化石能源企業(yè)收購方案設(shè)計(jì)
——以A公司為例

高曉瞳，馮雅萱，張犁

（1.西安交通大學(xué)，西安 710049；2.西北大學(xué)，西安 710127；3.西安體育學(xué)院，西安 710068）

1 引言

當(dāng)前，我國證券市場迅速發(fā)展，國內(nèi)企業(yè)的收購機(jī)會增加。A 能源集團(tuán)計(jì)劃收購本地行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)B 能源集團(tuán)，實(shí)現(xiàn)區(qū)域性煤炭企業(yè)整合，優(yōu)化自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升資本投入回報率。如何設(shè)計(jì)有效的收購方案，避免可能面臨的收購風(fēng)險，成為A 能源集團(tuán)亟待解決的問題。

文章在選擇本次收購標(biāo)的的基礎(chǔ)上，運(yùn)用綜合礦產(chǎn)價值法等方法綜合評估B 能源集團(tuán)的企業(yè)價值。確定收購B 能源集團(tuán)股份的價格為27.56 億元～29.4 億元，在并購貸款、并購債券、并購基金、增發(fā)股權(quán)融資這4 種融資方式中選擇設(shè)立30 億元并購基金完成本次收購，針對可能出現(xiàn)的收購風(fēng)險提出防范措施。研究結(jié)果可幫助A 能源集團(tuán)順利開展收購活動，也可為我國企業(yè)收購方案的設(shè)計(jì)實(shí)踐提供借鑒參考。

2 收購標(biāo)的的確定

企業(yè)收購是企業(yè)重要的市場行為之一[1]，在企業(yè)收購過程中，選擇標(biāo)的企業(yè)非常關(guān)鍵。A 能源集團(tuán)最終選擇收購B能源集團(tuán)持有的3.675 5 億股流通股經(jīng)過了多方考慮。A 能源集團(tuán)業(yè)務(wù)以煤炭生產(chǎn)為主，生產(chǎn)能力約為1 000 萬噸/年，與大型國有煤炭集團(tuán)仍存在差距，收購?fù)愋推髽I(yè)以擴(kuò)大企業(yè)發(fā)展規(guī)模是A 能源集團(tuán)亟待完成的重要課題。煤炭行業(yè)具有特殊性，行業(yè)內(nèi)民營企業(yè)生存較為困難。非國有企業(yè)A 能源集團(tuán)希望通過收購國有企業(yè)股權(quán)，打開獲取國有資產(chǎn)的新渠道。A 能源集團(tuán)的主要資產(chǎn)為土地、礦產(chǎn)等固定資產(chǎn)，流動性較差，當(dāng)務(wù)之急為調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)資產(chǎn)變現(xiàn)能力。

A 能源集團(tuán)獲得市場消息：三峽資本于2017年1月至2020年12月通過大宗交易分4 批減持其持有的全部B 能源集團(tuán)流通股股份。B 能源集團(tuán)從事煤炭開采、經(jīng)營等業(yè)務(wù)，集團(tuán)實(shí)際控制人為陜西省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會，B 能源集團(tuán)持有3.675 5 億股流通股，在市場上具有較強(qiáng)流動性和變現(xiàn)能力。A 能源集團(tuán)選擇收購B 能源集團(tuán)持有的3.675 5 億股流通股。

3 收購標(biāo)的的估值

使用過多估值方法或增加并購估值的不確定性[2]，但B能源集團(tuán)作為一家進(jìn)入成熟期的礦產(chǎn)資源采選類上市公司，歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)公開透明，未來現(xiàn)金流穩(wěn)定，礦產(chǎn)資源價值易于計(jì)算，具備使用多種估值方法的基礎(chǔ)[3]。本文采用礦產(chǎn)價值法、市盈率法、市凈率法對B 能源集團(tuán)進(jìn)行估值。

3.1 礦產(chǎn)價值法估值

礦產(chǎn)價值法估值利用公司可采煤炭儲量與當(dāng)前煤炭資源通用核算基數(shù)價格確定企業(yè)價值，計(jì)算企業(yè)可采煤炭儲量是核心。按照目前市場對陜西地區(qū)煤炭礦產(chǎn)資源通用核算基數(shù)，即8 元/噸煤，以B 能源集團(tuán)109.6 億噸可采煤炭儲量計(jì)算，企業(yè)礦產(chǎn)價值876.8 億元。結(jié)合2017年底企業(yè)扣除無形資產(chǎn)，其他凈資產(chǎn)價值258.3 億元，企業(yè)價值1 135.1 億元。對應(yīng)本次收購股權(quán)價值41.72 億元，合每股11.35 元。

