黨組織參與治理能促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱眴幔?/h1>
2023-05-21 17:31:12黃建燁李玉婷譚成雪
財(cái)經(jīng)問題研究 2023年4期
黃建燁 李玉婷 譚成雪
[摘 要：近年來，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化趨勢日益加劇，如何抑制企業(yè)金融化、引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱?，對于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要。本文立足于基層黨組織參與治理，以2007—2020年滬深A(yù)股非金融類民營上市企業(yè)為研究樣本，運(yùn)用OLS模型實(shí)證探究黨組織通過“雙向進(jìn)入、交叉任職”參與民營企業(yè)治理對其金融資產(chǎn)投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，黨組織參與治理顯著降低了民營企業(yè)的金融化程度。黨組織參與治理通過降低代理成本、緩解融資約束和增加投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化水平。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，黨組織參與治理對實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化的影響在市場化程度較低地區(qū)和環(huán)境不確定性較強(qiáng)時(shí)期更顯著，在不同治理方式中也存在差異，而對于不同類型金融資產(chǎn)無明顯差異。進(jìn)一步，黨組織參與治理可以削弱金融投資對生產(chǎn)性投資和研發(fā)投資的擠出效應(yīng)。本文厘清了民營企業(yè)黨組織參與治理抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化的內(nèi)在機(jī)理，不僅有助于加深理解民營企業(yè)基層黨組織建設(shè)的經(jīng)濟(jì)后果，還為促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱?、?shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展提供新的解決思路。
關(guān)鍵詞：黨組織參與治理；民營上市企業(yè)；金融化；代理成本；融資約束；投資機(jī)會(huì)
中圖分類號(hào)：F121.23；F276.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1000?176X（2023）04?0072?15 ]
一、問題的提出
近年來，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨投資需求萎縮、經(jīng)營成本高企和盈利低迷等困境，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“脫實(shí)向虛”趨勢日益加?。?］。一方面，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)日漸扭曲，大量資產(chǎn)持續(xù)流入金融體系，造成金融空轉(zhuǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化；另一方面，許多實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐步偏離主營業(yè)務(wù)，通過房地產(chǎn)或金融等跨行業(yè)投資實(shí)現(xiàn)套利，金融化水平不斷提高［2］。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)的行為決策面臨更加寬松的政府管制、享有更多的自由裁量權(quán)，并且以追求利潤最大化為目標(biāo)的特征更為突出，因而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化過程中占據(jù)了重要地位［3］。根據(jù)國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007—2020年，非金融民營上市企業(yè)金融資產(chǎn)平均規(guī)模已從0.510億元擴(kuò)大到3.230億元，金融資產(chǎn)平均占比從1.25%增加到5.96%。非金融企業(yè)金融化促使虛擬經(jīng)濟(jì)過度膨脹并累積金融風(fēng)險(xiǎn)，不僅破壞宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，還可能引發(fā)金融危機(jī)［4］。針對這一嚴(yán)峻形勢，習(xí)近平總書記多次強(qiáng)調(diào)，任何時(shí)候，經(jīng)濟(jì)都不能“脫實(shí)向虛”。黨的二十大報(bào)告也明確指出，深化金融體制改革，強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線?？梢?，探究實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化的影響因素，尋找遏制經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的治理對策，對于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)為何偏好金融資產(chǎn)投資？除了套利動(dòng)機(jī)以外，Demir［5］與胡奕明等［6］從蓄水池理論和投資替代理論提供解釋?，F(xiàn)有關(guān)于企業(yè)金融化的影響因素研究已從宏觀因素向微觀內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)逐漸推進(jìn)。宏觀層面，學(xué)者們分別從經(jīng)濟(jì)政策不確定性［7］、貸款利率下限放松［8］、資本市場開放［9］和數(shù)字金融發(fā)展［10］等方面進(jìn)行考察；微觀內(nèi)部治理層面，學(xué)者們則分別從CEO金融背景［2］、混合所有制［3］和非控股大股東［11］等方面進(jìn)行探討。然而，對于組織治理，特別是以民營企業(yè)為主體的黨組織治理的視角仍缺乏關(guān)注。不同于一般的治理主體，黨組織是連接政府和企業(yè)的橋梁，參與治理能為企業(yè)帶來更多的資源優(yōu)勢和政策信息優(yōu)勢，在抑制金融化過程中可能會(huì)發(fā)揮獨(dú)特的作用。黨組織參與治理是我國最具特色的現(xiàn)代企業(yè)治理機(jī)制［12］。近年來，在黨中央和各級(jí)政府的重視下，企業(yè)基層黨建工作不斷加強(qiáng)和改進(jìn)，黨的領(lǐng)導(dǎo)與企業(yè)治理逐步融合。隨著我國民營經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，大量民營企業(yè)也建立了黨組織，成為一種普遍的政治經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。據(jù)《中國共產(chǎn)黨黨內(nèi)統(tǒng)計(jì)公報(bào)》統(tǒng)計(jì)，截至2017年，我國已有187.7萬個(gè)非公有制企業(yè)成立黨組織，占非公有制企業(yè)總數(shù)的73.1%，基本上完成應(yīng)建已建。基層黨組織作為中國共產(chǎn)黨在微觀企業(yè)中的“神經(jīng)末梢”“戰(zhàn)斗堡壘”［13］，時(shí)刻貫徹黨和國家的意志與政策主張，在企業(yè)層面始終發(fā)揮著“把方向、謀大局、保落實(shí)”的關(guān)鍵作用，黨委會(huì)成員參與微觀企業(yè)的治理有助于將黨的政治社會(huì)目標(biāo)內(nèi)化到公司經(jīng)營決策之中［12］。已有研究發(fā)現(xiàn)，黨組織參與治理有助于提高企業(yè)治理水平，例如，減少避稅行為［14］、抑制財(cái)務(wù)違規(guī)行為［15］、降低盈余管理程度［16］和優(yōu)化董事會(huì)決策［17］等。然而，黨組織參與治理對于優(yōu)化金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)、引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱钡淖饔萌杂写M(jìn)一步挖掘。
本文可能的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)在于：第一，既有文獻(xiàn)從宏觀層面探討實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化的影響因素，本文則從企業(yè)基層黨組織參與治理的微觀視角，結(jié)合黨組織不同于其他治理方式的政治優(yōu)勢，對企業(yè)金融化的影響因素和改善路徑進(jìn)行了有益補(bǔ)充。第二，目前黨組織參與治理的研究主要集中在國有企業(yè)，對民營企業(yè)關(guān)注仍然較少，本文從金融資產(chǎn)配置決策的角度揭示了黨組織參與治理的積極作用，驗(yàn)證了民營企業(yè)基層黨組織制度的科學(xué)性和前瞻性，豐富了相關(guān)研究。第三，當(dāng)前，實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化現(xiàn)象給我國經(jīng)濟(jì)健康可持續(xù)發(fā)展帶來了巨大挑戰(zhàn)。黨的領(lǐng)導(dǎo)是推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的核心，企業(yè)基層黨組織是貫徹黨的意志和主張的微觀主體。探究黨組織對企業(yè)金融化的治理功能，不僅能深化對中國特色公司治理機(jī)制作用范疇的理解，還能為抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供新的解決思路。
二、制度背景、理論分析和研究假設(shè)
（一）民營企業(yè)黨建工作制度背景
伴隨個(gè)體企業(yè)、私營企業(yè)等經(jīng)濟(jì)主體的快速壯大，非公有制經(jīng)濟(jì)組織也逐漸納入黨的建設(shè)的重要領(lǐng)域。2000年，《關(guān)于在個(gè)體和私營等非公有制經(jīng)濟(jì)組織中加強(qiáng)黨的建設(shè)工作的意見（試行）》要求，“凡黨員人數(shù)符合建立黨組織條件的企業(yè)都應(yīng)建立黨的組織”，并且詳細(xì)提出了非公有制經(jīng)濟(jì)組織黨建工作的指導(dǎo)思想和原則。2005年，《中華人民共和國公司法》要求在公司中“設(shè)立中國共產(chǎn)黨的組織，開展黨的活動(dòng)”，為非公有制企業(yè)黨組織的制度建設(shè)和活動(dòng)開展提供了合法性支持。2012年，《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)非公有制企業(yè)黨的建設(shè)工作的意見（試行）》提出，“非公有制企業(yè)黨組織是黨在企業(yè)中的戰(zhàn)斗堡壘，在企業(yè)職工群眾中發(fā)揮政治核心作用，在企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮政治引領(lǐng)作用”，進(jìn)一步明確了非公有制企業(yè)黨組織建設(shè)的功能定位和發(fā)展路徑。
在黨中央和各級(jí)政府的重視和推動(dòng)下，非公有制企業(yè)不斷加強(qiáng)和改進(jìn)黨建工作，并且比照國有企業(yè)，開展有關(guān)制度建設(shè)，包括“雙向進(jìn)入、交叉任職”1的領(lǐng)導(dǎo)體制［18］。“雙向進(jìn)入”是指根據(jù)相關(guān)規(guī)定，黨組織成員可以進(jìn)入董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)或管理層，而董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)或管理層成員也可以進(jìn)入黨委會(huì)；“交叉任職”是指黨組織與企業(yè)中關(guān)鍵職位的交叉，目前并沒有統(tǒng)一和規(guī)范的界定，通常指的是黨委書記同時(shí)擔(dān)任董事長、監(jiān)事會(huì)主席或總經(jīng)理［17］。“雙向進(jìn)入、交叉任職”制度使得黨的領(lǐng)導(dǎo)與公司治理有機(jī)融合，為企業(yè)貫徹黨的方針政策、引導(dǎo)企業(yè)健康發(fā)展提供了制度保障。
（二）理論分析和研究假設(shè)
企業(yè)為何偏好金融化？現(xiàn)有文獻(xiàn)主要有三種理論解釋。首先，代理理論認(rèn)為，兩權(quán)分離和信息不對稱下的管理層具有較大的自由裁量權(quán)，并有動(dòng)機(jī)利用自身權(quán)力攫取私有利益。由于金融投資是一項(xiàng)高收益高回報(bào)的投資項(xiàng)目，有利于管理層實(shí)現(xiàn)牟取私利、維持自身薪酬和快速滿足股東價(jià)值最大化需求的動(dòng)機(jī)，因此，管理層會(huì)通過短期的金融投資沖擊股價(jià)和市值，放棄有利于企業(yè)長期發(fā)展的實(shí)體投資［2，19］。其次，蓄水池理論認(rèn)為，為了應(yīng)對融資約束和各種未來經(jīng)營不確定性風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)會(huì)出于預(yù)防性儲(chǔ)蓄的目的增加流動(dòng)性強(qiáng)、變現(xiàn)快的金融資產(chǎn)配置，以緩解融資約束并提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力，從而促進(jìn)企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展［5，11］。最后，投資替代理論認(rèn)為，企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)是利潤最大化，金融投資收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，特別是在經(jīng)濟(jì)增長放緩和實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資機(jī)會(huì)不足的情況下，金融投資則成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的最佳替代性選擇［3，6］。
隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革不斷深化，以及在黨中央和各級(jí)政府的重視下，民營企業(yè)的黨建工作不斷加強(qiáng)和改進(jìn)，“雙向進(jìn)入、交叉任職”的領(lǐng)導(dǎo)機(jī)制逐步深入，成為我國公司治理的重要特色［12］。高層梯隊(duì)理論認(rèn)為，具有黨員身份的高層進(jìn)入董事會(huì)或擔(dān)任企業(yè)關(guān)鍵職位，有助于黨組織在企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮政治引領(lǐng)作用，引導(dǎo)和監(jiān)督企業(yè)遵守國家法律法規(guī)，及時(shí)捕捉和準(zhǔn)確把握國家動(dòng)態(tài)政策信息［20］，并將黨的先進(jìn)思想理論內(nèi)化于企業(yè)文化和經(jīng)營決策過程［21］，使得企業(yè)發(fā)展與黨的方針政策保持一致［22］。而增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力、抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”是黨中央提出的決策部署，因而企業(yè)決策管理層與黨組織成員的重合，有利于引領(lǐng)和監(jiān)督企業(yè)積極貫徹黨的戰(zhàn)略方針，從而發(fā)揮基層黨組織在企業(yè)中“把方向、管大局、保落實(shí)”的重要作用，防止企業(yè)“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象發(fā)生。與此同時(shí)，黨組織參與治理不僅可以改善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，還有助于企業(yè)與政府建立密切聯(lián)系，為企業(yè)發(fā)展帶來多元且有價(jià)值的資源，進(jìn)而影響企業(yè)的金融投資決策。
