同業(yè)存單利率短期或已見頂

劉鏈

監(jiān)管約束資金過長(zhǎng)時(shí)間滯留在金融體系，對(duì)長(zhǎng)期限同業(yè)存單不友好。

2月份以來，同業(yè)存單利率持續(xù)上行成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)，大型國有銀行、股份制銀行可比銀行1年期最高發(fā)行利率2.78%，而在3月10日同業(yè)存單全市場(chǎng)共發(fā)行約3500億元。

市場(chǎng)更關(guān)心的是，為何2月份以來同業(yè)存單利率持續(xù)上行？

流動(dòng)性承壓有限

根據(jù)光大證券的分析，主要有以下四個(gè)原因：

第一，監(jiān)管約束資金過長(zhǎng)時(shí)間滯留在金融體系，對(duì)長(zhǎng)期限同業(yè)存單不友好。對(duì)于同業(yè)存單的主力配置機(jī)構(gòu)而言，銀行自營(yíng)、現(xiàn)金管理類理財(cái)、貨幣基金，均面臨對(duì)應(yīng)的監(jiān)管政策約束，未來市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期限同業(yè)存單會(huì)天然存在配置需求的萎縮，進(jìn)而造成收益率曲線的陡峭化，會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期存單利率“易上難下”。

第二，2-3月份同業(yè)存單到期規(guī)模較大。2-3月份同業(yè)存單累計(jì)到期近5萬億元，其中，1年期品種到期2.25萬億元。在當(dāng)前形勢(shì)下，配置性需求出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性萎縮，導(dǎo)致供需矛盾增加，市場(chǎng)承接續(xù)發(fā)能力減弱。

第三，頭部銀行存貸款超季節(jié)性不匹配。這是近期同業(yè)存單利率上行的主要矛盾：一方面，開年以來信貸投放節(jié)奏明顯加快，1-2月份合計(jì)新增人民幣貸款規(guī)模6.71萬億元，同比多增1.5萬億元，創(chuàng)歷史上1-2月份同比多增規(guī)模新高。其中，國有六大行預(yù)計(jì)占比近60%，較過去幾年40%-50%明顯提升。另一方面，信貸高增并未帶來頭部銀行存款的等比例增加，資產(chǎn)投放與負(fù)債增長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)間不平衡加劇，同時(shí)，春節(jié)因素導(dǎo)致M0和縣域農(nóng)村地區(qū)存款增長(zhǎng)較好。這樣一來，頭部銀行存貸款出現(xiàn)了超季節(jié)性不匹配情況，資金融出業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向防御模式，對(duì)存單發(fā)行需求顯著加大。

第四，流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)不是存單利率上行的核心矛盾。部分投資者擔(dān)心國有大行、股份制銀行NSFR是否存在達(dá)標(biāo)壓力，需要強(qiáng)調(diào)的是，自2018年銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》以來，國有大行NSFR常年維持高位，截至2022年三季末，國有四大行NSFR均值為125%-130%，顯著高于銀保監(jiān)會(huì)100%的監(jiān)管要求。全國性股份制銀行盡管壓力高于國有大行，但經(jīng)過多年的精細(xì)化管理，安全邊際也在穩(wěn)步抬升，截至2022年三季末均值維持在105%-110%，較2018年的100%-101%已明顯改善，且部分銀行安全邊際在2022年由于存款定期化已增厚。

由此可見，近期同業(yè)存單利率抬升，流動(dòng)性指標(biāo)承壓影響有限。但是國有大行、股份制銀行備付總量與質(zhì)量不佳有關(guān)，信貸節(jié)奏明顯快于存款節(jié)奏，導(dǎo)致備付水位線下移，在長(zhǎng)期限同業(yè)存單無法等比例續(xù)作情況下，過度用短端滾動(dòng)操作，導(dǎo)致備付質(zhì)量不佳。

利率進(jìn)一步上行風(fēng)險(xiǎn)不大

根據(jù)近期的觀察，國有大行、股份制銀行1年期同業(yè)存單利率在階段性小幅突破2.75%點(diǎn)位之后有企穩(wěn)的跡象。結(jié)合當(dāng)前形勢(shì)判斷，同業(yè)存單利率或已見頂，進(jìn)一步上行風(fēng)險(xiǎn)不大。理由如下：

第一，“畸低”的信貸利率導(dǎo)致控制信貸“虛火”必要性加大，料3月份信貸投放強(qiáng)度將有所放緩。信貸“虛火”會(huì)引發(fā)諸多問題，如信貸供需矛盾加大易滋生空轉(zhuǎn)與套利行為、過度降價(jià)加劇商業(yè)銀行營(yíng)收、盈利壓力、對(duì)中小銀行信貸資產(chǎn)業(yè)務(wù)形成擠壓、易出現(xiàn)“小錢荒”造成資金利率“上躥下跳”，以及導(dǎo)致潛在的通脹風(fēng)險(xiǎn)壓力增加。