3.2 歷史平均市盈率法估值

歷史平均市盈率法估值利用歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算企業(yè)歷史平均市盈率，側(cè)重評估企業(yè)盈利能力和凈資產(chǎn)[4]。B 能源集團(tuán)歷史平均市盈率22 倍，根據(jù)申萬宏源預(yù)測數(shù)據(jù)，B 能源集團(tuán)2018年、2019年、2020年預(yù)測每股收益0.97 元、1.06 元、1.05 元，股本100 億股，企業(yè)2020年價值2 310 億元，對應(yīng)本次收購標(biāo)的股權(quán)價值84.90 億元，合每股23.09 元。

3.3 全行業(yè)平均市凈率法估值

全行業(yè)平均市凈率法估值通過同行業(yè)企業(yè)市凈率平均值來計(jì)算某一企業(yè)價值。本次收購以2017年底煤炭行業(yè)市場行情作為收購基準(zhǔn)期，2017年底煤炭行業(yè)整體市凈率較低，平均值2.07 倍，B 能源集團(tuán)當(dāng)前值為2.15 倍，高于平均值。據(jù)Wind 資訊匯總數(shù)據(jù)預(yù)測，B 能源集團(tuán)2018-2020年預(yù)測每股凈資產(chǎn)4.28 元、5.00 元、5.87 元，股本100 億股，以煤炭行業(yè)市凈率平均值為參考計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，2020年B 能源集團(tuán)企業(yè)價值為1 215.09 億元。對應(yīng)本次收購標(biāo)的股權(quán)價值44.66 億元，合每股12.15 元。

在綜合礦產(chǎn)價值法和全行業(yè)平均市凈率法估值基礎(chǔ)上得出標(biāo)的股權(quán)估值41.72 億元～50.43 億元，即11.35～13.72元/股。B 能源集團(tuán)2018年7月2日股票收盤價為7.45 元/股，標(biāo)的股權(quán)價值27.38 億元，較上述估值區(qū)間折價35%～46%，具備良好收購價值[5]。包括中金、華泰、中信、海通在內(nèi)的4 家券商接到13 家投資機(jī)構(gòu)意向報價。上述12 家報價集中在7.5元附近。減持方向A 能源集團(tuán)設(shè)置7.5 元底價與8 元報價天花板，得到減持方積極反饋。確定收購B 能源集團(tuán)股價7.5～8 元，A 能源集團(tuán)支付27.56 億元～29.4 億元。

4 收購執(zhí)行

4.1 支付方式

本次三峽資本出售B 能源集團(tuán)股份為補(bǔ)充公司流動資金，三峽資本希望A 能源集團(tuán)通過現(xiàn)金等流動性強(qiáng)資產(chǎn)完成收購。A 能源集團(tuán)充分評估企業(yè)現(xiàn)金支付能力，認(rèn)為公司能夠利用現(xiàn)金支付完成收購B 能源集團(tuán)股份。本次收購需現(xiàn)金30 億元左右，若全部采用自有資金收購，將帶來沉重支出負(fù)擔(dān)，甚至影響企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營。因此，本次收購須進(jìn)行收購融資，預(yù)計(jì)融資需求約20 億元。我國收購融資方式主要包括并購貸款等[6]。實(shí)踐操作中，并購貸款多用于央企并購活動，優(yōu)點(diǎn)是發(fā)起設(shè)立門檻低、效率高，但成本較高[7]。

