上市公司研發(fā)投入與公司績效研究★
——以A股上市公司為例

馬鉸鉸 吉晨陽

（ 陜西理工大學經(jīng)濟管理與法學學院）

一、引言

科技的高速發(fā)展正以一種全新的方式改變著世界格局，特別是隨著互聯(lián)網(wǎng)時代的快速發(fā)展、新能源技術(shù)等智能化產(chǎn)物的出現(xiàn)，一直作為我國建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的主導因素——創(chuàng)新，成為各個企業(yè)爭先恐后想要完成的使命。根據(jù)2020年《科技經(jīng)費投入統(tǒng)計公報》的數(shù)據(jù)可知，我國研究與試驗發(fā)展（R&D）經(jīng)費投入強度保持持續(xù)提升狀態(tài)，但受新冠疫情等因素影響，投入增速有所回落。即便如此，研發(fā)投入強度總體在明顯提高。研發(fā)投入能夠為企業(yè)創(chuàng)造核心競爭力，實現(xiàn)差異化經(jīng)營，同樣也給企業(yè)的績效造成一定的影響。R&D經(jīng)費投入增速之快，使得企業(yè)研發(fā)投入主體作用逐漸凸顯。在企業(yè)的拉動作用下，我國一些重點領(lǐng)域的研發(fā)投入強度穩(wěn)步提高，正在給產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)能力提升和關(guān)鍵核心技術(shù)的攻關(guān)創(chuàng)造條件，同樣也使得區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展得到進一步鞏固。但是，由于研發(fā)投入存在跨期收益的特點，研發(fā)的成果在投入過程中，往往不會立刻顯示效果，即研發(fā)結(jié)果為企業(yè)帶來的效益或者影響可能存在滯后。截至目前，隨著各行業(yè)研發(fā)投入水平的不斷提高，對于研發(fā)投入能否提升企業(yè)績效水平，已成為相關(guān)學者研究的重要話題。但由于各個時期研究所用的樣本、指標等有所不同，結(jié)果仍存在著不同聲音。鑒于此，本文以2017—2021年中國A股上市公司為研究樣本，探究研發(fā)投入與公司績效間的關(guān)系，并進一步探究二者是否存在滯后效應，以期豐富我國關(guān)于研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響研究。

二、文獻綜述回顧

（一）研發(fā)投入對當期公司績效的關(guān)系研究

一方面，企業(yè)不斷加強創(chuàng)新活動投入最主要的目的是為了得到更多的績效回報，而且過去不少國內(nèi)外學者也曾證實過，研發(fā)創(chuàng)新活動能夠提高企業(yè)多數(shù)環(huán)節(jié)的效率，為企業(yè)創(chuàng)造價值。例如陳霞(2017)基于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù),以實證方法檢驗高管激勵、研發(fā)投入與企業(yè)價值之間的關(guān)系,結(jié)果證明研發(fā)投入可以有效提升企業(yè)業(yè)績[1]。郭倩文,徐煥章,王譯(2020)則選擇創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，結(jié)果同樣證實二者存在顯著正相關(guān)關(guān)系[2]。但另一方面，由于公司績效可能對研發(fā)投入存在反饋作用，企業(yè)會根據(jù)過去創(chuàng)新收益情況來決定當期或未來研發(fā)投入的金額，而且由于研發(fā)投入存在跨期收益的特點，企業(yè)可能在后續(xù)發(fā)展中才會享受到過去研發(fā)活動帶來的成果。所以，學者進行研究時會得出不同結(jié)論，汪涵玉和朱和平(2018)以200多家制造業(yè)企業(yè)為樣本,通過實證分析得出研發(fā)投入對企業(yè)當期績效有著負向影響的結(jié)論[3]。彭文斌,胡娟,謝曉琪(2022)選取我國制造業(yè)的114家上市公司面板數(shù)據(jù),以環(huán)境規(guī)制作為門檻變量構(gòu)建模型,研究發(fā)現(xiàn)在制造業(yè)企業(yè)中研發(fā)投入強度會抑制企業(yè)績效的增長[4]。而黃禹等（2013）以我國新能源企業(yè)上市公司為研究對象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)研究期間的R&D投入對企業(yè)績效之間不存在明顯關(guān)系[5]。

