通脹的利率視角

廖宗魁

年初以來(lái)，由于一直缺乏較全面反應(yīng)經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)，市場(chǎng)的情緒顯得飄忽不定。春節(jié)前，市場(chǎng)有強(qiáng)復(fù)蘇的預(yù)期，還一度擔(dān)憂2023年會(huì)不會(huì)出現(xiàn)通脹。但隨著通脹數(shù)據(jù)低于預(yù)期，以及近期車(chē)市降價(jià)，市場(chǎng)又開(kāi)始擔(dān)心出現(xiàn)通縮。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2月CPI同比上漲1%，漲幅比上月回落1.1個(gè)百分點(diǎn)，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期；3月PPI同比下降1.4%，降幅比上月擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)。

市場(chǎng)的走勢(shì)并不一定代表著對(duì)基本面的正確解讀，因?yàn)槭袌?chǎng)的情緒很容易受到短期因素的擾動(dòng)，而常常忽視長(zhǎng)期的一些變化。一兩個(gè)月數(shù)據(jù)的變化并不一定有很多的含義，有的時(shí)候過(guò)分的在意這種短期變化，只不過(guò)是在擴(kuò)大隨機(jī)的一些擾動(dòng)。

如果從一個(gè)中長(zhǎng)期的視角看，近些年P(guān)PI對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的指示意義要大于CPI，PPI的快速下行和持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)往往也表明經(jīng)濟(jì)是趨弱的。從過(guò)去的兩輪PPI周期看，歷時(shí)在4.5-5.5年左右，而本輪PPI周期目前僅歷時(shí)3年，是否足以出現(xiàn)大幅度逆轉(zhuǎn)可能仍需要觀察。

從利率的視角看，如果通脹的下降要快于名義利率的下降，會(huì)導(dǎo)致實(shí)際利率水平（扣除通脹后）上升，債務(wù)人的實(shí)際負(fù)擔(dān)是增加的。2022年以來(lái)，我們的利率水平確實(shí)在下降，但這更多只是名義利率的下降，如果考慮到通脹是在下降的，那么實(shí)際利率水平可能下降的沒(méi)有那么多。一旦實(shí)際利率水平過(guò)高，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的融資需求自然就會(huì)受到抑制，這可能也是過(guò)去一段時(shí)間融資需求低迷的一個(gè)原因。

PPI的經(jīng)濟(jì)視角

CPI這個(gè)指標(biāo)在最近兩年的全球經(jīng)濟(jì)中，是關(guān)注度最高的指標(biāo)之一，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體幾乎都被CPI的高通脹搞得焦頭爛額。美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)快速的大幅加息，就是想徹底遏制CPI通脹的上升。

CPI之所以受到各國(guó)如此重視，因?yàn)樗c經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的變化密切相關(guān)。比如，過(guò)去兩年美國(guó)的高通脹，一方面反映了疫情后美國(guó)貨幣政策的極度寬松和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速?gòu)?fù)蘇，另一方面也反映出就業(yè)市場(chǎng)的緊俏。

圖：PPI與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系密切

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice

但反觀國(guó)內(nèi)，中國(guó)的CPI與經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的關(guān)系似乎要弱了很多。其實(shí)在2012年之前，CPI對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的變化還是很敏感的，2007年、2010-2011年的CPI大幅上升都伴隨了經(jīng)濟(jì)的快速擴(kuò)張，過(guò)高的CPI也指示了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的狀態(tài)，需要緊縮的政策來(lái)降降溫。但2012年之后，CPI與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系越來(lái)越弱，CPI的波動(dòng)更多受食品價(jià)格（尤其是豬周期）的影響。比如2019年下半年，CPI一度攀升至5%以上，但這更多是由于非洲豬瘟導(dǎo)致豬肉價(jià)格大漲；而在經(jīng)濟(jì)較為困難的2022年，全年CPI也沒(méi)有明顯走低。

而PPI對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的指示性要更強(qiáng)一些，PPI的持續(xù)大幅攀升，意味著經(jīng)濟(jì)處于明顯擴(kuò)張時(shí)期；當(dāng)PPI持續(xù)下行時(shí)，往往經(jīng)濟(jì)也處于下行周期。2008年以來(lái)，PPI的走勢(shì)大概經(jīng)歷了三輪完整的周期。

第一輪周期是2009年7月至2015年12月，歷時(shí)5.5年。上升期從2009年7月至2011年7月，PPI增速?gòu)?8.2%上升到7.5%，這是2008年全球金融危機(jī)后的“四萬(wàn)億”刺激時(shí)期，經(jīng)濟(jì)從底部快速大幅回升。下行期從2011年下半年持續(xù)到2015年年底，PPI增速?gòu)?.5%下降到-5.9%，經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?0%左右下降到了7%。