民營能源企業(yè)A 能源集團(tuán)采取標(biāo)準(zhǔn)化融資難度大，獲得資方審批認(rèn)可的可能性較低。作為非上市公司，不能采取定向增發(fā)方式進(jìn)行股權(quán)融資，計(jì)劃設(shè)立收購基金進(jìn)行融資。收購基金采取有限合伙制，A 能源集團(tuán)和央企C 聯(lián)合發(fā)起設(shè)立，面向金融機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者募資?；饡好麨橛邢藓匣锲髽I(yè)D。為降低基金融資成本，須找到資信實(shí)力強(qiáng)的合伙人，確保合伙人參與基金并承擔(dān)優(yōu)先級差額補(bǔ)足風(fēng)險，確保其對于被收購標(biāo)的具有一定的價值判斷和償債能力。據(jù)此，按照信用評級AA+以上、資產(chǎn)負(fù)債率低于30%及主營業(yè)務(wù)屬于煤炭采選產(chǎn)業(yè)鏈上下游相關(guān)行業(yè)3 個標(biāo)準(zhǔn)遴選，選定央企C 作為劣后級出資人。央企C 為國資委下屬全資子公司，信用評級AA+，資產(chǎn)負(fù)債率20%，現(xiàn)有負(fù)債利息保障倍數(shù)4.85倍。央企C 可為A 能源集團(tuán)子公司承擔(dān)的優(yōu)先級差額補(bǔ)足提供擔(dān)保。根據(jù)與金融機(jī)構(gòu)的溝通和詢價，由A 能源集團(tuán)該子公司作為劣后級出資人，其股東央企C 提供擔(dān)保，滿足金融機(jī)構(gòu)出資意愿，融資成本也有所下浮。

本次收購并購基金的組織形式為有限合伙制基金，基金普通合伙人，即基金管理人由A 能源集團(tuán)選擇自己控股的基金管理公司擔(dān)任，負(fù)責(zé)基金日常運(yùn)營管理。基金總規(guī)模設(shè)定為30 億元，出資時間根據(jù)交易規(guī)模分批到位。普通合伙人（基金管理人）出資1 000 萬元，A 能源集團(tuán)子公司作為劣后級有限合伙人出資9.9 億元，大型國有銀行或資產(chǎn)管理公司作為優(yōu)先級合伙人出資20 億元?；鸫胬m(xù)期根據(jù)三峽資本3年減持暫定為3年，前兩年為投資期，第三年為退出期?；鹜泄苁乱擞蓛?yōu)先級大型國有銀行或資產(chǎn)管理公司指定銀行托管基金資金。

基金以結(jié)構(gòu)化形式募集，專業(yè)投資管理公司管理，資金在二級或一級半市場收購B 能源集團(tuán)股份有限公司股票，上市公司分紅、差價交易為還款來源?；鹗找娣峙浞绞剑撼鲑Y人為固定收益方式，固定收益5%/年，后端退出收益全部對劣后級出資人予以分配，股票質(zhì)押不設(shè)平倉補(bǔ)倉線?；痫L(fēng)險保障措施：基金優(yōu)先級份額部分、收益部分由劣后級出資人提供差額補(bǔ)足，本金部分由劣后級出資人提供回購承諾；央企C 對優(yōu)先級份額本金及收益提供連帶責(zé)任擔(dān)保；收購?fù)瓿傻腂 能源集團(tuán)股票按照市場質(zhì)押率質(zhì)押給優(yōu)先級LP，A能源集團(tuán)承諾到期后以不低于市場價格回購優(yōu)先級持有的基金份額。按上述方案有限合伙企業(yè)D 可實(shí)現(xiàn)本次收購所需30 億元收購融資，融資成本6%/年，合1.2 億元/年。

4.2 交易結(jié)構(gòu)

綜合標(biāo)的股權(quán)估值、收購模式選擇，最終A 能源集團(tuán)收購B 能源集團(tuán)采用并購基金形式完成，由A 能源集團(tuán)子公司和金融機(jī)構(gòu)作為有限合伙人成立并購基金。金融機(jī)構(gòu)賺取投資收益，基金管理人日常管理運(yùn)營基金，實(shí)際控制人為A 能源集團(tuán)，并購基金中A 能源集團(tuán)子公司與金融機(jī)構(gòu)的收益方式、退出方式由合伙協(xié)議約定?；鸪闪⒑?，三峽資本將持有的B 能源集團(tuán)3.675 5 億股股份轉(zhuǎn)讓給D 合伙企業(yè)，滿足A能源集團(tuán)收購B 能源集團(tuán)股份的訴求，D 合伙企業(yè)向三峽資本支付股份轉(zhuǎn)讓價款27.56 億元～29.4 億元。

