企業(yè)年金管理目標設計的常見問題與建議

■文／花菁菁 路明岳

企業(yè)年金管理目標通常是多指標、多維度的綜合體系，包括單位預期收益目標、風險偏好、約束條件等?？茖W的管理體系應該是根據企業(yè)年金管理目標設計出相匹配的管理費支付規(guī)則、管理人績效評估辦法和投資政策，在上述投資管理體系內制定大類資產配置戰(zhàn)略并指導具體投資管理工作。在實際工作中，上述各個環(huán)節(jié)容易被割裂成獨立的體系，缺乏內在一致性。其中，管理人績效評估辦法和投資政策總能引發(fā)更多的討論，而企業(yè)年金管理目標卻無人問津。本文從企業(yè)年金管理目標中的年金業(yè)績基準入手，梳理常見的企業(yè)年金業(yè)績基準類型，討論實踐中設置企業(yè)年金管理目標的常見問題，并給出建議。企業(yè)年金業(yè)績基準，通常與管理人（多是投資管理人，少數受托管理人也有業(yè)績基準，因此本文統稱“管理人”）費用支付規(guī)則直接相關，因此科學合理地設計業(yè)績基準有助于減輕單位與管理人之間的委托代理問題。

企業(yè)年金業(yè)績基準基本類型

目前市場上常見的企業(yè)年金業(yè)績基準有絕對業(yè)績基準、相對業(yè)績基準和綜合業(yè)績基準3 類。具體來看，絕對業(yè)績基準大致有3 類：一是同期中國人民銀行公布的三年期定期存款基準利率（以下簡稱“3 年定存利率”）；二是在3 年定存利率的基礎上上浮一定數值或者百分比，如“3 年定存利率+1%”或者“3 年定存利率×150%”；三是固定值，如年收益率5%。絕對業(yè)績基準最主要的問題就是不隨行就市，行情好的時候所有管理人都輕松過線，“股債雙殺”的時候即便是最優(yōu)秀的管理人也無法達標，因此絕對業(yè)績基準往往難以區(qū)分出管理人的主動管理能力。相對業(yè)績基準大致有兩類：一是企業(yè)年金市場平均收益率；二是綜合計算一系列的市場指數。由于企業(yè)年金市場整體業(yè)績數據的獲取存在困難，而第二種相對業(yè)績基準又隱含著大類資產配置中樞，其科學性有待商榷，因此純粹的相對業(yè)績基準在市場上并不多見。綜合業(yè)績基準通常是取多個業(yè)績基準的較大值，常見的有兩類：一是取多個絕對業(yè)績基準的較大值，二是取某個絕對業(yè)績基準和相對業(yè)績基準的較大值，顯然綜合業(yè)績基準對管理人的投資管理能力提出了更高要求。

由此可以歸納出兩種設計業(yè)績基準的思路：一是從風險補償的角度設計絕對業(yè)績基準，也就是以無風險利率為基準，加以流動性補償、信用風險補償、價格風險補償等；二是從在市場上尋找參照系的角度設計相對業(yè)績基準。

企業(yè)年金管理目標遇到的常見問題

一是業(yè)績基準與企業(yè)年金管理目標不匹配。部分企業(yè)在設計業(yè)績基準時主要考量的是費用控制和管理人激勵之間的權衡關系，也有部分企業(yè)采用的是市場通用做法，而沒有考慮過這種做法與自身實際情況是否契合。最常見的就是，在設置絕對業(yè)績基準的同時，考核管理人的相對業(yè)績排名、追求市場平均收益率。

二是業(yè)績基準與單位實際情況不匹配。設置絕對業(yè)績基準的單位往往是以主觀評價和經驗數據為依據設計具體數值，而沒有考慮這樣的風險定價是否準確。在實踐中，有風險偏好與目標收益率不匹配的情況，比如限制較低的權益類資產配置上限、嚴格限制參與非標類資產投資，但是追求市場平均收益率。

三是過于多元化的企業(yè)年金管理目標與業(yè)績基準導致管理人難以統籌兼顧。部分企業(yè)在評估管理人的時候，既要長期業(yè)績靠前又要控制短期波動，在行情好的時候要管理人超越市場平均收益率，在行情差的時候要管理人守住絕對收益底線，在市場頻頻暴雷的時候還要管理人保證零信用風險。在“既要、又要、還要”的多重目標下，管理人面臨“一難、兩難、多難”的復雜局面，只能選擇對標市場、跑相對排名。所謂的絕對收益目標在實踐中形同虛設。

設計企業(yè)年金管理目標的建議

以上3 類問題可以歸結為設計業(yè)績基準前單位的“收益—風險”評估做得不充分。對此提出4 項建議：

一是梳理單位自身狀況?？梢圆捎昧星鍐蔚姆椒ǎ瑢⑵髽I(yè)年金管理收益目標、風險偏好和約束條件3 個維度的情況梳理出來。其中，企業(yè)年金管理目標需要劃分中長期收益目標和短期（年度）收益目標，絕對收益目標和相對收益目標等；風險偏好可以采用金融產品風險等級劃分的思路，通過回答風險相關問題、評估當前計劃資產整體配置情況等方式明確整體風險偏好程度，列出風險容忍底線；約束條件要區(qū)別單位企業(yè)年金管理面臨的軟約束條件和硬約束條件。

