安徽合力：盈利高增長成色不足

杜鵬

安徽合力（600761.SH）是一家從事叉車生產的上市公司。2022年10月以來，公司股價迎來大幅上漲，從9.77元最高漲至20.86元，短短半年時間最大漲幅114%。3月14日收盤，公司股價仍有18.49元，總市值137億元。

安徽合力股價大漲與其凈利潤較快增長有關，2022年增幅超過40%。不過，其高增長主要有賴于基數過低、非經常性損益貢獻、成本控制，并沒有營收的扎實支撐，真實含金量并不高。此外，公司多項經營指標不如同行，多項資產科目效益偏低，亟待改善。

利潤有水分

根據業(yè)績快報，2022年，安徽合力實現營業(yè)收入156.73億元，同比增長1.66%；凈利潤9.04億元，同比增長42.62%。

這是一份有水分的業(yè)績。業(yè)績快報顯示，公司2022年扣非凈利潤僅有7.47億元，相比凈利潤足足少了1.58億元。公司曾在1月31日發(fā)布的業(yè)績預增公告中解釋稱，主要系公司收到各類政府補助及購買銀行理財產品獲得收益。根據2022年三季報，公司期間有投資收益8644萬元、其他收益3855萬元、營業(yè)外收入1566萬元。

安徽合力凈利潤高增長，還受益于2021年基數較低，公司2021年凈利潤同比下降13.4%至6.34億元，扣非凈利潤同比下降17.36%至5.02億元。如果以2020年作為基準，2022年凈利潤和扣非凈利潤增幅分別為23.52%、22.9%。

此外，毛利率上升對業(yè)績高增長也有貢獻。2022年前三季度，公司毛利率16.61%，相比2021年同期增加0.7個百分點。公司2021年和2022年前三季度凈利率分別為5.09%、6.48%。因此，毛利率微幅變化就會對凈利率和凈利潤變動有較大影響。

安徽合力產品為叉車及配件，鋼材是重要原材料。2022年，國內鋼材市場呈現震蕩下行局面。蘭格鋼鐵網監(jiān)測數據顯示，截至2022年12月底，全國鋼材綜合價格指數為4337元/噸，較2021年年底下跌719元，跌幅為14.2%，推動安徽合力2022年毛利率提升，帶動業(yè)績高增長。對于2023年國內鋼鐵價格，蘭格鋼鐵研究中心預計，市場供需關系好于2022年，鋼材均價將比2022年下半年有所提高，整體價格中樞與2022年全年基本相當。

營收沒增長

沒有扎實營收支撐的利潤增長，猶如無源之水、無根之木。安徽合力2022年營收增幅僅有1.66%，遠不及42.62%的凈利潤增幅，這種高增長沒有持續(xù)性。

更值得關注的是，安徽合力營收僅有的1.66%增幅還極有可能是被粉飾過的。從2022年三季報披露的財務數據來看，公司截至2022年三季度末有應收賬款17.74億元，相比2021年同期增長23.97%，遠高于期間1.09%的營收增幅。這說明，公司對下游采取了較往年更加激進的賒銷政策。

2022年前三季度，安徽合力應收賬款增加5.67億元，公司2022年前三季度和2022年全年營收相比2021年同期增加額分別為1.29億元、2.56億元。很顯然，如果沒有應收賬款粉飾，公司2022年以來的營收大概率沒有增長。

安徽合力全部營收均來自叉車及配件，主營產品有電動平衡重乘駕式叉車、電動乘駕式倉儲叉車、電動步行式倉儲叉車、內燃平衡重式叉車、港機設備。公司2022年上半年營收增長1.05%。對此，2022年中報并沒有給出解釋，而是僅向投資人匯報了營收結構中的亮點。

這份中報稱，公司新能源業(yè)務和國際化業(yè)務實現快速增長。其中，電動平衡重式叉車銷量同比增長35%，電動乘駕式倉儲叉車銷量同比增長78%，電動車銷量占比提升至49%，海外市場收入實現同比增長 68%。

在“碳達峰、碳中和”政策推動下，叉車行業(yè)新能源產品替代趨勢明顯。2016年以來，中國叉車制造企業(yè)的電動叉車銷量占比逐年提升，從2016年的38.2%提升至2022年的64.39%。從2022年中報披露的銷售數據來看，安徽合力叉車電動化率雖然不及整個行業(yè)，但是仍然已經接近50%，也算是把握住了行業(yè)發(fā)展趨勢。