（二）研發(fā)投入與滯后績效的相關(guān)性

石博文（2022）以175家高污染上市公司連續(xù)十年的數(shù)據(jù)進行實證檢驗，結(jié)果表明研發(fā)投入和媒體關(guān)注度對企業(yè)績效呈正相關(guān)，并且存在滯后效應[6]。李書鋒,楊蕓,黃小琳（2020）以我國所有A股上市公司為研究對象，得出相同結(jié)論，且證明在滯后二期顯著正相關(guān)[7]。與之相反，惲嘉欣,劉艷萍（2018）是以傳媒上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)該行業(yè)研發(fā)投入與當年財務績效間并不存在顯著性,且其研發(fā)投入的滯后效應也不明顯[8]。由此可見，由于學者研究中選擇的行業(yè)、變量和研究期間的不同，研究結(jié)論也存在差異。

三、理論分析與研究假設

（一）研發(fā)投入與當期企業(yè)績效的假設

縱觀眾多基于研發(fā)投入和企業(yè)績效的研究文獻可知，各位學者在二者影響關(guān)系的研究中尚未達成一致意見。根據(jù)比特熊的創(chuàng)新理論，創(chuàng)新是實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的有效路徑，內(nèi)源性的創(chuàng)新活動是上市公司取得良好收益和實現(xiàn)長遠發(fā)展的基礎(chǔ)。也就是說于多數(shù)企業(yè)而言，一旦成功研發(fā)環(huán)節(jié)有所突破，給企業(yè)創(chuàng)造核心競爭力的同時，還會幫助企業(yè)降低生產(chǎn)管理成本，增加利潤。通過上述分析，文章提出假設：

H1：研發(fā)投入對企業(yè)當期績效存在顯著正向影響。

資金、技術(shù)人員和機械設備等的投入是企業(yè)加強研發(fā)活動的主要表現(xiàn)。若企業(yè)對研發(fā)活動資金投入越多，研發(fā)成功的可能性越大，進而越有可能給企業(yè)創(chuàng)造價值；而專業(yè)的技術(shù)人員會使得研發(fā)活動的進行更加順利、專業(yè)性更強。因此，文章以資金和技術(shù)人員的投入驗證研發(fā)投入對績效的影響，針對假設H1進一步分析，提出以下假設：

H1a:研發(fā)投入強度與企業(yè)當期績效之間存在正向關(guān)系。

H1b:技術(shù)人員占比與企業(yè)當期績效之間存在正向關(guān)系。

（二）研發(fā)投入與滯后期績效的假設

由于研發(fā)投入存在跨期收益的特點，過去研發(fā)活動的投入可能在未來才顯示出預想的結(jié)果。且學者過去在研究二者關(guān)系時，也曾表明研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響存在滯后效應。新技術(shù)的研發(fā)到新產(chǎn)品樣本的生產(chǎn)，再到產(chǎn)品最終確定投入規(guī)?；纳a(chǎn)，整個過程需要經(jīng)歷漫長的時間。也就是說企業(yè)在t期對研發(fā)活動的投入不一定會給n期帶來績效的增長，但很有可能會給t+n期創(chuàng)造收益，即研發(fā)投入對公司績效存在滯后作用。因此，提出假設：

H2：研發(fā)投入對企業(yè)績效具有滯后性。

四、研究設計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以2017—2021年中國A股上市公司為實證研究對象，在保證樣本科學合理的前提下進行篩選，最終得到1667個研究樣本，以此進行對研發(fā)投入和企業(yè)績效關(guān)系的研究。文中所用數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，實證分析采用stata17軟件。其中，文章按照以下原則對初始樣本進行篩選：

1.剔除ST、*ST、金融類上市公司，以及企業(yè)樣本連續(xù)經(jīng)營不足五年、存在異常值和缺失值的公司。

2.剔除ROA和ROE為負的樣本公司。

3.為消除極端值對研究結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)型變量進行Winsorize縮尾處理。

（二）變量選擇

1.被解釋變量

財務指標通常作為企業(yè)績效的衡量標準，績效主要指企業(yè)對其盈利能力、內(nèi)外資源配置以及資源報酬率等方面的評價。因此本文在參考大量文獻后選取ROA和ROE作為被解釋變量，用于檢驗解釋變量及其它因素對企業(yè)績效的影響。由于中國資本化市場的程度不高，一直備受國外學者推崇的托賓Q值在此并不能很好的進行解釋。

