渡劫尾部風險

胡凝

2023年對于美股公司來說，短期盈利前景并不十分美好，預計費用將會增加，而利潤率也隨之下降。在標普12個行業(yè)中，除能源與公用事業(yè)外，2月份的利潤率均低于上年12月份，市場對未來盈利的預期也在逐漸下調(diào)中。

對于目前的美股而言，通脹和利率上升之間的對抗是目前的主要矛盾，通貨膨脹，尤其是過快的通脹可能源于多種“病因”。而利率則是一種療效比較單一的“藥物”。導致歐美國家目前通脹的根源應還是供應問題，既產(chǎn)量無法滿足需求。高需求通常是好事，尤其成熟市場普遍是消費型經(jīng)濟，高需求意味著GDP的高增長，這促使公司加大投入，生產(chǎn)出更多的商品，從而賺更多的錢。

由于生產(chǎn)力與投入的不斷增加，新增供應足以滿足增長的需求空間，經(jīng)濟便得以在通貨膨脹率極低的情況下實現(xiàn)增長。這是過去十年間的常態(tài)，也是美股走出一波超長牛市的底層支撐。

目前的問題是需求仍在，而生產(chǎn)卻沒有得到相應的增加，就形成了這樣一個循環(huán)，首先是工資的快速上漲。實際上過去幾十年里工資一直在逐年上漲，這也是好事，但是工資上漲最好與生產(chǎn)率的提高同步，如此才能形成從生產(chǎn)，到收入，再到需求的良性循環(huán)。但過去一年里卻不是這樣，工資上漲的同時生產(chǎn)力伴隨著銀根快速緊縮大幅下降，直到2022年三季度才有所改觀。

生產(chǎn)力的下降并不是個常見現(xiàn)象，因為從二戰(zhàn)結(jié)束后生產(chǎn)效率便一直在提高。自從新世紀開始以來，美國的勞動參與率一直在緩慢下降，但是負面影響基本被生產(chǎn)力的提高所抵消。所以當疫情后勞動參與率突然加速下跌疊加生產(chǎn)力同步下降，便走到了當前這樣奇特的僵持階段：一方面勞動力不足，除部分金融和科技行業(yè)外，幾乎每個部門的工資都在上漲，支撐了基本需求；另一方面生產(chǎn)不足，導致價格也很堅挺。

解決方法只能是減少需求和增加供應，而后者才是真正可以根治通脹的辦法。但是美聯(lián)儲限于能力與權限，顯然只能選擇前者。為了抑制需求，聯(lián)儲同時實施量化緊縮與加息的策略，以歷史最快的速度緊縮。這樣的猛藥當然能夠快速見效，2月底，10年期國債收益率超過4%，資本市場也感受到資金成本的壓力，保證金余額迅速縮水。

但這些舉措的效用幾乎都是針對需求端。低迷的資本市場和財富效應消失，疊加高企的借貸成本，會減少人們的不必要開支并鼓勵增加儲蓄率。但是副作用也十分明顯，既在供應端也會同時起到削減的作用，當工資成本、原材料成本和資金成本同時高企，大部分公司自然而然的應對便是開始裁員，并削減對短期無法見到效益的新技術和提高遠期生產(chǎn)力所做的增長性資本開支。這在某種程度上其實掩蓋并加重了根本矛盾。

所以我并不十分看好提高利率和量化緊縮對通脹的長效作用。截至3月初，2年期國債利率被抬高到5%，已經(jīng)與10年期利率倒掛高達1%，這會造成兩個結(jié)果，首先是金融市場會出現(xiàn)更多的裂紋，除去早已疲弱不堪的瑞信與一些歐洲金融機構，比如2022年底黑石旗下房地產(chǎn)信托基金B(yǎng)REIT投資者贖回激增，便是美國金融業(yè)顯現(xiàn)的第一個裂紋，之后這幾天轟炸頭條的的Silver Gate銀行、硅谷銀行以及隨后陸續(xù)暴露出的一撮中小銀行便是第二個裂紋，如果繼續(xù)加大緊縮的力度，應會看到更多的裂紋，也許是持有的金融資產(chǎn)，也許是商業(yè)地產(chǎn)借貸，雖然無法確定裂紋將出現(xiàn)在哪里，但市場參與者心態(tài)的變化可能導致風險事件的自我實現(xiàn)。之后，從事實業(yè)的公司體質(zhì)也會趨于脆弱，隨著債務墻的臨近，為債務進行展期也會愈發(fā)困難。隨之而來的是更多的公司和個體開始主動卸杠桿，這可能形成短暫但劇烈的收縮效應，并給人以通縮的錯覺。

當美聯(lián)儲在未來由于某些失控的風險事件而不得不放緩銀根緊縮甚至轉(zhuǎn)向降息時，通脹的復發(fā)也會更加容易和迅速。這樣的例子并不少見，比如疫情中美國航空業(yè)經(jīng)歷了短暫但暴烈的去杠桿，雖然沒有公司破產(chǎn)，但是大批飛行員與服務人員提前退休，飛機提早退役，結(jié)果雖然現(xiàn)在航空運輸需求仍沒有超過疫情前，但票價卻大約達到疫情前的兩倍左右。還有美國煉化業(yè)在疫情期間收縮了大概5%的產(chǎn)能，導致煉油裂解差在過去一年多時間里一直居高不下。這些公司一直在修復負債表，還未及時進行更多的主業(yè)投資，所以持續(xù)高價格。

回溯得更遠，經(jīng)過連續(xù)數(shù)年緊縮，由于2007年金融和房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了危機征兆，美聯(lián)儲不得不啟動降息應對，雖然將金融危機的爆發(fā)延后，但也導致隨后的一年里能源和商品價格失控。最終成為引發(fā)次貸危機的誘因。

未來同樣面臨著劇烈的波動，聯(lián)儲在馴化通脹這頭野獸時快速加息/降息，試圖緩沖價格的暴漲/暴跌。當價格與貨幣政策同時達到鐘擺的極點時也是張力最強的時候，常常造成混亂，也就是俗稱的“尾部風險”。我們可能正在接近這個區(qū)域。

資本市場長期必然是上漲的，但是在接近尾部區(qū)域時也要小心受傷。做選擇時需要注意的幾個事項：

第一是公司業(yè)務的需求是否剛性，業(yè)務結(jié)構是否簡單透明，這很好理解。以美國的房地產(chǎn)市場為例，自從2008年以來，營建數(shù)量和住房擁有率便再也沒有超過上一個高峰，而過去的十幾年里人口絕對數(shù)量還在增長，這導致房屋空置率在歷史低值附近。然后隨著美聯(lián)儲的緊縮，在建新屋數(shù)量從2022年2季度起大幅下滑，這是比較典型的需求剛性但供應受到抑制的情況。未來渡過尾部區(qū)域后，也比較容易快速修復。

第二是干凈堅實的負債表，這能保證股權安全，也能在混亂過后快速增加供給搶奪市場份額或收購競爭對手。

最后是行業(yè)是否保持了資本紀律，是否在不適當?shù)臅r機大肆擴張。過去兩年中首先遇到困難的科技/生物公司，其中很多是在疫情后的大放水中不恰當?shù)倪M行大肆擴張，導致現(xiàn)在處于一種很尷尬的掙扎求存狀態(tài)。