在近期國新辦新聞發(fā)布會(huì)和“兩會(huì)”上，央行劉國強(qiáng)副行長(zhǎng)已明確表示，“要處理好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，不盲目追求信貸高增長(zhǎng)”。據(jù)此判斷：2023年1-2月份超季節(jié)性高增的信貸投放節(jié)奏，在后續(xù)有望出現(xiàn)控量降溫，料最快在3月份新增人民幣貸款即有望維持同比小幅多增；“畸變”的貸款利率也將逐步、有序回歸合理水平，既保持支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)度，實(shí)現(xiàn)貸款綜合定價(jià)水平較2022年下行，又能夠防止副作用強(qiáng)化。從二季度開始，信貸投放應(yīng)回歸至正常節(jié)奏。

第二，3月份，國有大行、股份制銀行存款吸收力度有望加大。根據(jù)過去幾年的規(guī)律，2月份，國有大行、股份制銀行存貸差均為負(fù)增長(zhǎng)，2023年信貸的超季節(jié)性高增，以及存款大規(guī)模向尾部機(jī)構(gòu)遷徙，造成了2月份國有大行、股份制銀行存貸差的進(jìn)一步走闊。

進(jìn)入3月份，存款主動(dòng)回流國股銀行體系（項(xiàng)目勞動(dòng)到崗率進(jìn)一步提升，存款自發(fā)性實(shí)現(xiàn)回流）的節(jié)奏和規(guī)模尚難以把握，但可以確定的是，作為傳統(tǒng)的存款吸收大月，國有大行、股份制銀行在3月份勢(shì)必會(huì)加大攬儲(chǔ)力度，并通過上調(diào)存款FTP的方式穩(wěn)存增存。若信貸過熱現(xiàn)象能夠得到有效控制，3月份，國有大行、股份制銀行存貸差有望轉(zhuǎn)正，這將降低國有大行、股份制銀行對(duì)長(zhǎng)錢的需求。

第三，投資者情緒由觀望切換為入場(chǎng)。過去一段時(shí)間，在與同業(yè)交流過程中普遍感覺到，市場(chǎng)對(duì)存單的右側(cè)風(fēng)險(xiǎn)還是有擔(dān)憂。這種擔(dān)憂主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：其一，當(dāng)時(shí)在65點(diǎn)位市場(chǎng)認(rèn)為可能到了階段性頂部，于是入場(chǎng)配置，結(jié)果直接被“埋了”10BP， 當(dāng)時(shí)預(yù)計(jì)入場(chǎng)資金可能有數(shù)千億元規(guī)模，至今心有余悸；其二，3月份到期量較大，加之目前主力配置機(jī)構(gòu)需求的系統(tǒng)性萎縮，導(dǎo)致存單利率易上難下；第三，還是擔(dān)心3月份信貸會(huì)繼續(xù)過熱。但3月10日，同業(yè)存單發(fā)行了3500億元，市場(chǎng)大量“All in”，這也反映了投資者情緒的變化，即開始由觀望切換為入場(chǎng)。

基于此，3月MLF該如何操作呢？是否有降準(zhǔn)降息的可能性？

3-4月份降準(zhǔn)概率有所下降，MLF繼續(xù)小幅增量續(xù)作。因?yàn)?月份流動(dòng)性緊平衡以及存單利率上行，一定程度上屬于結(jié)構(gòu)性矛盾，即頭部銀行存貸款超季節(jié)性不匹配。對(duì)整個(gè)銀行體系而言，1月份M2增速為12.6%，2月份進(jìn)一步上行至12.9%。后續(xù)存款在機(jī)構(gòu)之間的不均衡分布，會(huì)伴隨著勞動(dòng)到崗率進(jìn)一步恢復(fù)以及銀行主動(dòng)吸收存款而重新回歸均衡，頭部銀行缺長(zhǎng)錢現(xiàn)象也會(huì)得到改善。但這并不意味著后續(xù)就不需要降準(zhǔn)，在結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架下，央行每隔7-8個(gè)月時(shí)間就會(huì)降一次準(zhǔn)，考慮到2023年地方政府專項(xiàng)債提前批額度高達(dá)2.2萬億元，且穩(wěn)增長(zhǎng)背景下專項(xiàng)債會(huì)前置發(fā)放，對(duì)流動(dòng)性的擠壓也會(huì)引導(dǎo)央行適時(shí)投放中長(zhǎng)期資金，降準(zhǔn)后續(xù)依然是可選項(xiàng)，但短期內(nèi)仍將通過OMO+MLF組合維穩(wěn)流動(dòng)性，3月份MLF到期2000億元，預(yù)計(jì)央行投放3000億-4000億元。

至于降息的必要性較低，概率不大?？紤]到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的形勢(shì)，以及過低扭曲貸款利率的負(fù)面作用。光大證券認(rèn)為，實(shí)際貸款利率走勢(shì)已經(jīng)脫離 LPR定價(jià)體系，繼續(xù)引導(dǎo)LPR下降意義有限。一方面，目前貸款高增一定程度上建立在低息環(huán)境之下，但易滋生套利與空轉(zhuǎn)。另一方面，若過于嚴(yán)格地控制信貸投放，則會(huì)造成貸款利率上行斜率過快，可能會(huì)導(dǎo)致融資需求快速萎縮。

因此，央行目前更多采用的是一種相對(duì)中性的控信貸策略，既要避免信貸過熱，又需要引導(dǎo)信貸利率平穩(wěn)有序的回歸正常水平，若此時(shí)再度降息，顯然不是一個(gè)好的政策選擇，會(huì)加劇信貸量?jī)r(jià)的“畸變”運(yùn)行。