基于上述分析，筆者提出如下研究假設(shè)：
H1：黨組織參與治理能夠降低民營企業(yè)的金融化程度。
在委托代理關(guān)系下，出于攫取私有利益、迎合股東利益以保持自身職位和報(bào)酬等目的，管理層傾向于將回報(bào)周期較長的實(shí)物投資資金轉(zhuǎn)投到金融資產(chǎn)上，以達(dá)到快速獲取超額收益、粉飾業(yè)績的效果［3］。為了實(shí)現(xiàn)黨和政府的社會(huì)穩(wěn)定目標(biāo)，黨組織參與治理有義務(wù)監(jiān)督企業(yè)遵紀(jì)守法，抑制管理層的自利短視行為，促使企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營和可持續(xù)發(fā)展。一方面，黨組織參與治理甚至擔(dān)任公司關(guān)鍵職位，有助于發(fā)揮黨組織的政治引領(lǐng)作用，向企業(yè)上下傳達(dá)黨的精神，推動(dòng)廉潔文化建設(shè)，引導(dǎo)企業(yè)管理層廉潔自律［23］，樹立正確的業(yè)績觀，避免片面追求短期利益，從而減少管理層濫用職權(quán)投機(jī)套利的動(dòng)機(jī)；另一方面，“雙向進(jìn)入、交叉任職”的領(lǐng)導(dǎo)機(jī)制清晰界定了黨組織的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)限和治理路徑，使得具有黨員背景的高層領(lǐng)導(dǎo)對公司重大經(jīng)營決策具有重要話語權(quán)，可以有效約束管理層的自利行為［16］，從而減少不利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的投資決策。因而黨組織參與治理可以緩解委托代理沖突，避免民營企業(yè)管理層追求“短平快”收益的金融投資行為。
民營企業(yè)普遍面臨“融資難、融資貴”的問題，所獲得的信貸支持力度難以滿足發(fā)展需要，因而會(huì)選擇配置部分預(yù)防性金融資產(chǎn)以應(yīng)對未來發(fā)展的不確定性和資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。而黨組織參與治理有助于突破民營企業(yè)的融資困境。一方面，基層黨組織是政府與企業(yè)之間的信息橋梁，作為公司決策層的黨組織成員可以直接、快速地向上級(jí)黨委或政府傳達(dá)企業(yè)的資源訴求［24］，并且及時(shí)獲悉和掌握優(yōu)化企業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策動(dòng)態(tài)，從而在申請政府補(bǔ)貼或銀行貸款過程中占據(jù)明顯的信息優(yōu)勢，以獲得更多的稅收優(yōu)惠、政策補(bǔ)貼或融資便利；另一方面，黨組織參與治理可以幫助民營企業(yè)獲得政治關(guān)聯(lián)和信用背書，向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定的聲譽(yù)信號(hào)，從而減少企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱，降低借貸過程中的交易成本和資金供給方的貸款違約預(yù)期，增加信貸資源獲取的便利性［25］。因此，民營企業(yè)黨組織參與治理有助于緩解融資約束，進(jìn)而降低企業(yè)為應(yīng)對未來現(xiàn)金流不確定性而持有金融資產(chǎn)的預(yù)防性需求。
投資機(jī)會(huì)不足是企業(yè)金融化的重要?jiǎng)訖C(jī)。劉貫春等［7］的研究表明，政府政策的頻繁出臺(tái)和調(diào)整將會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的不確定性，進(jìn)而導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資機(jī)會(huì)減少。相比國有企業(yè)，民營企業(yè)的政策信息獲取和理解能力較差，實(shí)體投資機(jī)會(huì)更為缺乏，因而其傾向于將資金更多配置到金融資產(chǎn)上。而黨組織參與治理可以增加民營企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而降低金融化水平。具體而言，黨組織是政府與企業(yè)之間的信息橋梁，作為黨組織成員的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，不僅能及時(shí)獲取政府政策實(shí)施的內(nèi)容，而且還會(huì)對政府方針政策主動(dòng)關(guān)注和學(xué)習(xí)，擁有較高的政策感知力和理解能力［24，26］。黨組織參與治理可以提高企業(yè)的政策信息獲取和理解能力，有助于企業(yè)決策層及時(shí)、敏銳、準(zhǔn)確地判斷當(dāng)前的市場投資環(huán)境變化以及把握未來經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢，進(jìn)而洞察和捕捉新的商業(yè)機(jī)會(huì)，刺激企業(yè)新增投資［20］。因此，民營企業(yè)黨組織參與治理可以增加潛在的實(shí)體投資機(jī)會(huì)，減弱企業(yè)進(jìn)行金融化投資的替代性動(dòng)機(jī)。
基于上述分析，筆者提出如下研究假設(shè)：
H2：黨組織參與治理能夠通過降低代理成本、緩解融資約束和增加投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而降低民營企業(yè)的金融化程度。
黨組織參與治理對民營企業(yè)金融化的影響可能與企業(yè)所處地區(qū)的市場化程度有關(guān)。一方面，市場化進(jìn)程可以作為一種外部治理機(jī)制，有助于緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，從而減少管理層的機(jī)會(huì)主義行為［2］；另一方面，在市場化發(fā)展水平較高的區(qū)域，信貸資源配置效率較高，金融支持體系更加健全［27］，這有助于民營企業(yè)減少為應(yīng)對資金鏈斷裂等不確定性風(fēng)險(xiǎn)而持有的預(yù)防性金融資產(chǎn)。同時(shí)，市場化程度較高的地區(qū)通常是生產(chǎn)要素充足的發(fā)達(dá)地區(qū)，具有較高的實(shí)體投資需求和較好的發(fā)展前景，有利于提高當(dāng)?shù)仄髽I(yè)實(shí)體投資的意愿和信心。因此，市場化程度越低，民營企業(yè)的金融化傾向可能越嚴(yán)重，而黨組織參與治理發(fā)揮的作用可能越明顯。
黨組織參與治理對民營企業(yè)金融化的作用可能與外部環(huán)境的不確定性有關(guān)。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)降低固定資產(chǎn)投資機(jī)會(huì)、提升實(shí)體項(xiàng)目失敗概率并降低固定資產(chǎn)收益率，從而降低企業(yè)投資固定資產(chǎn)的意愿［7］。黨組織參與治理后，能夠緩解民營企業(yè)融資約束，提高企業(yè)在不確定性環(huán)境中對未來風(fēng)險(xiǎn)的判斷能力和應(yīng)對能力，從而提高實(shí)體投資成功的概率，減少對潛在投資損失的擔(dān)憂，最終降低金融化投資傾向。因此，當(dāng)民營企業(yè)處于較強(qiáng)的環(huán)境不確定性時(shí)期時(shí)，黨組織參與治理帶來的資源效應(yīng)和信息效應(yīng)更為重要，其對金融化的抑制作用可能更強(qiáng)。
黨組織參與治理對民營企業(yè)金融化的影響可能與黨組織參與治理的方式有關(guān)。在現(xiàn)代“三會(huì)一層”的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中，董事會(huì)是負(fù)責(zé)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營計(jì)劃和投資方案等重大事項(xiàng)的決策機(jī)構(gòu)，監(jiān)事會(huì)是監(jiān)督企業(yè)重大決策及董事會(huì)和管理層行為的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，管理層是負(fù)責(zé)日常生產(chǎn)經(jīng)營管理和實(shí)施投資方案等的執(zhí)行機(jī)構(gòu)。由于企業(yè)的金融投資主要來源于企業(yè)的戰(zhàn)略制定和決策過程，而董事會(huì)和管理層在企業(yè)的戰(zhàn)略制定和決策中占主導(dǎo)地位，監(jiān)事會(huì)在其中的作用比較有限，難以對金融投資決策進(jìn)行制約［14］。因此，黨組織參與治理對實(shí)體企業(yè)金融化的抑制作用可能主要體現(xiàn)在黨組織成員“雙向進(jìn)入”，成為董事會(huì)成員或管理層成員，以及黨委書記“交叉任職”董事長或總經(jīng)理上，而黨組織成員“雙向進(jìn)入”，成為監(jiān)事會(huì)成員和黨委書記“交叉任職”監(jiān)事會(huì)主席可能無明顯作用。
黨組織參與治理對民營企業(yè)金融化的影響可能與金融資產(chǎn)的類型有關(guān)。作為流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)類型，交易性金融資產(chǎn)等短期金融資產(chǎn)具有靈活的變現(xiàn)能力，更多表現(xiàn)為預(yù)防性儲(chǔ)蓄的動(dòng)機(jī)和功能［10］。當(dāng)面臨外部融資困境時(shí)，企業(yè)偏好于增加短期金融資產(chǎn)并在需要時(shí)進(jìn)行出售，從而緩解經(jīng)營困境。與短期金融資產(chǎn)相比，投資性房地產(chǎn)等長期金融資產(chǎn)的收益更高、投資周期更長、風(fēng)險(xiǎn)更高，更多表現(xiàn)為代理觀下管理層的投機(jī)套利動(dòng)機(jī)［11］。黨組織參與治理，既可以緩解委托代理沖突從而降低管理層的投機(jī)套利動(dòng)機(jī)，也可以緩解融資約束從而降低企業(yè)的預(yù)防性需求。因此，結(jié)合不同類型金融資產(chǎn)的特點(diǎn)，黨組織參與治理對短期金融資產(chǎn)配置和長期金融資產(chǎn)配置均能發(fā)揮抑制作用。
基于上述分析，筆者提出如下研究假設(shè)：
H3：黨組織參與治理對民營企業(yè)金融化的影響在不同的市場化程度、環(huán)境不確定性和黨組織參與治理方式中存在明顯差異，在不同的金融資產(chǎn)類型中無明顯差異。
微觀企業(yè)的資金規(guī)模是有限的，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨需求不足、競爭加劇、盈利空間收窄的困境時(shí)，在資本逐利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，企業(yè)將不會(huì)專注于投入大、周期長、風(fēng)險(xiǎn)高的實(shí)物投資［3］，而是轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)投資以期獲得高額收益，從而擠出企業(yè)的生產(chǎn)性投資和研發(fā)投資［1，28］。然而，黨組織參與治理可以通過改善治理結(jié)構(gòu)和發(fā)揮資源優(yōu)勢形成治理效應(yīng)和資源效應(yīng)，促使民營企業(yè)專注于主業(yè)經(jīng)營，減少對金融資產(chǎn)高額收益的過度追求，合理調(diào)整資源配置結(jié)構(gòu)，將更多資金投入到更有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的實(shí)業(yè)投資而非金融投資中。
基于上述分析，筆者提出如下研究假設(shè)：
H4：黨組織參與治理可以削弱民營企業(yè)金融化對生產(chǎn)性投資和研發(fā)投資的擠出效應(yīng)，從而促進(jìn)實(shí)體企業(yè)“脫虛向?qū)崱薄?/p>
三、研究設(shè)計(jì)
（一）數(shù)據(jù)來源
本文選取2007—2020年滬深A(yù)股民營上市企業(yè)為研究對象。高級(jí)管理人員信息、公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。黨組織參與治理相關(guān)信息通過國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫的高級(jí)管理人員信息、上市企業(yè)年報(bào)披露的高管任職信息和個(gè)人簡歷手工整理獲得。本文對初始樣本進(jìn)行預(yù)處理：剔除金融、房地產(chǎn)行業(yè)和ST、PT類的企業(yè)樣本；剔除關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本；剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1或小于0的樣本；此外，為避免異常值影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。
（二）變量定義
1.被解釋變量
本文被解釋變量為民營企業(yè)金融化程度（Fin），借鑒Demir［5］與胡奕明等［6］的做法，采用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來度量。其中，金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、持有至到期投資、可供出售金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)。
2.解釋變量
本文解釋變量為黨組織參與治理（Party）。參考柳學(xué)信等［17］與李明輝等［14］的做法，采用“雙向進(jìn)入”或“交叉任職”度量。具體地，利用“雙向進(jìn)入”（Party_Entry）指標(biāo)，若有黨組織成員同時(shí)也是董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)或管理層成員，取值為1，否則取值為0；利用“交叉任職”（Party_Cross）指標(biāo)，若有黨委書記同時(shí)擔(dān)任董事長、監(jiān)事會(huì)主席或總經(jīng)理，取值為1，否則取值為0。
3.工具變量
黨組織參與治理是企業(yè)自主選擇的行為，可能會(huì)受到自身資產(chǎn)負(fù)債、盈利能力和資金配置情況等因素的影響，因而黨組織參與民營企業(yè)治理與金融化程度可能存在反向因果問題。同時(shí)，還可能存在同時(shí)影響黨組織治理和金融化程度的遺漏變量，導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果有偏。因此，本文使用工具變量法緩解上述內(nèi)生性問題。借鑒鄭登津等［16］的做法，選取企業(yè)所在省份的政治價(jià)值觀（Value）和企業(yè)所在城市的全國愛國主義教育示范基地?cái)?shù)量（Base）作為工具變量。政治價(jià)值觀（Value）采用2007年、2012年和2018年世界價(jià)值觀調(diào)查中關(guān)于中國各省公民政治價(jià)值觀的調(diào)查數(shù)據(jù)。1全國愛國主義教育示范基地?cái)?shù)量（Base）根據(jù)中宣部公布的各城市的全國愛國主義教育示范基地名單手工整理而得。選擇這兩個(gè)工具變量的原因是：政治價(jià)值觀反映了當(dāng)?shù)鼐用駥h的領(lǐng)導(dǎo)地位的認(rèn)可程度，同時(shí)，愛國主義教育基地都是革命遺址，歌頌了黨的光輝歷史，具有濃厚的政治色彩。因此，居民政治價(jià)值觀越強(qiáng)和愛國主義教育基地?cái)?shù)量越多的地區(qū)，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)越注重黨組織的領(lǐng)導(dǎo)，越傾向于建立黨組織參與治理的制度。政治價(jià)值觀是當(dāng)?shù)鼐用駥h的主觀認(rèn)識(shí)，愛國主義教育基地則是由中宣部所選擇并公布的歷史革命遺址，兩者都外生于企業(yè)的金融投資行為。因此，這兩個(gè)工具變量滿足相關(guān)性和外生性要求。