二是看重長期收益目標。在企業(yè)年金管理實踐中，長期資金投資短視化是困擾全市場的通病之一，從單位的角度來說有3 點可供借鑒：一是盡量避免將短期收益目標作為考評企業(yè)年金管理工作的指標；二是做好預期管理，對單位內部信息披露和匯報中盡量避免設定絕對收益目標的“心理錨”，重視宣貫企業(yè)年金基金投資不確定性和凈值波動性的特征；三是短期看淡絕對收益目標，在經濟新常態(tài)、無風險利率中樞下行的長期趨勢中，企業(yè)年金市場整體風險中樞在上行，除非計劃不參與風險資產投資，否則在“股債雙殺”的年份守住絕對收益底線是不切實際的，可以短期側重相對收益、長期側重絕對收益。

三是對企業(yè)年金管理目標的優(yōu)先等級明確排序。這包括兩個層面，一是對收益目標、風險偏好和約束條件3 個維度內部進行優(yōu)先等級排序，如中長期收益達到市場平均水平是否優(yōu)先于守住年度收益底線，債券資產不發(fā)生信用風險是否優(yōu)先于權益資產10%的價格波動等；二是采用情景測試等方法將3 個維度組合后進行優(yōu)先等級排序，如長期收益率為6%、計劃波動率超過2%、個別年度出現負收益、不排除發(fā)生信用風險的組合是否優(yōu)先于長期收益率為5%、計劃波動率不超過1.5%、個別年度出現負收益、不發(fā)生信用風險的組合。

四是不能忽視單位特殊情況，尤其是硬約束條件。

如約定企業(yè)年金支付金額或者期數的單位，意味著企業(yè)年金資金存在潛在資金成本，根據繳費、支付的現金流和費率可以估算出企業(yè)年金投資最低收益目標。近年來，部分單位探索在計劃內設置差異化投資策略的投資組合，再由員工自選投資組合的管理方式，旨在引導不同風險偏好程度的員工匹配不同風險等級的年金投資組合，這使得計劃整體風險管理更加復雜化。

五是定期評估一致性和有效性。企業(yè)年金管理目標與管理費支付規(guī)則、管理人績效評估辦法、投資政策形成自洽的管理體系，因此制定和調整其中任意一項時需要檢驗與其他管理制度是否矛盾、是否可實現。除此之外，有必要定期評估管理目標的有效性?？梢詮目陀^和主觀兩個維度評估效果：客觀維度就是將投資業(yè)績的時間序列數據與企業(yè)年金管理目標、管理人績效評估結果對比，分析目標達成情況以及與管理人績效評估結果的匹配度；主觀維度可以采用管理人訪談等形式，考察企業(yè)年金管理目標向投資經理的傳導效率、對服務團隊及投研團隊能否形成有效激勵、在不利環(huán)境中是否會導致投資經理動作變形等。

實際案例解析年金管理目標的設計思路

中國郵政集團有限公司企業(yè)年金計劃（以下簡稱“郵政集團年金計劃”）采用長短結合的方式設計企業(yè)年金管理目標，短期采用相對業(yè)績基準、接受投資業(yè)績隨市場波動，中長期采用絕對業(yè)績基準、旨在實現企業(yè)年金資產適度收益。

郵政集團年金計劃的短期（年度）業(yè)績基準為“有調整的市場平均收益率”。企業(yè)年金本身具備長期投資屬性、沒有顯性負債約束，加上當前郵政集團年金計劃的待遇支付壓力不大，因此承擔短期波動的能力較強。從管理需求角度分析，郵政集團年金計劃側重對標管理，因此年度業(yè)績基準選取相對業(yè)績基準更符合實際情況。

郵政集團年金計劃的中長期（合同期）業(yè)績基準為5%。中長期采用絕對業(yè)績基準的出發(fā)點是希望形成年金投資收益率確定的、基本穩(wěn)定的預期，在參考企業(yè)年金市場收益數據后，認為5%是企業(yè)年金長期投資可實現的收益水平。但是向后看存在不確定性：一方面無風險利率中樞下行導致企業(yè)年金在有限風險敞口下能獲得的預期收益率逐步下降；另一方面郵政集團年金計劃在待遇支付時采用固定金額支付方式，試圖通過投資收益抵御長壽風險，因此在人均壽命增長和養(yǎng)老需求提高的情況下需要企業(yè)年金長期投資收益率逐步上升。這意味著未來設定長期業(yè)績基準時需要在上調風險敞口和下調收益預期之前做權衡取舍?！?/p>