4.3 合同體系

為明確本次收購后期執(zhí)行過程中相關(guān)協(xié)議、合同，梳理協(xié)議相關(guān)責(zé)任主體，根據(jù)投資框架初步設(shè)計(jì)合同體系。由A能源集團(tuán)子公司、出資金融機(jī)構(gòu)、基金管理人簽訂合伙協(xié)議，其中A 能源集團(tuán)子公司、出資金融機(jī)構(gòu)為有限合伙人，基金管理人為普通合伙人成立有限合伙企業(yè)。央企C、A 能源集團(tuán)子公司、出資金融機(jī)構(gòu)三方簽訂擔(dān)保合同，約定金融機(jī)構(gòu)到期退出事宜，由A 能源集團(tuán)子公司提供差額補(bǔ)足，并回購金融機(jī)構(gòu)持有的基金份額，央企C 為A 能源集團(tuán)子公司承擔(dān)優(yōu)先級差額補(bǔ)足并為基金份額回購提供擔(dān)保。有限合伙企業(yè)需要與金融機(jī)構(gòu)簽訂托管協(xié)議保證資金安全。由有限合伙企業(yè)作為股權(quán)收購主體與三峽資本簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議收購三峽資本持有的B 能源集團(tuán)股權(quán)。

5 收購風(fēng)險的防范措施

5.1 交易審批風(fēng)險的防范措施

與被收購方各股東、董事會密切溝通是防范交易審批風(fēng)險的重要措施。A 能源集團(tuán)收購專項(xiàng)小組赴全國各地與被轉(zhuǎn)讓方其他股東進(jìn)行溝通，獲得超80%股東的支持。A 能源集團(tuán)收購專項(xiàng)小組3 次拜訪被收購方董事會成員，在7 名成員中取得至少6 人支持。收購專項(xiàng)小組向目標(biāo)公司董事會成員介紹A 能源集團(tuán)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、發(fā)展規(guī)劃。目標(biāo)公司董事會成員表示，A 能源集團(tuán)與B 能源集團(tuán)主業(yè)相同，在資源、技術(shù)等方面優(yōu)勢互補(bǔ)，收購?fù)瓿珊?，兩家合?jì)煤炭產(chǎn)能達(dá)1 億噸/年，可鞏固B 能源集團(tuán)在陜西地區(qū)的能源龍頭地位。目標(biāo)公司董事會歡迎A 能源集團(tuán)作為戰(zhàn)略投資者收購，希望與A 能源集團(tuán)開展更多合作。

5.2 協(xié)議風(fēng)險的防范措施

設(shè)計(jì)收購協(xié)議關(guān)鍵條款是防范協(xié)議風(fēng)險的重要措施。本次收購協(xié)議的關(guān)鍵條款包括：過渡期條款、免責(zé)條款和賠償條款。約定過渡期內(nèi)B 能源集團(tuán)不得增加公司負(fù)債、不得使公司生產(chǎn)經(jīng)營狀況發(fā)生重大變化、被收購方應(yīng)積極配合收購方完成審批工作。約定在不可抗力、法律變動等免責(zé)條件下，A 能源集團(tuán)的責(zé)任或義務(wù)具有相應(yīng)豁免權(quán)。完成本次收購后的一定時間內(nèi)，若B 能源集團(tuán)發(fā)生過錯行為或A 能源集團(tuán)發(fā)現(xiàn)本次收購過程中B 能源集團(tuán)隱瞞不利信息對A 能源集團(tuán)構(gòu)成損害，則B 能源集團(tuán)根據(jù)A 能源集團(tuán)損失程度承擔(dān)責(zé)任。