4.機(jī)制變量
代理成本（Agentcost）。參考錢愛民等［3］的做法，采用管理費(fèi)用率（管理費(fèi)用除以營業(yè)收入）來衡量。管理費(fèi)用率越高，表示代理成本越高。
融資約束（KZ）。參考Kaplan和Zingales［29］的做法，采用KZ指數(shù)度量，KZ=-1.002×（經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn)）+0.283×TobinQ+3.139×資產(chǎn)負(fù)債率-39.368×（現(xiàn)金股利/總資產(chǎn)）-1.315×（現(xiàn)金持有/總資產(chǎn)）。KZ指數(shù)越大，表示融資約束程度越高。
投資機(jī)會(huì)。本文采用兩個(gè)指標(biāo)度量投資機(jī)會(huì)。一是參考劉貫春等［7］的做法，采用TobinQ來反映企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，TobinQ值越大，表示投資機(jī)會(huì)越多。二是參考Smith和Watts［30］的做法，選擇4個(gè)變量衡量，分別為：權(quán)益的市場價(jià)值/權(quán)益（MEQ）、（權(quán)益的市場市值+長期負(fù)債）/期末總資產(chǎn)（MAS）、非經(jīng)常性收益前每股收益/年末收盤價(jià)（EP）以及固定資產(chǎn)總值（長期負(fù)債+權(quán)益的市場價(jià)值）（PPVR），采用主成分分析法將以上4個(gè)代理變量構(gòu)造一個(gè)綜合指標(biāo)DS，DS值越大，表示投資機(jī)會(huì)越多。
5.控制變量
為提高估計(jì)效率，本文選取如下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size），用總資產(chǎn)的自然對數(shù)值衡量；企業(yè)年齡（Age），用觀測年份減去上市年份加1后的自然對數(shù)值衡量；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），用總負(fù)債與總資產(chǎn)之比衡量；資產(chǎn)回報(bào)率（Roa），用凈利潤與總資產(chǎn)之比衡量；現(xiàn)金流水平（Cashflow），用經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)之比衡量；政治關(guān)聯(lián)（PC），若董事長或總經(jīng)理曾經(jīng)或目前擔(dān)任人大代表或政協(xié)委員，取值為1，否則為0；兩職合一（Dual），若董事長和總經(jīng)理由一人兼任，取值為1，否則為0；營業(yè)收入增長率（Growth），用營業(yè)收入增長額與上年?duì)I業(yè)收入之比衡量；董事會(huì)規(guī)模（Board），用董事會(huì)人數(shù)加1后的自然對數(shù)值衡量；獨(dú)立董事比例（Ddrate），用獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)人數(shù)之比衡量。
（三）基準(zhǔn)模型設(shè)定
本文采用OLS模型研究黨組織參與治理對民營企業(yè)金融化的影響，模型如下：
[Finit=β0+β1Partyit+m=211βmControlit+θt+δj+εit] （1）
其中，F(xiàn)in表示民營企業(yè)金融化程度，Party表示黨組織參與治理，分別采用“雙向進(jìn)入”（Party_Entry）和“交叉任職”（Party_Cross）來衡量；Control表示一系列控制變量，上文已述；i、t和j分別表示企業(yè)、年份和行業(yè)；θ和δ分別表示年份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)；ε表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。
（四）變量的描述性統(tǒng)計(jì)
變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。Fin的均值為0.036，標(biāo)準(zhǔn)差為0.070，表明民營企業(yè)的平均金融資產(chǎn)占比為3.6%，且不同民營企業(yè)間的金融化程度存在較大差異。黨組織參與治理指標(biāo)方面，Party_Entry和Party_Cross的均值分別為0.061和0.033，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.238和0.179，說明有6.1%的樣本實(shí)施了“雙向進(jìn)入”，3.3%的樣本實(shí)施了“交叉任職”，且民營企業(yè)間黨組織參與治理的情況存在較大差異。
四、實(shí)證分析
（一）基準(zhǔn)回歸分析
本文對黨組織參與治理對民營企業(yè)金融化的影響進(jìn)行檢驗(yàn)，基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表2所示。從表2列（1）和列（2）回歸結(jié)果可以看出，在納入控制變量但未控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)的情況下，Party_Entry和Party_Cross的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)。從表2列（3）和列（4）回歸結(jié)果可以看出，在控制所有變量時(shí)，Party_Entry和Party_Cross的估計(jì)系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，這表明，黨組織參與治理能夠顯著降低民營企業(yè)的金融化程度，H1得以驗(yàn)證。
（二）內(nèi)生性檢驗(yàn)
1.傾向得分匹配（PSM）法
“雙向進(jìn)入、交叉任職”制度可能不是隨機(jī)建立，而是由企業(yè)某些可觀測的因素決定，本文采用傾向得分匹配法緩解這一自選擇偏差。首先，建立黨組織參與治理影響因素的Logit模型，選取模型（1）中的控制變量和年份、行業(yè)虛擬變量作為協(xié)變量。其次，采用“一對二、可放回”最近鄰匹配，為實(shí)施了“雙向進(jìn)入”“交叉任職”的企業(yè)分別匹配出傾向得分最相近但沒有實(shí)施“雙向進(jìn)入”“交叉任職”的企業(yè)，并剔除不滿足共同支撐假設(shè)的樣本。基于匹配后的樣本回歸結(jié)果如表3列（1）和列（2）所示，研究結(jié)論不變。
2.工具變量法
為緩解由遺漏變量和反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文選取Value和Base作為黨組織參與治理的工具變量，采用兩階段最小二乘法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。結(jié)果如表3列（3）—列（6）所示。
從表3列（3）—列（6）回歸結(jié)果可以看出，第一階段回歸結(jié)果中，Value和Base的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，說明居民政治價(jià)值觀越強(qiáng)和愛國主義教育基地?cái)?shù)量越多的地區(qū)，民營企業(yè)黨組織參與治理的概率越高。第二階段回歸結(jié)果中，在考慮內(nèi)生性問題后，研究結(jié)論依然穩(wěn)健。此外，F(xiàn)值均遠(yuǎn)大于臨界值10，顯著拒絕“弱工具變量”的原假設(shè)，Hansen J檢驗(yàn)的P值均大于10%，表明工具變量滿足外生性假設(shè)。
（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)1
1.替換民營企業(yè)金融化程度指標(biāo)
本文參考王紅建等［28］的做法，將長期金融股權(quán)投資、理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品和委托貸款一并納入金融資產(chǎn)的范圍，重新計(jì)算得到民營企業(yè)金融化程度的替代指標(biāo)（Fin2）。其中，長期金融股權(quán)投資從資產(chǎn)負(fù)債表中的長期股權(quán)投資明細(xì)獲得；理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品和委托貸款從資產(chǎn)負(fù)債表中的其他流動(dòng)資產(chǎn)明細(xì)獲得?；貧w結(jié)果顯示，替換被解釋變量后，結(jié)論依然成立。
2.替換“雙向進(jìn)入、交叉任職”度量方式
本文參考馬連福等［12］的做法，采用黨委會(huì)與董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層人員重合的總?cè)藬?shù)與董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層總?cè)藬?shù)的比值（Djg_Ratio）重新定義“雙向進(jìn)入”，采用黨委副書記是否兼任企業(yè)董事長、監(jiān)事會(huì)主席或總經(jīng)理（Party_Cross2）重新定義“交叉任職”。回歸結(jié)果顯示，Djg_Ratio和Party_Cross2的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明結(jié)論穩(wěn)健。
五、進(jìn)一步分析
（一）機(jī)制分析
1.基于代理成本和融資約束的機(jī)制分析
黨組織參與治理可以發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)，緩解委托代理問題，從而抑制管理層通過金融化投資牟取私利、迎合股東利益卻不利于企業(yè)長期發(fā)展的短視行為。為檢驗(yàn)代理成本機(jī)制，本文參考錢愛民等［3］的做法，采用管理費(fèi)用率來衡量代理成本，計(jì)算管理費(fèi)用率當(dāng)年的中位數(shù)，將管理費(fèi)用率大于當(dāng)年中位數(shù)的企業(yè)定義為代理成本高組，將管理費(fèi)用率小于當(dāng)年中位數(shù)的企業(yè)定義為代理成本低組。分組回歸的結(jié)果如表4列（1）—列（4）所示，從中可以看出，Party_Entry和Party_Cross的估計(jì)系數(shù)在代理成本高組均顯著為負(fù)，而在代理成本低組不顯著，這表明，黨組織參與治理對金融化的抑制作用在代理成本高的民營企業(yè)中更明顯，從而驗(yàn)證了代理成本機(jī)制。
黨組織參與治理有助于民營企業(yè)緩解融資約束，進(jìn)而降低持有金融資產(chǎn)的預(yù)防性需求。本文參考Kaplan和Zingales［29］的做法，采用KZ指數(shù)度量融資約束，計(jì)算KZ指數(shù)當(dāng)年的中位數(shù)，將KZ指數(shù)大于當(dāng)年中位數(shù)的企業(yè)定義為融資約束高組，反之，則定義為融資約束低組。分組回歸的結(jié)果如表4列（5）—列（8）所示，從中可以看出，Party_Entry和Party_Cross的估計(jì)系數(shù)在融資約束高組均顯著為負(fù)，而在融資約束低組不顯著。這意味著，黨組織參與治理抑制金融化預(yù)防性動(dòng)機(jī)的作用在融資約束高的民營企業(yè)中更明顯，從而驗(yàn)證了融資約束機(jī)制。
2.基于投資機(jī)會(huì)的機(jī)制分析
黨組織參與治理有利于民營企業(yè)增加潛在的實(shí)體投資機(jī)會(huì)，降低金融資產(chǎn)配置。為檢驗(yàn)投資機(jī)會(huì)機(jī)制，本文參考劉貫春等［7］與Smith和Watts［30］的做法，采用TobinQ和DS兩個(gè)指標(biāo)度量投資機(jī)會(huì)。分別計(jì)算TobinQ和DS當(dāng)年的中位數(shù)，將TobinQ或DS分別大于當(dāng)年各自中位數(shù)的企業(yè)定義為投資機(jī)會(huì)多組，即TobinQ高組或DS高組，反之定義為投資機(jī)會(huì)少組，即TobinQ低組或DS低組。分組回歸的結(jié)果如表5所示，Party_Entry和Party_Cross的估計(jì)系數(shù)在TobinQ低組或DS低組均顯著為負(fù)，而在TobinQ高組或DS高組不顯著。這意味著，黨組織參與治理對金融化的抑制作用在投資機(jī)會(huì)較少的民營企業(yè)中更加明顯，投資機(jī)會(huì)機(jī)制得以驗(yàn)證。
上述結(jié)果表明，黨組織參與治理通過降低代理成本、緩解融資約束和增加投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而降低民營企業(yè)的金融化程度，H2得以驗(yàn)證。
（二）異質(zhì)性分析
1.市場化程度
本文采用王小魯?shù)龋?1］編制的市場化進(jìn)程總得分衡量企業(yè)所在地區(qū)的市場化程度，并對市場化程度進(jìn)行中位數(shù)分組，將市場化程度大于當(dāng)年中位數(shù)的地區(qū)定義為市場化程度高組，反之定義為市場化程度低組?；貧w結(jié)果如表6列（1）—列（4）所示，從中可以看出，與市場化程度較高的地區(qū)相比，黨組織參與治理對于市場化程度較低地區(qū)企業(yè)金融化的抑制作用更強(qiáng)。
2.宏觀環(huán)境不確定性
本文根據(jù)Baker等［32］構(gòu)造的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性月度指數(shù)求年度均值衡量宏觀環(huán)境不確定性（EPU），將EPU指數(shù)大于當(dāng)年中位數(shù)的年份定義為宏觀環(huán)境不確定性強(qiáng)，反之定義為宏觀環(huán)境不確定性弱?；貧w結(jié)果如表6列（5）—列（8）所示，從中可以看出，與宏觀環(huán)境不確定性較弱時(shí)期相比，黨組織參與治理對民營企業(yè)金融化的抑制作用在宏觀環(huán)境不確定性強(qiáng)時(shí)期更大。
3.黨組織參與治理的方式
進(jìn)一步考察黨組織參與治理的方式對民營企業(yè)金融化存在何種影響。對于“雙向進(jìn)入”，區(qū)分黨組織成員兼任董事會(huì)成員（Dong_Entry）、監(jiān)事會(huì)成員（Jian_Entry）和管理層成員（Gao_Entry）；對于“交叉任職”，區(qū)分黨委書記兼任董事長（Dong_Cross）、監(jiān)事會(huì)主席（Jian_Cross）和總經(jīng)理（Gao_Cross）。黨組織參與治理方式的回歸結(jié)果如表7所示，從表7可以看出，黨組織參與治理對民營企業(yè)金融化水平的抑制作用主要體現(xiàn)在黨組織成員“雙向進(jìn)入”董事會(huì)成員或管理層成員，以及黨委書記“交叉任職”董事長或總經(jīng)理上，而黨組織成員“雙向進(jìn)入”監(jiān)事會(huì)成員和黨委書記“交叉任職”監(jiān)事會(huì)主席無明顯作用。
4.金融資產(chǎn)類型
為考察黨組織參與治理對不同類型金融資產(chǎn)的影響是否存在差異，本文參照余怒濤等［11］的研究，根據(jù)金融資產(chǎn)流動(dòng)性將金融資產(chǎn)分為短期金融資產(chǎn)（Fin_Shrot）和長期金融資產(chǎn)（Fin_Long）。其中，短期金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)，長期金融資產(chǎn)包括衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額和投資性房地產(chǎn)凈額。金融資產(chǎn)類型異質(zhì)性分析回歸結(jié)果如表8所示。從表8可以看出，黨組織參與治理對長期金融資產(chǎn)和短期金融資產(chǎn)均有顯著的抑制作用，表明黨組織參與治理對于不同類型金融資產(chǎn)的影響無明顯差異。
