控股大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)現(xiàn)金持有的影響

姜琳 李培源 竇煒

【摘要】選取我國(guó)滬深兩市A股上市公司2012 ～ 2020年的數(shù)據(jù)， 分別從控股股東股權(quán)質(zhì)押行為和控股股東股權(quán)質(zhì)押比例兩個(gè)角度， 實(shí)證檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響， 并探求地區(qū)金融發(fā)展水平這一宏觀環(huán)境因素及股權(quán)集中度這一內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)因素對(duì)上述影響的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)， 控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為通過增加代理成本使上市公司的現(xiàn)金持有量顯著上升。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)： 股權(quán)集中度在股權(quán)質(zhì)押影響現(xiàn)金持有的過程中起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用， 即隨著股權(quán)集中度的提高， 股權(quán)質(zhì)押使現(xiàn)金持有量增加的趨勢(shì)得到強(qiáng)化； 同時(shí)， 地區(qū)的金融發(fā)展水平也起到調(diào)節(jié)作用， 即隨著金融發(fā)展水平的提高， 股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致現(xiàn)金持有增加的趨勢(shì)得到顯著抑制。

【關(guān)鍵詞】控股股東；股權(quán)質(zhì)押；現(xiàn)金持有；股權(quán)集中度；金融發(fā)展水平

【中圖分類號(hào)】 F276? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）07-0029-9

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是一種以上市公司股東所持股權(quán)為出質(zhì)物進(jìn)行融資的杠桿化行為。相較于傳統(tǒng)銀行信貸融資審批難、 門檻高、 靈活性低的缺點(diǎn)， 股權(quán)質(zhì)押能使控股股東方便快捷地融到資金， 同時(shí)在股價(jià)不觸及平倉(cāng)線的情況下仍然保留自身對(duì)公司的控股權(quán)， 具備成本低、 可操性強(qiáng)和流動(dòng)性強(qiáng)等諸多優(yōu)點(diǎn)。因此， 股權(quán)質(zhì)押這一融資方式受到控股股東的青睞。據(jù)萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)， 截至2021年12月2日， A股有2308家上市公司存在股權(quán)質(zhì)押情形， 占上市公司總數(shù)的50%； 上述公司累計(jì)質(zhì)押股份4167億股， 占A股總股本的5%。可見， 控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為已成為我國(guó)資本市場(chǎng)的常態(tài)。

然而， 隨著股權(quán)質(zhì)押筆數(shù)、 市值的高速增長(zhǎng)， 一些問題開始凸顯。從宏觀資本市場(chǎng)運(yùn)行來(lái)看， 在資本市場(chǎng)活躍股價(jià)普遍上漲的“牛市”時(shí)期， 控股股東將處于高位的股權(quán)質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)； 而當(dāng)遭遇股價(jià)普遍下跌的“熊市”時(shí)， 金融機(jī)構(gòu)將會(huì)面臨極大的平倉(cāng)爆雷風(fēng)險(xiǎn)。從微觀公司治理角度來(lái)看， 企業(yè)控股股東實(shí)施股權(quán)質(zhì)押行為的過程中潛在風(fēng)險(xiǎn)不小， 股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)對(duì)大股東占款以及大股東掏空企業(yè)內(nèi)部資源等行為產(chǎn)生一系列重大影響（文雯等，2020）。羅黨論等（2021）、鄭國(guó)堅(jiān)等（2014）、 余明桂等（2021）均認(rèn)為， 控股股東可以通過實(shí)施股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行其他投資活動(dòng)以獲取利益， 并實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司資產(chǎn)的侵占。

已有研究表明： 一方面， 持有現(xiàn)金能幫助企業(yè)抵御各種風(fēng)險(xiǎn)以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)， 比如不確定性的政策以及不穩(wěn)定的通貨膨脹率， 并抓住其可能存在的投資機(jī)會(huì)（楊潔等，2021；汪瓊等，2020）。另一方面， 現(xiàn)金作為企業(yè)最直接最基本的財(cái)產(chǎn)極容易被占用和侵占。在所有權(quán)和管理權(quán)相分離的現(xiàn)代企業(yè)， 職業(yè)經(jīng)理人出于自利動(dòng)機(jī)會(huì)產(chǎn)生代理成本。而代理成本產(chǎn)生的結(jié)果， 就是管理層利用其對(duì)上市公司的實(shí)際控制權(quán)持有超額現(xiàn)金以方便自身攫取私利（Dittmar和Mahrt-Smith， 2005；Kusnadi和Wei，2010；Anderson和Puleo， 2020）。因而， 現(xiàn)金資產(chǎn)極易受到控股股東的侵占， 質(zhì)押自身股份的控股股東在控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)下， 會(huì)選擇監(jiān)督管理層降低現(xiàn)金持有量還是增持現(xiàn)金以便于其侵占掏空？股權(quán)質(zhì)押后所引入的質(zhì)權(quán)人能否起到治理作用？