5.3 企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的防范措施

設(shè)計(jì)對賭協(xié)議是防范收購?fù)瓿珊驜 能源集團(tuán)經(jīng)營業(yè)績不達(dá)預(yù)期而對A 能源集團(tuán)造成損失風(fēng)險的重要措施。對賭雙方為A、B 能源集團(tuán)控股股東，限3年，年化收益率為10%左右，對賭協(xié)議中經(jīng)營目標(biāo)與股份回購兩部分設(shè)計(jì)如下：第一，B 能源集團(tuán)控股股東承諾B 能源集團(tuán)2018年、2019年、2020年度實(shí)現(xiàn)稅后目標(biāo)凈利潤（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低為準(zhǔn)）0.97 億元、106 億元、105 億元人民幣；公司應(yīng)在上述年度截止后3月內(nèi)聘請具有證券從業(yè)資格的會計(jì)師事務(wù)所出具年度審計(jì)報告，審計(jì)報告將作為公司實(shí)際經(jīng)營情況的最終依據(jù)。第二，B 能源集團(tuán)控股股東同意，當(dāng)以下情況出現(xiàn)時，A 能源集團(tuán)有權(quán)要求B 能源集團(tuán)控股股東回購其持有的公司股份，或由B 能源集團(tuán)控股股東指定任意第三方受讓A 能源集團(tuán)持有的公司股份：2018-2020年B 能源集團(tuán)不能完成上述業(yè)績承諾；因公司管理層領(lǐng)導(dǎo)個人原因出現(xiàn)公司資產(chǎn)流入或流出使公司面臨法律糾紛，遭受利益損失。出現(xiàn)上述情況時A 能源集團(tuán)有權(quán)提出股份回購申請。價格按年復(fù)合投資回報率10%計(jì)算，根據(jù)投資本金和收益之和與回購時投資方股份對應(yīng)公司凈資產(chǎn)二者中較高價格執(zhí)行。

5.4 收購財(cái)務(wù)風(fēng)險的防范措施

基金結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和差價交易模式是本次收購中防范基金成本支付財(cái)務(wù)風(fēng)險的主要措施。收購?fù)瓿珊竽芊窦皶r形成足夠現(xiàn)金流入以償還借入資金本息是影響本次收購至關(guān)重要的因素。據(jù)基金20 億元優(yōu)先級份額和2+1年存續(xù)期限測算，基金需在第一年末、第二年末各支付優(yōu)先級利息1.2 億元，第三年末支付本金20 億元。基金采取兩種方式控制財(cái)務(wù)風(fēng)險：第一，基金募集結(jié)構(gòu)采取超募形式，超募部分的0.6 億元～2.4億元作為利息保證金，保障基金第一年利息支付；第二，基金在鎖定期結(jié)束后相繼對持股部分進(jìn)行動態(tài)操作，高拋低吸獲取差價收益對沖第二年利息。

6 收購收益測算

6.1 財(cái)務(wù)投資收益

據(jù)B 能源集團(tuán)估值，A 能源集團(tuán)設(shè)置7.5 元報價底價與8 元報價天花板，得到減持方積極反饋，合作完成收購的意愿強(qiáng)。若以7.5 元/股完成收購，礦產(chǎn)價值法估值每股11.35 元，全行業(yè)平均市凈率估值每股12.15 元，自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法估值每股13.72 元退出，A 能源集團(tuán)本次收購的收益率分別為51.3%、62%、82.93%。

6.2 戰(zhàn)略整合收益

第一，促使A 能源集團(tuán)產(chǎn)能擴(kuò)張。第二，提升A 能源集團(tuán)資產(chǎn)流動性。A 能源集團(tuán)的資產(chǎn)總規(guī)模在300 億元左右，固定資產(chǎn)占比約80%。收購將為A 能源集團(tuán)置換27.56 億元～29.4億元的流動資產(chǎn)，A 能源集團(tuán)固定資產(chǎn)占比下降至71%左右，流動資產(chǎn)占比提升至30%左右，提高公司資產(chǎn)流動性與抵御流動性風(fēng)險能力。第三，A 能源集團(tuán)提升融資增信。A 能源集團(tuán)發(fā)債評級為A，平均融資成本在（包括企業(yè)債與銀行貸款）7.5%左右；B 能源集團(tuán)發(fā)債評級為AAA，平均融資成本在5%左右。收購后B 能源集團(tuán)承諾對A 能源集團(tuán)40%的融資提供擔(dān)保，預(yù)計(jì)融資成本下降至6%左右。收購是保障A 能源集團(tuán)融資需求實(shí)現(xiàn)的重要措施。第四，提供上市公司平臺服務(wù)。B 能源集團(tuán)有持續(xù)補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的訴求，A 能源集團(tuán)有盤活存量資產(chǎn)、進(jìn)行證券化的長遠(yuǎn)資本運(yùn)作計(jì)劃。收購后若A 能源集團(tuán)將旗下煤炭、煤化工半數(shù)左右資產(chǎn)裝入B 能源集團(tuán)，按1.5 倍PB 估值，可變現(xiàn)資產(chǎn)225 億元，為集團(tuán)轉(zhuǎn)型奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。