2.解釋變量

由于企業(yè)在研發(fā)方面的投入體現(xiàn)在人財物等多方面，本文選取多數(shù)學者采用的指標研發(fā)投入強度作為解釋變量之一，在此基礎(chǔ)上，本文還將選取研發(fā)人員數(shù)量在企業(yè)總?cè)藬?shù)中的占比作為第二個解釋變量，從另一個角度來驗證二者間的關(guān)系，以便增強檢驗的可靠性。

3.控制變量

由于公司績效的影響因素有很多，本文借鑒多數(shù)學者已有的研究，選取企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、資產(chǎn)負債率、高管激勵力度、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為控制變量，為了減少遺漏變量給研究結(jié)果造成的影響，本文加入了固定效應模型。

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)上述假設，構(gòu)建以下模型：

首先，為了驗證假設H1，即研發(fā)投入對企業(yè)當期績效之間的關(guān)系，構(gòu)建了模型（1）～（4）。模型1和2是檢驗研發(fā)投入強度和公司價值的關(guān)系，即H1a。模型3和4是對技術(shù)人員占比與公司價值關(guān)系的檢驗，即H1b。

其次，為了探究研發(fā)投入對企業(yè)滯后期效應的影響，提出模型（5）和（6），其中，RDSi,t-n表示滯后n年的研發(fā)強度。

表1 變量定義與符號

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

各個變量的描述性統(tǒng)計如表2所示，可以看出整個樣本公司中代表企業(yè)績效的指標總資產(chǎn)收益率ROA最小值0.004與最大值0.217之間差距較大，凈資產(chǎn)收益率也是如此，這都表明不同企業(yè)的盈利能力差別很大。研發(fā)投入強度的均值為16.52，最大值和最小值分別為69.08和0.540，且根據(jù)標準差13.06可知，企業(yè)對于研發(fā)投入的重視程度有較大不同，仍有不少企業(yè)對研發(fā)環(huán)節(jié)的重視程度不足。技術(shù)人員占比最小值為0.06，最大值為24.54，均值為4.997，根據(jù)4.379的標準差可知，各企業(yè)在技術(shù)人員引進中也存在不小的差異，這可能與企業(yè)所處的不同行業(yè)有關(guān)。對于控制變量而言，不同企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)之間存在較大差異，部分企業(yè)存在一定程度的財務風險。

表2 變量描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

表3為各變量之間相關(guān)性分析，企業(yè)研發(fā)投入強度與公司當期績效的相關(guān)系數(shù)為0.039和0.021，與總資產(chǎn)收益率在1%的水平上顯著為正，與凈資產(chǎn)收益率在10%的水平上顯著為正，初步驗證了H1a。技術(shù)人員占比與ROA在1%的水平上顯著為正，初步說明技術(shù)人員越多能為企業(yè)創(chuàng)造的價值更大，與假設H1b相符。而與ROE之間在1%的顯著性水平上存在負相關(guān)關(guān)系，與假設不符，二者存在矛盾，具體結(jié)果還需進行回歸進一步分析。另外，本文所涉及變量的VIF值均小于1，表明各變量之間不存在多重共線性問題。

表3 相關(guān)性系數(shù)

（三）多元回歸分析

回歸分析結(jié)果如表4所示，本文選擇聚類穩(wěn)健標準誤和固定效應模型，得到以下結(jié)果。前兩列是研發(fā)投入強度和企業(yè)績效ROA及ROE的回歸結(jié)果，可以看到研發(fā)投入強度與公司績效的回歸系數(shù)均為0.000，且在1%的水平上顯著呈正相關(guān)關(guān)系，與假設H1a相符，即如果企業(yè)對研發(fā)環(huán)節(jié)的投入越多，給公司帶來的績效可能就越多。（3）、（4）列是檢驗不同企業(yè)技術(shù)人員占比對公司績效的影響，可以看出技術(shù)人員占比與ROA和ROE之間的回歸系數(shù)分別為-0.003和-0.005，且在1%的水平上呈現(xiàn)顯著負相關(guān)，與假設H1b不符,即技術(shù)人員占比越多可能并不會給企業(yè)帶來更多的價值。

表4 各模型多元回歸結(jié)果

另外，（5）、（6）列是檢驗我國A股上市公司研發(fā)投入強度對公司績效影響的滯后作用，可以看出滯后一期的RDS與績效總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)均為0.000，且在1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明研發(fā)投入強度與公司績效之間存在顯著相關(guān)關(guān)系，假設H2得到驗證?；貧w還發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債率與ROA之間存在顯著負相關(guān)關(guān)系，說明高的資產(chǎn)負債率會給企業(yè)帶來較大財務風險，不利于公司價值的提升；而高管薪酬激勵越高，其績效越好；公司價值還與發(fā)展能力成顯著正相關(guān)，即企業(yè)發(fā)展前景越好，公司績效越高。