基于上述問題， 本文首先探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司現(xiàn)金持有水平的影響， 并進(jìn)一步討論在不同股權(quán)集中度及地區(qū)金融發(fā)展水平下兩者之間關(guān)系的差異。本文可能的貢獻(xiàn)有： ①現(xiàn)有關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)研究大多討論股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效、 市場(chǎng)價(jià)值及股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。而不論是企業(yè)績(jī)效、 市場(chǎng)價(jià)值還是股價(jià)， 都是一系列微觀經(jīng)營(yíng)決策逐級(jí)傳導(dǎo)的結(jié)果。因此， 本文從股權(quán)質(zhì)押這一控股股東的個(gè)人行為入手， 探討其對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響， 豐富了股權(quán)質(zhì)押及現(xiàn)金持有研究的相關(guān)文獻(xiàn)， 也為股權(quán)質(zhì)押研究提供了一個(gè)全新的微觀視角。②通過探討股權(quán)集中度在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平影響過程中所起到的調(diào)節(jié)作用， 為理解大股東的治理作用提供了實(shí)證證據(jù)。畢竟較高的股權(quán)集中度在我國(guó)資本市場(chǎng)上是一種常見現(xiàn)象， 而控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為也與大股東這一角色息息相關(guān)。③分別用金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、 信貸資金分配市場(chǎng)化和金融業(yè)市場(chǎng)化三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量地區(qū)金融發(fā)展水平這一制度環(huán)境變量， 并探討其對(duì)控股大股東股權(quán)質(zhì)押與現(xiàn)金持有的關(guān)系的調(diào)節(jié)作用， 為理解地區(qū)金融發(fā)展對(duì)企業(yè)微觀決策的影響、 主管部門深化金融市場(chǎng)改革提供了借鑒。

二、 理論分析及假設(shè)提出

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與現(xiàn)金持有水平

與歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體成熟的資本市場(chǎng)、 完善的股權(quán)架構(gòu)不同， 新興發(fā)展中國(guó)家普遍存在股權(quán)集中、 大股東控股的情況。高股權(quán)集中度、 大股東控股也為股權(quán)質(zhì)押行為的興起提供了先決條件。一方面， 股權(quán)質(zhì)押向資本市場(chǎng)釋放了上市公司面臨融資約束的信號(hào)， 使質(zhì)押公司更容易發(fā)生占款行為進(jìn)而對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響， 這一負(fù)面影響也可以通過積極的市值管理來(lái)緩解（鄭國(guó)堅(jiān)等，2014；羅黨論等，2021；李旎和鄭國(guó)堅(jiān)，2015）， 同時(shí)會(huì)弱化激勵(lì)效應(yīng)和強(qiáng)化侵占效應(yīng)。另一方面， 質(zhì)押后的股權(quán)若觸及平倉(cāng)線， 控股股東將面臨著質(zhì)押股份被金融機(jī)構(gòu)收回而喪失對(duì)公司控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)， 即控制權(quán)的轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。在這一風(fēng)險(xiǎn)下控股股東可能會(huì)做出消極的決策。在我國(guó)虧損上市公司中， 股權(quán)質(zhì)押后的控股股東更加傾向于通過財(cái)務(wù)舞弊來(lái)扭轉(zhuǎn)虧損， 而不是通過改善經(jīng)營(yíng)來(lái)長(zhǎng)效扭虧（杜勇等，2018）， 并且股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)對(duì)創(chuàng)新研發(fā)的投入， 在股價(jià)觸及平倉(cāng)線時(shí)這種抑制效應(yīng)更加顯著（李常青等，2018；李姝等，2020）。在盈余管理方面， 發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的上市公司更加可能通過操縱的手段進(jìn)行真實(shí)盈余管理以粉飾自身業(yè)績(jī)（謝德仁等，2017；鮑睿等，2022）， 同時(shí)通過稅收規(guī)避來(lái)支撐其股價(jià)（王雄元等，2018；范茹和孟涵，2019）。也有學(xué)者提出了不一樣的看法， 如控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)也能帶來(lái)一定的激勵(lì)效應(yīng)， 大股東在質(zhì)押股權(quán)后， 面臨著股價(jià)下跌導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)， 這一風(fēng)險(xiǎn)能夠激勵(lì)大股東改善公司業(yè)績(jī)， 因此股權(quán)質(zhì)押率與業(yè)績(jī)改善正相關(guān)。同時(shí)， 控股股東為了避免控制權(quán)的轉(zhuǎn)移也會(huì)努力降低股價(jià)劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)， 因此股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)（謝德仁等，2016；徐龍炳和汪斌，2021；葉瑩瑩等，2022）。

從上述分析可以發(fā)現(xiàn)， 質(zhì)押自身股權(quán)的控股股東在面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)時(shí)， 可能會(huì)做出積極與消極這兩種截然不同的決策。第一種， 積極決策。由于我國(guó)上市公司普遍存在著融資難的問題， 信貸配給的歧視也普遍存在（蔣華林和周艷利，2022）， 使得一些民營(yíng)企業(yè)在面對(duì)高門檻的銀行信貸融資時(shí)轉(zhuǎn)而選擇股權(quán)質(zhì)押融資。股權(quán)質(zhì)押融資拓寬了企業(yè)的融資渠道， 同時(shí)控股股東將自身控制權(quán)與公司股價(jià)綁定在一起， 加強(qiáng)了其對(duì)公司的監(jiān)管并減少了代理成本。這一積極動(dòng)機(jī)表現(xiàn)在現(xiàn)金決策上就是對(duì)公司管理層進(jìn)行監(jiān)管， 防止上市公司資產(chǎn)因兩權(quán)分離而被侵占， 從而降低現(xiàn)金持有水平。第二種， 消極決策。股權(quán)質(zhì)押是控股股東的個(gè)人行為， 加之其具有融資門檻低、 融資方便且資金到賬迅速的特點(diǎn)， 可能會(huì)淪為控股股東侵占上市公司資產(chǎn)的工具。現(xiàn)金則是上市公司最容易被侵占的資產(chǎn)， 當(dāng)質(zhì)押股權(quán)的控股股東持有這一侵占動(dòng)機(jī)時(shí)， 就會(huì)利用其控制權(quán)通過拉高公司現(xiàn)金持有水平對(duì)上市公司進(jìn)行侵占以攫取利益， 第二類代理成本也隨之提高。

