(hào))。

9.(2021)遼02民初1336號(hào)。

10.(2015)穗中法金民初字第1015號(hào)。

11.實(shí)踐中，合并的處理方式最為常見(jiàn)，在上述24個(gè)有效樣本中占據(jù)一半以上，而最早采取合并處理方式的為“云南云投生態(tài)環(huán)境科技股份有限公司虛假陳述案”。詳見(jiàn)云南省高級(jí)人民法院(2015)云高民二終字第175號(hào)民事判決書(shū)。

12.(2021)閩01民初1492號(hào)。

13.(2020)閩民終775號(hào)。

14.(2020)京02民初193號(hào)。

15.例如，若兩個(gè)虛假陳述行為性質(zhì)相同，均為誘多型虛假陳述，如果第二次虛假陳述的實(shí)施時(shí)間距第一次的實(shí)施日過(guò)長(zhǎng)，那么應(yīng)當(dāng)推定第一次虛假陳述對(duì)投資者的影響過(guò)小或者沒(méi)有影響，投資者買(mǎi)入股票的決策是受第二次虛假陳述的影響，僅同第二次虛假陳述具有因果關(guān)系。

16.(2019)川01民初2184號(hào)。

17.同注5。

18.詳見(jiàn)《陳麗華等23名投資人訴大慶聯(lián)誼公司、申銀證券公司虛假陳述侵權(quán)賠償糾紛案》，載《最高人民法院公報(bào)》2005年第11期。

19.(2020)閩01民初2413號(hào)、(2021)閩民終540號(hào)。

20.參見(jiàn)金琪睿.證券虛假陳述揭露日的司法認(rèn)定省思[J].上海金融, 2022, (6): 51-52.

21.(2015)穗中法金民初字第751號(hào)。

22.參見(jiàn)徐文鳴, 劉圣琦.新《證券法》視域下信息披露“重大性”標(biāo)準(zhǔn)研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào), 2020, (9): 70-78.

23.至于為何會(huì)出現(xiàn)此種違背前述等式的異常情況，主要原因在于市場(chǎng)有效性不足、用來(lái)比較的綜合指數(shù)和行業(yè)股票不能準(zhǔn)確反映系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。具體論述可參見(jiàn)繆因知.證券虛假陳述與投資者損失因果關(guān)系否定的司法路徑[J].證券法苑, 2020, (30): 85-86.

24.作者檢索的僅以此為由否定因果關(guān)系，未對(duì)虛假陳述行為本身做定性研究的判決有：(2019)遼民終549號(hào)(銀基烯碳案)、(2020)魯02民初1863號(hào)(中資中程案)。

25.參見(jiàn)徐文鳴, 莫丹.證券虛假陳述投資者損失的理論模型與實(shí)證研究——基于有效市場(chǎng)假說(shuō)[J].廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào), 2019, 34(6):87-99.

26.See Macey J R, Miller G P.The fraud-on-the-market theory revisited[J].Virginia Law Review, 1991, 77(5): 1001-1016.

27.參見(jiàn)繆因知.證券虛假陳述與投資者損失因果關(guān)系否定的司法路徑[J].證券法苑, 2020, 30(3): 84-85.

28.同注19。

29.參見(jiàn)馮果, 賈海東.資產(chǎn)支持證券欺詐發(fā)行糾紛裁判路徑檢討——以管理人的角色和責(zé)任承擔(dān)為中心[J].法學(xué)論壇, 2023, 38(1):36-50.

30.相關(guān)案例可見(jiàn)：(2019)粵03民初2031號(hào)、(2021)滬74民初1895號(hào)、(2018)滬74民初766號(hào)、(2020)滬民終192號(hào)、(2019)滬74民初3490號(hào)。

31.例如在銀廣夏案中，800多名投資者最終與被告達(dá)成和解，獲賠6649.3萬(wàn)元，占訴訟標(biāo)的總額1.806億元的比例僅為36.8%。詳見(jiàn)寧夏回族自治區(qū)高級(jí)人民法院2007寧民商終字第74號(hào)民事判決書(shū)。

32.雖然當(dāng)前代表人訴訟日益常態(tài)化，但實(shí)踐中特別代表人訴訟的發(fā)起仍較為慎重，“明示加入”的普通代表人訴訟選定標(biāo)準(zhǔn)尚付闕如、亟需明確。

33.參見(jiàn)楊祥.證券虛假陳述揭示日認(rèn)定規(guī)則再考察——圍繞多次部分揭示情形展開(kāi)[J].證券法律評(píng)論, 2018: 524-544.

34.同注20。

35.“分離型”是指各行為的作用時(shí)間段不存在時(shí)間維度的交集，即圖1之外的情形；“交錯(cuò)型”是指各行為的作用時(shí)間段存在時(shí)間維度的交集，即圖1所示的兩種類(lèi)型；“包含型”是指某一行為的作用時(shí)間段能夠容納其他所有行為的作用時(shí)間段，實(shí)踐中的主要類(lèi)型是多個(gè)虛假陳述行為并存時(shí)，實(shí)施在前的行為揭露在后，此時(shí)，便會(huì)形成一種包含型關(guān)系。

36.此處均是以各虛假陳述性質(zhì)相同，均為誘多型虛假陳述為例。

37.同注20。

38.以包含型虛假陳述中的“誘空+誘多”為例，投資者在“實(shí)施日1―實(shí)施日2”期間買(mǎi)入股票，且在“揭露日2―揭露日1”期間賣(mài)出股票，無(wú)需加速到期，主要原因是此行為不值得法律保護(hù)，投資者在行為人作出誘空型虛假陳述后的買(mǎi)入行為，顯然不是受到虛假陳述的影響。而在“誘多+誘空”類(lèi)型中，投資者在誘空型虛假陳述揭露后的賣(mài)出行為，屬于異常交易，通常而言誘空型虛假陳述被揭露后股價(jià)會(huì)上漲，投資者會(huì)持有盈利，而不是賣(mài)出，故而也不值得法律保護(hù)。

39.(2020)閩01民初2413號(hào)。

40.(2020)云民終280號(hào)。

41.(2017)粵01民初213號(hào)。

42.同注27。

43.參見(jiàn)繆因知.精算抑或斟酌：證券虛假陳述賠償責(zé)任中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素適用[J].東南大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版), 2020, 22(5):101-102.

44.參見(jiàn)丁宇翔.證券虛假陳述前置程序取消的輻散效應(yīng)及其處理[J].財(cái)經(jīng)法學(xué), 2021, (5): 42.