上述結(jié)果表明，黨組織參與治理對金融化的影響在不同的市場化程度、宏觀環(huán)境不確定性和黨組織參與治理方式中存在明顯差異，而在不同的金融資產(chǎn)類型中無明顯差異，H3得以驗(yàn)證。
（三）經(jīng)濟(jì)后果分析
黨組織參與民營企業(yè)治理能否削弱金融投資對生產(chǎn)性投資（PPE）和研發(fā)投資（RD）的擠出效應(yīng)，從而為促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱卑l(fā)揮積極作用？為探討黨組織參與治理的經(jīng)濟(jì)后果，本文構(gòu)建模型（2）和模型（3）進(jìn)行檢驗(yàn)。
[PPEi，t+1/RDi，t+1=β0+β1Finit+m=211βmControlit+θt+δj+εit] （2）
[PPEi，t+1/RDi，t+1=β0+β1Finit+β2Partyit+β3Finit×Partyit+m=413βmControlit+θt+δj+εit] （3）
其中，PPEi，t+1和RDi，t+1分別表示企業(yè)t+1期的生產(chǎn)性投資和研發(fā)投資，PPE用固定資產(chǎn)凈額除以總資產(chǎn)衡量，RD用研發(fā)投資除以總資產(chǎn)衡量。Party用Party_Entry和Party_Cross表示，Control表示控制變量，上文已述。
模型（2）的回歸結(jié)果如表9列（1）和列（2）所示，從中可以看出，F(xiàn)in的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，這表明，民營企業(yè)金融化投資的確擠出了企業(yè)生產(chǎn)性投資和研發(fā)投資。模型（3）的回歸結(jié)果如表9列（3）—列（6）所示，從中可以看出，除了列（5）以外，F(xiàn)in×Party_Entry、Fin×Party_Cross的估計(jì)系數(shù)均顯著為正。這表明，黨組織參與治理有助于降低民營企業(yè)金融化水平，并且削弱金融化投資對生產(chǎn)性投資和對研發(fā)投資的擠出效應(yīng)，從而促進(jìn)實(shí)體企業(yè)“脫虛向?qū)崱保琀4得以驗(yàn)證。
六、結(jié)論與啟示
（一）結(jié)論
本文基于2007—2020年滬深A(yù)股非金融類民營上市企業(yè)數(shù)據(jù)，構(gòu)建OLS模型實(shí)證檢驗(yàn)黨組織通過“雙向進(jìn)入、交叉任職”參與治理對民營企業(yè)金融化的影響，從而揭示基層黨組織領(lǐng)導(dǎo)的政治優(yōu)勢對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱钡奈⒂^機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，黨組織參與治理通過“雙向進(jìn)入、交叉任職”這一制度安排有助于抑制民營企業(yè)金融化，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱?。機(jī)制分析表明，黨組織參與治理通過代理成本、融資約束和投資機(jī)會(huì)三種機(jī)制作用于民營企業(yè)金融化。黨組織參與治理對民營企業(yè)金融化的抑制作用在市場化程度高和環(huán)境不確定性強(qiáng)時(shí)更顯著；區(qū)分黨組織參與治理方式發(fā)現(xiàn)，黨組織成員進(jìn)入董事會(huì)和管理層以及兼任董事長和總經(jīng)理對民營企業(yè)金融化的影響更顯著，而進(jìn)入監(jiān)事會(huì)和兼任監(jiān)事會(huì)主席對民營企業(yè)金融化的影響不顯著；區(qū)分金融資產(chǎn)類型發(fā)現(xiàn)，黨組織參與治理對短期金融資產(chǎn)和長期金融資產(chǎn)均有顯著的抑制作用。此外，黨組織參與治理通過減少民營企業(yè)金融資產(chǎn)配置會(huì)進(jìn)一步削弱其對生產(chǎn)性投資和研發(fā)投資的擠出效應(yīng)，增加企業(yè)的生產(chǎn)性投資和研發(fā)投資，切實(shí)發(fā)揮了促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱钡姆e極作用。
（二）啟示
基于上述研究結(jié)論，得出如下啟示：
首先，要避免陷入黨組織參與治理是政府干預(yù)的“掠奪之手”的觀點(diǎn)誤區(qū)。有文獻(xiàn)認(rèn)為，黨組織參與治理可能是政府利用企業(yè)實(shí)現(xiàn)政治和社會(huì)目標(biāo)的手段，不僅增加企業(yè)政治成本，還會(huì)損害企業(yè)正常發(fā)展。本文從實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化的角度提供了黨組織參與治理具有積極作用的證據(jù)。區(qū)別于其他治理方式，黨組織參與治理具有獨(dú)特的政治制度優(yōu)勢，有助于企業(yè)緩解委托代理問題和融資約束，并且增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資機(jī)會(huì)，為民營企業(yè)發(fā)展“添薪加柴”，提振企業(yè)參與研發(fā)創(chuàng)新和實(shí)體投資的意愿和信心，促使企業(yè)減少金融投資而專注主業(yè)長遠(yuǎn)經(jīng)營，從而防范潛在金融風(fēng)險(xiǎn)從微觀層面演化，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展注入動(dòng)力。
其次，上市企業(yè)應(yīng)重視基層黨建在企業(yè)關(guān)鍵經(jīng)營決策中的引領(lǐng)作用，完善“雙向進(jìn)入、交叉任職”的治理框架，加強(qiáng)黨對企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)，探索黨組織在企業(yè)治理中的作用，引領(lǐng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。為更好地發(fā)揮基層黨組織在民營企業(yè)中“把方向、管大局、保落實(shí)”的積極作用，還應(yīng)考慮具體的治理方式和組織結(jié)構(gòu)，明晰黨組織與董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和管理層各個(gè)主體的權(quán)責(zé)界限，支持并鼓勵(lì)黨組織成員進(jìn)入董事會(huì)和高管層，或由黨委書記兼任董事長和總經(jīng)理。
最后，對于政府相關(guān)部門而言，一是應(yīng)當(dāng)完善相關(guān)法規(guī)，積極推進(jìn)民營企業(yè)基層黨組織的建設(shè)工作，通過“雙向進(jìn)入、交叉任職”強(qiáng)化企業(yè)基層黨組織治理機(jī)制，使其正式化、制度化和常態(tài)化，充分發(fā)揮好黨組織在民營企業(yè)中的“戰(zhàn)斗堡壘”作用和政治引領(lǐng)作用，引導(dǎo)上市企業(yè)健康經(jīng)營和有序發(fā)展。二是應(yīng)當(dāng)為民營企業(yè)提供更多融資便利。本文研究發(fā)現(xiàn)，黨組織參與治理可以緩解融資約束，降低民營企業(yè)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)而持有金融資產(chǎn)，因此，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步拓寬民營企業(yè)融資渠道或提供更多稅收優(yōu)惠等支持政策，以應(yīng)對“融資難、融資貴”的困境，彌補(bǔ)民營企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中的劣勢。三是加強(qiáng)政府和企業(yè)的信息交流和投資項(xiàng)目合作。本文研究發(fā)現(xiàn)，黨組織參與治理通過發(fā)揮政策信息傳導(dǎo)效應(yīng)增加民營企業(yè)投資機(jī)會(huì)，從而減少金融資產(chǎn)配置，并且這一效應(yīng)在宏觀環(huán)境不確定性強(qiáng)時(shí)期更明顯。因此，政府在進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí)要加強(qiáng)與企業(yè)之間的信息傳遞，保持政策連續(xù)性，并加強(qiáng)與企業(yè)之間的固定資產(chǎn)投資、基礎(chǔ)建設(shè)工程等項(xiàng)目合作，為民營企業(yè)提供更多的發(fā)展機(jī)會(huì)。
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Empirical Evidence Based on Private Listed Enterprises
HUANG Jian?ye1，LI Yu?ting2，TAN Cheng?xue3
（1. International School of Business & Finance，Sun Yat?Sen University，Zhuhai 519082，China；
2. School of Management，Jinan University，Guangzhou 510610，China；
3. Institute of Industrial Economy，Jinan University，Guangzhou 510610，China）
Summary：In recent years， the financialization trend of Chinas enterprises has intensified. How to restrain the financialization tendency of the micro?enterprises and guide business entities to return to their development towards real economy is one of the key issues of great concern to the Communist Party of China （CPC） and the government. The CPC participation in corporate governance is an important feature of corporate governance mechanism in China.
Based on the micro?perspective of grass?roots CPC participation at the enterprise level， this paper uses the Chinese A?share non?financial private listed enterprises as a sample to empirically explore the impact of CPC participation in governance on financialization. The result shows that under the institutional arrangement of‘two?way entry and cross?appointment，CPC participation in governance can significantly restrain the financialization of private enterprises， and the conclusion remains valid after the endogeneity and robustness tests. The mechanism test finds that CPC participation in governance leads to a decrease in the financialization level by reducing agency cost， alleviating financing constraints， and increasing investment opportunities. The extended test finds that the effect of CPC participation in governance is more prominent in areas with low?level marketization and periods with strong uncertainty. In addition， the effect is significantly different in terms of different governance methods， but the difference is not significant in the case of various financial assets. Furthermore， CPC participation in governance will increase the productive input and R&D input after reducing the financialization level， thereby promoting the business entities to return to their development towards real economy.
The contributions of this paper are mainly reflected in the following aspects. First， it discusses the impact and influence mechanism of CPC participation in governance on financialization. this has expanded literature on the influencing factors of non?financial enterprises financialization from a new micro?perspective. Second， this paper adopts the research perspective of financial asset allocation， and analyzes the effects of CPC participation in governance in conjunction with marketization， type of financial assets， and other characteristics. Third， this paper reveals the inherent logic and effective boundary of CPC participation in governance reducing financialization. It not only helps to understand the governance advantages of the construction of grass?roots CPC participation in private enterprises， but also provides new ideas for promoting the business entities to return to their development towards real economy and achieving the high?quality economic development.
Key words：the participation of party organization in governance; private listed enterprises; financialization; agency cost; financing constraints; investment opportunities
（責(zé)任編輯：巴紅靜）
［DOI］10.19654/j.cnki.cjwtyj.2023.04.006
［引用格式］黃建燁，李玉婷，譚成雪．黨組織參與治理能促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱眴?？——基于民營上市企業(yè)的實(shí)證研究［J］．財(cái)經(jīng)問題研究，2023（4）：72-86.