作為理性經(jīng)濟(jì)人的控股股東在股權(quán)質(zhì)押后為何會(huì)有兩種截然不同的決策選擇？本文嘗試從控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)， 構(gòu)建權(quán)衡模型來(lái)進(jìn)行解釋。假設(shè)M為股權(quán)質(zhì)押時(shí)上市公司的市值， N為股權(quán)質(zhì)押后的上市公司市值， 而a為控股股東所持有股份比例， b為控股股東所質(zhì)押股份比例， c則是金融機(jī)構(gòu)對(duì)質(zhì)押股份的折現(xiàn)率即質(zhì)押率。如式（1）所示：

M×a%×b%×c%=N×a%×b%? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

式（1）的左邊是控股股東通過股權(quán)質(zhì)押所能融到的資金（質(zhì)押時(shí)上市公司市值×控股比例×質(zhì)押比例×質(zhì)押率）， 式（1）的右邊是股權(quán)質(zhì)押后所質(zhì)押股份的市值（質(zhì)押后上市公司市值×控股比例×質(zhì)押比例）， 約掉相同項(xiàng)后， 得到式（2）如下：

M×c%=N? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （2）

經(jīng)過上述分析可以發(fā)現(xiàn)， 在面對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)時(shí)， 作為理性經(jīng)濟(jì)人的控股股東會(huì)在股權(quán)質(zhì)押融資額與質(zhì)押后上市公司的市值之間進(jìn)行權(quán)衡。當(dāng)質(zhì)押后股價(jià)發(fā)生下跌（等式左邊大于右邊）時(shí)， 繼續(xù)經(jīng)營(yíng)公司承擔(dān)股權(quán)質(zhì)押融資債務(wù)的成本要大于侵占和違約的成本， 控股股東傾向于進(jìn)行消極的管理決策。而根據(jù)Jensen（1986）提出的自由現(xiàn)金流理論， 現(xiàn)金資產(chǎn)是上市公司最為脆弱、 最易被侵占的資產(chǎn)， 通過積累大量的現(xiàn)金， 控股股東可以更為便捷地攫取控制權(quán)私利， 侵害其他中小股東合法權(quán)益， 從而增加第二類代理成本。因此， 當(dāng)股權(quán)質(zhì)押融資額大于質(zhì)押后所質(zhì)押股份的市值時(shí)， 會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金持有的增持效應(yīng)。當(dāng)質(zhì)押后股價(jià)平穩(wěn)或者上升（等式左邊小于等于右邊）時(shí)， 繼續(xù)經(jīng)營(yíng)公司承擔(dān)股權(quán)質(zhì)押融資債務(wù)的成本要顯著小于侵占和違約的成本， 控股股東傾向于進(jìn)行積極的管理決策。在現(xiàn)代兩權(quán)分離的企業(yè)制度下， 上市公司管理層會(huì)出于私利而超額持有現(xiàn)金， 從而產(chǎn)生第一類代理成本（Jensen和Meckling， 1976）。在控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)下， 由于要承受履行契約維持股價(jià)穩(wěn)定的壓力， 控股股東會(huì)對(duì)管理層進(jìn)行積極的監(jiān)督， 從而產(chǎn)生現(xiàn)金持有的減持效應(yīng)。

股權(quán)質(zhì)押行為不僅僅給控股股東帶來(lái)了控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)， 也引入了質(zhì)權(quán)人（金融機(jī)構(gòu)）這一外部治理角色。適度的債務(wù)契約能夠?qū)芾韺訕?gòu)成約束， 債務(wù)契約意味著未來(lái)現(xiàn)金流必須獲得支付的承諾， 這一承諾將監(jiān)督和限制管理層對(duì)現(xiàn)金流權(quán)的使用， 從而達(dá)到減少第一類代理成本的效果。在這一委托代理理論的框架下， 債務(wù)融資與企業(yè)投資之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系， 適度的債務(wù)融資能夠抑制上市公司的過度投資行為（劉軼等， 2020）。盧銳等（2022）認(rèn)為， 債權(quán)銀行通過利用質(zhì)押品質(zhì)量的“激勵(lì)效應(yīng)”控制信貸風(fēng)險(xiǎn)， 從而降低債務(wù)代理成本。股權(quán)質(zhì)押融資行為顯著降低了上市公司的盈余管理水平， 同時(shí)對(duì)大股東的掏空行為也起到了顯著的抑制作用。

而在股權(quán)質(zhì)押這一債務(wù)融資契約中， 質(zhì)權(quán)人（金融機(jī)構(gòu)）處于信息不對(duì)稱的不利地位。股權(quán)質(zhì)押的抵押物為上市公司股份， 與傳統(tǒng)的不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保相比， 其具有高風(fēng)險(xiǎn)和不穩(wěn)定性的特點(diǎn)。由于股權(quán)價(jià)值本身具有隨市場(chǎng)行情波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)， 加之控股股東為了順利從金融機(jī)構(gòu)獲取資金， 可能會(huì)對(duì)股票進(jìn)行市值管理并拉高股價(jià)。這些都可能導(dǎo)致質(zhì)押股權(quán)的未來(lái)市場(chǎng)價(jià)值被高估。因此， 質(zhì)權(quán)人（金融機(jī)構(gòu)）面臨著質(zhì)押股權(quán)被高估的風(fēng)險(xiǎn)， 在質(zhì)押品被高估的情況下， 一旦債務(wù)人發(fā)生違約， 金融機(jī)構(gòu)將難以收回成本并蒙受巨大損失。在這一背景下， 金融機(jī)構(gòu)為了保證貸款的順利收回， 會(huì)對(duì)債務(wù)人進(jìn)行監(jiān)督， 從而降低現(xiàn)金持有的代理動(dòng)機(jī)， 產(chǎn)生現(xiàn)金持有的減持效應(yīng)。