第二輪周期是2016年初至2020年5月，歷時(shí)4.5年。上升期從2016年1月到2017年10月（雙頂），PPI增速?gòu)?5.9%上升至6.9%附近，期間伴隨的是經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)達(dá)兩年的上行。下行期從2017年10月至2020年5月，PPI增速?gòu)?%左右下降到-3.7%，經(jīng)濟(jì)從2018年開(kāi)始下行，雖然2019年有短暫的企穩(wěn)，但2020年初受疫情的沖擊再度探底。

第三輪周期是2020年5月至今。上升期從2020年5月至2021年10月，PPI增速?gòu)?3.7%上升至13.5%，期間中國(guó)經(jīng)濟(jì)也快速的從疫情底部回升，并在2021年實(shí)現(xiàn)了8.1%的高增長(zhǎng)。下行期從2021年10月至今，PPI增速?gòu)?3.5%下降至-1.4%，相應(yīng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速也處于下行當(dāng)中。

目前來(lái)看，PPI還沒(méi)有明顯的企穩(wěn)回升。而且過(guò)往一輪完整的PPI周期大概在4.5-5.5年左右，而本輪PPI周期只持續(xù)了3年，從周期的時(shí)間維度看，可能也還沒(méi)到快速企穩(wěn)回升的時(shí)候。市場(chǎng)可能正是看到PPI繼續(xù)下行，開(kāi)始擔(dān)憂復(fù)蘇的強(qiáng)度。

在實(shí)際利率上升的情況下， 居民的儲(chǔ)蓄意愿自然會(huì)增強(qiáng)， 而整個(gè)經(jīng)濟(jì)的融資需求會(huì)下降。

利率真的很低嗎？

利率是資金的借貸價(jià)格，資金的需求者獲得了資金的使用權(quán)，并向資金的供給者提供一定利率的利息作為補(bǔ)償，從而形成了債權(quán)債務(wù)關(guān)系。市場(chǎng)的資源配置會(huì)使資金在一個(gè)均衡利率達(dá)到供需平衡，但如果利率水平由于某種原因高于均衡利率時(shí)，資金的供給就會(huì)大于需求，類(lèi)似于形成了過(guò)剩的流動(dòng)性。

2022年以來(lái)，雖然廣義貨幣供給量（M2）增速在不斷上升，但融資需求始終偏弱，社會(huì)融資規(guī)模增速并沒(méi)有上升。雖然造成這種狀況的原因可能有很多，但理論上看，只要利率高于均衡利率就容易出現(xiàn)資金需求弱于資金供給的情況。

我們先來(lái)看看利率的變化。2019年年底金融機(jī)構(gòu)人民幣一般貸款的加權(quán)平均利率是5.74%，到2022年年底，該利率已經(jīng)下降到4.57%，幾乎是數(shù)據(jù)記錄以來(lái)的最低水平。利率確實(shí)在下降，似乎不應(yīng)該出現(xiàn)資金供給明顯大于資金需求的情況。

但需要尤其注意的是，利率的高低是一個(gè)相對(duì)的概念，利率是否合理并不是簡(jiǎn)單看絕對(duì)的利率水平。一方面，不同的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，對(duì)應(yīng)的合理利率的水平也會(huì)不一樣；另一方面，通脹的變化也會(huì)改變影響利率的合理水平。

通脹除了能夠反映經(jīng)濟(jì)周期地變化，還會(huì)間接地影響債權(quán)、債務(wù)人之間的利益分配。在通脹較為穩(wěn)定時(shí)，我們只需要考慮名義利率就行了；但是在通脹不穩(wěn)定時(shí)，我們經(jīng)常會(huì)用剔除掉通脹影響的實(shí)際利率來(lái)衡量資金的借貸成本。

比如，在通脹穩(wěn)定在2%時(shí)，名義利率是5%，此時(shí)的實(shí)際利率就是3%，資金供需達(dá)到了均衡。如果通脹率上升到5%，而名義利率還維持在5%，那么實(shí)際利率就會(huì)變成0%，這時(shí)資金的供給方就不會(huì)愿意把資金借讓出去，因?yàn)樗麄儷@得利息的實(shí)際價(jià)值大幅降低了。相反，如果通脹率變成了0%，名義利率還維持在5%，那么實(shí)際利率就變成了5%，相當(dāng)于利率變相提高了，自然資金的需求就會(huì)受到抑制。

過(guò)去兩年，中國(guó)的綜合通脹水平應(yīng)該是走低的，尤其是PPI在快速的下降。即使名義利率也略有降低，但扣除通脹后的實(shí)際利率水平很可能比兩年前更高。在實(shí)際利率上升的情況下，居民的儲(chǔ)蓄意愿自然會(huì)增強(qiáng)，而整個(gè)經(jīng)濟(jì)的融資需求會(huì)下降。我們看到，2022年居民的存款大幅增加，而社會(huì)的融資規(guī)模增長(zhǎng)乏力。

如果通脹的變化在短期內(nèi)不能逆轉(zhuǎn)的話，要想避免實(shí)際利率的上升，就只能通過(guò)更多的降低名義利率來(lái)實(shí)現(xiàn)。鑒于此，面對(duì)當(dāng)下融資乏力的情形，“降息”也許是更為管用的手段。