收稿日期：2023?02?21
基金項(xiàng)目：教育部哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究后期資助項(xiàng)目“企業(yè)技術(shù)并購：決策、績效及影響因素研究”（21JHQ090）；廣東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目“混合所有制改革對國有企業(yè)創(chuàng)新的影響研究”（2022A1515010784）
作者簡介：黃建燁（1992-），男，廣東汕尾人，博士研究生，主要從事公司治理研究。E?mail：huangjy378@mail2.sysu.edu.cn
李玉婷（通訊作者）（1995-），女，湖北潛江人，博士研究生，主要從事公司金融和公司治理等方面的研究。E?mail：liyutingdd@163.com
譚成雪（1994-），女，安徽滁州人，博士研究生，主要從事產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究。E?mail：tanchengxue001@163.com
1 2004年，中共中央組織部、國務(wù)院國資委黨委發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)中央企業(yè)黨建工作的意見》指出，黨組織參與企業(yè)重大問題決策，要堅(jiān)持和完善“雙向進(jìn)入、交叉任職”的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)體制。自此，“雙向進(jìn)入、交叉任職”制度正式得以確立。
1 政治價(jià)值觀問卷部分包括三個(gè)項(xiàng)目，分別是：政治重要程度、對政治的感興趣程度和對政黨的信任程度，其值越小表示政治意識(shí)越強(qiáng)。政治價(jià)值觀（Value）等于三個(gè)項(xiàng)目的平均值的相反數(shù)，即該值越大表示政治意識(shí)越強(qiáng)。每個(gè)省份的政治價(jià)值觀（Value）在2008—2011年的數(shù)據(jù)通過2007年價(jià)值觀調(diào)查問卷所計(jì)算的值來替代，2012—2017年的數(shù)據(jù)通過2012年價(jià)值觀調(diào)查問卷所計(jì)算的值來替代，2018年及以后的數(shù)據(jù)通過2018年價(jià)值觀調(diào)查問卷所計(jì)算的值來替代。
1 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在正文中列出，留存?zhèn)渌鳌?/p>
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黃建燁 李玉婷 譚成雪
[摘 要：近年來，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化趨勢日益加劇，如何抑制企業(yè)金融化、引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱?，對于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要。本文立足于基層黨組織參與治理，以2007—2020年滬深A(yù)股非金融類民營上市企業(yè)為研究樣本，運(yùn)用OLS模型實(shí)證探究黨組織通過“雙向進(jìn)入、交叉任職”參與民營企業(yè)治理對其金融資產(chǎn)投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，黨組織參與治理顯著降低了民營企業(yè)的金融化程度。黨組織參與治理通過降低代理成本、緩解融資約束和增加投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化水平。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，黨組織參與治理對實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化的影響在市場化程度較低地區(qū)和環(huán)境不確定性較強(qiáng)時(shí)期更顯著，在不同治理方式中也存在差異，而對于不同類型金融資產(chǎn)無明顯差異。進(jìn)一步，黨組織參與治理可以削弱金融投資對生產(chǎn)性投資和研發(fā)投資的擠出效應(yīng)。本文厘清了民營企業(yè)黨組織參與治理抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化的內(nèi)在機(jī)理，不僅有助于加深理解民營企業(yè)基層黨組織建設(shè)的經(jīng)濟(jì)后果，還為促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱?、?shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展提供新的解決思路。
關(guān)鍵詞：黨組織參與治理；民營上市企業(yè)；金融化；代理成本；融資約束；投資機(jī)會(huì)
中圖分類號(hào)：F121.23；F276.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1000?176X（2023）04?0072?15 ]
一、問題的提出
近年來，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨投資需求萎縮、經(jīng)營成本高企和盈利低迷等困境，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“脫實(shí)向虛”趨勢日益加?。?］。一方面，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)日漸扭曲，大量資產(chǎn)持續(xù)流入金融體系，造成金融空轉(zhuǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化；另一方面，許多實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐步偏離主營業(yè)務(wù)，通過房地產(chǎn)或金融等跨行業(yè)投資實(shí)現(xiàn)套利，金融化水平不斷提高［2］。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)的行為決策面臨更加寬松的政府管制、享有更多的自由裁量權(quán)，并且以追求利潤最大化為目標(biāo)的特征更為突出，因而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化過程中占據(jù)了重要地位［3］。根據(jù)國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007—2020年，非金融民營上市企業(yè)金融資產(chǎn)平均規(guī)模已從0.510億元擴(kuò)大到3.230億元，金融資產(chǎn)平均占比從1.25%增加到5.96%。非金融企業(yè)金融化促使虛擬經(jīng)濟(jì)過度膨脹并累積金融風(fēng)險(xiǎn)，不僅破壞宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，還可能引發(fā)金融危機(jī)［4］。針對這一嚴(yán)峻形勢，習(xí)近平總書記多次強(qiáng)調(diào)，任何時(shí)候，經(jīng)濟(jì)都不能“脫實(shí)向虛”。黨的二十大報(bào)告也明確指出，深化金融體制改革，強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線?？梢?，探究實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化的影響因素，尋找遏制經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的治理對策，對于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)為何偏好金融資產(chǎn)投資？除了套利動(dòng)機(jī)以外，Demir［5］與胡奕明等［6］從蓄水池理論和投資替代理論提供解釋?，F(xiàn)有關(guān)于企業(yè)金融化的影響因素研究已從宏觀因素向微觀內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)逐漸推進(jìn)。宏觀層面，學(xué)者們分別從經(jīng)濟(jì)政策不確定性［7］、貸款利率下限放松［8］、資本市場開放［9］和數(shù)字金融發(fā)展［10］等方面進(jìn)行考察；微觀內(nèi)部治理層面，學(xué)者們則分別從CEO金融背景［2］、混合所有制［3］和非控股大股東［11］等方面進(jìn)行探討。然而，對于組織治理，特別是以民營企業(yè)為主體的黨組織治理的視角仍缺乏關(guān)注。不同于一般的治理主體，黨組織是連接政府和企業(yè)的橋梁，參與治理能為企業(yè)帶來更多的資源優(yōu)勢和政策信息優(yōu)勢，在抑制金融化過程中可能會(huì)發(fā)揮獨(dú)特的作用。黨組織參與治理是我國最具特色的現(xiàn)代企業(yè)治理機(jī)制［12］。近年來，在黨中央和各級(jí)政府的重視下，企業(yè)基層黨建工作不斷加強(qiáng)和改進(jìn)，黨的領(lǐng)導(dǎo)與企業(yè)治理逐步融合。隨著我國民營經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，大量民營企業(yè)也建立了黨組織，成為一種普遍的政治經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。據(jù)《中國共產(chǎn)黨黨內(nèi)統(tǒng)計(jì)公報(bào)》統(tǒng)計(jì)，截至2017年，我國已有187.7萬個(gè)非公有制企業(yè)成立黨組織，占非公有制企業(yè)總數(shù)的73.1%，基本上完成應(yīng)建已建。基層黨組織作為中國共產(chǎn)黨在微觀企業(yè)中的“神經(jīng)末梢”“戰(zhàn)斗堡壘”［13］，時(shí)刻貫徹黨和國家的意志與政策主張，在企業(yè)層面始終發(fā)揮著“把方向、謀大局、保落實(shí)”的關(guān)鍵作用，黨委會(huì)成員參與微觀企業(yè)的治理有助于將黨的政治社會(huì)目標(biāo)內(nèi)化到公司經(jīng)營決策之中［12］。已有研究發(fā)現(xiàn)，黨組織參與治理有助于提高企業(yè)治理水平，例如，減少避稅行為［14］、抑制財(cái)務(wù)違規(guī)行為［15］、降低盈余管理程度［16］和優(yōu)化董事會(huì)決策［17］等。然而，黨組織參與治理對于優(yōu)化金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)、引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱钡淖饔萌杂写M(jìn)一步挖掘。
本文可能的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)在于：第一，既有文獻(xiàn)從宏觀層面探討實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化的影響因素，本文則從企業(yè)基層黨組織參與治理的微觀視角，結(jié)合黨組織不同于其他治理方式的政治優(yōu)勢，對企業(yè)金融化的影響因素和改善路徑進(jìn)行了有益補(bǔ)充。第二，目前黨組織參與治理的研究主要集中在國有企業(yè)，對民營企業(yè)關(guān)注仍然較少，本文從金融資產(chǎn)配置決策的角度揭示了黨組織參與治理的積極作用，驗(yàn)證了民營企業(yè)基層黨組織制度的科學(xué)性和前瞻性，豐富了相關(guān)研究。第三，當(dāng)前，實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化現(xiàn)象給我國經(jīng)濟(jì)健康可持續(xù)發(fā)展帶來了巨大挑戰(zhàn)。黨的領(lǐng)導(dǎo)是推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的核心，企業(yè)基層黨組織是貫徹黨的意志和主張的微觀主體。探究黨組織對企業(yè)金融化的治理功能，不僅能深化對中國特色公司治理機(jī)制作用范疇的理解，還能為抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供新的解決思路。
二、制度背景、理論分析和研究假設(shè)
（一）民營企業(yè)黨建工作制度背景
伴隨個(gè)體企業(yè)、私營企業(yè)等經(jīng)濟(jì)主體的快速壯大，非公有制經(jīng)濟(jì)組織也逐漸納入黨的建設(shè)的重要領(lǐng)域。2000年，《關(guān)于在個(gè)體和私營等非公有制經(jīng)濟(jì)組織中加強(qiáng)黨的建設(shè)工作的意見（試行）》要求，“凡黨員人數(shù)符合建立黨組織條件的企業(yè)都應(yīng)建立黨的組織”，并且詳細(xì)提出了非公有制經(jīng)濟(jì)組織黨建工作的指導(dǎo)思想和原則。2005年，《中華人民共和國公司法》要求在公司中“設(shè)立中國共產(chǎn)黨的組織，開展黨的活動(dòng)”，為非公有制企業(yè)黨組織的制度建設(shè)和活動(dòng)開展提供了合法性支持。2012年，《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)非公有制企業(yè)黨的建設(shè)工作的意見（試行）》提出，“非公有制企業(yè)黨組織是黨在企業(yè)中的戰(zhàn)斗堡壘，在企業(yè)職工群眾中發(fā)揮政治核心作用，在企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮政治引領(lǐng)作用”，進(jìn)一步明確了非公有制企業(yè)黨組織建設(shè)的功能定位和發(fā)展路徑。
在黨中央和各級(jí)政府的重視和推動(dòng)下，非公有制企業(yè)不斷加強(qiáng)和改進(jìn)黨建工作，并且比照國有企業(yè)，開展有關(guān)制度建設(shè)，包括“雙向進(jìn)入、交叉任職”1的領(lǐng)導(dǎo)體制［18］。“雙向進(jìn)入”是指根據(jù)相關(guān)規(guī)定，黨組織成員可以進(jìn)入董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)或管理層，而董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)或管理層成員也可以進(jìn)入黨委會(huì)；“交叉任職”是指黨組織與企業(yè)中關(guān)鍵職位的交叉，目前并沒有統(tǒng)一和規(guī)范的界定，通常指的是黨委書記同時(shí)擔(dān)任董事長、監(jiān)事會(huì)主席或總經(jīng)理［17］。“雙向進(jìn)入、交叉任職”制度使得黨的領(lǐng)導(dǎo)與公司治理有機(jī)融合，為企業(yè)貫徹黨的方針政策、引導(dǎo)企業(yè)健康發(fā)展提供了制度保障。
（二）理論分析和研究假設(shè)
企業(yè)為何偏好金融化？現(xiàn)有文獻(xiàn)主要有三種理論解釋。首先，代理理論認(rèn)為，兩權(quán)分離和信息不對稱下的管理層具有較大的自由裁量權(quán)，并有動(dòng)機(jī)利用自身權(quán)力攫取私有利益。由于金融投資是一項(xiàng)高收益高回報(bào)的投資項(xiàng)目，有利于管理層實(shí)現(xiàn)牟取私利、維持自身薪酬和快速滿足股東價(jià)值最大化需求的動(dòng)機(jī)，因此，管理層會(huì)通過短期的金融投資沖擊股價(jià)和市值，放棄有利于企業(yè)長期發(fā)展的實(shí)體投資［2，19］。其次，蓄水池理論認(rèn)為，為了應(yīng)對融資約束和各種未來經(jīng)營不確定性風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)會(huì)出于預(yù)防性儲(chǔ)蓄的目的增加流動(dòng)性強(qiáng)、變現(xiàn)快的金融資產(chǎn)配置，以緩解融資約束并提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力，從而促進(jìn)企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展［5，11］。最后，投資替代理論認(rèn)為，企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)是利潤最大化，金融投資收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，特別是在經(jīng)濟(jì)增長放緩和實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資機(jī)會(huì)不足的情況下，金融投資則成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的最佳替代性選擇［3，6］。
隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革不斷深化，以及在黨中央和各級(jí)政府的重視下，民營企業(yè)的黨建工作不斷加強(qiáng)和改進(jìn)，“雙向進(jìn)入、交叉任職”的領(lǐng)導(dǎo)機(jī)制逐步深入，成為我國公司治理的重要特色［12］。高層梯隊(duì)理論認(rèn)為，具有黨員身份的高層進(jìn)入董事會(huì)或擔(dān)任企業(yè)關(guān)鍵職位，有助于黨組織在企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮政治引領(lǐng)作用，引導(dǎo)和監(jiān)督企業(yè)遵守國家法律法規(guī)，及時(shí)捕捉和準(zhǔn)確把握國家動(dòng)態(tài)政策信息［20］，并將黨的先進(jìn)思想理論內(nèi)化于企業(yè)文化和經(jīng)營決策過程［21］，使得企業(yè)發(fā)展與黨的方針政策保持一致［22］。而增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力、抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”是黨中央提出的決策部署，因而企業(yè)決策管理層與黨組織成員的重合，有利于引領(lǐng)和監(jiān)督企業(yè)積極貫徹黨的戰(zhàn)略方針，從而發(fā)揮基層黨組織在企業(yè)中“把方向、管大局、保落實(shí)”的重要作用，防止企業(yè)“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象發(fā)生。與此同時(shí)，黨組織參與治理不僅可以改善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，還有助于企業(yè)與政府建立密切聯(lián)系，為企業(yè)發(fā)展帶來多元且有價(jià)值的資源，進(jìn)而影響企業(yè)的金融投資決策。
基于上述分析，筆者提出如下研究假設(shè)：
H1：黨組織參與治理能夠降低民營企業(yè)的金融化程度。
在委托代理關(guān)系下，出于攫取私有利益、迎合股東利益以保持自身職位和報(bào)酬等目的，管理層傾向于將回報(bào)周期較長的實(shí)物投資資金轉(zhuǎn)投到金融資產(chǎn)上，以達(dá)到快速獲取超額收益、粉飾業(yè)績的效果［3］。為了實(shí)現(xiàn)黨和政府的社會(huì)穩(wěn)定目標(biāo)，黨組織參與治理有義務(wù)監(jiān)督企業(yè)遵紀(jì)守法，抑制管理層的自利短視行為，促使企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營和可持續(xù)發(fā)展。一方面，黨組織參與治理甚至擔(dān)任公司關(guān)鍵職位，有助于發(fā)揮黨組織的政治引領(lǐng)作用，向企業(yè)上下傳達(dá)黨的精神，推動(dòng)廉潔文化建設(shè)，引導(dǎo)企業(yè)管理層廉潔自律［23］，樹立正確的業(yè)績觀，避免片面追求短期利益，從而減少管理層濫用職權(quán)投機(jī)套利的動(dòng)機(jī)；另一方面，“雙向進(jìn)入、交叉任職”的領(lǐng)導(dǎo)機(jī)制清晰界定了黨組織的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)限和治理路徑，使得具有黨員背景的高層領(lǐng)導(dǎo)對公司重大經(jīng)營決策具有重要話語權(quán)，可以有效約束管理層的自利行為［16］，從而減少不利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的投資決策。因而黨組織參與治理可以緩解委托代理沖突，避免民營企業(yè)管理層追求“短平快”收益的金融投資行為。
民營企業(yè)普遍面臨“融資難、融資貴”的問題，所獲得的信貸支持力度難以滿足發(fā)展需要，因而會(huì)選擇配置部分預(yù)防性金融資產(chǎn)以應(yīng)對未來發(fā)展的不確定性和資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。而黨組織參與治理有助于突破民營企業(yè)的融資困境。一方面，基層黨組織是政府與企業(yè)之間的信息橋梁，作為公司決策層的黨組織成員可以直接、快速地向上級(jí)黨委或政府傳達(dá)企業(yè)的資源訴求［24］，并且及時(shí)獲悉和掌握優(yōu)化企業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策動(dòng)態(tài)，從而在申請政府補(bǔ)貼或銀行貸款過程中占據(jù)明顯的信息優(yōu)勢，以獲得更多的稅收優(yōu)惠、政策補(bǔ)貼或融資便利；另一方面，黨組織參與治理可以幫助民營企業(yè)獲得政治關(guān)聯(lián)和信用背書，向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定的聲譽(yù)信號(hào)，從而減少企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱，降低借貸過程中的交易成本和資金供給方的貸款違約預(yù)期，增加信貸資源獲取的便利性［25］。因此，民營企業(yè)黨組織參與治理有助于緩解融資約束，進(jìn)而降低企業(yè)為應(yīng)對未來現(xiàn)金流不確定性而持有金融資產(chǎn)的預(yù)防性需求。
投資機(jī)會(huì)不足是企業(yè)金融化的重要?jiǎng)訖C(jī)。劉貫春等［7］的研究表明，政府政策的頻繁出臺(tái)和調(diào)整將會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的不確定性，進(jìn)而導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資機(jī)會(huì)減少。相比國有企業(yè)，民營企業(yè)的政策信息獲取和理解能力較差，實(shí)體投資機(jī)會(huì)更為缺乏，因而其傾向于將資金更多配置到金融資產(chǎn)上。而黨組織參與治理可以增加民營企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而降低金融化水平。具體而言，黨組織是政府與企業(yè)之間的信息橋梁，作為黨組織成員的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，不僅能及時(shí)獲取政府政策實(shí)施的內(nèi)容，而且還會(huì)對政府方針政策主動(dòng)關(guān)注和學(xué)習(xí)，擁有較高的政策感知力和理解能力［24，26］。黨組織參與治理可以提高企業(yè)的政策信息獲取和理解能力，有助于企業(yè)決策層及時(shí)、敏銳、準(zhǔn)確地判斷當(dāng)前的市場投資環(huán)境變化以及把握未來經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢，進(jìn)而洞察和捕捉新的商業(yè)機(jī)會(huì)，刺激企業(yè)新增投資［20］。因此，民營企業(yè)黨組織參與治理可以增加潛在的實(shí)體投資機(jī)會(huì)，減弱企業(yè)進(jìn)行金融化投資的替代性動(dòng)機(jī)。
基于上述分析，筆者提出如下研究假設(shè)：
H2：黨組織參與治理能夠通過降低代理成本、緩解融資約束和增加投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而降低民營企業(yè)的金融化程度。
黨組織參與治理對民營企業(yè)金融化的影響可能與企業(yè)所處地區(qū)的市場化程度有關(guān)。一方面，市場化進(jìn)程可以作為一種外部治理機(jī)制，有助于緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，從而減少管理層的機(jī)會(huì)主義行為［2］；另一方面，在市場化發(fā)展水平較高的區(qū)域，信貸資源配置效率較高，金融支持體系更加健全［27］，這有助于民營企業(yè)減少為應(yīng)對資金鏈斷裂等不確定性風(fēng)險(xiǎn)而持有的預(yù)防性金融資產(chǎn)。同時(shí)，市場化程度較高的地區(qū)通常是生產(chǎn)要素充足的發(fā)達(dá)地區(qū)，具有較高的實(shí)體投資需求和較好的發(fā)展前景，有利于提高當(dāng)?shù)仄髽I(yè)實(shí)體投資的意愿和信心。因此，市場化程度越低，民營企業(yè)的金融化傾向可能越嚴(yán)重，而黨組織參與治理發(fā)揮的作用可能越明顯。
黨組織參與治理對民營企業(yè)金融化的作用可能與外部環(huán)境的不確定性有關(guān)。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)降低固定資產(chǎn)投資機(jī)會(huì)、提升實(shí)體項(xiàng)目失敗概率并降低固定資產(chǎn)收益率，從而降低企業(yè)投資固定資產(chǎn)的意愿［7］。黨組織參與治理后，能夠緩解民營企業(yè)融資約束，提高企業(yè)在不確定性環(huán)境中對未來風(fēng)險(xiǎn)的判斷能力和應(yīng)對能力，從而提高實(shí)體投資成功的概率，減少對潛在投資損失的擔(dān)憂，最終降低金融化投資傾向。因此，當(dāng)民營企業(yè)處于較強(qiáng)的環(huán)境不確定性時(shí)期時(shí)，黨組織參與治理帶來的資源效應(yīng)和信息效應(yīng)更為重要，其對金融化的抑制作用可能更強(qiáng)。
黨組織參與治理對民營企業(yè)金融化的影響可能與黨組織參與治理的方式有關(guān)。在現(xiàn)代“三會(huì)一層”的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中，董事會(huì)是負(fù)責(zé)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營計(jì)劃和投資方案等重大事項(xiàng)的決策機(jī)構(gòu)，監(jiān)事會(huì)是監(jiān)督企業(yè)重大決策及董事會(huì)和管理層行為的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，管理層是負(fù)責(zé)日常生產(chǎn)經(jīng)營管理和實(shí)施投資方案等的執(zhí)行機(jī)構(gòu)。由于企業(yè)的金融投資主要來源于企業(yè)的戰(zhàn)略制定和決策過程，而董事會(huì)和管理層在企業(yè)的戰(zhàn)略制定和決策中占主導(dǎo)地位，監(jiān)事會(huì)在其中的作用比較有限，難以對金融投資決策進(jìn)行制約［14］。因此，黨組織參與治理對實(shí)體企業(yè)金融化的抑制作用可能主要體現(xiàn)在黨組織成員“雙向進(jìn)入”，成為董事會(huì)成員或管理層成員，以及黨委書記“交叉任職”董事長或總經(jīng)理上，而黨組織成員“雙向進(jìn)入”，成為監(jiān)事會(huì)成員和黨委書記“交叉任職”監(jiān)事會(huì)主席可能無明顯作用。
黨組織參與治理對民營企業(yè)金融化的影響可能與金融資產(chǎn)的類型有關(guān)。作為流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)類型，交易性金融資產(chǎn)等短期金融資產(chǎn)具有靈活的變現(xiàn)能力，更多表現(xiàn)為預(yù)防性儲(chǔ)蓄的動(dòng)機(jī)和功能［10］。當(dāng)面臨外部融資困境時(shí)，企業(yè)偏好于增加短期金融資產(chǎn)并在需要時(shí)進(jìn)行出售，從而緩解經(jīng)營困境。與短期金融資產(chǎn)相比，投資性房地產(chǎn)等長期金融資產(chǎn)的收益更高、投資周期更長、風(fēng)險(xiǎn)更高，更多表現(xiàn)為代理觀下管理層的投機(jī)套利動(dòng)機(jī)［11］。黨組織參與治理，既可以緩解委托代理沖突從而降低管理層的投機(jī)套利動(dòng)機(jī)，也可以緩解融資約束從而降低企業(yè)的預(yù)防性需求。因此，結(jié)合不同類型金融資產(chǎn)的特點(diǎn)，黨組織參與治理對短期金融資產(chǎn)配置和長期金融資產(chǎn)配置均能發(fā)揮抑制作用。
基于上述分析，筆者提出如下研究假設(shè)：
H3：黨組織參與治理對民營企業(yè)金融化的影響在不同的市場化程度、環(huán)境不確定性和黨組織參與治理方式中存在明顯差異，在不同的金融資產(chǎn)類型中無明顯差異。
微觀企業(yè)的資金規(guī)模是有限的，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨需求不足、競爭加劇、盈利空間收窄的困境時(shí)，在資本逐利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，企業(yè)將不會(huì)專注于投入大、周期長、風(fēng)險(xiǎn)高的實(shí)物投資［3］，而是轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)投資以期獲得高額收益，從而擠出企業(yè)的生產(chǎn)性投資和研發(fā)投資［1，28］。然而，黨組織參與治理可以通過改善治理結(jié)構(gòu)和發(fā)揮資源優(yōu)勢形成治理效應(yīng)和資源效應(yīng)，促使民營企業(yè)專注于主業(yè)經(jīng)營，減少對金融資產(chǎn)高額收益的過度追求，合理調(diào)整資源配置結(jié)構(gòu)，將更多資金投入到更有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的實(shí)業(yè)投資而非金融投資中。
基于上述分析，筆者提出如下研究假設(shè)：
H4：黨組織參與治理可以削弱民營企業(yè)金融化對生產(chǎn)性投資和研發(fā)投資的擠出效應(yīng)，從而促進(jìn)實(shí)體企業(yè)“脫虛向?qū)崱薄?/p>
三、研究設(shè)計(jì)
（一）數(shù)據(jù)來源
本文選取2007—2020年滬深A(yù)股民營上市企業(yè)為研究對象。高級(jí)管理人員信息、公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。黨組織參與治理相關(guān)信息通過國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫的高級(jí)管理人員信息、上市企業(yè)年報(bào)披露的高管任職信息和個(gè)人簡歷手工整理獲得。本文對初始樣本進(jìn)行預(yù)處理：剔除金融、房地產(chǎn)行業(yè)和ST、PT類的企業(yè)樣本；剔除關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本；剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1或小于0的樣本；此外，為避免異常值影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。
（二）變量定義
1.被解釋變量
本文被解釋變量為民營企業(yè)金融化程度（Fin），借鑒Demir［5］與胡奕明等［6］的做法，采用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來度量。其中，金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、持有至到期投資、可供出售金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)。
2.解釋變量
本文解釋變量為黨組織參與治理（Party）。參考柳學(xué)信等［17］與李明輝等［14］的做法，采用“雙向進(jìn)入”或“交叉任職”度量。具體地，利用“雙向進(jìn)入”（Party_Entry）指標(biāo)，若有黨組織成員同時(shí)也是董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)或管理層成員，取值為1，否則取值為0；利用“交叉任職”（Party_Cross）指標(biāo)，若有黨委書記同時(shí)擔(dān)任董事長、監(jiān)事會(huì)主席或總經(jīng)理，取值為1，否則取值為0。
3.工具變量
黨組織參與治理是企業(yè)自主選擇的行為，可能會(huì)受到自身資產(chǎn)負(fù)債、盈利能力和資金配置情況等因素的影響，因而黨組織參與民營企業(yè)治理與金融化程度可能存在反向因果問題。同時(shí)，還可能存在同時(shí)影響黨組織治理和金融化程度的遺漏變量，導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果有偏。因此，本文使用工具變量法緩解上述內(nèi)生性問題。借鑒鄭登津等［16］的做法，選取企業(yè)所在省份的政治價(jià)值觀（Value）和企業(yè)所在城市的全國愛國主義教育示范基地?cái)?shù)量（Base）作為工具變量。政治價(jià)值觀（Value）采用2007年、2012年和2018年世界價(jià)值觀調(diào)查中關(guān)于中國各省公民政治價(jià)值觀的調(diào)查數(shù)據(jù)。1全國愛國主義教育示范基地?cái)?shù)量（Base）根據(jù)中宣部公布的各城市的全國愛國主義教育示范基地名單手工整理而得。選擇這兩個(gè)工具變量的原因是：政治價(jià)值觀反映了當(dāng)?shù)鼐用駥h的領(lǐng)導(dǎo)地位的認(rèn)可程度，同時(shí)，愛國主義教育基地都是革命遺址，歌頌了黨的光輝歷史，具有濃厚的政治色彩。因此，居民政治價(jià)值觀越強(qiáng)和愛國主義教育基地?cái)?shù)量越多的地區(qū)，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)越注重黨組織的領(lǐng)導(dǎo)，越傾向于建立黨組織參與治理的制度。政治價(jià)值觀是當(dāng)?shù)鼐用駥h的主觀認(rèn)識(shí)，愛國主義教育基地則是由中宣部所選擇并公布的歷史革命遺址，兩者都外生于企業(yè)的金融投資行為。因此，這兩個(gè)工具變量滿足相關(guān)性和外生性要求。