經(jīng)過上述分析不難發(fā)現(xiàn)， 質(zhì)押自身股權(quán)的控股股東在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)下會(huì)有積極和消極兩種截然不同的決策動(dòng)機(jī)， 將分別帶來(lái)現(xiàn)金持有的減持及增持效應(yīng)， 同時(shí)股權(quán)質(zhì)押融資所引入的質(zhì)權(quán)人（金融機(jī)構(gòu)）這一外部治理角色也能產(chǎn)生現(xiàn)金持有的減持效應(yīng)。據(jù)此， 提出本文第一個(gè)假設(shè)：

H1a： 基于控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的侵占動(dòng)機(jī)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平上升。

H1b： 基于控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的激勵(lì)動(dòng)機(jī)和外部質(zhì)權(quán)人的治理效應(yīng)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押、 股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有水平

傳統(tǒng)委托代理理論中的代理成本是在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下， 上市公司股東和實(shí)際公司管理層所產(chǎn)生的代理沖突。代理理論認(rèn)為， 公司持有高額現(xiàn)金是公司治理效益低下的表現(xiàn)， 但是管理層又經(jīng)常出于自利動(dòng)機(jī)持有大量現(xiàn)金?？毓晒蓶|的股權(quán)集中度以及控股股東通過股權(quán)質(zhì)押這一個(gè)人行為是如何影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平進(jìn)而影響公司治理水平的， 正是西方國(guó)家所關(guān)注的問題。

與西方國(guó)家相比， 我國(guó)上市公司中有比較多的公司都存在股權(quán)相對(duì)集中的現(xiàn)象。對(duì)股權(quán)集中度的研究涵蓋了各個(gè)方向， 不同學(xué)者從不同角度分別研究了股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系、 股權(quán)集中度與投資者保護(hù)和稅收規(guī)避的關(guān)系以及股權(quán)集中度與管理者持股和現(xiàn)金股利的關(guān)系等（錢敏和孫曼，2019；王會(huì)艷和吳娜，2022；包烏日漢，2022）。

在股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有關(guān)系方面， 也有不少學(xué)者進(jìn)行了研究， 但是爭(zhēng)議比較大。有學(xué)者認(rèn)為， 股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有是單調(diào)正向或者負(fù)向的關(guān)系； 也有學(xué)者認(rèn)為， 股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有呈“U”型關(guān)系； 還有學(xué)者認(rèn)為， 股權(quán)集中度對(duì)現(xiàn)金持有沒有顯著影響（姜英兵和于彬彬，2013；黃曉波等，2017；竇歡和陸正飛，2016）?？梢姡?已有的研究對(duì)于股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有關(guān)系的結(jié)論不一致。

關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押、 股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有關(guān)系的研究并不多見。從學(xué)者研究大股東對(duì)于公司治理的作用這個(gè)領(lǐng)域可得到啟發(fā)， 關(guān)于大股東對(duì)于公司治理的作用， 不同的學(xué)者得出了兩種完全不同的結(jié)論。有學(xué)者認(rèn)為， 隨著第一大股東股權(quán)集中度的提高， 大股東與公司具有利益協(xié)同效應(yīng)， 大股東通過監(jiān)督經(jīng)理層可以獲得更多的利益， 表現(xiàn)出更少的掏空效應(yīng)（王化成等，2015）。但是也有研究表明，? 當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí)， 控股股東會(huì)出于自利而侵占中小企業(yè)利益， 表現(xiàn)出更多的掏空效應(yīng)（卜華等，2020）。因此本文認(rèn)為， 股權(quán)集中度在控股股東股權(quán)質(zhì)押與現(xiàn)金持有的關(guān)系中發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用。上市公司遵循同股同權(quán)原則， 當(dāng)股權(quán)集中度高的時(shí)候， 由于控股大股東持有更高的股份份額， 控股大股東更有能力掌控企業(yè)的剩余控制權(quán)， 為自己無(wú)論是侵占中小股東利益的掏空效應(yīng)還是監(jiān)督經(jīng)理層與公司利益形成利益協(xié)同效應(yīng)都提供了前提和可能性； 而當(dāng)股權(quán)集中度低的時(shí)候， 由于控股股東持有股份相對(duì)分散， 控股大股東對(duì)企業(yè)剩余控制權(quán)的掌控會(huì)相對(duì)較弱， 其無(wú)論是侵占還是掏空的可能性都變得相對(duì)較小。

綜上， 當(dāng)控股股東出于遏制管理層持有現(xiàn)金以攫取私利的目的時(shí)， 隨著股權(quán)集中度的上升， 更有利于控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押， 這將使其現(xiàn)金持有量上升， 從而使企業(yè)現(xiàn)金持有水平較低， 此時(shí)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押則表現(xiàn)出利益協(xié)同效應(yīng)和更少的掏空效應(yīng)； 當(dāng)控股股東出于私人利益侵占小股東利益時(shí)， 隨著股權(quán)集中度的上升， 更有利于控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押， 這將增加控股股東的現(xiàn)金持有量， 也更便于控股股東轉(zhuǎn)移企業(yè)財(cái)富， 此時(shí)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押則表現(xiàn)出侵占中小股東利益和更多的掏空效應(yīng)?；谏鲜龇治?， 本文提出假設(shè)2：

H2a： 隨著股權(quán)集中度的上升， 控股股東更方便進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押， 出于遏制企業(yè)管理層持有現(xiàn)金以攫取私利的目的， 控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)使企業(yè)現(xiàn)金持有水平上升的趨勢(shì)減弱。