（四）進一步研究

為了進一步檢驗研發(fā)投入強度對公司績效之間是否存在滯后效應，本文分別對滯后一期、滯后二期和三期進行檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)只有在滯后一期時研發(fā)投入強度與公司績效之間存在顯著相關(guān)關(guān)系，而滯后二期和三期的RDS與ROA和ROE之間均不存在相關(guān)性，也就是說滯后一期研發(fā)投入強度的變化會對績效產(chǎn)生顯著影響，但滯后二期以后將不再對企業(yè)的績效產(chǎn)生影響，不會給企業(yè)帶來遞延收益，由于文章篇幅有限，具體相關(guān)數(shù)據(jù)不再展示。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為了使得上述結(jié)論更具有可靠性，本文用托賓Q值代替前文的財務指標ROA和ROE作為公司績效的指標，經(jīng)處理得到1624家企業(yè)的8120個樣本，對上述提出的模型再次回歸分析，檢驗結(jié)論的穩(wěn)健性，結(jié)果與前文得出的結(jié)論基本一致。

六、研究結(jié)論和建議

（一）研究結(jié)論

文章以2017—2021年中國全部A股上市公司為研究對象，研究研發(fā)投入與公司價值之間的關(guān)系，以及二者之間是否存在滯后性，在定性分析基礎(chǔ)上進行實證分析。以企業(yè)績效為被解釋變量，研發(fā)投入強度和技術(shù)人員占比作為解釋變量，對二者關(guān)系進行一系列的分析和檢驗，得到結(jié)論：第一，研發(fā)投入占比與公司績效呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，即研發(fā)環(huán)節(jié)資金投入的增加會給企業(yè)創(chuàng)造更多的價值，實現(xiàn)績效的增長。第二，技術(shù)人員占比與財務績效是顯著負相關(guān)，即技術(shù)人員越多可能并未給公司帶來績效增加，反而有可能造成企業(yè)價值的減少。第三，檢驗得出研發(fā)投入強度與績效之間存在滯后性，且滯后一期的RDS與績效通過顯著性檢驗，滯后兩期、三期的研發(fā)投入強度未通過檢驗。這說明研發(fā)環(huán)節(jié)的投入的確存在跨期收益特點，這種投入轉(zhuǎn)換成實際價值需要一定的時間和過程，也就是說當期投入會延續(xù)到下期同樣給企業(yè)帶去效益。

（二）相關(guān)建議

首先，政府層面可以增加財政支持，以鼓勵更多“保守”的公司增加對研發(fā)的投資。此外，政府還可以通過定向減免稅、加大財政補貼等方式予以支持，同時，政府應合理配置研發(fā)投入資源，一些高新技術(shù)企業(yè)目前依舊處在發(fā)展初期，政府可以拓寬企業(yè)外部融資渠道，加速企業(yè)成長。其次，完善信息披露制度，重視核心技術(shù)人員的信息披露，例如受教育程度。加強對技術(shù)人員信息的披露可以幫助企業(yè)內(nèi)部研究開發(fā)者更科學的探討研發(fā)對績效的影響，要確保核心技術(shù)人員的投入。同時，企業(yè)也要建立內(nèi)外部的監(jiān)督機制，以便于核查企業(yè)信息披露的正確性，核查財政補貼的使用情況等。

企業(yè)層面要合理增加研發(fā)投入，增加在研發(fā)支出上信息披露的詳細性。企業(yè)內(nèi)部應降低人才冗余度，更多地引進核心技術(shù)人才。最后，企業(yè)還應該提高內(nèi)部的管理效率，保證研發(fā)成果的成功率。研發(fā)結(jié)果的成功率是影響企業(yè)未來發(fā)展的關(guān)鍵，對于RDS投資與效率較低的公司相比，效率較高的企業(yè)或位于效率前沿面上的企業(yè)會獲得更多利潤[9]。所以，企業(yè)可以通過提高內(nèi)部的管理效率，以保障成果轉(zhuǎn)化率。例如積極尋求與跨國企業(yè)合作引入新科技、根據(jù)企業(yè)自身戰(zhàn)略和國家未來發(fā)展趨勢，高效利用核心技術(shù)人員、資金等資源等進行改善。