4.機(jī)制變量
代理成本（Agentcost）。參考錢愛民等［3］的做法，采用管理費(fèi)用率（管理費(fèi)用除以營業(yè)收入）來衡量。管理費(fèi)用率越高，表示代理成本越高。
融資約束（KZ）。參考Kaplan和Zingales［29］的做法，采用KZ指數(shù)度量，KZ=-1.002×（經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn)）+0.283×TobinQ+3.139×資產(chǎn)負(fù)債率-39.368×（現(xiàn)金股利/總資產(chǎn)）-1.315×（現(xiàn)金持有/總資產(chǎn)）。KZ指數(shù)越大，表示融資約束程度越高。
投資機(jī)會(huì)。本文采用兩個(gè)指標(biāo)度量投資機(jī)會(huì)。一是參考劉貫春等［7］的做法，采用TobinQ來反映企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，TobinQ值越大，表示投資機(jī)會(huì)越多。二是參考Smith和Watts［30］的做法，選擇4個(gè)變量衡量，分別為：權(quán)益的市場價(jià)值/權(quán)益（MEQ）、（權(quán)益的市場市值+長期負(fù)債）/期末總資產(chǎn)（MAS）、非經(jīng)常性收益前每股收益/年末收盤價(jià)（EP）以及固定資產(chǎn)總值（長期負(fù)債+權(quán)益的市場價(jià)值）（PPVR），采用主成分分析法將以上4個(gè)代理變量構(gòu)造一個(gè)綜合指標(biāo)DS，DS值越大，表示投資機(jī)會(huì)越多。
5.控制變量
為提高估計(jì)效率，本文選取如下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size），用總資產(chǎn)的自然對數(shù)值衡量；企業(yè)年齡（Age），用觀測年份減去上市年份加1后的自然對數(shù)值衡量；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），用總負(fù)債與總資產(chǎn)之比衡量；資產(chǎn)回報(bào)率（Roa），用凈利潤與總資產(chǎn)之比衡量；現(xiàn)金流水平（Cashflow），用經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)之比衡量；政治關(guān)聯(lián)（PC），若董事長或總經(jīng)理曾經(jīng)或目前擔(dān)任人大代表或政協(xié)委員，取值為1，否則為0；兩職合一（Dual），若董事長和總經(jīng)理由一人兼任，取值為1，否則為0；營業(yè)收入增長率（Growth），用營業(yè)收入增長額與上年?duì)I業(yè)收入之比衡量；董事會(huì)規(guī)模（Board），用董事會(huì)人數(shù)加1后的自然對數(shù)值衡量；獨(dú)立董事比例（Ddrate），用獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)人數(shù)之比衡量。
（三）基準(zhǔn)模型設(shè)定
本文采用OLS模型研究黨組織參與治理對民營企業(yè)金融化的影響，模型如下：
[Finit=β0+β1Partyit+m=211βmControlit+θt+δj+εit] （1）
其中，F(xiàn)in表示民營企業(yè)金融化程度，Party表示黨組織參與治理，分別采用“雙向進(jìn)入”（Party_Entry）和“交叉任職”（Party_Cross）來衡量；Control表示一系列控制變量，上文已述；i、t和j分別表示企業(yè)、年份和行業(yè)；θ和δ分別表示年份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)；ε表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。
（四）變量的描述性統(tǒng)計(jì)
變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。Fin的均值為0.036，標(biāo)準(zhǔn)差為0.070，表明民營企業(yè)的平均金融資產(chǎn)占比為3.6%，且不同民營企業(yè)間的金融化程度存在較大差異。黨組織參與治理指標(biāo)方面，Party_Entry和Party_Cross的均值分別為0.061和0.033，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.238和0.179，說明有6.1%的樣本實(shí)施了“雙向進(jìn)入”，3.3%的樣本實(shí)施了“交叉任職”，且民營企業(yè)間黨組織參與治理的情況存在較大差異。
四、實(shí)證分析
（一）基準(zhǔn)回歸分析
本文對黨組織參與治理對民營企業(yè)金融化的影響進(jìn)行檢驗(yàn)，基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表2所示。從表2列（1）和列（2）回歸結(jié)果可以看出，在納入控制變量但未控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)的情況下，Party_Entry和Party_Cross的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)。從表2列（3）和列（4）回歸結(jié)果可以看出，在控制所有變量時(shí)，Party_Entry和Party_Cross的估計(jì)系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，這表明，黨組織參與治理能夠顯著降低民營企業(yè)的金融化程度，H1得以驗(yàn)證。
（二）內(nèi)生性檢驗(yàn)
1.傾向得分匹配（PSM）法
“雙向進(jìn)入、交叉任職”制度可能不是隨機(jī)建立，而是由企業(yè)某些可觀測的因素決定，本文采用傾向得分匹配法緩解這一自選擇偏差。首先，建立黨組織參與治理影響因素的Logit模型，選取模型（1）中的控制變量和年份、行業(yè)虛擬變量作為協(xié)變量。其次，采用“一對二、可放回”最近鄰匹配，為實(shí)施了“雙向進(jìn)入”“交叉任職”的企業(yè)分別匹配出傾向得分最相近但沒有實(shí)施“雙向進(jìn)入”“交叉任職”的企業(yè)，并剔除不滿足共同支撐假設(shè)的樣本。基于匹配后的樣本回歸結(jié)果如表3列（1）和列（2）所示，研究結(jié)論不變。
2.工具變量法
為緩解由遺漏變量和反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文選取Value和Base作為黨組織參與治理的工具變量，采用兩階段最小二乘法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。結(jié)果如表3列（3）—列（6）所示。
從表3列（3）—列（6）回歸結(jié)果可以看出，第一階段回歸結(jié)果中，Value和Base的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，說明居民政治價(jià)值觀越強(qiáng)和愛國主義教育基地?cái)?shù)量越多的地區(qū)，民營企業(yè)黨組織參與治理的概率越高。第二階段回歸結(jié)果中，在考慮內(nèi)生性問題后，研究結(jié)論依然穩(wěn)健。此外，F(xiàn)值均遠(yuǎn)大于臨界值10，顯著拒絕“弱工具變量”的原假設(shè)，Hansen J檢驗(yàn)的P值均大于10%，表明工具變量滿足外生性假設(shè)。
（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)1
1.替換民營企業(yè)金融化程度指標(biāo)
本文參考王紅建等［28］的做法，將長期金融股權(quán)投資、理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品和委托貸款一并納入金融資產(chǎn)的范圍，重新計(jì)算得到民營企業(yè)金融化程度的替代指標(biāo)（Fin2）。其中，長期金融股權(quán)投資從資產(chǎn)負(fù)債表中的長期股權(quán)投資明細(xì)獲得；理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品和委托貸款從資產(chǎn)負(fù)債表中的其他流動(dòng)資產(chǎn)明細(xì)獲得?；貧w結(jié)果顯示，替換被解釋變量后，結(jié)論依然成立。
2.替換“雙向進(jìn)入、交叉任職”度量方式
本文參考馬連福等［12］的做法，采用黨委會(huì)與董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層人員重合的總?cè)藬?shù)與董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層總?cè)藬?shù)的比值（Djg_Ratio）重新定義“雙向進(jìn)入”，采用黨委副書記是否兼任企業(yè)董事長、監(jiān)事會(huì)主席或總經(jīng)理（Party_Cross2）重新定義“交叉任職”。回歸結(jié)果顯示，Djg_Ratio和Party_Cross2的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明結(jié)論穩(wěn)健。
五、進(jìn)一步分析
（一）機(jī)制分析
1.基于代理成本和融資約束的機(jī)制分析
黨組織參與治理可以發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)，緩解委托代理問題，從而抑制管理層通過金融化投資牟取私利、迎合股東利益卻不利于企業(yè)長期發(fā)展的短視行為。為檢驗(yàn)代理成本機(jī)制，本文參考錢愛民等［3］的做法，采用管理費(fèi)用率來衡量代理成本，計(jì)算管理費(fèi)用率當(dāng)年的中位數(shù)，將管理費(fèi)用率大于當(dāng)年中位數(shù)的企業(yè)定義為代理成本高組，將管理費(fèi)用率小于當(dāng)年中位數(shù)的企業(yè)定義為代理成本低組。分組回歸的結(jié)果如表4列（1）—列（4）所示，從中可以看出，Party_Entry和Party_Cross的估計(jì)系數(shù)在代理成本高組均顯著為負(fù)，而在代理成本低組不顯著，這表明，黨組織參與治理對金融化的抑制作用在代理成本高的民營企業(yè)中更明顯，從而驗(yàn)證了代理成本機(jī)制。
黨組織參與治理有助于民營企業(yè)緩解融資約束，進(jìn)而降低持有金融資產(chǎn)的預(yù)防性需求。本文參考Kaplan和Zingales［29］的做法，采用KZ指數(shù)度量融資約束，計(jì)算KZ指數(shù)當(dāng)年的中位數(shù)，將KZ指數(shù)大于當(dāng)年中位數(shù)的企業(yè)定義為融資約束高組，反之，則定義為融資約束低組。分組回歸的結(jié)果如表4列（5）—列（8）所示，從中可以看出，Party_Entry和Party_Cross的估計(jì)系數(shù)在融資約束高組均顯著為負(fù)，而在融資約束低組不顯著。這意味著，黨組織參與治理抑制金融化預(yù)防性動(dòng)機(jī)的作用在融資約束高的民營企業(yè)中更明顯，從而驗(yàn)證了融資約束機(jī)制。
2.基于投資機(jī)會(huì)的機(jī)制分析
黨組織參與治理有利于民營企業(yè)增加潛在的實(shí)體投資機(jī)會(huì)，降低金融資產(chǎn)配置。為檢驗(yàn)投資機(jī)會(huì)機(jī)制，本文參考劉貫春等［7］與Smith和Watts［30］的做法，采用TobinQ和DS兩個(gè)指標(biāo)度量投資機(jī)會(huì)。分別計(jì)算TobinQ和DS當(dāng)年的中位數(shù)，將TobinQ或DS分別大于當(dāng)年各自中位數(shù)的企業(yè)定義為投資機(jī)會(huì)多組，即TobinQ高組或DS高組，反之定義為投資機(jī)會(huì)少組，即TobinQ低組或DS低組。分組回歸的結(jié)果如表5所示，Party_Entry和Party_Cross的估計(jì)系數(shù)在TobinQ低組或DS低組均顯著為負(fù)，而在TobinQ高組或DS高組不顯著。這意味著，黨組織參與治理對金融化的抑制作用在投資機(jī)會(huì)較少的民營企業(yè)中更加明顯，投資機(jī)會(huì)機(jī)制得以驗(yàn)證。
上述結(jié)果表明，黨組織參與治理通過降低代理成本、緩解融資約束和增加投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而降低民營企業(yè)的金融化程度，H2得以驗(yàn)證。
（二）異質(zhì)性分析
1.市場化程度
本文采用王小魯?shù)龋?1］編制的市場化進(jìn)程總得分衡量企業(yè)所在地區(qū)的市場化程度，并對市場化程度進(jìn)行中位數(shù)分組，將市場化程度大于當(dāng)年中位數(shù)的地區(qū)定義為市場化程度高組，反之定義為市場化程度低組?；貧w結(jié)果如表6列（1）—列（4）所示，從中可以看出，與市場化程度較高的地區(qū)相比，黨組織參與治理對于市場化程度較低地區(qū)企業(yè)金融化的抑制作用更強(qiáng)。
2.宏觀環(huán)境不確定性
本文根據(jù)Baker等［32］構(gòu)造的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性月度指數(shù)求年度均值衡量宏觀環(huán)境不確定性（EPU），將EPU指數(shù)大于當(dāng)年中位數(shù)的年份定義為宏觀環(huán)境不確定性強(qiáng)，反之定義為宏觀環(huán)境不確定性弱?；貧w結(jié)果如表6列（5）—列（8）所示，從中可以看出，與宏觀環(huán)境不確定性較弱時(shí)期相比，黨組織參與治理對民營企業(yè)金融化的抑制作用在宏觀環(huán)境不確定性強(qiáng)時(shí)期更大。
3.黨組織參與治理的方式
進(jìn)一步考察黨組織參與治理的方式對民營企業(yè)金融化存在何種影響。對于“雙向進(jìn)入”，區(qū)分黨組織成員兼任董事會(huì)成員（Dong_Entry）、監(jiān)事會(huì)成員（Jian_Entry）和管理層成員（Gao_Entry）；對于“交叉任職”，區(qū)分黨委書記兼任董事長（Dong_Cross）、監(jiān)事會(huì)主席（Jian_Cross）和總經(jīng)理（Gao_Cross）。黨組織參與治理方式的回歸結(jié)果如表7所示，從表7可以看出，黨組織參與治理對民營企業(yè)金融化水平的抑制作用主要體現(xiàn)在黨組織成員“雙向進(jìn)入”董事會(huì)成員或管理層成員，以及黨委書記“交叉任職”董事長或總經(jīng)理上，而黨組織成員“雙向進(jìn)入”監(jiān)事會(huì)成員和黨委書記“交叉任職”監(jiān)事會(huì)主席無明顯作用。
4.金融資產(chǎn)類型
為考察黨組織參與治理對不同類型金融資產(chǎn)的影響是否存在差異，本文參照余怒濤等［11］的研究，根據(jù)金融資產(chǎn)流動(dòng)性將金融資產(chǎn)分為短期金融資產(chǎn)（Fin_Shrot）和長期金融資產(chǎn)（Fin_Long）。其中，短期金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)，長期金融資產(chǎn)包括衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額和投資性房地產(chǎn)凈額。金融資產(chǎn)類型異質(zhì)性分析回歸結(jié)果如表8所示。從表8可以看出，黨組織參與治理對長期金融資產(chǎn)和短期金融資產(chǎn)均有顯著的抑制作用，表明黨組織參與治理對于不同類型金融資產(chǎn)的影響無明顯差異。
上述結(jié)果表明，黨組織參與治理對金融化的影響在不同的市場化程度、宏觀環(huán)境不確定性和黨組織參與治理方式中存在明顯差異，而在不同的金融資產(chǎn)類型中無明顯差異，H3得以驗(yàn)證。
（三）經(jīng)濟(jì)后果分析
黨組織參與民營企業(yè)治理能否削弱金融投資對生產(chǎn)性投資（PPE）和研發(fā)投資（RD）的擠出效應(yīng)，從而為促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱卑l(fā)揮積極作用？為探討黨組織參與治理的經(jīng)濟(jì)后果，本文構(gòu)建模型（2）和模型（3）進(jìn)行檢驗(yàn)。
[PPEi，t+1/RDi，t+1=β0+β1Finit+m=211βmControlit+θt+δj+εit] （2）
[PPEi，t+1/RDi，t+1=β0+β1Finit+β2Partyit+β3Finit×Partyit+m=413βmControlit+θt+δj+εit] （3）
其中，PPEi，t+1和RDi，t+1分別表示企業(yè)t+1期的生產(chǎn)性投資和研發(fā)投資，PPE用固定資產(chǎn)凈額除以總資產(chǎn)衡量，RD用研發(fā)投資除以總資產(chǎn)衡量。Party用Party_Entry和Party_Cross表示，Control表示控制變量，上文已述。