H2b： 隨著股權(quán)集中度的上升， 控股股東更方便進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押， 出于私人自利而侵占中小股東利益目的， 控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押會(huì)使企業(yè)現(xiàn)金持有水平上升的趨勢(shì)增強(qiáng)。

（三）控股股東股權(quán)質(zhì)押、 金融發(fā)展與現(xiàn)金持有水平

一個(gè)地區(qū)的金融結(jié)構(gòu)是由所有金融工具的數(shù)量、 存量及相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模和競(jìng)爭(zhēng)激烈程度組成， 而金融結(jié)構(gòu)的向上良性變化即為地區(qū)金融發(fā)展。金融發(fā)展是金融系統(tǒng)的演進(jìn)， 不僅僅是金融工具融資量的擴(kuò)大， 更是相關(guān)法律法規(guī)即金融制度體系的不斷完善， 是一個(gè)“質(zhì)”和“量”同步演進(jìn)的過程（Allen等，2005； Khurana等，2006）。在金融發(fā)展的動(dòng)態(tài)演進(jìn)過程中， 我國(guó)的金融發(fā)展水平相比于西方發(fā)達(dá)國(guó)家尚處于不完善階段。并且在我國(guó)的不同地區(qū)， 金融工具的規(guī)模、 金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量、 金融制度的完善程度也不盡相同， 加之我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度還處在不斷完善改進(jìn)之中， 各地區(qū)的金融發(fā)展差異會(huì)顯著影響當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的決策。金融發(fā)展水平低的地區(qū)， 金融工具的規(guī)模較?。ɡ钭亢投派浦?，2019）， 金融機(jī)構(gòu)降低信息不對(duì)稱的能力就較差（張?zhí)祉敽袜u強(qiáng)，2015；鄧昱雯，2020）。

如前所述， 金融機(jī)構(gòu)作為股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)權(quán)人， 為了保證貸款的順利收回， 會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督， 起到治理作用從而降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。地區(qū)的金融發(fā)展水平能夠顯著提高金融機(jī)構(gòu)的融資效率， 完善的制度能降低金融機(jī)構(gòu)和股權(quán)質(zhì)押公司之間的信息不對(duì)稱程度。隨著信息不對(duì)稱的緩解， 金融機(jī)構(gòu)能夠?qū)杩顚?duì)象進(jìn)行有效甄別， 識(shí)別出投資收益高的項(xiàng)目， 從而獲得較高的資金回報(bào)率。所以在股權(quán)質(zhì)押這一融資決策中， 高金融發(fā)展水平地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)有著較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)防范能力和較完善的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制， 并能夠通過這一機(jī)制對(duì)控股股東的股權(quán)質(zhì)押樣本進(jìn)行評(píng)估和監(jiān)督， 從而最大限度地消除貸款人和借款人之間的信息不對(duì)稱， 對(duì)股權(quán)質(zhì)押公司減持現(xiàn)金的影響也就越顯著。基于上述分析， 本文提出假設(shè)3：

H3： 隨著地區(qū)金融發(fā)展水平的提高， 控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)使企業(yè)現(xiàn)金持有水平上升（下降）的趨勢(shì)減弱（加強(qiáng)）。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本的選擇

本文選取我國(guó)滬深兩市2012 ～ 2020年所有A股上市公司作為初始研究樣本。考慮到研究的需要， 對(duì)研究數(shù)據(jù)作了如下處理： ①剔除全部金融行業(yè)樣本； ②剔除被ST與?ST的樣本； ③剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過上述整理， 最終得到7047個(gè)有效觀測(cè)值。本研究使用Excel 2010軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理， 使用Stata 14.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind金融資訊數(shù)據(jù)庫(kù)， 股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)股票質(zhì)押統(tǒng)計(jì)專題和上市公司披露的質(zhì)押公告。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

為了驗(yàn)證假設(shè)1， 本文建立如下多元回歸模型：

CASH=α0+α1PLEDGE-DUM+α2PLEDGE-PER+α3SOE+α4LEV+α5SIZE+α6CAPEX+α7GROW+α8CF+α9JISH+α10LIQ+α11PPE+∑YEAR+∑INDUSTRY+ε? （3）

式（3）中， 被解釋變量CASH表示企業(yè)現(xiàn)金持有水平， 用企業(yè)的現(xiàn)金持有量衡量， 參照Opler等（1999）的做法， CASH=年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/年末非現(xiàn)金資產(chǎn)， 其中年末非現(xiàn)金資產(chǎn)=企業(yè)年末總資產(chǎn)-年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物。解釋變量方面， PLEDGE-DUM表示控股股東股權(quán)質(zhì)押行為， 反映了控股股東是否進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押， 當(dāng)上市公司控股股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押時(shí)取值為1， 否則為0； PLEDGE-PER表示控股股東股權(quán)質(zhì)押比例， 具體計(jì)算方法是控股股東所質(zhì)押的股票與其所持有的上市公司股票的比值。同時(shí)， 公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 股權(quán)結(jié)構(gòu)、 公司規(guī)模、 財(cái)務(wù)杠桿、 現(xiàn)金流狀況、 營(yíng)運(yùn)資本狀況、 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、 公司成長(zhǎng)性、 機(jī)構(gòu)持股狀況等因素對(duì)公司現(xiàn)金持有水平具有重要影響。因此， 本研究控制了衡量上述因素的所有相關(guān)變量。具體變量定義見表1。