安徽合力電動叉車銷售高增長，但是為何營收僅有1%左右的增幅呢？這說明，電動叉車和內燃叉車在左右手互博，公司2022年上半年內燃叉車銷量極有可能出現顯著下滑。

2022年的行業(yè)數據也可一見端倪。公開統計數據顯示，2022年1-12月份全國累計銷售叉車104.8萬臺，同比下降4.68%。其中，內燃叉車累計銷售37.32萬臺，同比下降15.49%；電動叉車累計銷售65.78萬臺，同比上升2.58%。數據表明，電動叉車和內燃機叉車是個零和互博游戲，而且整個市場大盤子還出現下降。

從銷售市場來看，2022年國內市場銷售叉車68.64萬臺，同比下降12.4%；海外出口36.15萬臺，同比增加14.5%。安徽合力2022年上半年海外市場收入實現同比增長 68%，而其總營收僅增長1.05%，說明其國內市場銷售也有顯著下降。

近年來，國內叉車市場逐步趨于飽和，2022年無論是電動叉車和內燃叉車的銷量都出現了不同程度的下滑。國內市場銷量下滑的原因是產能過剩，供大于求。另外，消費者的購買力下降，市場競爭加劇。

多項指標不如同行

安徽合力最大的競爭對手是杭叉集團，2021年兩者叉車銷售量分別為27.48萬臺、24.77萬臺，市場占有率分別為25%、22.53%，合計47.53%。

上面數據表明，安徽合力叉車銷售量相比杭叉集團仍具有領先優(yōu)勢，但是從最近幾年的成長趨勢來看，前者卻不如后者。根據財報，2018-2021年，安徽合力叉車及配件業(yè)務營收從95.44億元增加至152.67億元，杭叉集團叉車等及配件業(yè)務營收從81.46億元增加至134.52億元，兩者期間增幅分別為59.96%、65.14%。

2022年前三季度，安徽合力整體營收同比增長1.09%至119.49億元，杭叉集團整體營收同比增長3.28%至113.65億元，前者營收增幅不如后者。

在盈利能力方面，安徽合力同樣不如杭叉集團。東方財富Choice顯示，2021年安徽合力和杭叉集團叉車及配件業(yè)務毛利率分別為15.64%、16.3%，凈利率分別為5.09%、6.84%，加權ROE分別為11.01%、17.22%；2022年前三季度兩者凈利率分別為6.48%、7.02%，加權ROE分別為11.3%、12.85%。

可以看出，安徽合力毛利率和凈利率均不如杭叉集團，這說明其對成本和費用的控制不如后者。此外，安徽合力ROE不如后者，一方面是因為凈利率低，另一方面與其賬面上有不少低效資產有關。

2022年前三季度末，安徽合力賬面上有長期股權投資3.97億元；公司2019-2021年及2022年前三季度對聯營和合營企業(yè)的投資收益分別為-112萬元、1040萬元、1700萬元、1585萬元。按照2021年盈利計算，參股資產收益率僅有4.28%，處于非常低的水平。

根據2022年中報，公司長期股權投資共有2家合營企業(yè)和7家聯營企業(yè)。其中，金額最大的是合營企業(yè)“永恒力合力工業(yè)車輛租賃有限公司”，期末余額1.47億元，而該項資產期間僅貢獻了261萬元的投資收益。

2022年三季度末，安徽合力還有其他權益工具投資1.46億元，投資性房地產7700萬元。根據2022年中報，其他權益工具投資主要為非上市權益工具投資，這些資產的真實經營情況不得而知。

安徽合力ROE低于同行，還與其賬面上凈現金過多有關。2022年三季度末，公司賬面上有貨幣資金16.1億元，交易性金融資產22.52億元，類現金資產合計約有38.62億元。有息負債方面，公司期末有短期借款3億元，一年內到期的非流動負債5.12億元，長期借款5億元，合計約有13.12億元。據此計算，公司期末凈現金大約有25.5億元，這在某種程度上會拉低ROE。

從上面可以看出，安徽合力賬面上并不缺錢，完全可以依賴自有資金或者加杠桿方式，滿足資本開支需求。然而，上市公司并沒有這樣做，反而通過可轉債向市場要錢。

2022年5月28日，安徽合力發(fā)布可轉債發(fā)行預案，擬發(fā)行募集資金總額不超過22億元，扣除發(fā)行費后用于新能源電動托盤車和堆垛車整機及關鍵零部件制造建設項目、工業(yè)車輛離散型制造智能工廠建設項目、衡陽合力工業(yè)車輛有限公司擴建及智能制造南方基地項目、合力（六安）高端鑄件及深加工研發(fā)制造基地項目、蚌埠液力機械有限公司擴建及智能制造基地建設項目。

2022年11月18日，本次可轉債發(fā)行獲得監(jiān)管機構批準。2023年1月6日完成發(fā)行上市，實際募資20.48億元。

《證券市場周刊》給安徽合力證券部發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到回復。