模型（2）的回歸結(jié)果如表9列（1）和列（2）所示，從中可以看出，F(xiàn)in的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，這表明，民營企業(yè)金融化投資的確擠出了企業(yè)生產(chǎn)性投資和研發(fā)投資。模型（3）的回歸結(jié)果如表9列（3）—列（6）所示，從中可以看出，除了列（5）以外，F(xiàn)in×Party_Entry、Fin×Party_Cross的估計(jì)系數(shù)均顯著為正。這表明，黨組織參與治理有助于降低民營企業(yè)金融化水平，并且削弱金融化投資對生產(chǎn)性投資和對研發(fā)投資的擠出效應(yīng)，從而促進(jìn)實(shí)體企業(yè)“脫虛向?qū)崱保琀4得以驗(yàn)證。
六、結(jié)論與啟示
（一）結(jié)論
本文基于2007—2020年滬深A(yù)股非金融類民營上市企業(yè)數(shù)據(jù)，構(gòu)建OLS模型實(shí)證檢驗(yàn)黨組織通過“雙向進(jìn)入、交叉任職”參與治理對民營企業(yè)金融化的影響，從而揭示基層黨組織領(lǐng)導(dǎo)的政治優(yōu)勢對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱钡奈⒂^機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，黨組織參與治理通過“雙向進(jìn)入、交叉任職”這一制度安排有助于抑制民營企業(yè)金融化，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱?。機(jī)制分析表明，黨組織參與治理通過代理成本、融資約束和投資機(jī)會(huì)三種機(jī)制作用于民營企業(yè)金融化。黨組織參與治理對民營企業(yè)金融化的抑制作用在市場化程度高和環(huán)境不確定性強(qiáng)時(shí)更顯著；區(qū)分黨組織參與治理方式發(fā)現(xiàn)，黨組織成員進(jìn)入董事會(huì)和管理層以及兼任董事長和總經(jīng)理對民營企業(yè)金融化的影響更顯著，而進(jìn)入監(jiān)事會(huì)和兼任監(jiān)事會(huì)主席對民營企業(yè)金融化的影響不顯著；區(qū)分金融資產(chǎn)類型發(fā)現(xiàn)，黨組織參與治理對短期金融資產(chǎn)和長期金融資產(chǎn)均有顯著的抑制作用。此外，黨組織參與治理通過減少民營企業(yè)金融資產(chǎn)配置會(huì)進(jìn)一步削弱其對生產(chǎn)性投資和研發(fā)投資的擠出效應(yīng)，增加企業(yè)的生產(chǎn)性投資和研發(fā)投資，切實(shí)發(fā)揮了促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱钡姆e極作用。
（二）啟示
基于上述研究結(jié)論，得出如下啟示：
首先，要避免陷入黨組織參與治理是政府干預(yù)的“掠奪之手”的觀點(diǎn)誤區(qū)。有文獻(xiàn)認(rèn)為，黨組織參與治理可能是政府利用企業(yè)實(shí)現(xiàn)政治和社會(huì)目標(biāo)的手段，不僅增加企業(yè)政治成本，還會(huì)損害企業(yè)正常發(fā)展。本文從實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化的角度提供了黨組織參與治理具有積極作用的證據(jù)。區(qū)別于其他治理方式，黨組織參與治理具有獨(dú)特的政治制度優(yōu)勢，有助于企業(yè)緩解委托代理問題和融資約束，并且增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資機(jī)會(huì)，為民營企業(yè)發(fā)展“添薪加柴”，提振企業(yè)參與研發(fā)創(chuàng)新和實(shí)體投資的意愿和信心，促使企業(yè)減少金融投資而專注主業(yè)長遠(yuǎn)經(jīng)營，從而防范潛在金融風(fēng)險(xiǎn)從微觀層面演化，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展注入動(dòng)力。
其次，上市企業(yè)應(yīng)重視基層黨建在企業(yè)關(guān)鍵經(jīng)營決策中的引領(lǐng)作用，完善“雙向進(jìn)入、交叉任職”的治理框架，加強(qiáng)黨對企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)，探索黨組織在企業(yè)治理中的作用，引領(lǐng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。為更好地發(fā)揮基層黨組織在民營企業(yè)中“把方向、管大局、保落實(shí)”的積極作用，還應(yīng)考慮具體的治理方式和組織結(jié)構(gòu)，明晰黨組織與董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和管理層各個(gè)主體的權(quán)責(zé)界限，支持并鼓勵(lì)黨組織成員進(jìn)入董事會(huì)和高管層，或由黨委書記兼任董事長和總經(jīng)理。
最后，對于政府相關(guān)部門而言，一是應(yīng)當(dāng)完善相關(guān)法規(guī)，積極推進(jìn)民營企業(yè)基層黨組織的建設(shè)工作，通過“雙向進(jìn)入、交叉任職”強(qiáng)化企業(yè)基層黨組織治理機(jī)制，使其正式化、制度化和常態(tài)化，充分發(fā)揮好黨組織在民營企業(yè)中的“戰(zhàn)斗堡壘”作用和政治引領(lǐng)作用，引導(dǎo)上市企業(yè)健康經(jīng)營和有序發(fā)展。二是應(yīng)當(dāng)為民營企業(yè)提供更多融資便利。本文研究發(fā)現(xiàn)，黨組織參與治理可以緩解融資約束，降低民營企業(yè)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)而持有金融資產(chǎn)，因此，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步拓寬民營企業(yè)融資渠道或提供更多稅收優(yōu)惠等支持政策，以應(yīng)對“融資難、融資貴”的困境，彌補(bǔ)民營企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中的劣勢。三是加強(qiáng)政府和企業(yè)的信息交流和投資項(xiàng)目合作。本文研究發(fā)現(xiàn)，黨組織參與治理通過發(fā)揮政策信息傳導(dǎo)效應(yīng)增加民營企業(yè)投資機(jī)會(huì)，從而減少金融資產(chǎn)配置，并且這一效應(yīng)在宏觀環(huán)境不確定性強(qiáng)時(shí)期更明顯。因此，政府在進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí)要加強(qiáng)與企業(yè)之間的信息傳遞，保持政策連續(xù)性，并加強(qiáng)與企業(yè)之間的固定資產(chǎn)投資、基礎(chǔ)建設(shè)工程等項(xiàng)目合作，為民營企業(yè)提供更多的發(fā)展機(jī)會(huì)。
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Empirical Evidence Based on Private Listed Enterprises
HUANG Jian?ye1，LI Yu?ting2，TAN Cheng?xue3
（1. International School of Business & Finance，Sun Yat?Sen University，Zhuhai 519082，China；
2. School of Management，Jinan University，Guangzhou 510610，China；
3. Institute of Industrial Economy，Jinan University，Guangzhou 510610，China）
Summary：In recent years， the financialization trend of Chinas enterprises has intensified. How to restrain the financialization tendency of the micro?enterprises and guide business entities to return to their development towards real economy is one of the key issues of great concern to the Communist Party of China （CPC） and the government. The CPC participation in corporate governance is an important feature of corporate governance mechanism in China.
Based on the micro?perspective of grass?roots CPC participation at the enterprise level， this paper uses the Chinese A?share non?financial private listed enterprises as a sample to empirically explore the impact of CPC participation in governance on financialization. The result shows that under the institutional arrangement of‘two?way entry and cross?appointment，CPC participation in governance can significantly restrain the financialization of private enterprises， and the conclusion remains valid after the endogeneity and robustness tests. The mechanism test finds that CPC participation in governance leads to a decrease in the financialization level by reducing agency cost， alleviating financing constraints， and increasing investment opportunities. The extended test finds that the effect of CPC participation in governance is more prominent in areas with low?level marketization and periods with strong uncertainty. In addition， the effect is significantly different in terms of different governance methods， but the difference is not significant in the case of various financial assets. Furthermore， CPC participation in governance will increase the productive input and R&D input after reducing the financialization level， thereby promoting the business entities to return to their development towards real economy.
The contributions of this paper are mainly reflected in the following aspects. First， it discusses the impact and influence mechanism of CPC participation in governance on financialization. this has expanded literature on the influencing factors of non?financial enterprises financialization from a new micro?perspective. Second， this paper adopts the research perspective of financial asset allocation， and analyzes the effects of CPC participation in governance in conjunction with marketization， type of financial assets， and other characteristics. Third， this paper reveals the inherent logic and effective boundary of CPC participation in governance reducing financialization. It not only helps to understand the governance advantages of the construction of grass?roots CPC participation in private enterprises， but also provides new ideas for promoting the business entities to return to their development towards real economy and achieving the high?quality economic development.
Key words：the participation of party organization in governance; private listed enterprises; financialization; agency cost; financing constraints; investment opportunities
（責(zé)任編輯：巴紅靜）
［DOI］10.19654/j.cnki.cjwtyj.2023.04.006
［引用格式］黃建燁，李玉婷，譚成雪．黨組織參與治理能促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱眴?？——基于民營上市企業(yè)的實(shí)證研究［J］．財(cái)經(jīng)問題研究，2023（4）：72-86.
收稿日期：2023?02?21
基金項(xiàng)目：教育部哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究后期資助項(xiàng)目“企業(yè)技術(shù)并購：決策、績效及影響因素研究”（21JHQ090）；廣東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目“混合所有制改革對國有企業(yè)創(chuàng)新的影響研究”（2022A1515010784）
作者簡介：黃建燁（1992-），男，廣東汕尾人，博士研究生，主要從事公司治理研究。E?mail：huangjy378@mail2.sysu.edu.cn
李玉婷（通訊作者）（1995-），女，湖北潛江人，博士研究生，主要從事公司金融和公司治理等方面的研究。E?mail：liyutingdd@163.com
譚成雪（1994-），女，安徽滁州人，博士研究生，主要從事產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究。E?mail：tanchengxue001@163.com
1 2004年，中共中央組織部、國務(wù)院國資委黨委發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)中央企業(yè)黨建工作的意見》指出，黨組織參與企業(yè)重大問題決策，要堅(jiān)持和完善“雙向進(jìn)入、交叉任職”的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)體制。自此，“雙向進(jìn)入、交叉任職”制度正式得以確立。
1 政治價(jià)值觀問卷部分包括三個(gè)項(xiàng)目，分別是：政治重要程度、對政治的感興趣程度和對政黨的信任程度，其值越小表示政治意識(shí)越強(qiáng)。政治價(jià)值觀（Value）等于三個(gè)項(xiàng)目的平均值的相反數(shù)，即該值越大表示政治意識(shí)越強(qiáng)。每個(gè)省份的政治價(jià)值觀（Value）在2008—2011年的數(shù)據(jù)通過2007年價(jià)值觀調(diào)查問卷所計(jì)算的值來替代，2012—2017年的數(shù)據(jù)通過2012年價(jià)值觀調(diào)查問卷所計(jì)算的值來替代，2018年及以后的數(shù)據(jù)通過2018年價(jià)值觀調(diào)查問卷所計(jì)算的值來替代。
1 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在正文中列出，留存?zhèn)渌鳌?/p>
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