為了驗(yàn)證假設(shè)2， 本文參考劉星等（2014）的做法， 以第一大股東持股比例作為衡量大股東控制的指標(biāo)， 并以大股東的控制程度將樣本分為三組： 股權(quán)分散組（第一大股東持股比例大于等于0小于30%）、 相對(duì)控股組（第一大股東持股比例大于等于30%小于50%）、 絕對(duì)控股組（第一大股東持股比例大于等于50%）。將以上三組樣本分別用模型（3）進(jìn)行檢驗(yàn)， 通過分析各組數(shù)據(jù)之間的差別來(lái)探討大股東控制在控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響中所起到的調(diào)節(jié)作用。

為了驗(yàn)證假設(shè)3， 本文使用樊綱和王小魯?shù)人幹啤吨袊?guó)市場(chǎng)化指數(shù)：? 各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》和《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2020）》中的金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)（COMP）、 信貸資金分配市場(chǎng)化（LOAN）及金融業(yè)市場(chǎng)化（MAR）三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量地區(qū)金融發(fā)展水平（Allen等，2005）。并以上述三指標(biāo)的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)， 將公司注冊(cè)地所在省份指標(biāo)高于中位數(shù)的樣本定義為高金融發(fā)展水平組， 將公司注冊(cè)地所在省份指標(biāo)低于中位數(shù)的樣本定義為低金融發(fā)展水平組。將分組后的樣本分別用模型（3）進(jìn)行檢驗(yàn)， 通過分析各組數(shù)據(jù)之間的差別來(lái)探討地區(qū)金融發(fā)展水平在控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響中所起到的調(diào)節(jié)作用。

四、 實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本研究被解釋變量、 解釋變量、 調(diào)節(jié)變量及主要控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。被解釋變量方面， 我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有水平（CASH）的均值為0.2， 要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)的0.08（Kim等，1998）， 說明我國(guó)上市公司超額持有現(xiàn)金的現(xiàn)象值得關(guān)注。解釋變量方面： PLEDGE-DUM的均值為0.851， 表明我國(guó)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)非常普遍； PLEDGE-PER的均值為49.5%， 說明控股股東進(jìn)行質(zhì)押的比例普遍偏高， 反映了控股股東將其閑置股權(quán)轉(zhuǎn)化為資金的強(qiáng)烈需要， PLEDGE-PER的最大值為100%， 說明“全股質(zhì)押”的情況也不罕見。調(diào)節(jié)變量方面： 股權(quán)集中度（FIRST）的均值為32.7%， 第一大股東的最高持股比例為69.7%， 最低為9.03%， 說明我國(guó)資本市場(chǎng)普遍存在大股東控制的情況， 一股獨(dú)大的問題比較嚴(yán)重；金融業(yè)市場(chǎng)化（MAR）、 金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)（COMP）和信貸資金分配市場(chǎng)化（LOAN）的均值均小于中位數(shù)， 且最大值與最小值之間的差額分別達(dá)到了11.81、 11.33、 14.15， 其懸殊的差距反映了我國(guó)各省金融發(fā)展的不平衡現(xiàn)象較為嚴(yán)重。

（二）基本回歸分析

表3報(bào)告了控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果。第（1）列是控制了和現(xiàn)金持有水平相關(guān)的變量后的回歸結(jié)果， PLEDGE-DUM的系數(shù)為0.013， 并在10%的水平上顯著， 假設(shè)1a得到驗(yàn)證。第（2）列反映了控制相關(guān)變量時(shí)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系， PLEDGE-PER的系數(shù)為正但不具備顯著性。該回歸結(jié)果表明， 上市公司控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資顯著增加了現(xiàn)金持有量。在我國(guó)資本市場(chǎng)中， 控股股東在面對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)時(shí)傾向于做出消極的決策以侵占中小股東權(quán)益， 從而增加了第二類代理成本， 而這種消極動(dòng)機(jī)超過了質(zhì)權(quán)人監(jiān)督所帶來(lái)的修正作用， 這也與鄭國(guó)堅(jiān)等（2014）、 謝德仁等（2018）的研究結(jié)論類似。一方面， 在股權(quán)質(zhì)押后的控股股東決策過程中， 被質(zhì)押股份的市場(chǎng)價(jià)值起到了關(guān)鍵作用， 股價(jià)的波動(dòng)影響著質(zhì)押股東的成本收益權(quán)衡， 而與發(fā)達(dá)國(guó)家的穩(wěn)定資本市場(chǎng)相比， 我國(guó)滬深A(yù)股股票具備高波動(dòng)性的特點(diǎn)， 這就使得質(zhì)押股東在決策過程中更加傾向于侵占和掏空； 另一方面， 我國(guó)上市公司的股權(quán)質(zhì)押往往意味著上市公司資金緊缺和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大， 控股股東質(zhì)押股份只需披露所質(zhì)押股份數(shù)量及金額， 而無(wú)須披露其資金流向， 在這種信息高度不對(duì)稱的情況下， 控股股東的行為具備高隱蔽性， 其他投資人及資本市場(chǎng)參與者很難對(duì)其進(jìn)行有效監(jiān)督， 這也加重了質(zhì)押股東的侵占動(dòng)機(jī)。

（三）進(jìn)一步分析

1.? 股權(quán)集中度。表4報(bào)告了在不同股權(quán)集中度下， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)， 隨著股權(quán)集中度的改變， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響也發(fā)生了顯著變化， 證實(shí)了股權(quán)集中度的確起到了調(diào)節(jié)作用。尤其是在大股東持股比例高于50%的絕對(duì)控股組， PLEDGE-DUM和PLEDGE-PER的系數(shù)分別在1%和10%的水平上顯著為正， 表明大股東控制的加強(qiáng)加大了股權(quán)質(zhì)押融資所帶來(lái)的現(xiàn)金增持效應(yīng)， 結(jié)果支持了假設(shè)2a。這一回歸結(jié)果說明， 當(dāng)股權(quán)集中度上升并達(dá)到對(duì)上市公司的絕對(duì)控制時(shí)， 并沒有利用自身控制權(quán)對(duì)管理層進(jìn)行有效監(jiān)督， 從而降低代理成本使現(xiàn)金持有水平降低， 而是隨著大股東對(duì)股權(quán)的控制越來(lái)越集中而達(dá)到“一股獨(dú)大”時(shí)， 對(duì)上市公司進(jìn)行侵占甚至掏空。當(dāng)大股東擁有對(duì)上市公司的絕對(duì)控制權(quán)時(shí)， 其基于這一權(quán)利可以獲得“控制權(quán)收益”， 因此大股東和質(zhì)押股東進(jìn)行合謀從而加重了第二類代理問題， 使現(xiàn)金持有水平顯著上升。

2.? 金融發(fā)展水平。不同金融發(fā)展水平對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與現(xiàn)金持有水平間關(guān)系的影響包括不同金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)（COMP）水平、 不同信貸資金分配市場(chǎng)化（LOAN）水平和不同金融業(yè)市場(chǎng)化（MAR）水平三個(gè)方面。表5報(bào)告了不同金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)（COMP）水平下， 控股股東股權(quán)質(zhì)押行為及股權(quán)質(zhì)押比例對(duì)現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果。表中第（1）列和第（2）列分別為高金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平下控股股東股權(quán)質(zhì)押行為和股權(quán)質(zhì)押比例對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響， 控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的系數(shù)為0.002、 股權(quán)質(zhì)押比例的系數(shù)為-0.0002， 但均不顯著； 而在第（3）列和第（4）列低金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平下， 控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的系數(shù)為0.036、 股權(quán)質(zhì)押比例的系數(shù)為0.0002， 分別在1%和10%的水平上顯著為正。這說明金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)越激烈， 四大國(guó)有銀行的壟斷程度越高， 股權(quán)質(zhì)押的現(xiàn)金增持作用就越強(qiáng)。

表6報(bào)告了在不同信貸資金分配市場(chǎng)化（LOAN）水平下控股股東股權(quán)質(zhì)押行為及股權(quán)質(zhì)押比例對(duì)現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果。在高信貸資金分配市場(chǎng)化組和低信貸資金分配市場(chǎng)化組中， PLEDGE-DUM的系數(shù)均為0.013， 并沒有發(fā)生變化； 高信貸資金分配市場(chǎng)化組中PLEDGE-PER的系數(shù)為0.00002， 比信貸資金分配低市場(chǎng)化組中的系數(shù)0.0001小， 也并不顯著。說明在控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響中， 信貸資金分配市場(chǎng)化并沒有起到顯著的調(diào)節(jié)作用。

表7報(bào)告了在不同金融業(yè)市場(chǎng)化（MAR）水平下控股股東股權(quán)質(zhì)押行為及股權(quán)質(zhì)押比例對(duì)現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示： 在高金融業(yè)市場(chǎng)化水平下， 不論是PLEDGE-DUM還是PLEDGE-PER的系數(shù)均不顯著； 而在低金融市場(chǎng)化水平下， PLEDGE-DUM與PLEDGE-PER的系數(shù)分別在5%和10%的水平上顯著為正。這說明只有在低金融市場(chǎng)化水平下， 控股股東股權(quán)質(zhì)押才與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。

經(jīng)過上述分析可以發(fā)現(xiàn)， 在不同的金融發(fā)展水平下， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響呈現(xiàn)出顯著的差異?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)引入質(zhì)權(quán)人（金融機(jī)構(gòu)）這一外部治理角色， 質(zhì)權(quán)人為了保障貸款的如期收回， 會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督， 進(jìn)而降低現(xiàn)金持有的代理動(dòng)機(jī)， 降低現(xiàn)金持有水平。在這一治理過程中， 上市公司所在地的金融發(fā)展水平會(huì)顯著影響質(zhì)權(quán)人（金融機(jī)構(gòu)）的監(jiān)督能力。

地區(qū)金融水平的發(fā)展能夠顯著提高金融機(jī)構(gòu)的融資效率， 金融制度的完善能降低金融機(jī)構(gòu)和股權(quán)質(zhì)押公司之間的信息不對(duì)稱程度。隨著信息不對(duì)稱的緩解， 金融機(jī)構(gòu)能夠?qū)杩顚?duì)象進(jìn)行有效甄別， 識(shí)別出投資收益高的項(xiàng)目， 從而獲得較高的資金回報(bào)率。所以在股權(quán)質(zhì)押這一融資決策中， 高金融發(fā)展水平地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)有著較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)防范能力和較完善的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制， 并能夠通過這一機(jī)制對(duì)控股股東的股權(quán)質(zhì)押樣本進(jìn)行評(píng)估和監(jiān)督， 從而最大限度地消除貸款人和借款人之間的信息不對(duì)稱， 進(jìn)而對(duì)股權(quán)質(zhì)押公司進(jìn)行外部監(jiān)督， 修正股權(quán)質(zhì)押所帶來(lái)的現(xiàn)金增持效應(yīng)， 假設(shè)3得到驗(yàn)證。

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)

通常在回歸模型中， 當(dāng)主解釋變量與擾動(dòng)項(xiàng)相關(guān)時(shí)會(huì)產(chǎn)生內(nèi)生性， 這樣就會(huì)導(dǎo)致測(cè)量結(jié)果不一致。本文選用Hausman檢驗(yàn)方法來(lái)判斷控股股東股權(quán)質(zhì)押行為（PLEDGE-DUM）與控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLEDGE-PER）在計(jì)量上是否存在內(nèi)生性， 選取上述兩個(gè)解釋變量的均值作為工具變量（IV）。

表8報(bào)告了控股股東股權(quán)質(zhì)押行為（PLEDGE-DUM）與控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLEDGE-PER）與模型擾動(dòng)項(xiàng)的Hausman檢驗(yàn)結(jié)果。第一列和第二列是控股股東股權(quán)質(zhì)押行為（PLEDGE-DUM）與模型擾動(dòng)項(xiàng)的Hausman檢驗(yàn)結(jié)果， P值為0.3352， 在10%的水平上不顯著， 意味著接受Hausman檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷脑僭O(shè)H0： 不存在內(nèi)生性。第三列和第四列是控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLEDGE-PER）與模型擾動(dòng)項(xiàng)的Hausman檢驗(yàn)結(jié)果， P值為0.4725， 也在10%的水平上不顯著， 同樣地， 原假設(shè)不存在內(nèi)生性。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于處于融資約束的控股股東選擇股權(quán)質(zhì)押融資的傾向會(huì)大大提高（鄭國(guó)堅(jiān)等， 2014）， 因而控股股東對(duì)于股權(quán)質(zhì)押融資的選擇可能并不是隨機(jī)的， 對(duì)上市公司的研究樣本進(jìn)行直接選擇會(huì)導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)偏差進(jìn)而對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響。為了減少統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)偏差對(duì)回歸結(jié)果的影響， 本文采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。通過選取公司規(guī)模（SIZE）、 資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、 公司成長(zhǎng)性（GROW）以及行業(yè)和年度啞變量對(duì)是否發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押融資進(jìn)行一一配對(duì)， 將配對(duì)后的樣本重新放入模型（3）進(jìn)行回歸（限于篇幅， 結(jié)果未列示）。根據(jù)結(jié)果可知， 不論是在控制相關(guān)變量前還是在控制相關(guān)變量后， 控股股東股權(quán)質(zhì)押行為與企業(yè)現(xiàn)金持有水平均在1%的水平上正相關(guān)， 與前文的結(jié)果一致， 說明回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。

五、 結(jié)論與啟示

本文以我國(guó)滬深兩市上市公司2012 ～ 2020年的數(shù)據(jù)為樣本， 分別從控股股東股權(quán)質(zhì)押行為和控股股東股權(quán)質(zhì)押比例兩個(gè)角度， 實(shí)證分析控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響， 并探討了地區(qū)金融發(fā)展水平這一宏觀環(huán)境因素及股權(quán)集中度這一內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)因素對(duì)上述影響的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)； 控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為通過增加代理成本使上市公司的現(xiàn)金持有水平顯著上升。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)： 股權(quán)集中度在控股股東股權(quán)質(zhì)押影響現(xiàn)金持有的過程中起到了負(fù)向調(diào)節(jié)作用， 隨著股權(quán)集中度的提高， 股權(quán)質(zhì)押使現(xiàn)金持有水平上升的趨勢(shì)得到強(qiáng)化； 同時(shí)， 地區(qū)金融發(fā)展水平也起到了調(diào)節(jié)作用， 金融發(fā)展水平的提高能夠顯著抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致現(xiàn)金持有水平上升的趨勢(shì)。

基于本文的研究結(jié)果， 提出如下幾點(diǎn)啟示： 第一， 提高股權(quán)質(zhì)押門檻， 防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。本文的研究結(jié)果顯示， 控股股東的股權(quán)質(zhì)押融資使上市公司的現(xiàn)金持有水平顯著上升， 因而市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押上市公司的監(jiān)管， 警惕控股股東利用股權(quán)質(zhì)押來(lái)掏空公司的行為， 提高股權(quán)質(zhì)押門檻， 抑制質(zhì)押股東的掏空動(dòng)機(jī)， 從而起到穩(wěn)定資本市場(chǎng)降低金融風(fēng)險(xiǎn)的作用。第二， 完善上市公司信息披露制度， 降低信息不對(duì)稱程度。在股權(quán)質(zhì)押作為我國(guó)上市公司緩解融資約束的新選擇而受到追捧時(shí)， 相關(guān)部門也應(yīng)該正視其具有的風(fēng)險(xiǎn)并通過立法來(lái)對(duì)股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)范。控股股東股權(quán)質(zhì)押所獲具體資金的流向及期限等細(xì)則應(yīng)該詳盡地在資本市場(chǎng)上進(jìn)行披露， 通過降低投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱來(lái)有效保護(hù)投資人的合法權(quán)益。第三， 完善上市公司內(nèi)部治理機(jī)制， 抑制大股東掏空動(dòng)機(jī)。本文的研究結(jié)果顯示， 在大股東持股比例超過50%的上市公司中， 股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的現(xiàn)金增持效應(yīng)更加顯著， 因而從上市公司內(nèi)部治理的角度出發(fā)， 應(yīng)警惕股權(quán)高度集中的情況， 對(duì)大股東進(jìn)行有效的制衡和監(jiān)督， 從而保護(hù)中小股東的合法權(quán)益。第四， 促進(jìn)地區(qū)金融發(fā)展， 提高金融機(jī)構(gòu)治理能力。地區(qū)金融發(fā)展水平的提高， 能夠?qū)毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押所帶來(lái)的現(xiàn)金增持效應(yīng)起到顯著的修正效果。因此， 政策制定者應(yīng)該擴(kuò)大金融業(yè)開放程度， 通過建立一個(gè)更為完善的金融服務(wù)體系減緩各地區(qū)的金融發(fā)展不平衡現(xiàn)象， 更好地發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)作為外部治理人的作用。

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【作者單位】1.武漢科技大學(xué)管理學(xué)院， 武漢 430081；2.華中農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院， 武漢 430071